Los excesos de la red de autopistas madrileña, por Federico Pablo Martí

Federico Pablo Martí, profesor Titular de la Universidad de Alcalá, nos envía esta esclarecedora y oportuna entrada sobre la red de autopistas madrileña.

En las últimos días han aparecido en los periódicos informaciones sobre la delicada situación que atraviesan algunas de las concesionarias de las autopistas construidas en Madrid durante la última década. Al parecer, tienen una deuda de 3.800 millones de euros, y los resultados de explotación no alcanzan ni siquiera para cubrir los intereses de ella, por lo que si no se actúa rápidamente están abocadas a la quiebra. Esta sería un hecho muy negativo para un sector muy competitivo internacionalmente, pues afectaría gravemente a su imagen cuando acude a las licitaciones de concesiones en todo el mundo. La situación es complicada para el  Estado, pues podría verse obligado a pagar esta deuda si las concesionarias quebraran, como responsable subsidiario, lo que complicaría todavía más la difícil situación actual de las cuentas públicas. De manera que se hace urgente algún plan de restructuración de la deuda y de incremento de los ingresos a través de peajes.

Pero lo que subyace en el fondo de esta situación es un desafortunado plan de sobredotar a Madrid de carreteras de alta capacidad, que aún sin el actual escenario de crisis económica, habría acabado generando importantes problemas. No se trataba ya sólo de cubrir las necesidades que impone la condición de capitalidad europea, sino de incrementar los equipamientos más allá de lo que exigía el crecimiento económico madrileño, pues ya en el reciente período expansivo, Madrid sólo ha destacado con respecto al crecimiento nacional porque posee un mayor peso de las actividades de servicios, más dinámicas.

En efecto, en el año 2000, durante el segundo gobierno de Aznar, se puso en marcha un ambicioso plan de infraestructuras de carretera que tenía como eje fundamental mejorar la movilidad de la capital, mediante la construcción de una nueva circunvalación y de cuatro nuevos accesos mediante autopistas de peaje, que se ubicarían paralelamente a las autovías radiales ya existentes. Se suponía que sería financiado íntegramente por la iniciativa privada. En el caso de Madrid, las empresas concesionarias se encargarían de obtener la financiación necesaria para la realización de las obras, así como para la conservación y mantenimiento de las vías, a cambio únicamente de los ingresos por peajes obtenidos por las cuatro autopistas radiales. En el gráfico adjunto puede apreciarse el rápido desarrollo de las infraestructuras viarias de Madrid con respecto a Barcelona (haciencdo clic en él se ve ampliado).

Este esquema, que pretendía aumentar la dotación de infraestructuras sin que ello supusiese un coste para los contribuyentes, se ha revelado como un fiasco por tres motivos fundamentales.

En primer lugar, la escasa demanda. Los tráficos reales apenas alcanzan el 40 por ciento de los inicialmente previstos, debido a diversos motivos, que van desde los problemas de diseño hasta la situación especial creada por la crisis. Los ingresos por peajes son menos de la mitad de los previstos. Las conexiones y la disposición geográfica de las radiales no las hace atractivas a los usuarios. Sólo la AP3 entra directamente en la capital, y los accesos son en muchos casos difíciles, eliminando buena parte de los potenciales ahorros de tiempo que podrían derivarse de su utilización. La intensificación de la competencia de las autopistas gratuitas, y de la red de trenes de cercanías, como  consecuencia de la crisis, así como la falta de hábito de los madrileños al pago de peajes, ha frenado también el uso de estas infraestructuras. Finalmente, los nuevos macro desarrollos urbanísticos, como los de Seseña en Toledo o Yebes en Guadalajara, no han funcionado como se esperaba, debido al parón del sector inmobiliario.

En segundo lugar, los costes de las expropiaciones fueron diez veces mayores de lo previsto (152 millones de euros). Los tribunales de justicia declararon en sentencia firme que los procedimientos de expropiación eran nulos, por no respetarse los procedimientos de información pública. Para compensar a los expropiados por ello, teniendo en cuenta que no se les podía devolver los terrenos, al haberse realizado ya las obras, los tribunales elevaron muy sensiblemente las indemnizaciones, recogiendo en ellas el cambio en el valor de los terrenos derivados de la construcción de las autopistas.

Por último, la inversión en construcción prevista inicialmente aumentó en un 30 por ciento –cerca de 500 millones de euros- debido a las modificaciones de obra. Las profundas alteraciones al alza de los proyectos constituyen una singularidad de nuestra contratación pública, que ha recibido reiteradamente la atención de las autoridades europeas, por servir como un mecanismo de protección de nuestras empresas frente a sus competidoras europeas. Las licitaciones a beneficio cero, o incluso a pérdidas, no son prácticas extrañas en nuestra economía, pues frecuentemente los constructores esperan obtener los ingresos posteriormente a través de las modificaciones de obra, ya que en ellas el procedimiento de adjudicación permite incluir costes más fácilmente.

Los problemas de planificación han agravado la situación. Y no sólo para Madrid. La circunvalación de Alicante se enfrenta a la reciente construcción de una autovía que duplica las infraestructuras y ha hecho caer el tráfico un 70%. En el caso de Madrid, la falta de continuidad de la carretera Madrid-Toledo en el tramo Toledo-Cordoba, por problemas de impacto medioambiental, la ha convertido en una vía de escaso uso, al no ser una alternativa a la A4 que une el centro con Andalucía.

El resultado de todo ello, como ya se ha señalado al comienzo de este post, es que las empresas concesionarias corren un serio riesgo de quebrar. Para evitar esto, el gobierno estableció a finales de 2010 diversas medidas. Por una parte se otorgaron a las empresas concesionarias préstamos participativos por la cuantía del coste de las expropiaciones, una vez descontado el 175 por ciento del valor inicialmente ofertado, que debe ser asumido por éstas. Estos préstamos deberán ser devueltos durante el plazo de concesión del Plan, y para ello las concesionarias podrán incrementar, previa autorización de la Administración, los plazos o los peajes vigentes.

