SIN MARGEN DE MANIOBRA

Poco margen de maniobra tiene la mayoría de los gobiernos para  influir en el crecimiento  de sus economías a corto plazo. Las  limitaciones de las políticas económicas son tanto más significativas cuanto más serias vuelven a ser  las amenazas recesivas. Desde luego sobre la eurozona, donde su viabilidad como unión monetaria sigue cuestionada. Y dentro de ella, la economía española. Nunca un gobierno en nuestro país había afrontado un proceso electoral con un cuadro de resultados económicos tan adverso y con tan poca capacidad para influir en su corrección a corto plazo. Revisemos esos rasgos básicos.

 Desaceleración global. Cuatro años después de la emergencia de la crisis financiera, y tres desde la quiebra de Lehman Brothers, la economía mundial vuelve a registrar una desaceleración. Esa inflexión en la senda de la recuperación es más explícita en las economías a las que se han  dirigido las exportaciones españolas en los últimos meses, y muy especialmente las de la eurozona. La demanda mantendrá la debilidad observada en el segundo trimestre  en el conjunto del área monetaria, quizás con la excepción de Bélgica donde la excepcional ausencia de gobierno desde hace meses no ha permitido orientaciones presupuestarias tan contractivas como en las demás economías.

 Intensificación de las tensiones financieras. Los mercados financieros siguen cotizando con una desconfianza diferencial lo que ocurre en Europa. Los  de bonos  penalizan la confusión y la parálisis política. Una de las paradojas la aporta el tratamiento tan desigual que conceden los inversores a los títulos de deuda pública de EEUU o Japón, por un lado, y a los de la mayoría de la eurozona, por otro. Los países europeos que comparten moneda tienen una deuda y un déficit públicos inferiores a EEUU y los propósitos de enmienda a este respecto han sido mucho más radicales que los enunciados al otro lado del Atlántico. Sin embargo, desde hace meses, los mercados secundarios asignan a los bonos del degradado Tesoro estadounidense tasas de rentabilidad reales negativas. Parecen cotizar en mayor medida la capacidad política, de gobierno, en definitiva, que las precipitadas profesiones de fe en una ortodoxia que por sí sola no garantiza la devolución de las deudas.

La renovada vulnerabilidad de los sistemas bancarios de la eurozona, su reflejo en las excepcionales pérdidas de valor bursátil es inquietante. En mayor medida si tenemos en cuenta el elevado grado de bancarización de la eurozona y las restricciones crediticias que siguen sufriendo las empresas no financieras. Algunos grandes bancos alemanes han perdido más del 50% de su valor en los últimos doces meses, a pesar de que  ese sistema bancario es el que más ayudas públicas ha recibido desde el inicio de la crisis. Y es que, la otra exigencia que condiciona las variaciones de la aversión al riesgo de los inversores es el grado de adecuación de las políticas económicas a propiciar el crecimiento económico.

 Políticas económicas condicionadas. La capacidad para estimular la demanda en la eurozona es limitada. Semanas antes de ese 13 de julio en el que la Fed anunció excepcionalmente que no subirá los tipos de interés, desde el nivel nulo actual, hasta mediados de 2013, el BCE elevaba los suyos. Es probable que el banco central americano anuncie decisiones de estímulo adicionales, mientras que no es tan evidente que el BCE enmiende sus errores con la misma celeridad.

Las políticas que en las condiciones actuales dispondrían de mayor capacidad de neutralización de las amenazas recesivas son las presupuestarias. Pero no son precisamente las más factibles. También en este punto se ha acentuado la diferenciación entre EEUU y la eurozona, tras el anuncio la pasada semana del programa de estímulo de la administración americana. En la eurozona asistimos a la adopción simultánea de decisiones contractivas del crecimiento, con bastante independencia de la posición cíclica de las economías o del grado de deterioro de las finanzas públicas y el correspondiente escrutinio por los mercados de bonos.

Lleva razón la directora gerente del FMI al advertir de que frente a las amenazas recesivas las exigencias de estímulo a corto plazo pueden perfectamente compatibilizarse con las de reforzamiento de los compromisos de saneamiento de las finanzas públicas a un horizonte menos inmediato. Esa complementariedad es mucho más factible en Alemania que en las economías más castigadas por los mercados de bonos.

España inerme. La economía española se encuentra expuesta en los dos frentes: crece muy poco y sigue en el centro de las tensiones financieras. Ha sido el sector exterior,  la demanda de bienes y servicios de nuestros principales socios, lo que ha impedido la entrada en recesión. Pero ahora esos países demandarán menos. El ritmo de crecimiento necesario para que nuestra economía pueda crear empleo es muy superior al anticipado para este y el próximo año.

Frente a un cuadro tal, el gobierno no dispone apenas de capacidad de maniobra. Ninguna de las políticas convencionales de demanda está disponible. Las de carácter estrictamente monetario dependerán de lo que haga el BCE. Las políticas presupuestarias, aunque formalmente dependientes del gobierno, hace tiempo que lo único que pueden depararnos son restricciones adicionales de gasto. El BCE o las autoridades alemanas bendicen esa suerte de sacrificios, como el muy cuestionable derivado de la reforma constitucional, pero los mercados de bonos ya empiezan a dudar de la rentabilidad del radicalismo fiscal a corto plazo. Los mercados de deuda pública valoran favorablemente esos propósitos de enmienda, pero sin que lleguen al límite de sacrificar las posibilidades de crecimiento económico. Los mercados de acciones tampoco serán favorables: en su comportamiento influyen mucho más las posibilidades de crecimiento de los beneficios de las empresas que cotizan. Y estos valorarán si la demanda, allí donde venden las empresas, crece suficientemente.

