El BCE compensa la pérdida de depósitos de la banca de España e Italia con las nuevas Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP)

El Banco de Pagos Internacionales (BIS en sus siglas en inglés) acaba de publicar su Informe Trimestral de marzo de 2012. La primera parte del Informe se ocupa de las recientes tensiones sobre la la financiación de la banca europea y las nuevas medidas de política monetaria no convencional instrumentadas por los bancos centrales. En esta entrada del Blog destacamos algunas cifras reveladoras que muestran como el BCE ha compensado la reciente pérdida de depósitos y la cancelación de los fondos de inversión de EE.UU. en activos del mercado monetario del sistema bancario de España e Italia, con la liquidez de las dos Operaciones especiales de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP) a tres años canalizada en las subastas de 21 de diciembre de 2011 y del 29 de febrero de 2012.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestran los flujos de entrada acumulados de los depósitos de hogares y empresas privadas no financieras durante los 12 meses anteriores (en miles de millones de euros).

Destaca la importante retirada de depósitos de los bancos de Italia y de España desde el tercer trimestre de 2011, fenómeno que se ha acelerado en el último trimestre de ese año. [2]

A la fuga de depósitos se le ha unido la cancelación total de los fondos de inversión estadounidenses en activos del mercado monetario del sistema bancario español e italiano, tras haber eliminado ya sus posiciones en el sistema bancario griego, irlandés y portugués desde mediados de 2010, tal y como muestran las cifras del segundo gráfico. [3]

La respuesta del BCE para aliviar estas tensiones de financiación de la banca de España y de Italia (las necesidades de financiación procedentes de los vencimientos de deuda en los próximos años) ha sido la canalización masiva de liquidez a través de las dos operaciones OFPML ya mencionadas. Tal y como muestra el tercer gráfico, entre ambas operaciones, las entidades bancarias de la zona del euro captaron algo más de 1 billón de euros (una cifra equivalente al 80% de sus amortizaciones de deuda del periodo 2012-2014 y que además cubre por encima del montante previsto de las amortizaciones de deuda no garantizada), de los cuales 300.000 millones de euros fueron a parar a los bancos españoles e italianos.

Lo curioso es que una parte significativa de estos fondos captados por la banca de España e Italia en las operaciones especiales de financiación del BCE no ha sido canalizada al crédito al sector privado, sino que han acabado mediante la utilización de operaciones carry trade en:

  • mayores depósitos en el conjunto del Eurosistema, mediante la utilización del mecanismo conocido como “facilidad de depósito” (véase gráfico 4, miles de millones de euros). [4]
  • y, paralelamente, en la ampliación de sus carteras de deuda pública (véase gráfico 5, compras netas en diciembre de 2011 y en enero de 2012, en miles de millones de euros).

Destaca del resto de países de la zona del euro el caso del sistema bancario español, con compras netas de deuda pública en diciembre de 2011 y en enero de 2012 de 45.000 millones de euros, seguido del sistema bancario italiano con alrededor de 20.000 millones de euros. [5]

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[1] LTROs en sus siglas en inglés.

[2] Desafortunadamente, el BIS presenta todos los datos del sistema bancario de España e Italia agregados.

[3] Activos de los 10 mayores fondos de inversión “prime” del mercado monetario frente a los bancos de la zona del euro, en % del total de activos gestionados.

[4] Facilidad permanente de depósito: una de las facilidades permanentes del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) que las entidades bancarias pueden utilizar para realizar depósitos a un día remunerados a un tipo de interés especificado previamente, situado desde diciembre del 2011 en el 0,25%.

[5] DE = Alemania; ES = España; IR = Francia; GR = Grecia; IE = Irlanda; IT = Italia; PT = Portugal.

Cambios en la orientación de la política monetaria no convencional del BCE: inyecciones masivas de liquidez y sus efectos

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo decidió el pasado 8 de diciembre dar un giro importante en sus acciones de política monetaria, mostrando la orientación de la política monetaria de Mario Draghi una senda más expansiva que la de su antecesor. El objetivo de esta entrada es analizar cada una de las medidas adoptadas y reflexionar sobre su impacto más inmediato y los efectos generados.

