¿Hacia dónde va la UE? del “Eurexit” a “Con el viento a favor”

El 13 de septiembre pasado el Presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Junckers, pronunció en Estrasburgo el Discurso del Estado de la Unión de 2017, como es tradición en estas fechas.

El estado de ánimo en la UE, según el Presidente, es muy diferente al de hace un año, cuando el resultado del referéndum del Brexit todavía no se había metabolizado por completo, ni por los líderes ni por los ciudadanos europeos, y la sensación era que se avecinaba un tsunami en forma de Eurexit  (salida de más países). Hoy ese peligro parece conjurado, la UE ha asumido que puede sobrevivir sin Reino Unido y se ha embarcado en la negociación de su salida con una contundencia  y firmeza que quizá no esperaban al otro lado del Canal. Por supuesto, a la UE le encantaría que Reino Unido volviera, pero también sabe que el país británico ha expresado sus preferencias, es el principal perdedor del Brexit, y la vida es muy larga.

El tono del discurso del Presidente fue optimista, y la frase estrella de Junckers, The wind is back in Europe’s sails. Navegamos con el viento a favor.

En su opinión, estamos en un momento adecuado para reformar la UE y convertirla en una organización más unida, fuerte y democrática.

Esta afirmación, en principio, no es excesivamente informativa, ya que el número de veces que la hemos escuchado de labios de mandatarios de la Unión es asintóticamente infinita. No obstante, y aunque no lo parezca a primera vista, en este caso se produce en un contexto algo especial: va en la línea del trabajo de Bruselas en los últimos meses y, en particular, de las cinco alternativas que dibujó Junker el 1 de marzo pasado (en un ambiente mucho más sombrío), cuando presentó el Libro Blanco sobre el futuro de Europa. Este documento  planteaba diversas estrategias para superar el impasse en el que estaba sumida de facto la UE y  orientar su marcha hasta 2025. Los cinco escenarios esbozados eran los siguientes:

  1. Reconvertir la UE a un mercado común
  1. Seguir como estamos
  2. Avanzar en la integración a varias velocidades
  3. Dar más poder a Bruselas en aquellas áreas donde aporta valor añadido y devolverlo en otras en las que las soluciones nacionales son más eficientes.
  4. Opción federalista: una UE muy integrada, con Unión Bancaria, Fiscal e incluso eurobonos.

El 25 de marzo, varias semanas más tarde, los líderes de los 27 países de la UE celebraron el 60 aniversario del Tratado de Roma y renovaron su intención de trabajar por reformar la UE y hacerla más fuerte, resistente y unida. Dicho sea de paso, también era un modo de curarse en salud frente a la petición formal de Reino Unido de abandonar la Unión, que se juzgaba inminente, y que en efecto se recibió en Bruselas el 29 de marzo.

El discurso de Juncker del pasado 13 de septiembre plantea una combinación de los escenarios mencionados más arriba –  de hecho, el mismo lo ha llamado “escenario 6”-  y se materializa en unas serie de propuestas, como crear el puesto de ministro de Economía y Finanzas para la UE, continuar la firma de acuerdos y  la ampliación de la UE y de la eurozona, unificar Presidente de la Comisión y del Consejo, aligerar la toma de decisiones de algunos organismos y establecer un mayor control sobre el mercado laboral.

Pasemos a examinar con detalle algunas de estas propuestas.

Juncker ha anunciado que, una vez que el CETA ha comenzado a funcionar, se abren una serie de negociaciones para llegar a acuerdos de libre comercio con Nueva Zelanda y Australia (no creo que esta idea guste mucho en Downing Street, por cierto), y se proyecta hacer algo similar con México y algunos países de América Latina (lo que sí será muy bien recibido al otro lado del Atlántico).

La ampliación de la UE se concreta en la inclusión en el espacio Schengen de Bulgaria y Rumanía, y en el futuro de Croacia. En este mandato no se espera el acceso de nuevos miembros a la UE, pero sí en el siguiente: en este sentido, se espera continuar la expansión hacia los Balcanes. No se contempla, en cambio, un tema más espinoso: la inclusión de Turquía.