Uno de esos subgrupos empresariales con mayor importancia en todos los índices bursátiles, pero de forma destacada en el más representativo de la bolsa española, son los bancos. En la anticipación de la capacidad de generación de beneficios de los españoles concurren dos factores. Las posibilidades de recuperación de sus activos, fundamentalmente los créditos a empresas, familias y AAPP y, dependiendo en gran medida de ello, la devolución de sus propias deudas a los acreedores en los mercados mayoristas. El acceso a esos mercados no es ahora mucho más fácil que en los peores momentos de la crisis financiera global.

Las autoridades españolas solo podrán trabajar en aquellas políticas que no incorporen desembolsos. Podrán hacerlo en aquellas reformas que mejoren la capacidad competitiva y, en definitiva, el muy dañado crecimiento potencial de la economía. En los mercados de factores, desde el de trabajo, facilitando por ejemplo la extensión de la contratación a tiempo parcial, hasta el propio sistema financiero. Junto al Banco de España y, deseablemente, con el concurso del principal partido de la oposición debería urgir la normalización del sistema bancario: la conclusión definitiva y lo más racional posible del proceso de concentración y capitalización de cajas de ahorros, es una de las prioridades. La normalización solo se habrá conseguido cuando el crédito vuelva a fluir.

Con todo, las probabilidades de que la economía española abandone la zona de mayor peligro en que ha estado sumida en muchos años, depende en mucha mayor medida de que desaparezca la parálisis política dominante en la eurozona.

(artículo publicado en El Pais Negocios, 18 de septiembre de 2011)

¿Está bien diseñada la reforma constitucional? (I): dos parámetros, dos

Nuestro amigo y compañero Manuel Hernández, antiguo alto funcionario de la Comisión Europea, me ha autorizado para compartir con toda la comunidad de la ALdEa Global su opinión sobre la reciente reforma constitucional. El tono del escrito debe entenderse en el entorno en el que fue inicialmente emitido: dentro de una comunidad cerrada de lista de correos formada por bastantes funcionarios de las instituciones europeas (Comisión, Consejo, BCE..) y un grupo de amigos entre los cuales me honro en estar incluido. Espero que lo disfrutéis y esperamos vuestros comentarios.

DOS PARAMETROS, DOS

Independientemente de su rapidez inusitada, que relega al ratón Speedy González a la categoría de caracol, la decisión de imponer por ley un límite al déficit me parece, al menos sur le plan des principes, de puro sentido común. Es evidente que nadie (individuo, empresa, poderes públicos,…) puede vivir eternamente a crédito – eso sí que es “insostenible” – sobre todo desde que, con el euro, los Bancos Centrales se sacudieron la sumisión al ministro de Hacienda y que todos debemos adaptar el gasto a nuestras posibilidades. La muy grave crisis actual de deudas soberanas no deja ningún resquicio a la duda sobre esta afirmación.

Said that, se está olvidando en el debate la célebre Golden Rule (GR) que tanto nos machacaron en la Fac: Más

Evolución de las hipotecas en España. ¿Restricción crediticia?, por Paloma Taltavull

La profesora Paloma Taltavull, del departamento de Análisis Económico Aplicado de la Universidad de Alicante, inaugura el mes de septiembre de nuestro blog con esta interesante entrada acerca de la evolución seguida por las hipotecas concedidas para adquisiciones de suelo y vivienda por los bancos y las cajas de ahorro a lo largo de los años últimos años.

Los efectos de la ‘Gran Depresión’, como se conoce ya de forma generalizada en los Estados Unidos a la crisis de 2008, se ven claramente en los problemas que las instituciones financieras presentan en todo el mundo desarrollado. La pérdida de confianza en la asignación financiera de los mercados de capitales y los efectos sobre los mercados interbancarios de los mismos causantes, han reducido enormemente el flujo de liquidez al sistema financiero, desatando los riesgos de liquidez a los que todas las instituciones financieras estaban expuestas. Es cierto que algunas lo han estado más que otras, por ejemplo, aquellas que tienen sus riesgos concentrados en operaciones a mayor plazo (por ejemplo, hipotecas) son más sensibles al volumen de fondos que puedan obtener a corto y medio plazo (a través de los mercados o de los depósitos de los ahorradores) porque deben mantener la financiación de los prolongados créditos concedidos.

Este es el caso de las cajas en España. Son instituciones que tradicionalmente se especializaron en la financiación a los hogares. Esto significaba, por un lado, que han sido las depositarias de la mayoría del ahorro de la economía (ligado a los hábitos financieros de las familias), pero también que eran los mayores prestamistas de las mismas, atendiendo a sus necesidades de crédito que han sido, principalmente, el consumo (básicamente duradero, como coches, electrodomésticos…) y la inversión, principalmente para vivienda.  Esta estructura ha hecho que la temporalidad (madurez) de la cartera de créditos de estas entidades sea sustancialmente mayor que en el caso del resto de instituciones como resultado natural de su actividad, lo que les obliga a tener elevados flujos de liquidez para refinanciar período a período (2-3 años) su cartera de préstamos a muy largo plazo (20 años) . Esto ha puesto a las cajas en la primera fila del impacto negativo de esta crisis generándole, con matices entre ellas, las dificultades que han afrontado estos años que, hay que reconocer, con muy buena gestión. Otras instituciones similares europeas no duraron ni siquiera el primer embate de la restricción de liquidez, mientras nuestras cajas han aguantado los primeros rounds.