En primer lugar,  se decidió reducir el tipo de interés oficial al 1%, dando una señal clara de ruptura frente a la política titubeante de fijación de los tipos oficiales de su antecesor, que autorizó hasta dos subidas de tipos en abril y octubre de 2011.

¿Cabría esperar nuevas bajadas de tipos? La respuesta es sí. Por un lado, las expectativas de inflación para el área, tanto para 2012 y 2013, como para un horizonte mayor de 5 años (Ver cuadro y gráfico, hacer click para ver más grande) son bajas debido a la contracción de la actividad económica tras la aplicación de importantes medidas de austeridad, y pese a la escalada de los precios de los productos energéticos y las materias primas. Por otro lado, los tipos de interés oficiales  de EEUU y el Reino Unido son todavía muy inferiores y sus políticas monetarias mucho más expansivas. Más

El “Programa de Extensión del Vencimiento” de la Reserva Federal y la evolución reciente de los tipos de interés a largo plazo en los EE.UU.

La política monetaria convencional (u ortodoxa) de la mayoría de los bancos centrales se ha sustentado tradicionalmente en dos pilares fundamentales: a) la señalización de la orientación monetaria a partir de un tipo de interés oficial (política de precios o de tipo de interés); y b) las operaciones de gestión ordinaria de la liquidez (política de balance).

La Reserva Federal de EE.UU. – y también el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra – ha introducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008 medidas de política monetaria no convencional que en su conjunto se conocen como la estrategia de flexibilización cuantitativa (o quantitative easing, cuyo acrónimo es QE). La instrumentación de la QE se centra en una política de compra masiva de activos para proporcionar líquidez aumentando las reservas bancarias excedentarias. Más

¿Cuál es la cuantía de la deuda pública de la zona del euro (y la distribución por países) que ha adquirido el BCE con el Programa del Mercado de Valores?

El Programa para los Mercados de Valores (PMV o SMP por sus siglas en inglés), introducido tras el estallido de la crisis de deuda soberana en la zona del euro en mayo de 2010, permite a los bancos centrales del Eurosistema (Banco Central Europeo (BCE) y bancos centrales de los países de la zona del euro) comprar dos tipos de activos de renta fija: i) en el mercado secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por las administraciones centrales o entidades públicas de los Estados miembros cuya moneda es el euro (deuda pública de la zona del euro); y ii)  en los mercados primario y secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por entidades privadas constituidas en la zona del euro. Más

El Manifiesto “Jean Monnet” para la estabilización de la zona euro y la UE.

El pasado 24-25  de noviembre asistí a una de las reuniones periódicas a las que nos convoca la Comisión Europea a los profesores que participamos en la Acción Jean Monnet. En esta ocasión el tema era de especial relevancia, pues se trataba de discutir sobre la “Gobernanza Económica del Euro en un contexto internacional”. A lo largo de la misma surgió la idea de lanzar un manifiesto por parte de los profesores “Jean Monnet” en la línea del ya histórico Manifiesto del Día de Todos los Santos, que todos hemos estudiado en Integración Monetaria. Tras un proceso de discusión en la red, la redacción consensuada salió a la opinión pública en pasado día 7. Por su interés, transcribo el texto íntegro, con la lista inicial de firmantes. Esperamos vuestros comentarios. Más

La eficacia de la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE: situación y evidencia empírica

