La rentabilidad de los bonos de deuda pública de Grecia a 10 años, 2009-2019

En la parte superior del gráfico adjunto se muestra la evolución de los tipos de interés nominal del bono de deuda pública de Grecia a 10 años con el equivalente de EE.UU. para el periodo julio 2009-julio 2019. En la parte inferior del gráfico se muestra el diferencial de las rentabilidades de ambos bonos (prima de riesgo) desde julio de 2018 a julio de 2019.

Source: Bespoke

 

La economía griega ha puesto fin a ocho años de programas de rescate financiero de la Unión Europea y del FMI en los que ha estado bajo la vigilancia de sus acreedores. Durante ese periodo Grecia ha recibido cerca de 289.000 millones de euros en tres rescates consecutivos, ha sufrido un corralito financiero, y estuvo a punto abandonar el euro en 2015. No obstante, la economía griega seguirá bajo vigilancia de la troika (UE, FMI y BCE) hasta 2022, que seguirá con sus visitas trimestrales para comprobar la situación de las reformas puestas en marcha.

Pero el duro ajuste ha tenido un efecto positivo sobre los tipos de interés de la deuda pública griega. A finales de julio la rentabilidad del bono de deuda pública griega a 10 años se ha situado por debajo del 2% (el máximo lo alcanzó en febrero 2012 con el 36,6% cuando el país estaba en bancarrota). Esta es la primera vez desde el cuarto trimestre de 2007 que la deuda griega a 10 años ha tenido una rentabilidad más baja que el vencimiento equivalente en los bonos de EE.UU. (prima de riesgo negativa para el bono de Grecia). Este buen comportamiento de los tipos de interés de la deuda pública griega ha permitido que el Tesoro heleno haya vuelto en 2019 a los mercados primarios de deuda pública con las primeras emisiones desde el inicio de los rescates financieros.

En el cuadro adjunto se muestra las rentabilidades nominales actuales de los bonos a deuda pública a 10 años para un conjunto de países, incluida Grecia. En la segunda columna aparecen los tipos de intervención de los bancos centrales.

En relación con otros países, la rentabilidad actual del bono de deuda pública griega es relativamente más alto, especialmente en comparación con otros países de la zona del euro, algunos de los cuales incluso tienen rendimientos negativos al vencimiento a 10 años (hay que pagar el cupón anual al Tesoro del país).

Source: Bespoke

Indicador de coyuntura: Julio 2019

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de junio con los datos publicados hasta mayo de producción industrial, ventas, y hasta junio de afiliados. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en mayo es de 2,3, un poco por debajo del valor que tomó en abril de 2,4. Como se puede observar en el gráfico, el indicador sigue mostrando una tendencia decreciente indicando una progresiva ralentización en el ritmo de la actividad económica

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Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, la evolución de los indicadores individuales que forman parte del indicador compuesto ha sido dispar. La producción industrial y la renta crecieron más en mayo (1,7% y 4,6%) que en abril. Por el contra, las ventas crecieron menos en mayo (1,2%) que en abril (2,4%) y los afiliados crecieron menos en junio (2,6%) que en mayo (2,7%).

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Divino tesoro

La estabilidad política —como la salud personal— es un precioso bien que solo valoramos de verdad cuando se pierde. Por eso ahora es una demanda unánime hacer lo necesario para recuperarla: para que no se frustren oportunidades a nuestro alcance (como la “histórica de la revolución digital”, lo ha advertido hace unos pocos días Álvarez-Pallete), si se bloquean medidas imprescindibles, y algunas de política económica no deben esperar más.

Se trata, en efecto, de “recuperar”. Porque el rasgo más acentuado de la democracia española durante más de tres decenios, desde la primera legislatura con gobiernos del PSOE, en los años ochenta, hasta la mitad de la década que pronto acabará, ha sido precisamente la estabilidad política en el marco, a su vez, de una sobresaliente estabilidad institucional, con la Corona —al César lo que es del César— en la cúspide de un edificio que ha demostrado, ante creyentes e incrédulos, solidez, y más notoriamente cuando se le ha intentado derribar de una u otra forma. Su combinación con el otro componente clave de un fecundo tercio de siglo para la economía y la sociedad españolas, Europa como estímulo y exigencia, explica muchos de los logros conseguidos. Interacción virtuosa: la estabilidad política e institucional ha facilitado el acceso, primero, y la interlocución, después, con la UE, y la permanente referencia europea, compartida por los distintos grupos y partidos políticos, ha actuado de aglutinante, contribuyendo así, y no en menor medida, a la estabilidad.