Por otra se cles compensó por los escasos ingresos, con el muy optimista argumento de que el bajo nivel de tráfico es de carácter transitorio, y en pocos años se alcanzarán los niveles previstos o incluso se superarán. Con este fin, se estableció un plan en 2010, con una duración prevista de tres años, por el que el Estado cubriría la diferencia hasta alcanzar el 80 por ciento de los ingresos esperados, pero siempre bajo la restricción de que las cantidades aportadas nunca podrían superar a los ingresos obtenidos por los peajes. Como contrapartida, en el caso –altamente improbable- de que los ingresos por peajes superasen las estimaciones iniciales, el Estado y las concesionarias se repartirían este exceso a partes iguales. Ante el mantenimiento de las dificultades, el gobierno ha anunciado que ese plan se ampliará hasta 2021.

Medidas paleativas, que reclaman un plan de actuaciones más profundo y contundente, a través de la restructuración de la deuda y el aumento de peajes. Quizá también del cambio de concesiones, buscando la compensación entre rentables y deficitarias, al mismo mismo tiempo que se alarga el plazo de concesión de las rentables, como incentivo para ello.

Pese a estos problemas, la Ministra de Fomento anunció recientemente que se estaba trabajando en la concesión de cuatro nuevas autopistas, para cuando las circunstancias mejores. No parece lo más oportuno.

NUEVA FASE EN LA CRISIS BANCARIA

El anuncio de las necesidades de recapitalización de BFA-Bankia define la entrada de la crisis bancaria española en una nueva fase, más severa y de más compleja gestión. Las necesidades de recapitalización de los bancos serán probablemente muy superiores a las que se deducen de los dos primeros Decretos del gobierno. Sus consecuencias sobre el conjunto de la economía pueden ser particularmente adversas si de Europa no llegan apoyos suficientes, no solo específicos para el saneamiento de las empresas bancarias, sino para la pronta recuperación del crecimiento económico.

El origen de los problemas del  sistema bancario es la acumulación excesiva de activos inmobiliarios en los balances de las entidades. Fue precisamente la pronunciada corrección de los precios de la vivienda la que desencadenó en el verano de 2007 la crisis hipotecaria en EEUU. Su rápida propagación al otro lado del Atlántico afectó de forma más inmediata a las economías cuyos sistemas bancarios, además de altamente dependientes de la financiación en los mercados mayoristas, mantenían un elevado grado de exposición a la construcción residencial y la actividad de promoción inmobiliaria. El sistema bancario español era uno de los más importantes y, en todo caso, su envergadura e importancia relativa en la economía española muy superior al de otros igualmente dañados. Las entidades bancarias españolas habían intermediado la casi totalidad de la financiación de la inversión de la economía española en la larga década previa a la emergencia de la crisis estadounidense. Al final de 2007, más de la mitad de los activos bancarios, estaban vinculados a ese sector, a través fundamentalmente de la inversión crediticia a empresas promotoras y a las familias españolas.

El endeudamiento privado español, que no el contraído por las Administraciones Públicas, constituyó el principal factor de contagio a la infección estadounidense. Suficiente, en todo caso, para que la apenas iniciada digestión del empacho inmobiliario se interrumpiera de forma abrupta. Tras el colapso de ese sector llegó el rápido e intenso aumento del desempleo y el deterioro de la solvencia de los prestatarios. Los bancos españoles añadían a los problemas de liquidez, derivados de la excesiva dependencia de la financiación en mercados  mayoristas, los cada día más explícitos originados por la morosidad de los deudores, fundamentalmente las empresas, y la pérdida de valor de las garantías reales aportadas por estos.

Siendo las cajas de ahorros las entidades más expuestas a este tipo de activos, aunque en modo alguno las únicas, las decisiones tendentes a su saneamiento y reordenación no dieron precisamente los resultados pretendidos. El principal de ellos era la reordenación del censo de operadores, con el fin de propiciar integraciones en las que las entidades más débiles fueran absorbidas por las más solventes. Adicionalmente, se procuró la rápida modificación en la naturaleza jurídica de esas entidades con la pretensión un tanto ingenua de que pudieran apelar a los inversores privados, fundamentalmente a través de los mercados de acciones. Los resultados de esta última decisión han sido, como se está poniendo de manifiesto, muy distintos a los pretendidos.

La propia evolución de la crisis, el creciente deterioro de la solvencia privada y pública, la extensión de la desconfianza en la totalidad de los sistemas bancarios de la eurozona, no propició fundamentalmente ese atractivo inversor. Tampoco la satisfacción del primero de los objetivos, la conformación de una distribución óptima de las fusiones, fue facilitada por todas las Comunidades Autónomas, manifestando en algunos casos una suerte de “regionalismo bancario” nada compatible con la racionalidad económica, ni con los intereses de las propias economías regionales.

La crisis griega y la subsiguiente inestabilidad en los mercados de deuda pública en la eurozona terminaron de añadir dificultades. Conformaron ese “bucle diabólico” que hoy ilustra a la perfección España: la depreciación de los títulos de deuda pública reflejaba la eventual conversión de la deuda privada en pública, no solo por el mas inmediato aumento de la deuda pública como consecuencia de las ayudas a los bancos, sino por una recesión cada día más acusada, de impacto severo en los ingresos y gastos públicos. La otra vía de realimentación de ese círculo vicioso sigue ejerciéndose a través de la erosión del valor de las carteras de deuda pública que mantienen los bancos, especialmente cuantiosas tras las masivas inyecciones de liquidez a largo plazo del Banco Central Europeo (BCE).

La recapitalización con fondos públicos de Bankia no es la primera ni será la última. Es verdad que inicialmente las aportaciones de fondos públicos a los bancos españoles no han sido las más cuantiosas de Europa. Pero en el estado actual de la crisis pueden llegar a ser superiores. A las exigencias de provisiones de los dos decretos de este año habrá que añadir las derivadas de la revisión de los activos que aporten las de los evaluadores  externos, que no serán precisamente menores ni exclusivas de unas pocas entidades. Y el origen de esos fondos no será precisamente privado. Las cotizaciones de casi todas las acciones bancarias en Europa están en mínimos, manifiestamente por debajo de lo que rezan sus valores contables, y la tendencia de los españoles no es menos inquietante. La recapitalización deberá contar con fondos públicos, españoles o provenientes del mecanismo de rescate europeo.