En paralelo, se pretende que más países se integren en el euro.

A mi modo de ver, la integración de nuevos socios es positiva. Para la UE en general se amplía el tamaño del mercado, aunque sabemos bien que en cuestiones de comercio internacional, puede producirse el tan temido trade diversion, el aumento de la competencia con países que no eran rivales cuando estaban fuera de la UE pero sí pueden serlo cuando no tienen que pagar aranceles en frontera. Y esa competencia reducirá en alguna medida la cuantía de los productos que hoy exportan los 27. Por otra parte, hemos comprobado estos años cómo la inclusión en la UE beneficia poco a poco a los recién llegados en términos económicos, de estabilidad política y de consolidación de la rule of law. Praga y Varsovia hace 20 años son muy diferentes a la Praga y Varsovia de hoy. Y así pasa también  con Bucarest, Sofía… y otros miembros recientes.

En relación con el euro, no estoy tan segura de estar totalmente a favor de una ampliación. La historia de la política monetaria del BCE y de la moneda única ha sido muy turbulenta en los últimos tiempos. El BCE ha comprobado que, si ya es difícil designar una política monetaria adecuada para 12 o 14 miembros, lo es mucho más para 19. Por otra parte, no es lo mismo hacerlo en tiempos de expansión que  de turbulencias. A este respecto, somos muchos los que pensamos que los tipos del BCE han sido (y siguen siendo) demasiado bajos durante demasiado tiempo, con consecuencias deletéreas durante la crisis para muchos de los países del euro, sobre todo aquellos que padecieron en mayor medida la burbuja inmobiliaria. Por supuesto, hay que ser extremadamente riguroso con los criterios de adhesión de nuevos países, para evitar otro fiasco como el griego. Y el BCE debe afinar mucho en su forma de llevar a cabo la política económica para conseguir la cuadratura del círculo y que sus medidas sean efectivas de Helsinki a Ljubljana, de Dublín a Lisboa, lo que hasta el momento no se ha conseguido.

Sobre las reformas en las instituciones de la UE, tampoco tengo opinión de momento. Puede ser buena idea unificar el Presidente de la Comisión y el Consejo. Se conseguirá reducir la dispersión y los tiempos muertos, se obtendrá más coordinación y eficacia en el seguimiento de las prioridades, y se ahorrará en funcionarios, asesores y estructura.

Ahora bien, ¿hasta qué punto es necesario ampliar la nómina de Bruselas con un superministro de Economía y Finanzas? Si tenemos en cuenta que ya existe un Comisario con rango de Vicepresidente para el euro y el diálogo social, la estabilidad financiera, los servicios financieros y el mercado de capitales; otra Comisaria para Comercio; otro para Empleo, Crecimiento, Inversión y Competitividad; otro para Presupuestos y recursos humanos; otro para Asuntos Económicos y Financieros, fiscalidad y aduanas, y podríamos ampliar la lista… más bien lo que parece es que, más que un nuevo ministro, lo que se necesita es poner orden en la Comisión, reorganizar competencias, evitar duplicidades, y agrupar comisariados, que luego, a su vez, podrán tener hacia abajo la estructura orgánica que se crea necesario. Pero, visto así, el organigrama de la Comisión más bien parece una macedonia de Ministros, Secretarios de Estado y Directores Generales, todos ellos llamados Comisarios, que una estructura bien ponderada, ágil y efectiva. Pero claro, ningún país quiere perder su valioso sitio en la Comisión, con lo que nos encontramos ante un problema complejo. En todo caso, para mejorar una estructura no es necesario añadir a una inmensa variedad de puestos otro más, en mi modesta intención. Creo que en este punto, relacionado con la eficiencia y la reducción de burocracia y gasto en estructura, echaremos de menos a los británicos.