No es cuestión solo, aunque también, de formaciones gubernamentales duraderas (como fueron las que se sucedieron entre el final de 1982 y el de 2015); se trata, sobre todo, de cultura negociadora, de búsqueda de puntos de coincidencia, de primar los intereses generales sobre los de parte (o partido). De voluntad de acuerdo: el acuerdo como destilado democrático, no como cesión vergonzante; la cultura negociadora que implica también capacidad de gestión de los desacuerdos, de los desencuentros. Lo que hizo posible, valga como ejemplo, resistir y finalmente derrotar al terrorismo o pactar un sistema de pensiones; y, con mirada más abarcadora, lo que constituyó la tónica de los mejores años de la España democrática, con tan buen haber en su cuenta: la afirmación de un régimen de libertades plenamente homologable en el mundo occidental, un extenso tejido empresarial con alto grado de internacionalización, multiplicadas dotaciones de infraestructuras técnicas y equipamientos sociales, y una mejora sustancial de las condiciones de vida, con la cobertura de un asentado Estado del bienestar.

Justo lo que desde las elecciones de diciembre de 2015 se viene echando en falta, cuando el escenario político se llena de “líneas rojas” y “vetos”, figurantes ciertamente ajenos a la esencia de la democracia, más bien propios de situaciones de belicoso enfrentamiento, con el resultado de mantener el clima de incertidumbre dominante. La incertidumbre política que, al igual que las perturbaciones financieras (ha vuelto a subrayarlo el Banco de España) afecta marcada y significativamente al crecimiento económico, retrayendo la actividad inversora y reduciendo, más pronto que tarde, la propensión al consumo de los hogares.

Reclamemos, pues, líderes con suficiente grandeza para alcanzar “consensos vitales del Estado y lanzar el país hacia el futuro”. Divino tesoro (para homenajear, de paso, a Rubén Darío).

Exclusión social, democracia y elección colectiva

La teoría de la elección colectiva explica cómo adopta sus decisiones el sector público a partir de las preferencias de los ciudadanos. Para poder hacerlo, es necesario emplear algún sistema de agregación de esas preferencias que permita seleccionar entre las distintas decisiones y usos alternativos de los recursos. Aun siendo una regla imperfecta, la mayoría de los países utilizan la democracia representativa como vía para ordenar y decidir qué alternativas de intervención pública llevar a cabo, gracias a la sencillez de la votación mayoritaria y a la posibilidad de que participen todos los ciudadanos.

Los politólogos y economistas han prestado una especial atención a los diferentes modelos que tratan de comprender la democracia como un sistema de agregación de las preferencias sociales. El conocido teorema del votante mediano, por ejemplo, anticipa la victoria en unas elecciones de la fuerza política cuyas propuestas de gobierno se aproximen más a las preferencias de los ciudadanos que ocupan el centro de la distribución de votantes según la ideología política. La forma de esta distribución puede ser distinta en cada país y no es constante en el tiempo, como demuestra la alternancia en el poder de diferentes partidos.

Si las fuerzas políticas que se presentan a las elecciones consiguen identificar las preferencias del votante mediano y ajustan a ellas su oferta electoral es probable que puedan maximizar sus votos. Este argumento, sin embargo, no siempre es compatible con la realidad económica y política. Sin entrar en tecnicismos, para que se den esas premisas una condición básica es que los votantes no prefieran las alternativas extremas a las intermedias. Al igual que suele pasar en las relaciones afectivas, puede haber áreas de intervención pública en las que tenga sentido preferir mucha o poca intervención pública en lugar de un nivel intermedio.

Los límites, en cualquier caso, del modelo del votante mediano como pilar interpretativo del proceso democrático son más relevantes que el que se acaba de mencionar. En primer lugar, se asume que los políticos se limitan simplemente a lograr el máximo de votos y que para ello están dispuestos a renunciar a su ideología. A pesar del creciente número de trasvases de un partido a otro, o de que la indefinición ideológica de alguna fuerza política sea su principal característica, los resultados de las elecciones en varios países, incluida España, demuestran que la ideología sigue siendo importante en el diseño de las estrategias electorales. En segundo lugar, estos modelos tienen mucho más sentido en contextos de bipartidismo que en otros más plurales. En tercer lugar, el pragmatismo de estas aproximaciones suele menospreciar la importancia del carisma de los líderes políticos. Si bien nos hemos ido conformando con la creciente llegada de líderes anodinos a los puestos de poder de muchos partidos, las personalidades pueden ser muchas veces más importantes que las ideologías o que, incluso, las propuestas políticas.

Siendo importantes los límites citados, probablemente el mayor es la reducida equivalencia entre el votante mediano y el ciudadano medio. Esta realidad pone en cuestión la validez de la democracia para integrar las preferencias de todos los ciudadanos, al dejar fuera de las reglas de decisión a quienes no participan en las elecciones. Esto no sería un problema si la abstención fuera un hecho aleatorio, pero la realidad es que la abstención es mucho mayor en las zonas donde las familias disponen de menor renta.

En algunos de los barrios más pobres de España, la participación electoral no llega al 20%. Los trabajos de campo en esos entornos muestran la falta de confianza de los ciudadanos más pobres en la democracia y en la utilidad de los partidos políticos para responder a sus necesidades. Están excluidos del empleo, del consumo e, incluso, de las relaciones sociales y de la salud, dimensiones a las que sí pueden acceder la mayoría de las personas que viven en su misma ciudad. Así, en todas las ciudades es posible encontrar una gran brecha entre la participación electoral en las zonas de mayor renta y en las más pobres. Mientras que en calles del Polígono Sur en Sevilla la participación no llega al 14%, en el barrio de Nervión votan cerca de nueve de cada diez electores. En Madrid, apenas lo hace uno de cada diez ciudadanos en la sección electoral del Vertedero de Valdemingómez, frente a más del 85% en secciones del barrio de Salamanca.