La crisis financiera que se inició en agosto de 2007, y se fue agudizando a lo largo de 2008 hasta la actualidad, ha modificado el enfoque de la política monetaria actual. La respuesta del BCE se ha materializado en la introducción de medidas que han alterado sustancialmente el marco y la instrumentación convencional de su política monetaria (véanse tanto el documento La política monetaria del BCE 2011, así como la Documentación general 2011  sobre su instrumentación). La estrategia del BCE se ha concretado en dos pilares básicos: una disminución de los tipos de interés hasta niveles bajos y la adopción de medidas de política monetaria no convencional, que han provocado una expansión limitada de su balance, así como un cambio en su composición (BCE 2009, BCE 2010 y BCE 2011). En esencia esta estrategia, que coincide con la adoptada en EEUU y en el  Reino Unido, está siendo más contenida en intensidad y alcance que la de éstos por las limitaciones impuestas en el Tratado de Lisboa y en el del BCE, así como por un enfoque extremadamente ortodoxo de la política monetaria en este contexto de crisis.

En primer lugar, la política de anclaje del tipo oficial (ver gráfico; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) hasta un tipo muy bajo y fijo, para conseguir introducir nuevos estímulos a la Eurozona, ha sido más tardía, de menor intensidad y en ocasiones muy desconcertante: tardía porque el tipo mínimo se alcanzó en mayo de 2009, cinco meses después que en EEUU y tres meses después que en el Reino Unido; de menor intensidad porque el tipo de oficial se ha situado a un valor mínimo que, cuando menos, triplica (duplica) el de EEUU (Reino Unido); y desconcertante por haber incrementado hasta en tres ocasiones su nivel (julio de 2008, abril de 2011 y julio de 2011) por la existencia de “riesgos para la inflación”. En este mismo contexto, el Banco de Inglaterra no ha modificado su tipo oficial desde marzo de 2009 y la Reserva Federal de EEUU no solo no lo ha tocado desde diciembre de 2008, sino que se anunció en agosto de 2011 que éste permanecería invariable “por lo menos hasta mediados de 2013”, dando con ello una señal inequívoca de su política y anclando las expectativas de inflación. El BCE tiene margen para bajar mucho más el tipo oficial.

En segundo lugar, las medidas no convencionales, denominadas por el BCE Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, no fueron introducidas para ajustar el mecanismo de transmisión monetaria, sino con el objetivo de crear un verdadero “efecto umbral” (Trichet 2010).  En el gráfico siguiente se puede observar el detalle de los instrumentos utilizados y su temporalidad  (BCE 2011) .

Las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se concretan en dos fases bien diferenciadas: hasta julio de 2009, con medidas basadas exclusivamente en el mercado monetario, que permitieron al BCE asumir directamente una función de intermediario en la provisión de liquidez a entidades de crédito, para corregir el mal funcionamiento del mercado interbancario ante la incertidumbre sobre la solvencia de cualquier entidad de contrapartida. A partir de julio de 2009, se añaden medidas de intervención en algunos mercados de valores concretos: el primer programa de adquisición de bonos garantizados (cédulas hipotecarias) por un importe total de 60 mm de euros, y una duración de un año hasta junio de 2010, trató de reactivar este importante mercado financiero europeo; el segundo programa de adquisición de bonos garantizados por un total de 40.000 millones de euros que ha comenzado en noviembre de 2011 y finalizará en octubre de 2012, con el doble objetivo de aumentar la financiación a entidades de crédito y empresas y animar  a las entidades de crédito a mantener y ampliar su financiación a clientes. Finalmente, el programa para los mercados de valores, introducido tras el estallido de la crisis de deuda soberana en mayo de 2010, permite a los bancos centrales del Eurosistema comprar: a) en el mercado secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por las administraciones centrales o entidades públicas de los Estados miembros cuya moneda es el euro, y b) en los mercados primario y secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por entidades privadas constituidas en la zona del euro. El programa está concebido para mejorar tanto el funcionamiento de algunos mercados concretos, como el mecanismo de transmisión monetaria.

Dos hechos relevantes:

–        Las compras del programa de mercados de valores han de ser neutrales y por tanto las intervenciones se han de esterilizar con la captación de depósitos a plazo fijo que permitan reabsorber la liquidez inyectada por el programa de compras.