Y es en este punto en el que evitar la alimentación del bucle diabólico ha pasado a constituirse en el principal elemento al que las autoridades españolas y europeas deberían prestar atención  para que la crisis bancaria no sea también una crisis de solvencia del estado español, que ya está seriamente empeñado como garante de una parte importante de los activos que tienen los bancos españoles. Para que las aportaciones necesarias para la recapitalización del conjunto del sistema no sitúen la deuda pública española en niveles excesivos, con costes financieros difíciles de soportar, sería de todo punto necesario, aunque nada fácil, que el fondo de rescate europeo financiara la recapitalización bancaria de forma directa. Las condiciones exigidas a cambio de esos fondos (la “condicionalidad” propia de esas ayudas) deberían soportarlas las empresas bancarias receptoras, no los presupuestos públicos. Será también la ocasión para avanzar en la necesaria integración financiera considerada una de las condiciones necesarias para viabilizar el euro: para que la supervisión bancaria y sistemas de aseguramiento sean verdaderamente paneuropeos. Para que el BCE asuma un papel mucho más activo que el desempeñado hasta ahora.  En este punto, lejos de cautelas, debería ser bienvenida la cesión de soberanía.

Es en la consecución de esos apoyos, en esas condiciones, en lo que ha de centrarse la atención de las autoridades, en estrecha cooperación con el principal partido de la oposición. Sin prejuicios  ni temor a eventuales estigmas. Lo que ocurre diariamente en los mercados y la desconfianza creciente ya es mucho peor que el mas inquietante de los estigmas. Si desde hace tiempo se ha venido advirtiendo de los problemas del sector bancario, en  la situación actual su correcto saneamiento ha pasado a ser la condición necesaria para que la economía española se aleje de la depresión a la que ya estamos asomados. Del suficiente y periódico control de esos fondos aportados, con independencia de su naturaleza, dependerá que la pedagogía de esta crisis se complete aceptablemente.

(Publicado en El País, 3 de junio de 2012)

Los efectos de una baja integración financiera sobre la transmisión de la política monetaria en la zona del euro

Entrada conjunta con Vicente Esteve

Una de las consecuencias más importantes de la crisis actual es la pérdida de la capacidad de la política monetaria para transmitir sus efectos a partir de los canales tradicionales de tipos de interés y del crédito bancario (véase siguiente gráfico, hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El Banco Central Europeo, en el informe Financial Integration in Europe de abril de 2012, aporta evidencia acerca de cómo la integración financiera en Europa ha sufrido una notable desaceleración, especialmente a partir del verano de 2011 con el inicio de la crisis de la deuda soberana,  y de qué modo la transmisión monetaria, vía mercados financieros (canal de los tipos de interés) o vía bancos (canal del crédito bancario), se ha visto muy perjudicada.

La transmisión a través del canal de tipos de interés se vio interrumpida desde el inicio de la crisis financiera, a partir del verano de 2007, cuando el mercado interbancario del euro se hizo eco de los niveles de riesgo y de incertidumbre asociados al sistema bancario internacional. Con el agravamiento de la crisis y la adopción por parte del BCE, desde 2008, de un sistema de inyección de liquidez a tipo fijo, con adjudicación plena, la traslación del tipo de interés oficial a los tipos de interés de corto y de largo plazo se ha visto  muy afectada. Pero, sin duda, con la intensificación desde la irrupción de la crisis de deuda soberana, en el verano de 2011, se acabó de inhibir el proceso de traslación de tipos de interés. Al mismo tiempo, la crisis de la deuda debilitó de manera severa el canal del crédito bancario, agravando con ello la fragmentación financiera en Europa, y lo más importante, alterando sustancialmente, y de manera diversa, las condiciones de financiación de los bancos en cada país. Este hecho es especialmente importante si tenemos en cuenta que los mercados de financiación bancaria juegan un papel fundamental en el proceso de transmisión monetaria, dada la fuerte relación entre financiación bancaria y sector privado no financiero.

La evidencia disponible apunta a un deterioro significativo de los canales de transmisión de política monetaria en la zona del euro observándose severas distorsiones de transmisión monetaria en determinados países de la Eurozona, especialmente en aquellos con un sistema bancario muy afectado por la crisis, o en los que han requerido el rescate por parte de la Unión Europea/Fondo Monetario Internacional (EU/IMF por sus siglas en inglés). Esta situación, acrecienta el problema de las asimetrías en la transmisión monetaria y pone de relieve el alto grado de heterogeneidad en las condiciones de financiación de los bancos, de las empresas y de las familias en los distintos países de la Eurozona tras la irrupción de la crisis de la deuda soberana. Sin embargo, también hay evidencia de que las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por el BCE han contribuido a mitigar, en parte, algunos de estos efectos negativos. De manera concreta, cabe destacar la importancia de la reactivación del programa de compra de bonos garantizados, con el Segundo Programa de Adquisición a partir de noviembre de 2011, y las inyecciones masivas de liquidez realizadas a finales de diciembre de 2011 y a finales de febrero de 2012. En su estudio, el BCE se centra en dos aspectos: el impacto de la crisis sobre la financiación de los bancos y del sector privado no financiero de la Eurozona.

En lo que concierne a la financiación de los bancos en la Eurozona, la crisis financiera ha afectado a los principales segmentos de financiación bancaria (depósitos, mercado monetario y mercados de deuda) en muchos países y ha originado un importante incremento en la diferenciación de los precios de los productos financieros, condicionada por el país de origen del banco.

En la obtención de fondos vía depósitos se observa no solo un deterioro del volumen captado por las instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) sino también un comportamiento dispar de las rentabilidades exigidas por los clientes. La dispersión observada en los tipos de interés es muy significativa, pues refleja una actitud doble: por un lado la de los depositantes que exigen primas de riesgo superiores a los bancos más afectados por la crisis y, por otra, la de éstos últimos que ofrecen sustanciales tipos de interés para atraer a nuevos depositantes (véase los dos siguientes gráficos). Esto pone de manifiesto una fuerte diferenciación en el coste de financiación básica de los bancos de la zona euro que a su vez tiene su reflejo en el coste al que se traslada a los clientes en los créditos, afectando con ello al mecanismo de transmisión monetaria.

 

El comportamiento de la financiación obtenida a través del mercado monetario está siendo muy singular y está provocando no sólo una segmentación del mercado sino también una notable heterogeneidad de la transmisión por países.