Mantenerse en estas condiciones durante tres largos años, cuando los mercados conocen su debilidad, no es fácil. Además, lo es menos cuando la crisis se ha generalizado con efectos severos sobre la actividad productiva, el desempleo y, por tanto, la disponibilidad de ahorro (caída en los depósitos) y la reducción en la demanda de créditos.  Todo esto ha afectado a su actividad habitual y, lo que es más relevante, a los ratios de referencia que indican su salud financiera.

Tras un boom inmobiliario como el experimentado en España (y en otros muchos países desarrollados), las instituciones financieras (las cajas en mayor medida) han aumentado mucho su ratio de exposición al sector. Mientras todas las demás actividades se fueron manteniendo, la (como se denomina ahora) concentración de riesgos en las actividades inmobiliarias se mantenía proporcional a la de otros sectores productivos, dando un equilibrio relativo en los balances que no hacía
saltar la voz de alarma y permitía mantener su actividad. Estas cifras dibujan un juego diabólico: cuanto más aumentase el volumen de negocio, más podía crecer los créditos a todas las actividades productivas, y normalmente se concentraba en las más rentables, léase las inmobiliarias. Poner techo a esta evolución, con una economía creciendo al 3,5%, no es sencillo.

Con la crisis, básicamente con la segunda ola de crisis, cuando alcanza al desempleo, la caída en el consumo y a la economía en su conjunto,  el resto de las actividades productivas distintas a la inmobiliaria se contrajeron con rapidez, y los créditos asociados a sus fines también, pero la exposición a los activos inmobiliarios permanece elevada, dado que los créditos que caracterizan a este sector son de muy largo plazo. Esto ha generado un desajuste en la estructura contable que desbarata los ratios de riesgo, haciendo aparecer a las instituciones financieras más comprometidas con el mercado hipotecario, antaño muy solventes, como instituciones con mayor riesgo.

Esta transformación ha generado las alarmas para reducir esos ratios de exposición (y reducir el riesgo también), en el corto plazo, lo que está produciendo que aquellas instituciones más expertas en el mercado hipotecario estén prácticamente cortando la financiación al sector, ahogándolo más, si cabe.

Este proceso se ve con claridad cuando se analizan las cifras de hipotecas concedidas. Se puede decir que hay dos momentos en la Gran Depresión del siglo XXI. El primer impacto se produce  tras 2008 (gráfico 1; haciendo clic en él se puede ver ampliado), del que los flujos de financiación hipotecaria parece que se recuperan siguiendo la senda de otros países, para volver a caer en 2010 en cuanto al número de hipotecas prestadas aunque, eso sí, a menores valores unitarios. La crisis de la deuda soberana, la reorganización financiera y la acumulación del riesgo relativo, hacen que el sistema financiero experimente presiones que empeoran su posición prestamista. Esta segunda ola no es experimentada en algunas economías, pero la española debe reducir drásticamente el ritmo de financiación al sector para cumplir con los criterios que le son impuestos para mantenerse en equilibrio. Si nos fijamos en la temporalidad, la coincidencia con el comienzo de la reestructuración financiera y la aplicación de los criterios de Basilea es relevante, y refleja como su efecto más inmediato ha sido la retirada de operaciones hipotecarias fundamentalmente en el ámbito urbano (viviendas y suelo). La caída acumulada entre enero de 2008 y junio de 2011 en el total de hipotecas concedidas (en número y en importe) ronda el 42% en media, tanto en el total como en las hipotecas urbanas.

A pesar de lo que se puede intuir por las noticias de prensa, Bancos y Cajas de Ahorro han actuado en la misma forma desde 2010 (gráfico 2). Aunque fueran los bancos los que menos contrajeron la actividad crediticia en hipotecas durante el primer impacto de la crisis, el número de operaciones hipotecarias se redujo en una media de entre un 37% y un 42% en el caso de los bancos (en número y en importe respectivamente) y de un 48% y 46% en las cajas (respectivamente) en total desde 2008. El resto de las instituciones que actúan en el mercado hipotecario, grupo en el que las Cajas Rurales tienen un peso importante, son los que menos han reducido su actividad crediticia: el 20 y el 22% respectivamente, entre 2008 y 2011.

En lo que respecta a las hipotecas por finalidades (gráfico 3), los dos grupos más importantes, a viviendas y a solares, han experimentado similares reducciones. Sin embargo, tras el primer embate de la crisis, los créditos a solares se recuperaron pronto, creciendo, incluso, desde mediados de 2008 hasta principios de 2010 en número, aunque no así en el volumen total en euros. La contracción en este tipo de créditos fue sustancialmente menor que en viviendas, aunque
desde 2010 sus caídas acumulan un -40% sostenido.

En realidad, el ajuste en la financiación a los solares se ha producido, fundamentalmente, en la segunda oleada de crisis. A pesar de lo duro de la primera, se siguieron concediendo hipotecas para la compra de solares en número a ritmo similar (gráfico 4) a los períodos anteriores a la crisis. Es desde mediados de 2010 cuando se produce el ajuste, reduciendo el número de préstamos a solares (que son, en realidad, la primera fase de los préstamos a promotor) por debajo del mínimo de 2003. Hay que tener en cuenta que esta cifra no es pequeña. 2003 y 2004 fueron los años de mayor edificación en el ciclo expansivo de construcción residencial español, lo que da una idea de cómo esta reducción, con la situación de la conomía actual, no tiene las consecuencias que el mero análisis frio de los datos sugeriría.