El VIII Informe FOESSA, que acaba de publicarse, muestra el estrecho grado de relación que hay entre la exclusión social y la abstención. El Informe revela que esa correlación ha subido en casi todas las ciudades en la última década. La crisis amplió el denominado “precariado político”, formado en buena medida por los expulsados de los trabajos tradicionales que han desaparecido, que son quienes están haciendo crecer los agujeros de la democracia. Entre los más damnificados por la crisis, algunos encontraron una salida en los nuevos partidos, pero una gran mayoría pasó a acompañar a los excluidos tradicionales en la abstención electoral. El resultado es un mayor peso de otros estratos sociales en esos procesos, ampliándose, por tanto, la brecha entre los ciudadanos no sólo en términos de renta sino también en el plano político.

Los fenómenos de exclusión significan un alejamiento de los comportamientos medios. Si los ciudadanos que más necesitan que los decisores públicos les presten atención no votan, sus preferencias dejan de entrar en el sistema. Y si se tiene menos en cuenta una proporción creciente de preferencias sociales, las imperfecciones de la democracia como regla de toma de decisiones serán cada vez mayores. El corolario, como acaban de demostrar Acemoglu y otros, es que a peor democracia no sólo hay mayor injusticia social sino también menor crecimiento económico.

Luis Ayala es profesor de Economía en la Universidad Rey Juan Carlos

(Publicado en El País el 30 de junio de 2019)

Indicador de coyuntura: Junio 2019

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de mayo con los datos publicados hasta abril de producción industrial, ventas, y renta, y hasta mayo de afiliados. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en mayo es de 2,4, un poco por debajo del valor que tomó en abril de 2,7. Como se puede observar en el gráfico, el indicador sigue mostrando una tendencia decreciente.

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Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, todos los indicadores individuales que forman parte del indicador compuesto han crecido menos que en el mes anterior, excepto las ventas que crecieron en abril 2,5% y en marzo 2,0%. La producción industrial y la renta crecieron menos en abril (-2,0% y 4,1%) que en marzo (-0,2% y 4,5%). Por su parte, los afiliados crecieron en mayo un 2,7%, un poco por debajo del crecimiento del 2,8% en abril.

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Corruption in OECD countries: are mega-events the perfect excuse?

Por Héctor Bellido, Lorena Olmos de la Universidad de Zaragoza y Juan A. Román-Aso de la Universidad de San Jorge, ganadores del premio AldE jóvenes investigadores 2019 convocado en el XXII Encuentro de Economía Aplicada, celebrado en Cartagena los días 7 y 8 de junio de 2019. Aquí presentamos la versión traducida y resumida del trabajo premiado bajo el título Corruption in OECD Countries: Are Mega-Events the Perfect Excuse?

La elección individual entre honestidad y corrupción a la que se enfrentan los representantes públicos depende, en gran medida, de dos factores: el posible coste asociado a participar en actividades corruptas, estrechamente relacionado con los mecanismos de control, y las potenciales ganancias derivadas de estas actividades. Respecto a estas últimas, un aumento del presupuesto puede resultar un incentivo determinante. Y uno de los motivos por los cuales el presupuesto público puede aumentar temporalmente es la celebración de grandes eventos, ya sean de naturaleza deportiva o de otra índole. Las elevadas inversiones en infraestructuras y la concesión de contratos de servicios adjudicados tras la elección del país anfitrión parecen el caldo de cultivo perfecto para la aparición de casos de corrupción o, al menos, para levantar sospechas entre los ciudadanos acerca de la existencia de actividades ilícitas.

En los últimos años, los medios de comunicación han cubierto numerosos casos de corrupción relacionados con la celebración de grandes eventos. Además de casos de amaños relacionados con apuestas deportivas, el mundo del deporte está inmerso en un continuo escándalo de corrupción. Se han destapado multitud de casos en los que las propias organizaciones deportivas están involucradas (FIFA Gate, amaños en la elección de países anfitriones como Qatar para el mundial de fútbol de 2022,…). Los derechos de emisión televisiva se han convertido también en un jugoso negocio para enriquecerse ilegalmente, como demuestra el escándalo de fraude de la empresa International Sport and Leisure. Además, en muchos casos, están involucrados políticos y altos funcionarios de los diferentes países anfitriones. Una de las prácticas corruptas más habituales es el cobro de comisiones de las empresas adjudicatarias por parte de los representantes públicos. Existen innumerables ejemplos de este tipo de corrupción, y sólo hace falta echar un vistazo a los medios de comunicación nacionales para hacerse una idea de la magnitud del problema. Los contratos adjudicados a dos amigos del primer ministro ruso para los Juegos Olímpicos de invierno de Sochi de 2014, o las acusaciones de soborno contra Lula Da Silva que involucran a la compañía Odebrecht tras la Copa Mundial de la FIFA de 2014 y los Juegos Olímpicos de Verano de 2016, son solo dos ejemplos de una maraña de escándalos cada vez más extendida. En otras ocasiones, las actividades ilegales no implican directamente a políticos, pero la falta de regulación y de control público fomenta las actividades ilegales, como es el caso de las denuncias de comportamiento anticompetitivo de empresas multinacionales en Sudáfrica y Brasil en relación con las celebraciones de la Copa Mundial de la FIFA de 2010 y de los Juegos Olímpicos de verano de 2014, respectivamente. No obstante, los países en desarrollo y las competiciones deportivas no son los únicos afectados por esta epidemia. Por ejemplo, una investigación vinculada a la reciente Exposición Universal celebrada en Milán acabó con el arresto de varios ex miembros del parlamento acusados ​​de influir en las licitaciones públicas.