De un lado, se observa un incremento muy importante de los volúmenes de depósitos bancarios en el BCE (exceso de liquidez) sustanciándose una evidente segmentación de los mercados, con bancos que prefieren aparcar sus excesos de liquidez en el propio banco central en vez de intercambiarlos a tipos más favorables en el interbancario. Esta situación se ha agudizado desde las intervenciones masivas de liquidez a 3 años, iniciadas a finales de 2011: el día 5 de marzo la facilidad de depósito registraba un valor record de 827.534 millones de euros.

De otro lado, este exceso de liquidez provoca que el EONIA se aleje del tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF) y se aproxime al tipo de la facilidad permanente (véase siguiente gráfico): cuanto mayor sea el exceso de liquidez mas proximidad hay entre el EONIA y la facilidad de depósito. Por tanto, aquellos bancos que tienen acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación determinado por el EONIA, mientras que los bancos que se financian exclusivamente a través del BCE y no tienen posibilidad de acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación superior, determinado por el tipo de interés de las OPF. Esto implica una transmisión monetaria muy diferente en los países que tienen un sector bancario en mala situación.

La obtención de fondos por parte de las IFM mediante la apelación a los mercados de deuda a largo plazo es, sin duda, un elemento esencial para la financiación del sector financiero toda vez que el grado de integración de estos mercados es un factor determinante del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Si los mercados están bien integrados, la transmisión es suave y equilibrada entre sectores y países. Además, las condiciones de financiación de los bancos en los mercados de deuda a largo plazo son uno de los determinantes de los precios de los prestamos realizados por los bancos a sus clientes a largo plazo.

Tras la irrupción de la crisis, las emisiones de bonos bancarios (con y sin garantías) y de activos titulizados cayeron de manera abrupta, si bien la introducción de medidas no convencionales, concretamente de los dos programas de compras de bonos garantizados de mayo de 2009 y de octubre de 2011, ha contribuido a su reactivación (véase siguiente gráfico) y a la reducción de sus precios.

Sin embargo, el coste de financiación en los mercados de largo plazo es claramente dependiente del país de origen (véase siguiente gráfico) y se pone de manifiesto que el acceso a la financiación es mucho más difícil en aquellos países fuertemente afectados por crisis de deuda soberana (Irlanda, Grecia, España, Italia y Portugal).

Este hecho es evidencia de una baja integración de este mercado y también de que los inversores retiran sus fondos de aquellos países con más riesgo, afectando con ello a la integración de los mercados europeos. ¿Por qué esta pérdida de integración afecta a la transmisión monetaria? Si las primas de riesgo aumentan en los países con graves problemas de financiación en los mercados de largo plazo, no sólo aumentará el coste que se traslada a los préstamos a clientes, sino también aumentarán las divergencias entre el coste de los préstamos en la Eurozona, quedando patente no solo la pérdida de integración de los mercados sino también su fragmentación y la asimetría de los efectos de política monetaria.

En lo que concierne a las condiciones de financiación del sector privado no financiero (familias y empresas)  de la Eurozona, la evidencia apunta un notable aumento de la disparidad en las condiciones de acceso del sector privado a la financiación bancaria entre los diferentes países, fundamentalmente a partir de la crisis de la deuda soberana. Esta situación es consecuencia de los problemas que ha tenido el sector bancario para financiarse y que, consecuentemente, han repercutido, vía canales de transmisión monetaria, disminuyendo la financiación de familias y empresas y encareciendo su coste de financiación.

En el siguiente gráfico se puede observar el diferente recorrido por el que discurren en la Eurozona los préstamos de instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) concedidos a empresas no financieras (NFCs, por sus siglas en inglés), desde el inicio de la crisis de deuda. Destacan el mal comportamiento de España y de los países rescatados (EU/IMF programme countries), este hecho pone de manifiesto que en aquellos países con mayor crisis es donde se observa un debilitamiento mayor del canal del crédito y por tanto una mayor pérdida de transmisión de la política monetaria.

 En este contexto, la adopción de las últimas medidas no convencionales de política monetaria, basadas en inyecciones masivas de liquidez realizadas entre diciembre de 2011 y febrero de 2012, han contribuido, de manera parcial, a aliviar las presiones de financiación sobre el sector bancario y, por tanto, sobre la financiación a las familias.

En EEUU, Hancock y Passmore (2011) obtienen que el anuncio del programa de adquisición de activos garantizados por hipotecas contribuyó a disminuir el precio de las hipotecas en 85 puntos básicos entre el 25 de noviembre y el 31 de diciembre de 2008. En un trabajo más reciente Rosa (2012) obtiene evidencia favorable del impacto de los diversos programas de compras de activos desarrollados por la Reserva Federal en EEUU sobre la rebaja de los tipos de interés a largo plazo. Este resultado es común a la evidencia que el autor obtiene para la política de compras de activos desarrollada por el Banco de Inglaterra.

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Hancock D. and W. Passmore (2011): Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, 2011-01

Rosa, C. (2012):  How “Unconventional” Are Large-Scale Asset Purchases. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices.  Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, nº560, May.

La nueva reforma financiera

La reciente nacionalización de BFA, el banco matriz de Bankia, sin duda un importante paso hacia la solución de los graves problemas de un grupo de tan elevada dimensión, ha abierto el camino a un nuevo plan de reforma financiera, por el cual el Gobierno obliga a los bancos y cajas a aumentar las provisiones que cubren el riesgo de sus activos inmobiliarios (construcción y promoción) considerados sanos o en situación normal (es decir, los no clasificados en las categorías de adjudicado, dudoso, o subestándar), que en el marco recesivo actual han perdido y perderán parte de su valor. La cantidad total estimada a provisionar se sitúa en el entorno de 28.000 millones de euros, pero variará finalmente en función de los resultados que ofrezca la valoración de las carteras de crédito de las entidades financieras que el Gobierno ha acordado encargar a dos consultores independientes (que no se enfrentan a una tarea fácil, dada la parálisis del mercado inmobiliario). Esta cantidad, se añade a la aún pendiente de desembolsar por las entidades para acomodarse a las exigencias del reciente RDL de 2 de febrero, que se cifra en 24.000 millones.