–        Las compras de deuda soberana no están diseñadas para financiar a los estados soberanos, de lo contrario se vulneraría el articulo 123 Tratado de Lisboa y el artículo 21 del tratado del BCE (con lo que expresamente se prohíbe que el BCE sea prestamista de último recurso de los Estados). Es posible que en la próxima cumbre europea del 9 de diciembre haya un cambio que permita acometer las intervenciones que la Eurozona necesita, en particular las compras de activos públicos a gran escala.

El resultado de la aplicación de las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se ha concretado en una expansión de su balance de moderada intensidad (ver gráfico) si lo comparamos con la Reserva Federal de EEUU y el Banco de Inglaterra que sí han llevado a cabo programas de compras masivas de activos de renta fija pública y privada.

En el ámbito académico los trabajos empíricos que tratan de evaluar la política monetaria del BCE no dejan de sucederse. En particular, los estudios centrados en los efectos de las medidas basadas en el mercado monetario concluyen que las medidas no convencionales han jugado un papel decisivo para estabilizar el sector financiero y la economía tras el colapso de Lehman Brothers y han sido efectivas para mejorar las condiciones de crédito y liquidez de familias y empresas: Lenza y otros (2010) , Abassi y Linzert (2011) , Fahr y otros (2011) , Giannone y otros (2011). Además, Lenza y otros (2010) y Giannone y otros (2011) advierten que las medidas no convencionales no son la panacea pues si bien han sido efectivas a la hora de contener el impacto inmediato de la crisis financiera aislando, al menos en parte y sobre todo en los primeros momentos, sus efectos negativos sobre el sector real, presentan limitaciones  (efectos débiles sobre la M3 y sobre la pendiente de la curva de rendimientos)debido a la existencia de fricciones importantes en el seno del sector financiero. Eliminar estas fricciones y con ello reconducir estas limitaciones pasa necesariamente por acometer reformas estructurales en diversos ámbitos del sector financiero: recapitalización bancaria, restructuración del sector financiero, mejorar la regulación y la supervisión.

Respecto a los  trabajos empíricos sobre los efectos de las medidas basadas en los mercados de valores,  Beirne y otros (2011) contrastan la aplicación del primer programa de bonos garantizados que para ellos ha contribuido a: (i) una reducción de los tipos del mercado monetario, (ii) un aumento de las facilidad de financiación para instituciones de crédito y empresas, (iii) un impulso para que las entidades de crédito mantengan y expandan sus líneas de crédito con clientes, (iv) y, finalmente a aumentar la liquidez en los mercados de renta fija privada. Sus resultados apuntan a una disminución del rendimiento de los bonos garantizados de la Eurozona de aproximadamente 12 puntos básicos salvo en los países afectados por la crisis de deuda soberana, que se ha visto anulado por la fuerte presión al alza de los rendimientos en todos los segmentos de sus mercados.

Sargent y Sims, Premios Nobel 2011

Hoy es un día de alegría para los economistas especializados en macroeconometría. A falta de un análisis más profundo sobre la contribución de estos autores a la configuración del análisis macroeconómico actual, que prometemos irá saliendo en bAg en los próximos días, os dejamos unos enlaces de interés a sus páginas personales: Thomas J. Sargent y Chris Sims . Para obtener más información sobre ellos y si les queréis dejar una felicitación, lo podéis hacer a través de la página oficial de la fundación nobel aquí. Yo he tenido la suerte de haberles conocido personalmente a los dos. Con Sims, aunque he coincidido alguna vez en congresos, tuve la oportunidad de comer con él junto a otros miembros del Departamento de Finanzas de la Wharton School cuando estuve de fellow en Penn. Con Sargent coincidí en un congreso de la Sociedad Econométrica en Caracas hace ya bastantes años y mi sorpresa fue cuando vino a la sesión donde presentábamos el paper y pude luego hablar con él.

