Una política de ajuste fiscal puede aumentar el déficit público si los tipos de interés nominales a corto plazo están cercanos a cero

Las políticas de excesiva “austeridad” fiscal han empezado a pasar factura al crecimiento económico en España y en el resto de países de la zona euro.

En relación con este problema, en un trabajo reciente del Servicio de Estudios de la Reserva Federal de New York se desarrolla un modelo teórico neokeynesiano que es calibrado con métodos bayesianos. Los principales resultados empíricos de este trabajo indican que una política de ajuste fiscal puede aumentar el déficit público en ciertos casos si los tipos de interés nominales a corto plazo están cercanos a cero – la economía se encuentra en una trampa de la liquidez – y bajo el supuesto de que la tasa de inflación en el largo plazo es cero.

Estos resultados son válidos tanto en el caso de que el déficit público se intente reducir vía la reducción del gasto público o vía el aumento de  los impuestos. [1]  De este modo, una política de consolidación fiscal podría ser “contractiva” y provocar un aumento del déficit público en el largo plazo, desapareciendo los efectos no keynesianos (expansivos) propuestos en parte de la literatura teórica y empírica. [2]

En una economía con los tipos de interés nominales a corto plazo cercanos a cero y la tasa de inflación a largo plazo cero, los efectos sobre el déficit público en una economía dependerán de como la política de ajuste fiscal afecta a corto plazo a la demanda agregada, vía las expectativas de los agentes sobre los cambios futuros en los impuestos sobre el consumo y el factor trabajo, el nivel del gasto público y la productividad de la economía.

En última instancia, los resultados empíricos del estudio arrojan series dudas sobre la eficacia de las políticas de austeridad implantadas por los gobiernos de la zona euro para reducir el déficit presupuestario  e impulsar el crecimiento económico en el largo plazo. Este podría ser el caso de la economía española.

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[1] Denes, M., Eggertsson, G.B. y Gilbukh, S. (2013): “Deficits, Public Debt Dynamics, and Tax and Spending Multipliers“, Economic Journal, Vol. 123, Issue 566, F133-F163.

[2] La literatura que muestra la posibilidad de que aparezcan efectos no keynesianos en un proceso de consolidación fiscal bajo ciertas condiciones es amplia. Véase, por ejemplo, los siguientes trabajos:

Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): “Tales of fiscal adjustments“, Economic Policy, 13, 487-545.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending“, Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): “The Design of Fiscal Adjustments“, Department of Economics, Harvard University, mimeo.

Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): “The output effect of fiscal consolidations“, NBER Working Paper No. 18336.

Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.

Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): “Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries“, NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.

Perotti, R. (2013): “The Austerity Myth: Gain without Pain?“, en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER.

La ruptura del modelo neoclásico del multiplicador monetario

 

Desde el inicio de la crisis financiera internacional han aparecido diversas anomalías monetarias y financieras en la economía de EE.UU. que ponen en entredicho lo que los estudiantes de nuestras facultades estudian en los manuales de Macroeconomía. Las dos principales anomalías monetarias serían el incremento desorbitado del exceso de reservas de las entidades de depósito y la caída del multiplicador monetario por debajo de la unidad. Estos dos fenómenos lejos de volver a la normalidad, continúan en su apogeo.

En el primer gráfico se muestra la evolución histórica del multiplicador monetario del agregado monetario M1 de la economía americana (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El 19 de noviembre de 2008 el multiplicador monetario se sitúo por debajo de la unidad por primera vez desde su medición a comienzos de 1984. El último dato disponible para el 17 de octubre de 2012 lo sitúa en un nivel de 0,911 (el mínimo histórico se alcanzó el 15 de junio de 2011 con un valor de 0,718). Ello implica que por cada aumento de 1 dólar de las reservas bancarias de las entidades de depósito (la base monetaria) sólo se ha generado 0,911 dólares de aumento de la oferta monetaria americana (M1), por lo que las entidades ha aumentado su exceso de reservas hasta límites insospechados.

La cantidad de dinero existente u oferta monetaria en una economía está formada por el efectivo en manos del público y los depósitos (y otros activos computables dependiendo del agregado monetario utilizado) que éste mantiene en las entidades de depósito. Esa cantidad de dinero crece o disminuye por efecto de la expansión de la base monetaria (efectivo en manos del público y reservas totales de las entidades de depósito) y por el valor del multiplicador monetario. A su vez, el valor del multiplicador monetario depende negativamente de las reservas requeridas a las entidades de depósito por la Reserva Federal (coeficiente legal de reservas), de las reservas excedentes mantenidas por las entidades de depósito y, por último, del coeficiente de liquidez que depende de la propensión del público a mantener efectivo (preferencia por la liquidez).

 Esta caída histórica del multiplicador monetario americano responde en gran medida a la extraordinaria acumulación de reservas excedentes por parte de las entidades bancarias (véase el segundo gráfico adjunto) ya que la base monetaria también ha crecido desmesuradamente (véase el tercer gráfico adjunto). La reservas excedentes de las entidades bancarias de los EE.UU. se situaron a principios de septiembre de 2012 en la cifra nada despreciable de 1,4 billones de dólares (el máximo histórico se alcanzó el 1 de julio de 2011 en 1,6 billones de dólares). Para relativizar este volumen de reservas excedentarias no resulta más pedagógico que compararla con el nivel anterior a la crisis financiera: 1875 millones de dólares a principios de agosto de 2008.

En dos trabajos recientes se muestra como el aumento extraordinario de las reservas de las entidades de depósito americanas coincidió en el tiempo con la introducción por parte de la Reserva Federal de los nuevos programas de crédito y de facilidades de liquidez, y con la política de remuneración de las reservas bancarias a un tipo no cero, en respuesta a la crisis financiera de 2008. Además, discuten las posibles consecuencias inflacionarias futuras del volumen excesivo de reservas excedentarias. [1]

Creo que mis colegas de Macroeconomía de las Facultades de Economía continúan teniendo un sugerente (y complicado) caso de estudio para explicar a sus alumnos en el segundo cuatrimestre de este curso.

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[1] Keister, T. y McAndrews, J.J. (2009): “Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves?“, Current Issues in Economic and Finance, Federal Reserve Bank of New York, December 2009 Volume 15, Number 8, pp. 1-10; Willians, J.C. (2012): “Monetary Policy, Money, and Inflation“, FRBSF Economic Letter, 2012-21.

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