La literatura académica ha analizado en profundidad tanto los determinantes como las consecuencias de la corrupción. Por un lado, la renta per cápita aparece como principal factor que afecta al nivel de corrupción. Pero también otros factores económicos como la distribución de esa renta, la apertura del país al exterior, la tasa de inflación, o el tamaño del gobierno parecen explicar este fenómeno. En cuanto a las instituciones, la transparencia del gobierno, su eficiencia y grado de intervención, la descentralización, la estabilidad política o los derechos sociales conquistados son elementos que también juegan un papel relevante. Asimismo, algunos análisis apuntan a variables como el sistema de derecho, la religión mayoritaria, el nivel de educación de los ciudadanos, la participación de la mujer en puestos de decisión o en el mercado laboral, la diversidad étnica y la disponibilidad de recursos naturales como factores determinantes del nivel de corrupción de los países. Por otro lado, las consecuencias derivadas de la corrupción abarcan multitud de dimensiones socioeconómicas: erosiona el crecimiento económico a través de sus efectos sobre inversión y productividad, aumenta la desigualdad interna de los países y disminuye la efectividad de las políticas públicas. Además, la corrupción reduce la estabilidad política, promueve el descrédito de las instituciones públicas y, por tanto, puede provocar crisis sociales de gran relevancia. Sus tentáculos pueden incluso afectar a otros ámbitos como el medio ambiente o la salud pública.

La celebración de grandes eventos se ha relacionado tradicionalmente con consecuencias económicas positivas (aumento de la inversión, del consumo y de las exportaciones) tanto en los países que optan a acoger el evento como en los que finalmente son elegidos. Otros análisis, sin embargo, señalan que la mayoría de estos estudios están sobreestimados, y son de sobra conocidos los casos de sobrecostes y de otras repercusiones cuestionables como las derivadas de la regeneración urbanística. De hecho, este tipo de efectos colaterales han provocado cierto rechazo social entre la población, plasmado en los recientes referéndums con resultado negativo celebrados en ciudades como Viena o Hamburgo. Sin embargo, aunque la literatura previa ha examinado algunos aspectos de la relación entre la celebración de grandes eventos y la corrupción a nivel nacional, estos análisis son cualitativos, o se limitan a ciertos casos de estudio.

En este contexto, este artículo analiza el efecto de acoger grandes eventos sobre la corrupción percibida en 34 países de la OCDE durante el periodo 1996-2016. La elección de este conjunto de países responde, además de a la mayor disponibilidad de datos, al deseo de contar con una muestra homogénea que permita una elección ajustada de los factores determinantes de la corrupción. Los eventos considerados son de naturaleza deportiva, como los Juegos Olímpicos de verano y de invierno o las Copas Mundiales de la FIFA, pero también de tipo cultural, como son las Exposiciones Universales. Para la evaluación de esta relación se han empleado dos técnicas alternativas. Por un lado, se ha incluido una variable dicotómica desde el momento de referencia, lo que nos proporciona el resultado estático del impacto, y, por otro lado, se ha incorporado un conjunto de variables dicotómicas que toman valor 1 cada dos años desde el momento de referencia, lo que nos permite analizar el impacto dinámico. Además, se consideran dos momentos de referencia: la elección del país como anfitrión del evento y la celebración del mismo.

Los resultados muestran que la celebración de grandes eventos tiene un impacto positivo sobre la corrupción percibida. Si tenemos en cuenta el impacto estático, la corrupción percibida aumenta si se toma como referencia la inauguración oficial del evento pero, en mayor medida, si se tiene en cuenta la elección del país como anfitrión. Por su parte, la estimación del impacto dinámico proporciona conclusiones más interesantes: la corrupción percibida de los países aumenta desde la elección del país, y este impacto crece hasta alcanzar su máximo alrededor de 1 o 2 años antes de la celebración, cuando se ve incrementada en un 5%. Tras ello, este impacto va disminuyendo pero es todavía significativo 5 años después de la celebración. Con relación al resto de determinantes, la estimación del modelo empírico señala que la renta per cápita, el porcentaje de población urbana y otros factores institucionales como la capacidad regulatoria del país o la participación ciudadana y la rendición de cuentas afectan negativamente al nivel de corrupción percibida. Otra conclusión destacable es que, cuanto más tiempo lleva el partido del gobierno en el poder, mayor es la corrupción percibida, lo que sugiere que los políticos de partidos instaurados en las instituciones tienden a practicar actividades ilícitas o, al menos, a ser percibidos como corruptos. Por último, con el fin de evaluar la consistencia de nuestros resultados, se proponen especificaciones alternativas que confirman los resultados mencionados: se utiliza un indicador de corrupción percibida alternativo, se incluyen variables explicativas adicionales, se excluyen algunos eventos de menor importancia en términos económicos (Juegos Olímpicos de invierno y Exposiciones Universales) y se realiza un cambio en el tipo de estimador que contempla la dependencia de corte transversal de los datos.