Como estas cifras provocarán pérdidas en algunas entidades, se prevé la intervención del FROB para cubrirlas, con aportaciones de capital, y sobre todo, con préstamos (cocos). El Gobierno espera que la necesidad total de fondos públicos no supere los 15.000 millones de euros, pero esto no parece nada fácil. En efecto, en un informe elaborado hace dos semanas por Analistas Financieros Internacionales (AFI), se avanza una previsión de resultados para las entidades financieras en este año de 27.000 millones de euros, antes de atender a las provisiones requeridas,  de lo que se desprende que las aportaciones del FROB deberán ser sensiblemente superiores a las anunciadas.

Además, las cifras mencionadas no contemplan el posible deterioro en el valor de otros activos no inmobiliarios (cuyo su riesgo será también evaluado por los analistas independientes) a lo largo de este año y del próximo. En este sentido, en el mencionado informe de AFI, se estima una necesidad adicional de provisiones de otros 30.000 millones para cubrir créditos a empresas y familias. También los activos inmobiliarios adjudicados, que serán trasladados obligatoriamente a nuevas sociedades inmobiliarias de liquidación (denominadas Sociedades de Gestión de Activos), pueden sufrir mermas sobre “el valor razonable” de transmisión, que afectarán a las cuentas de resultados de los bancos, a los que estas sociedades podrán seguir vinculadas durante tres años.

Por todo ello, no está claro que la nueva reforma vaya a despejar todas las dudas de los mercados y de las autoridades comunitarias con respecto a la solvencia de las entidades financieras españolas, ni que el recurso al FROB no vaya a ser finalmente mucho mayor. En todo caso, es una ventaja que se haya abierto la puerta a una ampliación de las intervenciones de este organismo,  que debería haber desempeñado un mayor papel en la reforma financiera desarrollada hasta ahora. Tampoco está claro que se garantice la recuperación de las aportaciones públicas a las entidades con problemas, que pueden tener dificultades para devolver los préstamos y ver reducirse el valor de sus acciones. Este hecho hace temer con razón la posibilidad de un impacto negativo de la nueva reforma sobre el deficit público, que inevitablemente se compararía con la política seguida de recorte en gastos sociales, de educación y de sanidad. Pero de producirse ese impacto negativo, se diferirá en el tiempo. Por último, el uso preferente de préstamos supone que los equipos de gestión de las entidades que requerirán ayuda son los adecuados, pero no hay que descartar el que no sea así en algunos casos, y por tanto, que los préstamos no hayan de ser convertidos en acciones más adelante y remodelados los equipos gestores.

LENTO DESAPALANCAMIENTO

En el principio fue la deuda. El desencadenante de esta  crisis, recordemos, fue la explosión de una burbuja crediticia. El exceso de crédito, la elevación de los precios de los activos más utilizados como colaterales y la insuficiente calidad de la gestión y supervisión de sus riesgos derivados pasó factura, primero a EEUU y al poco tiempo a la eurozona.  Los mercados mayoristas donde los bancos captan parte de su pasivo se colapsaron. Una crisis crediticia en toda regla, efectivamente. La metástasis  en el seno de las  economías, entre diversos sectores y agentes económicos,  fue tan rápida como el contagio entre los sistemas bancarios de algunos países avanzados. Los de la eurozona, con un gran peso específico en sus sistemas financieros, acusaron  más el impacto. Y, dentro de estos, aquellos con el mayor nivel de endeudamiento de sus agentes. El de España es uno de ellos.

Ahora, camino del quinto aniversario del inicio de aquella  infección, el elevado endeudamiento sigue constituyendo una seria restricción a la recuperación del crecimiento económico. Mucho más en la eurozona que en EEUU, el epicentro de la crisis.  En España, la importancia relativa del endeudamiento privado, de las familias y de las empresas, es más elevada que en la mayoría de la eurozona. La amplísima mayoría de esos pasivos tienen su contrapartida en los activos bancarios.

La difusión  del informe  del FMI sobre el sistema financiero español ( Financial Sector Assesment, Preliminary Conclusions), admitiendo los avances realizados, destaca el problema que todavía supone la existencia de activos dañados por una magnitud considerable, superior en todo caso, al incremento  de provisiones que señalaba el RDL 2/2012. Y sugiere el apoyo con financiación pública para la necesaria recapitalización. Que se haga manteniendo los activos  problemáticos dentro del balance de los bancos, o desplazándolos para su liquidación ordenada a instrumentos externos asimilables a un “banco malo”, es algo que las autoridades españolas tendrán que decidir muy pronto. La pretensión no sería otra que “preservar la estabilidad financiera y evitar un excesivo desapalancamiento”, según expresión del propio informe.

Son en mayor medida las deudas de las empresas, no solo de las dedicadas a la construcción residencial y promoción inmobiliaria, las que están limitando la capacidad de maniobra de los bancos y la estabilidad financiera en su conjunto. El ritmo de reducción de ese endeudamiento privado será, por tanto, una de las señales de proximidad a la superación de la crisis. Hasta ahora el desapalancamiento está  siendo muy desigual, respaldando la verificación empírica de que aquellas economías con mayor endeudamiento privado tardan más en superar una crisis de origen financiero.

Un trabajo de referencia a este respecto es el difundido por el McKinsey Global Institute («Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth», enero 2012). Da cuenta del dilatado proceso de desinversión en las economías más avanzadas. La digestión de esos excesos de endeudamiento depende tanto de la calidad de los activos que los respaldan como, muy especialmente, del crecimiento de las economías donde están los activos y la actividad de los bancos. Es la estadounidense la que más ha avanzado en ese proceso de desapalancamiento, tanto de las familias como de las empresas. La española es de las economías en las que los coeficientes de endeudamiento privado se reducen más lentamente. Es consecuente con el también menor crecimiento de la renta bruta disponible de las familias, del más severo impacto en el empleo, y los peores resultados de las empresas: con los registros de mayor impacto recesivo, en definitiva. En ausencia de estímulos a la demanda esa digestión será lenta y complicada. La experiencia japonesa a este respecto es hoy muy relevante para algunas economías de la eurozona.