El mantenimiento de estos créditos es una buena muestra de la existencia de ciertas expectativas de recuperación de la actividad, recuperación que se estaba dando en otros países europeos también, y la toma de posiciones para continuar producción en el medio plazo. La segunda ola de la crisis parece que elimina estas proyecciones, a la vez que refleja un aumento en el riesgo hipotecario asociado a las actividades en suelo.

Independientemente de que la  reacción de contraer el crédito sea razonable desde el punto de vista de una empresa (financiera)  que debe sobrevivir en una tormenta , el efecto que esto está teniendo sobre el mercado inmobiliario es devastador. Hace solo unos pocos años, se había  conseguido desarrollar de nuevo un sector de construcción ágil y capaz de reaccionar ante los aumentos de demanda de una forma admirable. Aunque puedan haber críticas de especulación (que es un fallo de mercado y cuya regulación debía ser mayor por esta razón), lo cierto es que el sector constructor español ha contribuido mucho al crecimiento económico pero, además, había asentado una estructura productiva desaparecida prácticamente (lo que está ocurriendo de nuevo) tras la gran crisis de finales de los ochenta en España.  También había hecho crecer y modernizarse a las industrias de materiales que han invertido en innovación y calidad, nternacionalizándose, exportando y colocándose en las listas de los mejores productos para la construcción de los países más exigentes. Todo esto está desapareciendo.

Ante tamaña crisis es difícil dar soluciones. Como en el pasado, la recuperación en este sector vendrá lentamente y de la mano, más bien tras el paso, de la recuperación de la demanda interna que está íntimamente vinculada a la del empleo. Sin embargo, también como en el pasado, la política pública puede ayudar a que no desaparezcan las estructuras sectoriales, y debe hacerlo. La vía regulatoria es la única factible en un entorno de restricción presupuestaria: la política de vivienda y las políticas fiscales en general,  deben recuperar sus herramientas de incentivo a la financiación vía demanda y oferta, a la vez que garantizan la ordenación de la actividad productiva, la formación y asientan las garantías. Estos últimos aspectos son fundamentales para una recuperación de un sector con bases tecnológicas y de conocimiento.

Esta intervención no es fácil de hacer ya que, como antes se decía, las instituciones financieras deben reducir sus ratios de exposición al sector inmobiliario, y lo hacen intensificando la restricción crediticia. Es como un circulo vicioso difícil de deshacer, y es necesario aplicar políticas imaginativas que lo rompan, por el bien de la economía española.

CIEN AÑOS DESPUÉS

La severa particularización de la crisis global en la eurozona, así como  la complejidad y lentitud del proceso de recuperación de algunas de sus economías, son tributarias de sistemas bancarios que están lejos de cumplir las funciones que tienen asignadas en el normal funcionamiento de cualquier economía. Si suficiente era la evidencia acerca de la contribución del desarrollo financiero al crecimiento económico,  esta crisis puede llegar a  ilustrar la causalidad contraria: algunos sistemas bancarios  dificultarán de forma significativa la recuperación económica.

 Cuatro años después de la emergencia de la crisis, la asignación de liquidez en los mercados mayoristas, una de las primeras manifestaciones del colapso crediticio global, sigue sin  comportarse conforme a la eficiencia que se suponía asociada a ese tipo de mercados. Ni que dcir tiene que las consecuencias de esos “fallos de mercado” son  más adversas para las economías más dependientes del ahorro  exterior, como es el caso de la española. La canalización mayoritaria de esas necesidades de financiación se ha llevado a cabo a través del endeudamiento de las entidades de crédito.

 A esos problemas de liquidez en algunos sistemas bancarios de la eurozona se añade el estrechamiento de sus márgenes y el deterioro de la solvencia de sus operadores consecuente con   el  desplome de la actividad económica. La erosión en la calidad de los activos bancarios está siendo tanto más explícita cuanto mayor era el peso específico de los más directamente vinculados al sector desencadenante de la crisis. Es también el caso del sistema bancario español, donde la inversión en el sector inmobiliario (desde hipotecas a las familias hasta créditos a promotores, pasando por la inversión directa en activos de esa naturaleza) representaba en 2007 más de la mitad de los activos conjuntos de bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito.

 Es conocido que el de España es uno de los sistemas financieros en los que el peso del sistema bancario es mayor. Al margen de la intermediación bancaria convencional, son muy reducidas las posibilidades de captación de financiación por las empresas, en especial las de mediana y pequeña dimensión. Esa es una de las razones que hace de la recuperación de la economía española una de las más condicionadas por los problemas antes comentados de sus entidades bancarias.

 No estamos ante problemas radicalmente nuevos. En otros momentos de la historia económica española el sistema financiero, algunos de sus principales operadores, atravesaron dificultades o incluso sufrieron episodios de crisis de solvencia  en toda regla. Pero no es fácil encontrar en las décadas recientes un periodo en el que la inversión crediticia haya sufrido una contracción tan brusca como el que tuvo lugar tras el contagio a Europa por la crisis hipotecaria estadounidense, en julio  de 2007. Es lógico que una situación tal suscite algo más que curiosidad acerca de precedentes relevantes en nuestra historia económica, de forma similar a como la crisis global ha renovado los estímulos al análisis histórico de la inestabilidad financiera, en especial las crisis que se han sucedido desde la ruptura del sistema monetario internacional basado en los acuerdos de Bretton Woods.