Estas conclusiones confirman la existencia de una realidad menos amable relacionada con la celebración de grandes eventos. Más allá de la afluencia masiva de visitantes y de las fastuosas inauguraciones, la celebración de grandes eventos implica incrementos presupuestarios que suponen incentivos perversos para quienes tienen que manejarlos. Estos incrementos permiten aumentar los potenciales beneficios derivados de actividades delictivas, aspecto que es percibido por la ciudadanía y que contribuye al deterioro y descrédito de las Administraciones Públicas. A la vista de estos resultados, parece necesario reforzar el control y la trasparencia en la concesión de contratos, así como extender la legislación, regulando situaciones como la aparición de sobrecostes.

Política monetaria y desigualdad de riqueza en EE. UU.

Por Juan Francisco Albert y Nerea Gómez de la Universidad de Valencia y la Politécnica de Valencia, respectivamente, finalistas del premio AldE jóvenes investigadores 2019 convocado en el XXII Encuentro de Economía Aplicada, celebrado en Cartagena los días 7 y 8 de junio de 2019. Aquí presentamos la versión traducida y resumida del trabajo presentado a premio bajo el título Monetary Policy and the Redistribution of net Worth in the US y que puede ser descargado en el siguiente enlace: http://eprints.lse.ac.uk/91320/ .

Las políticas monetarias expansivas no convencionales aplicadas recientemente por los bancos centrales para hacer frente a la Gran Recesión junto con la creciente desigualdad – tanto de renta como de riqueza- que están experimentando muchos de los países occidentales desde los años 70, ha acentuado la preocupación por parte de académicos y banqueros centrales sobre los posibles efectos distributivos de la política monetaria.

Si bien es cierto que la literatura reciente ha explorado con profundidad los efectos de la política monetaria sobre la desigualdad de renta mostrando que, aunque existen varios canales contrapuestos, la política monetaria expansiva tiende a reducir este tipo de desigualdad, los efectos de la política monetaria exclusivamente sobre la desigualdad de riqueza no han sido analizados con la misma atención. Asimismo, estudios recientes que han investigado las singularidades de la distribución de riqueza apuntan a dos hechos principales: (1) históricamente la riqueza está menos equitativamente distribuida que la renta, (2) los activos financieros suelen estar más concentrados en la parte alta de la distribución, mientras la deuda sobre la riqueza neta tiende a concentrarse en la parte baja de la distribución.

Con esta motivación nace nuestra investigación. El objetivo del trabajo es tratar de identificar y cuantificar los canales a través de los cuales la política monetaria podría generar efectos distributivos en la riqueza de los hogares en Estados Unidos. Con esta finalidad, en la primera parte del artículo desarrollamos un modelo simple basado en contabilidad nacional con el objeto de hallar los efectos heterogéneos de la política monetaria sobre la riqueza neta de los hogares. En la segunda parte del artículo, basándonos en los canales hallados en nuestro modelo, tratamos de cuantificar empíricamente el efecto de la política monetaria expansiva sobre la desigualdad de riqueza.

La construcción del modelo nos permite identificar de forma sencilla y clara los canales de trasmisión. Estos son: (1) canal de ganancias heterogéneas: una política monetaria expansiva que impulse la creación de empleo y/o incremente las rentas del trabajo de forma heterogénea entre hogares, podría generar efectos distributivos sobre la renta de los hogares, pero también sobre la riqueza asumiendo invariable la tasa de ahorro de los mismos; (2) canal composición de activos: este canal sugiere que incrementos heterogéneos en el precio y retornos de los activos mantenidos por los hogares (principalmente acciones, bonos y vivienda) impulsados por la política monetaria, podría generar efectos distributivos dependiendo de la composición de la cartera de cada hogar; (3) canal deuda: este canal muestra que la política monetaria expansiva que reduzca el tipo de interés de los pasivos tenderá a beneficiar a aquellos hogares que mantienen un elevado ratio deuda sobre riqueza neta siempre que la deuda sea mantenida con un tipo variable o los hogares sean capaces de refinanciar estas deudas sin un elevado coste; (4) efecto Fisher: este canal hace hincapié en como movimientos inesperados en la inflación inducidos por la política monetaria afectan al valor real de los activos y pasivos nominales mantenidos por los hogares, por tanto una mayor inflación inesperada tenderá a beneficiar más a los hogares más con mayor deuda en relación con sus activos.