En España el nivel de endeudamiento de las empresas es significativamente superior al promedio, como se ilustra en un buen trabajo del Servicio de estudios de la Caixa realizado por Oriol Aspachs-Bracons, Sandra Jódar-Rosell y Jordi Gual (“Perspectivas de desapalancamiento en España”, diciembre 2011), así como en otros análisis del último Boletín Mensual de esa entidad. De los indicadores para evaluar ese grado de endeudamiento de las empresas españolas, es el de deuda sobre resultado económico bruto (la capacidad de devolución de la deuda con las rentas generadas) o la carga financiera sobre el resultado (porcentaje del resultado asignado al pago de intereses por las deudas contraídas), en mayor medida que la relación entre la deuda y los activos totales, los que presentan niveles significativamente superiores al promedio de la eurozona. Es, en definitiva, la insuficiente rentabilidad de los activos de las empresas la que en mayor medida contribuye a la asfixia financiera. Y la insuficiencia de los resultados empresariales es tributaria básicamente de la debilidad de la demanda.

Las previsiones de continuidad de la recesión actual en modo alguno favorecen la alteración de ese cuadro más adverso que el de la mayoría de los vecinos. En la comparación con el resto de las empresas de la UE, más allá de la ubicación sectorial de las endeudadas, es destacable la conclusión de que son aquellas de mayor dimensión las que exhiben un mayor grado de apalancamiento, cuando se compara con sus homólogas europeas en similares ramas de actividad.

Otro trabajo relevante a este respecto es el ultimo Global Financial Stability Report (GFSR) del FMI, con uno de sus principales centros de atención en los riesgos derivados del proceso de desendeudamiento de los bancos. Sus consideraciones cobran una especial significación en el caso de la eurozona, dado el dominio de los bancos en la conformación de los sistemas financieros nacionales. Es también en esta región donde ahora se localizan las principales amenazas sobre la estabilidad financiera global.   Las presiones sobre los bancos de la eurozona no derivan solo del cuestionamiento al que se encuentran sometidos los riesgos soberanos, sino de la ausencia de crecimiento económico. Las insuficientes posibilidades de recuperación de la actividad agravan los requerimientos de renegociación de vencimientos de las deudas bancarias y las exigencias de fortalecimiento de sus recursos propios. El desenlace es el adelgazamiento, la reducción del tamaño de sus balances, en definitiva. Hacerlo con prisa no solo no es bueno en el necesario proceso de selección de activos a vender, sino que ejerce efectos depresivos sobre el propio crecimiento económico.

El GFSR sugiere que los grandes bancos de la Unión Europea pueden reducir su balance agregado en unos 2 billones de euros al término de 2013, en torno a un 7% de sus activos totales. Una cuarta parte de este desapalancamiento tendría lugar a través de una disminución en la inversión crediticia, mientras que el resto provendría de las ventas de otros activos. Un movimiento sincronizado de esa envergadura justifica la llamada de atención que hace el FMI a los supervisores nacionales con el fin de evitar el daño que ocasionará sobre el precio de los activos y sobre la actividad económica.

Facilitar esa digestión requerirá que tanto el BCE como la Comisión Europea adopten políticas destinadas a estimular la demanda y flexibilizar los plazos  de saneamiento de los sectores públicos. Las recientes declaraciones del presidente del BCE, admitiendo la necesidad de complementar con crecimiento la austeridad hasta ahora dominante es una señal en la buena dirección. Nunca es tarde.

(Publicado en Negocios de El Pais; añadidos aquí los hipervínculos a los documentos)

¿Han impulsado las últimas inyecciones masivas de liquidez del BCE el crédito al sector privado de la zona euro?

En la entrada del pasado 2 de marzo comentábamos el carácter de las medidas expansivas llevadas a cabo por el Banco Central Europeo (BCE) en materia de liquidez. Las medidas de mayor calado devinieron en la realización de dos subastas masivas de liquidez, a plazo de 3 años y  con posibilidad de amortización anticipada, mediante el instrumento en el que descansa el grueso de la financiación otorgada por el BCE en sus operaciones de política monetaria no convencional: las operaciones de financiación a plazo más largo (OFMLP).

La liquidez inyectada tras las subastas de 21 de diciembre de 2011 y de 29 de febrero de 2012 alcanzó una cifra record superior al billón de euros, concretamente 1.018.721,56, provocando que el balance del BCE se expandiera por encima de los 3 billones de euros.

Los efectos de estas medidas sobre el crédito al sector privado son totalmente temporales e inciertos y todavía es demasiado pronto para contrastarlos. Recientemente el BCE, en su Boletín Económico de abril de 2012, hace una valoración de la situación y los factores que afectan a los préstamos al sector privado y a las perspectivas a corto plazo de la dinámica del dinero y del crédito, a través del resultado de diversas encuestas y de estimaciones basadas en modelos econométricos. En general, se obtiene evidencia de:

a)      La debilidad de la oferta de crédito al sector privado por la acción del entorno económico y financiero

b)      El endurecimiento de los criterios de aprobación de los créditos debido, en parte, a los mayores requerimientos de capital derivados de Basilea III

c)       La caída de la demanda de crédito por la situación macroeconómica

d)      El escaso crecimiento de los agregados monetarios y crediticios

La principal previsión para el primer semestre de 2012 es que la exigua demanda de crédito será el principal factor determinante de la debilidad del crecimiento de los préstamos en el futuro más inmediato, si bien los factores de oferta también operarán en el mismo sentido.

¿Por qué es importante el estudio de la dinámica del crédito al sector privado en macroeconomía? Sencillamente porque el préstamo al sector privado es un factor determinante del crecimiento del agregado monetario amplio (M3) y, por tanto, es un indicador esencial para evaluar la evolución monetaria y el ritmo de crecimiento monetario subyacente y, por tanto, las consecuencias para la estabilidad de precios.

Según el BCE, las medidas de política monetaria no convencional adoptadas por el Eurosistema han sido vitales para hacer frente a la necesidad de liquidez y de financiación del sector crediticio. La acción de estas medidas ha evitado, con toda probabilidad, un brusco desapalancamiento que podría haber dado lugar a un notable recorte del crédito. Las inyecciones masivas de liquidez han permitido a las entidades de crédito: reducir los costes de financiación a corto plazo en los mercados de deuda, aumentar sus emisiones de activos y evitar una reducción abrupta del crédito bancario; sin bien, todavía es pronto para que esta mayor cantidad de financiación a las entidades de crédito pueda tener un impacto favorable en las condiciones de crédito al sector privado. Los balances de las entidades de crédito revelan que éstas han mejorado en recapitalización y creación de reservas de liquidez en algunos países, sin embargo para que se observe un salto cualitativo y cuantitativo en la disponiblidad de crédito al sector privado, al menos en algunos países, es indispensable que se abunde en el proceso de reforma bancaria. 