Precios de la energía y tasas de inflación: el papel de las expectativas inflacionarias y de la credibilidad de la Reserva Federal de los EE.UU., 1971-2011

La opinión pública norteamericana está afrontando con temor la reciente escalada de los precios de los alimentos y, sobre todo, de los precios de la energía. Piensan que tarde o temprano estas subidas de los precios de la energía provocarán aumentos significativos de la tasa de inflación. Algunos analistas económicos y financieros empiezan ya a comparar la situación actual con lo ocurrido en EE.UU. entre 1971 y 1979, período de tensiones inflacionarias conocido como “Gran Inflación”. En esta entrada del Blog vamos a tratar de explicar como la comparación entre ambos periodos no es correcta.

Durante la década de los setenta y principios de los ochenta del siglo pasado los mercados no tenían confianza en la capacidad de la Reserva Federal de mantener la estabilidad de precios. En el primer gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) podemos observar como desde 1967 a 1980 (era pre-Volcker) los aumentos de los precios de la energía eran trasladados casi inmediatamente (y de manera proporcional) a la tasa de inflación global. Por el contrario, a partir del nombramiento de Paul Volcker como presidente de la Reserva Federal (era post-Volcker), este grado de traslación completo entre precios de la energía e inflación general comienza a diluirse, tal y como puede verse en el gráfico. Y este fenómeno continúa desde la era Volcker hasta nuestros días. Más

¿HACIA UN PACTO PARA EL BUEN GOBIERNO DEL EURO? (primera parte).

Esta debería ser una semana decisiva para euro. Como ya indiqué en una entrada anterior en Globalipedia (ver aquí) el desarrollo de los acontecimientos desde el estallido de la crisis económica mundial parece haber puesto de manifiesto una cierta incapacidad por parte de las instituciones comunitarias para tomar las medidas necesarias en el corto plazo, pero también en el medio y largo plazo.  De hecho, ante el fracaso que supone la falta de resultados de la “Estrategia de Lisboa” como cuadro de política de reformas estructurales que debía conseguir una economía flexible y competitiva basada en el conocimiento para 2010, la Comisión ha reaccionado básicamente cambiándole el nombre a la estrategia y ampliando el plazo de su ejecución, dando lugar a la “Estrategia 2020”. En el proyecto de esta nueva hoja de ruta, cuya aprobación se realizó en junio de 2010, solamente se habla de mejorar la coordinación de las políticas, sin especificar un mecanismo claro y concreto para ello excepto en la elaboración de la política fiscal mediante la aprobación final del llamado “Semestre Europeo” que acaba de comenzar a aplicarse en 2011 y que busca acordar a priori entre los Estados los criterios para la elaboración de los presupuestos nacionales. Evidentemente, los hechos han sobrepasado la capacidad de iniciativa de la Comisión y se han tenido que buscar soluciones de compromiso para poder enfrentarse a los problemas de corto plazo. Más

La evolución reciente de la base monetaria y de la tasa de inflación en China: ¡El modelo del multiplicador monetario y la teoría cuantitativa del dinero aún no han muerto!

La crisis financiera internacional de 2008 -y la posterior crisis económica en la que todavía nos encontramos- ha generado un conjunto de anomalías monetarias en la economía de los EE.UU. (y en cierta medida de la zona del euro) que han hecho quebrar los cimientos de la economía monetaria “estándar” estudiada en los manuales de Macroeconomía.

Las principales anomalías monetarias son: (1) la aparición de tipos de interés negativos de los bonos de deuda pública indiciados por la inflación; (2) la falta de capacidad predictiva de la pendiente de la curva de rendimientos (o el diferencial de los tipos de interés a largo y a corto plazo de los rendimientos de los Bonos del Tesoro) como indicador adelantado de la evolución del producto real; (3) el funcionamiento cuasi nulo del mercado interbancario; (4) el nivel cercano a cero alcanzado por los tipos de interés nominales de las Letras del Tesoro; (5) y el extraordinario aumento de la base monetaria y de las reservas bancarias y la caída del multiplicador monetario por debajo de la unidad. Más

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