Una vez identificados los canales, en una primera fase de la estimación empírica se persigue obtener el efecto de un shock monetario en las variables, tanto financieras como macroeconómicas, que podrían implicar cambios importantes en la tasa de crecimiento de la riqueza neta de los hogares. Para ello se estima un modelo estructural de vectores autorregresivos (Proxy SVAR) identificado mediante instrumentos externos, utilizando datos de alta frecuencia, lo que permite obtener el impacto del shock sobre ambos tipos de variables de forma contemporánea. Los resultados más importantes de las funciones impulso respuesta obtenidos aplicando esta metodología los encontramos en la tabla 1.

Tabla 1: Respuesta de un shock expansivo de política monetaria consistente en una reducción de 100 puntos básicos en el Federal funds rate.

Observando la respuesta de las variables de interés considerando tres horizontes temporales distintos, encontramos, en prácticamente todos los casos, que un shock expansivo de política monetaria incrementa el precio de las acciones, los bonos y la vivienda, así como reduce el tipo de interés e incrementa la tasa de inflación acorde con la teoría convencional. Sin embargo, la magnitud del impacto es heterogéneo. Por ejemplo, encontramos que el incremento en el precio de las acciones es mayor que el incremento en los bonos o en la vivienda. Esta heterogeneidad en los resultados podría implicar efectos distributivos en la riqueza considerando la distinta composición de activos y pasivos que los hogares mantienen en su cartera.

Con esta información, en una segunda fase y haciendo uso de los datos microeconómicos de la Survey of Consumer Finances (SCF), realizamos micro simulaciones con el objeto de hallar el crecimiento en la riqueza neta de los hogares tras el shock expansivo de política monetaria. El gráfico 1 muestra este crecimiento por deciles de riqueza considerando el efecto un año después del shock. Se observa como el impacto del shock en el precio de las acciones tiende a incrementar con mayor intensidad la riqueza neta de los hogares de la parte alta de la distribución, mientras el efecto producido por la reducción del tipo de interés de la deuda tiende a incrementar más la riqueza neta de los hogares que se encuentran en la parte más baja de la distribución. Por su parte, el efecto de los bonos y la vivienda es prácticamente insignificante dado el escaso efecto que ha tenido el shock sobre ambas variables.

Gráfico 1: Crecimiento de la riqueza neta por deciles de riqueza 1 año después del shock expansivo

El gráfico 2 muestra el efecto final del crecimiento de la riqueza neta tras el shock en tres horizontes temporales, los resultados obtenidos sugieren que un shock expansivo de política monetaria tiende a incrementar más la riqueza neta de las colas de la distribución de la riqueza, tanto la parte alta como la baja, mientras lo que podemos considerar la clase media tiende a beneficiarse menos. Asimismo, considerando el total de la distribución, las simulaciones muestran que el índice Gini de riqueza tanto relativo como absoluto – que permite analizar el impacto del efecto Fisher- se incrementan ligeramente tras el shock expansivo conducido fundamentalmente por el incremento en el precio de las acciones y contrarrestado solo parcialmente por el efecto en el tipo de interés, la vivienda y la inflación.

Gráfico 2: Crecimiento de la riqueza neta por deciles de riqueza en distintos horizontes temporales

Así pues, nuestros resultados a través de un ejercicio de equilibrio parcial sugieren que un shock expansivo de política monetaria podría incrementar la desigualdad de riqueza en EE. UU. considerando la distribución total de los hogares. En un análisis desagregado por deciles, los resultados obtenidos muestran que los más beneficiados tras el shock monetario son ambas colas de la distribución (hogares de riqueza alta y baja), mientras la clase media tiende a beneficiarse en menor medida. No obstante, es importante matizar que sería interesante testear los resultados obtenidos a través de un ejercicio de equilibrio general y estimando nuevos posibles canales de trasmisión.

 

Oportunidad de oro

En parte sobrevenida, en parte previsible, la ocasión que España tiene hoy para alcanzar un lugar preminente en Europa es magnífica. Convendría no desaprovecharla.

En apenas dos semanas, las cosas no han podido rodar mejor, en efecto, para situarnos en posición ventajosa cuando se inicia un nuevo ciclo de la UE, con la obligada renovación de sus principales órganos de gobierno, comenzando por las presidencias mismas de Comisión, Consejo, Parlamento, Alto Representante para la Política Exterior y también, a finales del mes de octubre, Banco Central Europeo. Dos semanas, las que van del 26 de mayo al 7 de junio, de las elecciones europarlamentarias a la actualización de las previsiones de crecimiento durante el año en curso. Los resultados comparados de aquellas —nuestra más alta participación, peso solo marginal de los populistas de uno y otro signo, reforzamiento del PSOE, casi único partido socialdemócrata que ha salido airoso de la prueba —otorgan a España un plus de “europeísmo” al tiempo que sitúan al presidente Sánchez en posición inmejorable en las complejas negociaciones al efecto. Y esa misma dirección —positiva para los intereses españoles— es la que apunta una doble coincidencia revelada poco después. La primera, el miércoles 5, fecha en la que Bruselas daba luz verde al informe que recomienda la salida de España del brazo correctivo de la UE —el Procedimiento de Déficit Excesivo, abierto, conviene recordarlo, diez años antes, el 18 de febrero de 2009—, a la vez que decidía tutelar las cuentas de Italia, percibidas como uno de los mayores riesgos internos para el euro. Segunda novedad simultánea, el viernes 7: mientras el Bundesbank, el banco central alemán, rebajaba la previsión de crecimiento económico de su país hasta un exiguo 0,6 % para todo 2019, el Banco de España hacía lo contrario, elevando la previsión de aumento del PIB español hasta el 2,4 % (¡un ritmo cuatro veces más alto que el de Alemania!), en lugar del 2,2 % pronosticado antes.