Al mismo tiempo se observa (ver gráfico, hacer click para ver más grande) que las inyecciones masivas de liquidez han aumentado la base monetaria pero no se han materializado ni en un aumento del crédito, ni de la M3, con lo que no se han traducido en riesgos para la inflación debido: a la atonía de la actividad económica, a la debilidad de la demanda crediticia, y a un sistema bancario incapaz de querer/poder proporcionar crédito a la economía real.

 

¿Cuáles son los principales factores que afectarán a la evolución de los préstamos al sector privado en los próximos meses?

Entre los factores relacionados con la oferta y demanda de crédito, la Encuesta sobre Préstamos Bancarios en la zona del euro correspondiente al cuarto trimestre de 2011 revela un endurecimiento de las condiciones de aprobación de créditos en el primer trimestre de 2012, que podría estar directamente relacionada con la necesidad de recapitalización del sector. Asimismo se pone de manifiesto que la demanda de crédito seguiría reduciéndose de manera importante.  La encuesta de la Comisión Europea sobre límites a la producción en el primer trimestre de 2012, indica que la insuficiencia de la demanda sigue siendo, con diferencia, el factor más importante pese a que las restricciones financieras a las empresas no financieras prácticamente no variaron como factor limitativo de la producción.

En un estudio econométrico reciente basado en un modelo (VAR) estructural las estimaciones sugieren que los factores de oferta de crédito tienen un papel reducido a la hora de explicar el crecimiento del préstamo al sector privado pese a la aparición de nuevas perturbaciones adversas por el lado de la oferta (ver gráfico). Con toda probabilidad el impacto de estas perturbaciones podrá ser absorbido por el efecto positivo de las inyecciones masivas de liquidez del BCE.

 

En relación a los indicadores adelantados de la evolución de los préstamos de las IFM a las sociedades no financieras (ver gráfico), el préstamo a corto plazo es el factor causante del bajo crecimiento interanual de los préstamos totales concedidos por las IFM a estas sociedades.

 

 En relación a los indicadores adelantados de la evolución de los préstamos de las IFM a los hogares, representados por el indicador de confianza de los consumidores de la Comisión Europea y el indicador que elabora la Comisión respecto a la intención de los consumidores de realizar grandes compras en el año siguiente,  se llega a la conclusión de que los préstamos a los hogares seguirán mostrándose muy debilitados (ver gráfico).

 

 Fuente: BCE

Cambios en la orientación de la política monetaria no convencional del BCE: inyecciones masivas de liquidez y sus efectos

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo decidió el pasado 8 de diciembre dar un giro importante en sus acciones de política monetaria, mostrando la orientación de la política monetaria de Mario Draghi una senda más expansiva que la de su antecesor. El objetivo de esta entrada es analizar cada una de las medidas adoptadas y reflexionar sobre su impacto más inmediato y los efectos generados.

En primer lugar,  se decidió reducir el tipo de interés oficial al 1%, dando una señal clara de ruptura frente a la política titubeante de fijación de los tipos oficiales de su antecesor, que autorizó hasta dos subidas de tipos en abril y octubre de 2011.

¿Cabría esperar nuevas bajadas de tipos? La respuesta es sí. Por un lado, las expectativas de inflación para el área, tanto para 2012 y 2013, como para un horizonte mayor de 5 años (Ver cuadro y gráfico, hacer click para ver más grande) son bajas debido a la contracción de la actividad económica tras la aplicación de importantes medidas de austeridad, y pese a la escalada de los precios de los productos energéticos y las materias primas. Por otro lado, los tipos de interés oficiales  de EEUU y el Reino Unido son todavía muy inferiores y sus políticas monetarias mucho más expansivas. Más

REFORMAS ESTRUCTURALES Y DEPRESIVAS

El gobierno ha definido los tres ejes sobre los que girarán las principales actuaciones de su política económica. Se trata de reformas de gran significación sobre ámbitos esenciales de la economía española: presupuestos de las Administraciones Públicas, sistema bancario y mercado de trabajo. Los cambios no tienen vocación de transitorios, sino que muy previsiblemente alterarán la conformación de la economía de forma permanente. Son reformas estructurales, en la más ambiciosa de las acepciones. Pero serán depresivas a corto plazo y dificultarán el saneamiento de las finanzas públicas. Más

El Manifiesto “Jean Monnet” para la estabilización de la zona euro y la UE.

El pasado 24-25  de noviembre asistí a una de las reuniones periódicas a las que nos convoca la Comisión Europea a los profesores que participamos en la Acción Jean Monnet. En esta ocasión el tema era de especial relevancia, pues se trataba de discutir sobre la “Gobernanza Económica del Euro en un contexto internacional”. A lo largo de la misma surgió la idea de lanzar un manifiesto por parte de los profesores “Jean Monnet” en la línea del ya histórico Manifiesto del Día de Todos los Santos, que todos hemos estudiado en Integración Monetaria. Tras un proceso de discusión en la red, la redacción consensuada salió a la opinión pública en pasado día 7. Por su interés, transcribo el texto íntegro, con la lista inicial de firmantes. Esperamos vuestros comentarios. Más

La eficacia de la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE: situación y evidencia empírica

La crisis financiera que se inició en agosto de 2007, y se fue agudizando a lo largo de 2008 hasta la actualidad, ha modificado el enfoque de la política monetaria actual. La respuesta del BCE se ha materializado en la introducción de medidas que han alterado sustancialmente el marco y la instrumentación convencional de su política monetaria (véanse tanto el documento La política monetaria del BCE 2011, así como la Documentación general 2011  sobre su instrumentación). La estrategia del BCE se ha concretado en dos pilares básicos: una disminución de los tipos de interés hasta niveles bajos y la adopción de medidas de política monetaria no convencional, que han provocado una expansión limitada de su balance, así como un cambio en su composición (BCE 2009, BCE 2010 y BCE 2011). En esencia esta estrategia, que coincide con la adoptada en EEUU y en el  Reino Unido, está siendo más contenida en intensidad y alcance que la de éstos por las limitaciones impuestas en el Tratado de Lisboa y en el del BCE, así como por un enfoque extremadamente ortodoxo de la política monetaria en este contexto de crisis.