 Esa oportunidad de contraste con otros periodos de la agitada historia económica española la ofrece la publicación “Un siglo de historia del sistema financiero español”, dirigida por Jose Luis Malo de Molina y Pablo Martin Aceña, prologada por el gobernador del Banco de España  y editada por Alianza editorial. Las aportaciones de sus quince autores satisfacen propósitos diversos aunque estrechamente complementarios: contextualizan históricamente las trasformaciones del sistema,  valoran  las principales reformas, descomponen el estudio de los principales subsectores del sistema bancario (bancos y cajas de ahorros), vinculando su comportamiento  con la  evolución macroeconómica. Se da cuenta igualmente de la evolución de la  regulación y supervisión bancarias, del desarrollo de los mercados de valores, del grado de integración y competencia que caracteriza al conjunto del sistema financiero, de su internacionalización o, finalmente,  de los retos que afronta en el contexto de esta crisis todavía vigente, genuinamente financiera.

 De la lectura de esos ensayos es posible deducir que la evolución del sistema financiero español, a pesar de etapas ciertamente complicadas y perturbadoras, ha contribuido a reforzar esa sobrada evidencia acerca de los vínculos existentes entre desarrollo financiero, y prosperidad en la mayoría de las economías avanzadas. Como en otros ámbitos de nuestra economía, el desarrollo  del sistema financiero responde en gran medida a las decisiones de homologación institucional adoptadas en  el proceso de integración en Europa. A pesar de las frecuentes crisis bancarias que en España han tenido lugar, o precisamente por ello, la adaptación reguladora y la eficacia supervisora han sido también rasgos característicos de esa historia, en especial en las décadas recientes.

 No menos importantes han sido las intenciones de las autoridades españolas en especial  a lo largo de la última década, por compensar esa notable bancarización de nuestro sistema financiero , mediante decisiones tendentes a propiciar el desarrollo de los mercados de capitales. Con todo, este es todavía limitado. Como lo son aquellas modalidades específicas de financiación del nacimiento de empresas más extendidas en las modernas economías,  como es el capital riesgo en sus fases iniciales o de capital semilla.

 Por su propia naturaleza y composición, no se trata de una obra que se preste a una rápida síntesis. Pero puestos a hacer un balance del siglo que abarca, bien podría concluirse que el resultado final  es el de un sistema financiero ampliamente liberalizado (lo que no excluye una adecuada regulación y supervisión), muy abierto al exterior,  competitivo y eficiente. Esos atributos, explicativos en gran medida de la complicidad positiva con el desarrollo de la economía española en las últimas décadas, los está poniendo a prueba la crisis actual. La singularidad de esta  no descansa únicamente  en su génesis y rápida propagación  global, sino también en  la profunda revisión que de normas y prácticas en operadores y supervisores financieros traerá consigo en  las economías avanzadas.

 En España esta crisis  no solo se ha concretado con especial intensidad en la determinación del elevado desempleo y mortalidad empresarial. También  ha determinado reacciones singulares, en  forma de una suerte de sobrerregulación bancaria y,  lo que quizás sea mucho más significativo, la  reducción del propio censo y de la naturaleza de algunos operadores bancarios. Las transformaciones en las cajas de ahorros constituyen el exponente más destacado hasta el momento. Pero no pueden descartarse alteraciones adicionales de importancia, derivadas de ese exceso de capacidad instalada que se hará tanto más patente cuanto más se prolongue la anemia de la actividad económica.

 Esa combinación de los efectos de esta crisis global y la rémora que todavía puede constituir el anómalo funcionamiento de los sistemas bancarios,  concede a los análisis contenidos en este volumen un valor añadido.  Cuando  el distanciamiento temporal sea suficiente el estudio de la gestión de esta crisis en nuestro país merecerá  una atención específica   que sin duda enriquecerá notablemente la ya valiosa contribución que esta obra ha hecho a la historia de la economía española. Todavía es pronto, en todo caso, para verificar hasta qué punto la prolongación del anómalo comportamiento de los sistemas financieros, el español incluido, puede llegar a cuestionar algunas de las conclusiones que se deducen de esta obra.

(Publicado en El País, Negocios, 12 de junio)

Keynes vs. Hayek o…las estrategias de salida de la crisis

Hoy en la clase de Integración Monetaria he estado discutiendo con los alumnos el nuevo marco de coordinación de la política macroeconómica dentro de la Unión Monetaria Europea. Lo que se ha dado en llamar algo pomposamente la reforma de la “Gobernanza” europea. Al plantear los principos para la asignación por niveles de gobierno de las distintas políticas económicas y los diversos mecanismos de coordinación para internalizar los efectos desbordamiento (especialmente de la política fiscal) en áreas integradas me ha venido a la memoria el divertido video “Fear the Boom and Bust”. En el mismo John Maynard Keynes y F. A. Hayek, dos de los mas grandes economistas del siglo XX, regresan a la vida para asistir a una conferencia sobre la crisis económica reciente. Antes de la conferencia ambos se van de fiesta y cantan en versión rap sobre por qué existe un ciclo de expansión y recesión en la economía y las razones para temerlo. Al buscarlo en la web me he encontrado con una segunda parte que acaba de ser publicada, también tremendamente divertida y muy sugerente para iniciar un debate con los alumnos. Aquí podeis encontrar los videos por orden y . Os deseo que paseis un buen rato. También se pueden obtener las letras (en inglés), la historia y descargar la canción gratis (MP· y AAC) en el sitio de los creadores del vídeo:

http://www.econstories.tv

La desigualdad no es rentable

La desigualdad en la distribución de la renta ha aumentado en los últimos años de forma significativa en muchos países. La crisis actual  está ampliando esas diferencias, también en las economías avanzadas. Los  economistas Thomas Piketty y Emmanuel Sáez han demostrado, en el caso de EEUU, que el valor de los indicadores de distribución de la renta es ahora equivalente a los existentes en 1928, en el umbral de esa otra crisis, parangonable a la actual, la que desencadenó la Gran Depresión. Es en ese país donde se están llevando a cabo diversas investigaciones  acerca de las causas y consecuencias de la ampliación de esa desigualdad. Las notas que siguen comentan algunas consecuencias, de la mano de   la evidencia encontrada sobre  la influencia de la desigualdad  en tres ámbitos: la confianza en el seno de las sociedades,  la determinación de la crisis financiera, y la generación de conflictos bélicos como los ahora vigentes en algunos países del norte de África y Medio Oriente. Trataré de mantener al margen juicios de valor y consideraciones de esa filosofía moral de la que se ocupó Adam Smith en “Una teoría de los Sentimientos Morales”, un cuarto de siglo antes de  publicar su “Riqueza de las Naciones”. Anticipo la conclusión general: la excesiva desigualdad en la distribución dela renta no favorece la sostenibilidad del crecimiento económico;  no es rentable para el conjunto de la sociedad. Más

La reforma del sistema financiero internacional: ¿Dónde estamos?, por Antoni Garrido

La necesidad de reformar el marco regulador de la actividad financiera ocupó la mayor parte de los debates de la reunión del G-20 celebrada en Washington a mediados del mes de noviembre del año 2008. No en vano, la reunión se celebró poco después de la caída de Lehman Brothers, esto es, en uno de los momentos más álgidos de la crisis financiera. Dos años después, en octubre del 2010 para ser exactos, una institución tan poco sospechosa de poder ser considerada heterodoxa y revolucionaria como el Fondo Monetario Internacional solicitaba a los reguladores que fueran más agresivos con las entidades financieras. “Es ahora o nunca” afirmaba José Viñals, uno de los autores del informe Shaping the New Financial System (IMF Staff Position Note, número 10/15) ya que “cuanto mas tiempo mantengamos el sistema actual, más probable es que volvamos a experimentar episodios de crisis. ¿Es cierto pues, como señalan muchos analistas, que la reforma financiera ha perdido fuelle? Más

Video sobre la pasión, muerte y resurrección del euro

Aprovechando que comenzamos las vacaciones de Semana Santa y que tendréis tiempo para la reflexión, os animo a visualizar el siguiente video. Se trata de un “lunch seminar” ofrecido por Hans Werner-Sinn. Me lo enviaron ayer los colegas del CESifo, seguramente el principal think-tank europeo en la actualidad, con el que vengo colaborando desde hace ya unos cuantos años tanto en investigación, como en la elaboración de las encuestas de coyuntura. Se trata de un seminario muy sugerente y, fiel al estilo germánico, muy amplio y enciclopédico. Trata de los orígenes de la crisis a escala global, critica la hipótesis de “saving glut” de Bernanke para centrarse en la crisis a escala europea y, más en concreto en la crisis de deuda y los mecanismos para su resolución. En mi opinión, resulta muy interesante (y a veces hasta conmovedora) la contraposición de la hipótesis francesa del “tango del euro” frente a la visión alemana. ¿ha sido verdaderamente Alemania el país más beneficiado con la creación del euro? ¿es Alemania un país egoista? ¿quién tiene la culpa de la crisis actual? ¿cómo podemos resolverla? Os invito a seguir esta exposición en inglés de uno de los economistas europeos más influyentes en la actualidad. Por cierto, como dura algo más de una hora (aunque es muy amena) os recomiendo que la veáis hasta el final, pues el interés va “in crescendo” hasta la eclosión última. De obligado visionado para mis alumnos de Integración Monetaria.

Precariedad en la eurozona

La inestabilidad financiera no ha desaparecido de la eurozona. Casi cuatro años después de la emergencia en EEUU de la crisis  más severa y compleja desde la que desencadenó la Gran Depresión, las tensiones en los mercados de deuda pública de la  eurozona siguen constituyendo una seria amenaza al bienestar de sus ciudadanos. Lo hace no solo cuestionando posibilidades de crecimiento económico y de reducción del desempleo, drenando recursos públicos, o acentuando la inhibición  de las decisiones empresariales de inversión, sino lo que quizás  ya ha cobrado más relevancia, erosionando la confianza en las instituciones europeas.  Escenarios radicales como los asociados a la fragmentación, segmentación o exclusión de países de la zona monetaria común siguen siendo desenlaces no  descartados. Al menos de las expectativas que manejan los inversores en bonos soberanos.

La razón de las renovadas tensiones en esos mercados son las mayores probabilidades asignadas a  la reestructuración de la deuda griega (doce meses después de la concreción del programa de ayuda, por 110.000 millones de euros a tres años), de la mano  de las propias dificultades de ese país y de las imprudentes declaraciones de algunos políticos germanos acerca de la proximidad de un desenlace tal. El  término “reestructuración” genera   lógicos temores de los inversores privados a sacrificar parte del principal de la deuda. En el tipo de interés con el que el mercado de bonos lleva días cotizando los títulos griegos (18,5% los que tienen vencimiento a dos años o 14% el correspondiente a 10 años) esta implícito un elevado riesgo de solvencia: significativas probabilidades de que los tenedores de esos bonos se verán obligados a soportar no solo una extensión del vencimiento de los mismos, sino también una “quita” en su principal.