El reparto de cartas nos es favorable, desde luego, justo en el momento en que la partida entra en su fase decisiva. Con el Reino Unido autodescartado, Italia bajo sospecha, y con el presidente Macron y la canciller Merkel en horas bajas, España, cuarta economía de la zona euro y a sus espaldas ya casi un quinquenio de crecimiento notoriamente superior al del conjunto, puede aspirar, y justificadamente, a salir de un segundo plano y compartir cierto nivel de liderazgo. España —y Portugal a su rueda— es ahora una “válvula de seguridad” del proyecto europeo. Hay que hacerlo valer, entre otras cosas, situando en centros estratégicos de decisión a buenos nombres españoles que completen ese cuadro no menor que ya forman los de José Manuel Campa (al frente de la Autoridad Bancaria Europea), Luis de Guindos (como vicepresidente del BCE), Sergio Álvarez (primer español que accede al consejo de administración de la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones) y Pablo Hernández de Cos (presidiendo el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea).

Ojalá sepamos conseguir lo que está a nuestro alcance, comenzando por creérnoslo, ese grado de autoestima que tantas veces nos falta. Como se ha escrito, será difícil que España encuentre en mucho tiempo otra oportunidad tan clara para compensar años de “ausencias”, “despistes” o “rumbos equivocados”. Situaciones como esas las pintan calvas, que decían nuestros mayores.

RIESGOS TRENZADOS EN LA EUROZONA

Este año y el que viene la UE volverá a crecer menos que el conjunto de las economías avanzadas y el PIB de la eurozona no lo hará muy por encima del 1%. Lo dice la propia Comisión en su último informe de previsiones. Dado el elevado grado de apertura comercial del área monetaria, el principal condicionante, aunque no el único, de esas previsiones seguirá siendo la evolución del entorno internacional y en concreto las renovadas tensiones comerciales y tecnológicas entre EEUU y China.

A tenor de los últimos episodios en la guerra comercial, la previsión de esa ligera recuperación del crecimiento de la eurozona, desde el 1,2% de crecimiento del PIB previsto para este año al 1,5% en 2020, está ahora más cuestionada. No será fácil que la contribución negativa al crecimiento de las exportaciones netas cambie su signo el año que viene. Echaremos de menos aquel 2017 cuando el excedente de la balanza por cuenta corriente registró ese máximo histórico del 3.9% del PIB.

El conjunto de riesgos a la baja que había anticipado la Comisión están ahora más cercanos. El fracaso de las negociaciones entre EEUU y China, y las correspondientes elevaciones de aranceles a partir del comienzo de junio, deteriora más aun las posibilidades de recuperación del comercio internacional y el de las exportaciones de manufacturas de la eurozona. A ello se añade el todavía incierto desenlace del Brexit, de notable influencia en las principales economías, España incluida.

Si el comportamiento del área monetaria no es peor es por la compensación que hasta ahora ha ejercido la demanda interna, gracias en gran medida a una política monetaria muy favorable. Pero la inversión, elemento central en el asentamiento de las posibilidades de crecimiento y de generación de ganancias de productividad, seguirá acusando esas menores expectativas de ventas internacionales y el impacto de esa guerra comercial en la conformación de las cadenas de valor trasfronterizas en las que participan empresas de la eurozona.

La renovada escalada de tensiones entre EEUU y China tiene un primer efecto que ya han anticipado las cotizaciones de los mercados de renta variable, en ese deterioro de las expectativas de ingresos de las empresas más dependientes del comercio internacional, desde luego de aquellas con una más intensa relación con China, cuyas expectativas de crecimiento vuelven a sufrir. Pero la erosión de las posibilidades de crecimiento afecta al conjunto de las empresas. Y esa mayor debilidad se trenza en la eurozona con otros factores de riesgo. Entre ellos, los asociados a la fragilidad de algunos sistemas bancarios del continente y a esa amenaza de conformación de aquellos bucles diabólicos con la deuda pública que a duras penas soportaron las economías periféricas hasta el verano de 2012. La interconexión de esos riesgos puede, como reconoce la Comisión, magnificar su impacto y, desde luego, reducir la eficacia de las políticas macroeconómicas para estabilizar la economía.