Como siempre, no sabemos si estas ideas se materializarán, ni con cuánta rapidez, ni con cuánta contundencia… Todo lo relacionado con la  UE no deja de ser en parte una caja negra. En todo caso, me quedo con el tono optimista y positivo de Junckers, mucho más alentador que el  gris y brumoso del año pasado.

LA POLITICA FISCAL A ESCENA

La Comisión Europea acaba de admitir formalmente la necesidad de una política fiscal más expansiva para la eurozona. Lo ha hecho en un documento, “Towards a positive fiscal stance for the Euro Area”                                                       (https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-european-semester-communication-fiscal-stance_en_1.pdf), en el que reconoce un crecimiento débil en cuya superación se interponen nuevos factores generadores de incertidumbre que amenazan la recuperación del área. Al horizonte de abandono de la UE por Reino Unido se añade el resultado de las elecciones presidenciales en EEUU, que en modo alguno favorecen el crecimiento económico y del empleo en la eurozona. Además, en ese cambio de actitud de la Comisión sobre la necesidad de estímulos fiscales, equivalentes al menos un 0,5% del PIB de promedio en la eurozona, han debido jugar un papel importante las próximas consultas electorales en algunos países de la eurozona y el presumible ascenso de fuerzas políticas nada favorables al fortalecimiento de la dinámica de integración europea, la unión monetaria incluida.

No es un diagnostico precisamente novedoso. Hace tiempo que el propio BCE y el FMI, advirtiendo de las elevadas probabilidades de estancamiento, han recomendado políticas fiscales expansivas que complementen la eficacia decreciente de la política monetaria. Han sido las tardías pero acertadas decisiones del banco central las únicas que han tratado de apuntalar una recuperación económica lastrada por la adopción de políticas fiscales inadecuadas que, además de pronunciar la recesión, contribuyeron a la elevación de la deuda pública mediante importantes descensos en la recaudación tributaria.

El contraste de resultados entre EEUU, donde se situó el epicentro de la crisis, y la eurozona, es manifiesto. Aquella economía crece a tasas cercanas al 3%, con una tasa de desempleo por debajo del 5% y salarios creciendo al 2,5%. En la eurozona el crecimiento es la mitad y el desempleo el doble, con registros escandalosos entre los jóvenes. En EEUU se reaccionó rápidamente ante las amenazas depresivas con estímulos fiscales considerables e inmediatos estímulos monetarios, mientras en el área monetaria europea se hizo lo contrario en materia fiscal y se reaccionó tarde en política monetaria. Los daños han sido significativos en términos de pérdida de capacidad de producción y de elevación del desempleo estructural. Junto a ello, la insuficiencia de la inversión empresarial en estos años no permite anticipar mayores ritmos de crecimiento económico a los observados hasta ahora.

Frente a una situación tal, la eficacia de la política monetaria ha sido limitada, incluso en su principal propósito de elevación de la inflación, todavía históricamente baja. Aun cuando se convenga en prorrogar la vigencia de los estímulos excepcionales mediante las compras de bonos, más allá de marzo próximo, seguirá siendo insuficiente para garantizar una recuperación económica sólida. Así lo reconoce ahora la Comisión, más de dos años después de que el propio presidente del BCE lo afirmara públicamente.

El crecimiento económico tampoco se ha visto favorecido por un entorno internacional que se ha ido deteriorando en los últimos años como consecuencia de la debilidad de las economías emergentes, el descenso del comercio internacional y, más recientemente, de la emergencia de riesgos esencialmente políticos que no han posibilitado una recuperación suficientemente intensa de la inversión empresarial. La atonía de esta coexiste con una abundancia de liquidez en gran medida expresiva de ese deterioro de las expectativas empresariales, de la ausencia de confianza, en definitiva.

Inhibición comprensible a tenor de las amenazas que se ciernen sobre el libre comercio, sobre los fundamentos en los que las empresas, no solo las más abiertas a exterior, habían basado su proyección. La incertidumbre sobre el impacto del Brexit- su ritmo y alcance sobre el intercambio de bienes, servicios y capitales- y la eventual concreción de parte de las anuncios que hizo el presidente electo de EEUU durante la campaña electoral –restricciones comerciales, desregulación financiera o posicionamiento geopolítico- no generan precisamente la tranquilidad en la que se asienta la inversión de las empresas.