Aun cuando un desenlace tal haya sido descartado por instituciones como el BCE, el FMI, la OCDE o la propia Comisión Europea, los mercados parecen imponer  su propia evaluación del riesgo. No solo para fijar la distancia a la reestructuración de Grecia, sino para hacer lo propio con las otras tres economías consideradas periféricas, la española incluida.

Una de las primeras  consecuencias de esa depreciación de la deuda soberana  es la erosión del valor del patrimonio de  los principales inversores, los bancos de la eurozona. Dado el  deterioro similar, cuando no más acentuado, en la calidad de activos de otra naturaleza, las amenazas a la solvencia de las entidades financieras no facilita la necesaria normalización de la inversión crediticia. Es también el caso de España.

Es verdad que no tiene mucho que ver la situación de las finanzas públicas españolas, de su solvencia,  con los de Grecia, Irlanda o Portugal. Su nivel de deuda es significativamente más bajo,  no han existido anomalías en la contabilidad pública,  su sistema bancario mantiene una mayor  diversificación geográfica y, aunque reducido, el crecimiento económico esperado en los próximos tres años es también superior. Sin embargo, la contaminación es explícita, aun cuando la diferenciación favorable en la percepción del riesgo de crédito siga siendo muy marcada, a tenor  de la muy inferior  prima de riesgo.

Con todo, la peor consecuencia de  esta  dilatada precariedad en la eurozona no es el encarecimiento de la financiación pública, sino la desafección creciente de los ciudadanos, de los agentes económicos europeos,  de las instituciones y proyectos comunitarios. Esta ya era importante antes de que  algunas formaciones políticas en países del euro asumieran como señas programáticas de identidad la oposición al rescate a los países  más afectados por la crisis y, en definitiva,  a que la eurozona resuelva rápidamente esa asimetría entre una unión monetaria completa y un  inexistente federalismo fiscal. Este es el pecado original que arrastra el más emblemático de los proyectos de perfeccionamiento de la dinámica de integración europea.

(Artículo publicado hoy en El País)

¿HACIA UN PACTO PARA EL BUEN GOBIERNO DEL EURO? (SEGUNDA PARTE)

Tal y como indicábamos en nuestra entrada anterior, eran muchas las cuestiones que quedaban abiertas según los documentos preparatorios y los acuerdos preliminares previos a la Cumbre de finales de marzo. Aunque este tipo de reuniones a veces nos sorprenden con acuerdos alcanzados “in extremis”, éste no ha sido el caso en esta ocasión. Una lectura de las conclusiones de la Cumbre del Euro del 24-25 de marzo (ver conclusiones cumbre euro_marzo 2011), nos lleva a decir como primer resultado que se trata de un texto manifiestamente mejorable en su redacción por las repeticiones innecesarias y generalidades que lo convierten en un documento bastante confuso e indefinido en el terreno económico y financiero. Se dice en el comunicado que las medidas adoptadas persiguen tres objetivos, a saber, uno a corto plazo: “dejar atrás la crisis financiera” y otros dos a medio plazo: reforzar la gobernanza de la UE para garantizar la estabilidad del euro” y “estimular el crecimiento” a través de medidas estructurales que fortalezcan el Mercado Único.

Vamos a ver cada uno de ellos con algo más de detenimiento. Siguiendo el (des) orden de las propias conclusiones, voy a empezar por el final. Así, el Consejo Europeo, con el fin de reforzar la gobernanza ha refrendado la puesta en marcha de un sistema reforzado de coordinación de la política económica (básicamente la presupuestaria y algunas políticas estructurales y de mercado de trabajo) a través del llamado “Semestre Europeo”, según el cual los Estados presentarán medidas en sus programas de convergencia (países “out”) o de estabilidad (para los países “in”) que deberán ser supervisadas por la Comisión y corregidas, en su caso, antes del Consejo Europeo de junio cada año. Aunque se le ha dado bastante publicidad, no supone un cambio especialmente relevante respecto al sistema anterior (excepto en la elaboración del presupuesto). Por otra parte, la deriva en la política presupuestaria y la necesaria vuelta a la sostenibilidad de la deuda y de los déficit hacia el límite máximo del 3% se corresponde con la flexibilidad aumentada tras la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento en 2005. Por tanto, nada nuevo bajo el Sol. Lo mismo se puede decir de los cantos de sirena sobre el “papel fundamental del Mercado Único” (para un análisis crítico sobre los (no) avances en el Mercado único, ver el Informe de Bruegel Bruegel08).

¿Cuáles son las novedades del refuerzo en el gobierno económico? Al margen de que las propuestas tienen que tramitarse en el Parlamento Europeo y, a buen seguro, sufrirán variaciones notables de aquí a junio, el Pacto del Euro Plus (ver antecedentes en nuestra anterior entrada anterior) finalmente acordado por el Consejo Europeo y llamado así porque recoge a los países de la zona euro más Bulgaria, Dinamarca, Letonia, Lituania, Polonia y Rumanía, busca reforzar la coordinación para mejorar la competitividad y la convergencia, estableciendo compromisos políticos concretos y mecanismos de supervisión sobre la base de una serie de indicadores sobre a) competitividad, b) empleo, c) sostenibilidad presupuestaria y d) estabilidad financiera.