En este punto referido a la virtualidad de las políticas económicas, la eurozona sigue adoleciendo de limitaciones en su capacidad de maniobra difíciles de entender. Mientras su crecimiento potencial sigue acusando los errores en la gestión de la crisis, no acaban de aprovecharse las ventajas que deparan unos mercados de deuda con tipos de interés históricamente reducidos, negativos en algunas referencias para varios países, que invitan a cubrir las no pocas deficiencias de toda clase de capital. Desde luego aquellas que fundamentan la generación de ganancias de productividad y de empleo, además de la satisfacción de compromisos como los asociados a la lucha contra el cambio climático, demandantes de inversiones estimadas por la propia Comisión en no menos de 180.000 millones de euros anuales, hasta 2030. Pero no menos importantes son aquellas otras inversiones destinadas a fundamentar la extensión de proyectos vinculados a la economía digital donde el retraso de Europa respecto a EEUU o China es inquietante.

El aprovechamiento por los gobiernos, pero especialmente por las propias instituciones europeas, de esas inmejorables condiciones financieras, no compite precisamente con la demanda de financiación del sector privado, cuyas decisiones de inversión se mantienen inhibidas por los comentados factores de riesgo. Todo lo contrario, el protagonismo de la inversión paneuropea contribuiría a reducir ese panorama sombrío que informa buena parte de los planes de crecimiento de las empresas.

Esa necesidad de inversión encuentra justificación no menos importante en el clima de distanciamiento de la dinámica de integración que domina los estados de ánimo de muchos ciudadanos de la eurozona, especialmente en aquellos países donde la convergencia real, el avance en los niveles de renta por habitante, han sido menos evidentes. No es precisamente el caso de España.

Los veinte años de pertenencia al área monetaria arrojan un balance favorable, a pesar de los daños diferenciales ocasionados por la crisis, de la mayor contracción del crecimiento económico y del empleo hasta 2014. A partir de ese año el desempeño de nuestra economía es significativamente mejor que el promedio, con ritmos de crecimiento superiores en cada uno de los últimos cuatro años, en gran medida por la contribución de la principal institución económica europea, el BCE, que, dado el elevado endeudamiento privado y público de nuestra economía, ha liberado recursos destinados a pagar intereses. Pero también gracias a factores propios como la mejora de la calidad de la función empresarial, de la asunción de la internacionalización de las empresas medianas españolas, que han aumentado su propensión exportadora de forma notable, al tiempo que han aprovechado esas condiciones financieras benignas para mejorar su estructura financiera.

De esa complicidad favorable al crecimiento y a la modernización económica que ha ejercido nuestra pertenencia a la eurozona ha dejado constancia, al menos hasta ahora, el mapa político. A diferencia de la mayoría de los países de la UE, en el nuestro no hay formación política con representación parlamentaria que haya mostrado un rechazo explícito a la unión monetaria. Y esa asunción de las reglas básicas de la unión monetaria ayuda a explicar la contención de los indicadores de riesgo, incluida la dichosa prima frente a los bonos públicos alemanes. El contraste favorable frente a los titulo italianos ilustraba suficientemente ese apoyo diferencial de nuestro país al proyecto europeo.

Pero la continuidad de ese cuadro favorable dependerá de que nuestros socios crezcan y de que en el área domine la estabilidad financiera y política. El margen de maniobra que nosotros tenemos para el endeudamiento público es mucho más reducido que el de algunas economías centrales, como Alemania, con un superávit público del 1,7% de su PIB el año pasado, o como Holanda y Austria. Pero no así en la realización de algunas reformas que apuntalen las buenas señales que han emergido de la recuperación. Y en todo caso, el recorrido es mayor para el apoyo a las instituciones comunitarias en aquellas iniciativas que permitan el fortalecimiento de esa dinámica de integración, hasta ahora inequívocamente rentable para nuestro país. Junto a ese incremento de la inversión comunitaria, completar la arquitectura institucional del proyecto, completando los pilares de la Unión Bancaria, desarrollando la Unión de los Mercados de capitales o dotando a la eurozona de un presupuesto suficiente, son exigencias igualmente compatibles con la aspiración a un crecimiento suficientemente inclusivo entre las regiones y los ciudadanos de la eurozona.

(Diario El País, 26/05/2019)

@ontiverosemilio

 

Indicador de coyuntura: Mayo 2019

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de mayo con los datos publicados hasta marzo de producción industrial, ventas, y hasta abril de afiliados. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en abril es de 2,7, un poco por debajo del valor que tomó en marzo de 3,1.

Por tanto, el indicador se mantiene tendencia a la baja, aunque lejos de mostrar valores similares a los que caracterizaron a la Gran Recesión.

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Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, todos los indicadores individuales que forman parte del indicador compuesto han crecido menos que en el mes anterior. La producción industrial, las ventas y la renta crecieron menos en marzo (-0,1%, 1,9% y 4,5%) que en febrero (0,1%, 2,7% y 4,6%). Por su parte, los afiliados crecieron en abril un 2,7% y en marzo un 2,9%.

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