Es en situaciones como esta cuando la política fiscal ha de entrar en escena, preferiblemente mediante inversión pública favorecedora del aumento de la demanda agregada y de la productividad de las empresas. Lamentablemente, en la eurozona no existe una autoridad central, un ministerio de finanzas, susceptible de llevar a cabo esas decisiones. Han de hacerlo aquellos gobiernos nacionales que disponen de mayor margen de maniobra en sus finanzas públicas – Alemania de forma destacada-, compensando las restricciones presupuestarias a las que se enfrentan aquellos otros inmersos en procedimientos por déficit excesivos. La racionalidad de una decisión tal encuentra amparo en unas condiciones de financiación excepcionalmente favorables. Los mercados de bonos públicos con vencimientos a largo plazo ofrecen unos tipos de interés que será difícil sean más atractivos: más susceptibles de ser superados por la rentabilidad esperada de la inversión, que es la condición necesaria para asegurar la viabilidad de esas decisiones. Es difícilmente comprensible postergar el fortalecimiento del capital físico y tecnológico de una economía y cuando los costes de su financiación son prácticamente nulos.

Al impacto favorable que tendrían esas inversiones sobre el crecimiento, el empleo, y la eficiencia empresarial, habría que añadir la contribución a reducir la importancia relativa de la deuda pública. No solo porque el denominador, el valor del PIB sería mayor, sino porque el aumento de las rentas también impulsaría la recaudación tributaria. Del aumento de la inversión pública se obtendría un retorno adicional hoy no menos relevante: la contribución al alejamiento del clima de descontento, cuando no de tensión social, que ampara en algunos países la emergencia de opciones políticas poco europeístas.

Si el impulso fiscal que sugiere la Comisión fuera más ambicioso de ese rango comprendido entre el 0,3% y el 0,8% del PIB, podría contribuir a que el BCE iniciara la gradual normalización de la política monetaria, disponiendo de mayor margen de maniobra frente a eventuales recaídas del crecimiento. El mantenimiento durante demasiado tiempo de tipos de interés excesivamente reducidos y las masivas compras de deuda pública y privada no favorecen precisamente el normal funcionamiento de los sistemas financieros, agudizando las dificultades de bancos y compañías de seguros, especialmente en el ramo de vida.

Sin menoscabo de ese mensaje moderadamente estimulador de la inversión, la Comisión aprovecha en su informe para recomendar un rápido acuerdo sobre el esquema de seguros de depósito europeo, propuesto en 2015, que permita avanzar en la disposición de un respaldo al Fondo Único de Resolución de crisis bancarias. Y hace bien, porque no cabe descartar, como una de las consecuencias de la debilidad de la eurozona, del elevado endeudamiento privado, y de la continuidad de la política monetaria actual, perturbaciones adicionales en algunos sistemas bancarios. Esa sería un ejemplo de las necesarias reformas que han de acompañar decisiones igualmente urgentes destinadas a estimular la demanda agregada. Y con ella, a reducir esos otros riesgos políticos que amenazan la propia identidad de la unión monetaria.

El escepticismo acerca de la posibilidad de que el gobierno alemán apoye la concreción de ambas decisiones, garantes de mayor crecimiento y menor vulnerabilidad bancaria, no debería ser razón suficiente para que otros gobiernos dieran la cayada por respuesta. Es el proyecto europeo el que está en juego, el que tiene que ser validado por un respaldo ciudadano hoy tan precario como justificado.

(Diario El País: 27/11/2016)

¿Está siendo efectiva la aplicación de tipos de interés negativos por parte del BCE?