En primer lugar, la política de anclaje del tipo oficial (ver gráfico; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) hasta un tipo muy bajo y fijo, para conseguir introducir nuevos estímulos a la Eurozona, ha sido más tardía, de menor intensidad y en ocasiones muy desconcertante: tardía porque el tipo mínimo se alcanzó en mayo de 2009, cinco meses después que en EEUU y tres meses después que en el Reino Unido; de menor intensidad porque el tipo de oficial se ha situado a un valor mínimo que, cuando menos, triplica (duplica) el de EEUU (Reino Unido); y desconcertante por haber incrementado hasta en tres ocasiones su nivel (julio de 2008, abril de 2011 y julio de 2011) por la existencia de “riesgos para la inflación”. En este mismo contexto, el Banco de Inglaterra no ha modificado su tipo oficial desde marzo de 2009 y la Reserva Federal de EEUU no solo no lo ha tocado desde diciembre de 2008, sino que se anunció en agosto de 2011 que éste permanecería invariable “por lo menos hasta mediados de 2013”, dando con ello una señal inequívoca de su política y anclando las expectativas de inflación. El BCE tiene margen para bajar mucho más el tipo oficial.

En segundo lugar, las medidas no convencionales, denominadas por el BCE Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, no fueron introducidas para ajustar el mecanismo de transmisión monetaria, sino con el objetivo de crear un verdadero “efecto umbral” (Trichet 2010).  En el gráfico siguiente se puede observar el detalle de los instrumentos utilizados y su temporalidad  (BCE 2011) .

Las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se concretan en dos fases bien diferenciadas: hasta julio de 2009, con medidas basadas exclusivamente en el mercado monetario, que permitieron al BCE asumir directamente una función de intermediario en la provisión de liquidez a entidades de crédito, para corregir el mal funcionamiento del mercado interbancario ante la incertidumbre sobre la solvencia de cualquier entidad de contrapartida. A partir de julio de 2009, se añaden medidas de intervención en algunos mercados de valores concretos: el primer programa de adquisición de bonos garantizados (cédulas hipotecarias) por un importe total de 60 mm de euros, y una duración de un año hasta junio de 2010, trató de reactivar este importante mercado financiero europeo; el segundo programa de adquisición de bonos garantizados por un total de 40.000 millones de euros que ha comenzado en noviembre de 2011 y finalizará en octubre de 2012, con el doble objetivo de aumentar la financiación a entidades de crédito y empresas y animar  a las entidades de crédito a mantener y ampliar su financiación a clientes. Finalmente, el programa para los mercados de valores, introducido tras el estallido de la crisis de deuda soberana en mayo de 2010, permite a los bancos centrales del Eurosistema comprar: a) en el mercado secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por las administraciones centrales o entidades públicas de los Estados miembros cuya moneda es el euro, y b) en los mercados primario y secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por entidades privadas constituidas en la zona del euro. El programa está concebido para mejorar tanto el funcionamiento de algunos mercados concretos, como el mecanismo de transmisión monetaria.

Dos hechos relevantes:

–        Las compras del programa de mercados de valores han de ser neutrales y por tanto las intervenciones se han de esterilizar con la captación de depósitos a plazo fijo que permitan reabsorber la liquidez inyectada por el programa de compras.

–        Las compras de deuda soberana no están diseñadas para financiar a los estados soberanos, de lo contrario se vulneraría el articulo 123 Tratado de Lisboa y el artículo 21 del tratado del BCE (con lo que expresamente se prohíbe que el BCE sea prestamista de último recurso de los Estados). Es posible que en la próxima cumbre europea del 9 de diciembre haya un cambio que permita acometer las intervenciones que la Eurozona necesita, en particular las compras de activos públicos a gran escala.

El resultado de la aplicación de las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se ha concretado en una expansión de su balance de moderada intensidad (ver gráfico) si lo comparamos con la Reserva Federal de EEUU y el Banco de Inglaterra que sí han llevado a cabo programas de compras masivas de activos de renta fija pública y privada.

En el ámbito académico los trabajos empíricos que tratan de evaluar la política monetaria del BCE no dejan de sucederse. En particular, los estudios centrados en los efectos de las medidas basadas en el mercado monetario concluyen que las medidas no convencionales han jugado un papel decisivo para estabilizar el sector financiero y la economía tras el colapso de Lehman Brothers y han sido efectivas para mejorar las condiciones de crédito y liquidez de familias y empresas: Lenza y otros (2010) , Abassi y Linzert (2011) , Fahr y otros (2011) , Giannone y otros (2011). Además, Lenza y otros (2010) y Giannone y otros (2011) advierten que las medidas no convencionales no son la panacea pues si bien han sido efectivas a la hora de contener el impacto inmediato de la crisis financiera aislando, al menos en parte y sobre todo en los primeros momentos, sus efectos negativos sobre el sector real, presentan limitaciones  (efectos débiles sobre la M3 y sobre la pendiente de la curva de rendimientos)debido a la existencia de fricciones importantes en el seno del sector financiero. Eliminar estas fricciones y con ello reconducir estas limitaciones pasa necesariamente por acometer reformas estructurales en diversos ámbitos del sector financiero: recapitalización bancaria, restructuración del sector financiero, mejorar la regulación y la supervisión.

Respecto a los  trabajos empíricos sobre los efectos de las medidas basadas en los mercados de valores,  Beirne y otros (2011) contrastan la aplicación del primer programa de bonos garantizados que para ellos ha contribuido a: (i) una reducción de los tipos del mercado monetario, (ii) un aumento de las facilidad de financiación para instituciones de crédito y empresas, (iii) un impulso para que las entidades de crédito mantengan y expandan sus líneas de crédito con clientes, (iv) y, finalmente a aumentar la liquidez en los mercados de renta fija privada. Sus resultados apuntan a una disminución del rendimiento de los bonos garantizados de la Eurozona de aproximadamente 12 puntos básicos salvo en los países afectados por la crisis de deuda soberana, que se ha visto anulado por la fuerte presión al alza de los rendimientos en todos los segmentos de sus mercados.

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