Por lo que respecta al primero, se pretende analizar la evolución de los salarios y la productividad por países y por sectores, facilitando medidas que fomenten la producividad en aquellas regiones que queden retrasadas. Estas medidas están ahora negociándose en España y sobre ellas un grupo de economistas de AldE ya presetamos un decálogo en bAg (pinchar aquí). Por otra parte, el gobierno español ya ha presentado como iniciativa la creación de un “Comité de Sabios” que se encargue del análisis de la competitividad en España. Bienvenido sea, aunque su necesidad pueda ser discutible en la medidad que los estudios de competitividad tienen sentido en la medida en que se realizan de forma comparada y con metodologías homogéneas y no partidistas. Por tanto, parece que una institución teóricamente independiente como la Comisión Europea sea la mejor candidata a hacerlo y, de hecho, la ECFIN ya ha publicado su European Economy-10-1-Imbalances_competitiveness, lo que convierte a la iniciativa española en algo redundante.

En segundo lugar, se busca un mercado de trabajo más flexible y competitivo, supervisando su comportamiento a través de indicadores tales como el desempleo de larga duración, el juvenil o la tase de actividad. Las reformas que se plantean buscan compatibilizar la flexiseguridad con mayor formación y medidas de apoyo fiscal a la creación de empleo. Nada especialmente novedoso respecto al Proceso de Luxemburgo o Cardiff.

En tercer término, para garantizar la aplicación del PESC sí se han acordado reformas de mucho mayor calado. Así, a través de una batería de indicadores que midan la desviación o brecha respecto a un equilibrio sostenible se pretende monitorizar el estado de las finanzas públicas y que estos indicadodres sirvan de alerta para llevar a cabo reformas que alineen las pensiones y las jubilaciones con la situación demográfica de cada estado, así como la atención sanitaria y las prestaciones sociales en general con escenarios de sostenibidad financiera. Para ello se realizarán (bajo supervisión de la Comisión Europea) las reformas legislativas nacionales necesarias que permitan frenar el endeudamiento a través de normas de equilibrio presupuestario o de control del gasto. Este acuerdo, aún poco definido, puede suponer un cambio radical en el gobierno económico del euro y sentar las bases de la Unión Económica. Si finalmente se aprueba mecanismos de control rigurosos a partir de junio, sí estaríamos ante un verdadero cambio cualitativo en la gestión de la política económica en la zona euro. El tiempo dirá.

Finalmente, por lo que respecta a la creación de mecanismos que faciliten la estabilidad financiera en la eurozona, de nuevo, tras no reconocer el Consejo la necesaria reestructuración de la deuda griega (ver los comentarios ya realizados hace casi un año en otra entrada en Globalipedia) e irlandesa y con el peligro de un inminente rescate de la deuda portuguesa, la Cumbre ha fracasado en su objetivo de especificar de qué forma el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera tiene que hacer efectiva la disponibilidad de liquidez para el rescate. A partir de junio de 2013 el nuevo fondo que sustituirá a la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera y al Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera con la función de proporcionar asistencia financiera a los países de la eurozona a través de préstamos (sujetos a condicionalidad) y mediante la compra directa, en su caso, de bonos en los mercados primarios presenta varios problemas. Por una parte su capacidad de préstamo es considerada por muchos analistas demasiado pequeña, y que sólo se irá haciendo efectiva de forma progresiva a partir de 2013. Por otra, la propia financiación del fondo a través de garantías en lugar de un fondo fundacional puede genera problemas de credibilidad y de contagio en caso de que las garantías deban activarse. Además, el hecho de que las decisiones de financiación se tomen por unanimidad genera “de facto” un derecho de veto para cada uno de los estados miembros, lo que puede ser una rémora a la hora de tener que tomar decisiones rápidas y que tan nefastos efectos ha tenido en el proceso de construcción europea. Por último, el mecanismo queda supeditado a un dictamen de la Comisión Europea sobre las sostenibilidad de la deuda de un país que solicita la ayuda, de tal forma que, en caso de insolvencia, el Fondo Europeo de Estabilidad propocionará un préstamo en la medida que el sector privado aparezca involucrado, lo que puede generar profecias que se autocumplen, precipitando impagos. En definitiva, creo que el fondo no es suficiente en su tamaño y está mal diseñado en su confección y en sus reglas de funcionamiento, por lo que dificilmente va a conseguir estabilizar a los mercados financieros.

Por último, el Consejo Europeo no ha sido capaz de solucionar los problemas de gestión de los fondos de rescate a corto plazo. No voy a comentar el estado actual de los fondos hasta 2013 y la posibilidad de contagio o no de la economía portuguesa hacia España u otros países de la zona euro como Italia o Bélgica. Creo que eso es materia para otra entrada en bAg, pero no puedo resistirme a adelantar una hipótesis. Se dice que España es diferente y estoy de acuerdo hasta cierto punto. Ciertamente, la solvencia de la deuda pública es mayor y, a falta de saber bien el impacto de la crisis inmobiliaria sobre el sector financiero, seguramente el endeudamiento total también lo es. Pero, ¿qué ocurriría en caso de contagio? Por una parte, España es demasiado grande para dejarla caer, pero por otra también es demasiado grande para ser rescatada completamente. El Fondo actual es de 865 millardos de €, ofreciendo una capacidad real de financiación inferior a los 500 millardos actualmente. Se calcula que la deuda amortizable en 2011 de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España ya es superior a los 500 millardos de euros y sólo las necesidades financieras de los gobiernos central, regionales y locales en España de aquí a 2013 estarán en torno a los 470 millones (según estimaciones del Citibank). Estas cifras abren claramente la posibilidad de que si se contagiase una crisis de deuda hacia España, éste sería el primer país de la eurozona donde los paquetes de salvamento no serian suficientes y una reestructuración de la deuda sería necesaria.

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