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo del 5 de junio de 2014 aprobó, por primera vez en la Eurozona, la introducción de un tipo de interés oficial negativo del -0,10%. Este tipo de interés sería de aplicación a todo aquel dinero que las entidades de crédito depositaran en el Banco Central Europeo (BCE), a plazo de un día, mediante el instrumento denominado facilidad de depósito. Este tipo negativo también sería de aplicación a todos los excesos  de reservas mantenidos sobre la exigencia de reservas (o reservas obligatorias) en la cuenta de depósitos en el BCE por las entidades de crédito.

Esta medida tenía un doble objetivo, por un lado, desincentivar y penalizar a las entidades de crédito que hicieran uso de estos instrumentos pues, de una manera clara, suponía la “vuelta a casa de la liquidez” que el BCE estaba otorgando mediante sus diferentes programas no convencionales; y, por otro, tratar de alentar la oferta de crédito al sector privado por parte de las entidades de crédito. Sin embargo, esta penalización no ha sido suficiente y, desde entonces, el BCE ha ido reduciendo este tipo de interés de modo sucesivo: -0,20% en septiembre de 2014; -0,30% en diciembre de 2014; y, finalmente, -0,40% en marzo de 2016 y hasta la actualidad.

El objetivo de este post es el de analizar si ese tipo negativo ha servido para desalentar a las entidades de crédito en sus depósitos de liquidez en el BCE, proveniente de la política de expansión de balance.

En el gráfico siguiente podemos observar, para el periodo entre 1999 (enero) y 2016 (octubre), el conjunto de operaciones de inyección de liquidez (operaciones de activo) llevadas a cabo por el BCE mediante los diversos instrumentos de política monetaria: operaciones principales de financiación (OPF), operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML), la facilidad marginal de crédito (FMC) y los diversos programas de compras de activos. Además también se recogen del pasivo del BCE: las facilidades de depósito (FD) y los excesos de reservas (ER).

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Como se observa, las operaciones de inyección de liquidez comienzan a crecer de manera importante tras la irrupción de la crisis financiera en 2008 y alcanzan su primer máximo en mayo de 2012, tras la realización de las dos famosas operaciones de inyección masiva de liquidez, instrumentadas con OFPML a tres años. La implementación de este instrumento trajo consigo que, por primera vez, las facilidades de depósito y los excesos de reservas alcanzaran en esa fecha una cifra desorbitada (776.712 millones de euros, prácticamente la mitad de lo inyectado). La introducción posterior de un tipo de interés del 0% a estos dos instrumentos desalentó su uso como “caja de seguridad” del dinero que recibían las entidades de crédito de los instrumentos monetarios. Sin embargo, estos pasivos en el BCE nunca llegaron a desaparecer del todo manteniéndose en el entorno de los 120.000 millones y provocando, posteriormente, la introducción de tipos negativos para tratar de lograr su desaparición.

A diferencia de lo ocurrido en 2012, la sucesiva reducción de los tipos de interés, iniciada en 2014, no solo no ha conseguido detener este flujo de liquidez cautiva sino que ésta, como se puede observar en el gráfico siguiente, ha ido aumentando de manera continua y creciente hasta superar la cifra del billón de euros; cifra particularmente importante cuando la cantidad inyectada al sistema por el BCE es, actualmente, de 1.886.926 millones de euros.

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En resumen:

  1. La política de tipos negativos está siendo inefectiva para reducir/eliminar la liquidez cautiva en el BCE.
  2. Esta situación es preocupante en un contexto de implementación de una importante política monetaria de expansión de balance basada, fundamentalmente, en compras de activos públicos, en la medida en que minimiza, en términos netos, la inyección de liquidez. Actualmente esa liquidez en el BCE representa el 56,07% de lo inyectado.
  3. Si el dinero vuelve al BCE es porque la abundancia de liquidez generada por la expansión monetaria no encuentra contrapartida en operaciones de crédito con el sector privado y este es el verdadero quid de la cuestión, por cuanto pone de manifiesto que el proceso de saneamiento de las entidades de crédito de la Eurozona todavía no ha finalizado.

 

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