A vueltas con el tipo de cambio

Desde el comienzo dela Unión Económicay Monetaria (UEM), el tipo de cambio euro/dólar ha fluctuado considerablemente. Las subidas y bajadas del tipo de cambio han coincidido con diferentes diferenciales de tipos de interés entre los Estados Unidos de América (UEA) yla UEM.

Los tipos de interés han sido considerados factores determinantes de los movimientos cambiarios a pesar del fracaso empírico de la paridad descubierta de tipos de interés (UIP). Sin embargo, en la mayoría de los casos, los contrastes dela UIP se han basado en tipos de interés a corto plazo. En los últimos años, existe una creciente evidencia que apoya la existencia de una relación fundamental relativamente fuerte entre los tipos de interés a largo plazo y los tipos de cambio.

Los resultados divergentes podrían estar relacionados con el hecho de que los movimientos en los tipos de interés a corto plazo son, en gran parte, un reflejo del impacto de las medidas de política monetaria, mientras que los cambios en los tipos de interés a largo plazo reflejan también el crecimiento a largo plazo y las expectativas de inflación.

De hecho, la reciente tendencia alcista del euro frente al dólar (pudiendo alcanzar la cotización de 1,50-1,55 dólares por euro en un futuro cercano), vendría explicado, en gran medida, por el diferencial de tipos de tipos de interés a corte plazo entrela UEMy los EUA, máxime cuando las autoridades monetarias a ambos lados del Atlántico han adoptado estrategias completamente diferentes sobre las subidas de tipos de interés en su lucha contra las tensiones inflacionistas.

Sin embargo, la mejor posición fiscal relativa de la UEM frente a los EUA en el contexto de las tensiones en la deuda soberana, podría desempeñar también un papel determinante.

En un trabajo reciente que Maria del Carmen Ramos Herrera y yo hemos realizado (The US dollar-euro exchange rate and US-EMU bond yield differentials: a causality analysis) tratamos de ofrecer evidencia empírica sobre esta relación. Para ello, aplicamos técnicas de series temporales para determinar la existencia de relaciones de causalidad en el sentido de Granger entre el diferencial de los tipos de interés a largo plazo basados en rendimientos de la deuda soberana y el tipo de cambio entre loa EUA yla UEMy el tipo de cambio dólar estadounidense/euro. Nuestros resultados sugieren la existencia de una única relación de causalidad desde el diferencial al tipo de cambio, por lo que posibles tensiones en los mercados de deuda podrían afectar la volatilidad cambiaria, pero no al revés.

Dado que la crisis de la deuda soberana en la UEM parece evolucionar hacia un periodo caracterizado por tensiones centradas únicamente en los países que han solicitado rescate (Grecia, Irlanda y Portugal), sin que se generalicen a otros Estados miembros, se reduce su impacto negativo sobre la evolución del tipo de cambio. En este sentido, resulta altamente improbable una reestructuración de la deuda griega en el corto o medio plazo, lo que limita el riesgo de un contagio en el medio plazo hacia otras economías endeudadas como la española, la italiana o la belga, que harían revertir la tendencia detectada respecto al dólar. En cualquier caso, para evitar sorpresas, se deberían redoblare esfuerzos en los planes de austeridad y reformas estructurales.

¿Quién da la vez?

Tras el anuncio el día 6 de abril de 2011 por parte del gobierno portugués de su decisión de pedir ayuda financiera a la Unión Europea y al Fondo Monetario Internacional para poder afrontar el pago de su gigantesca deuda, se ha avivado la polémica acerca de una posible reacción en cadena que afecte a otros países europeos con elevado endeudamiento. Tanto analistas como operadores de mercado empiezan a preguntarse quién será el próximo Estado miembro que se vea a obligado a seguir los pasos de Grecia, Irlanda y Portugal.

En este sentido cobra especial relevancia los resultados de un trabajo reciente que Amalia Morales y yo hemos realizado (Volatility in EMU sovereign bond yields: Permanent and transitory components) con el fin de analizar la evolución de la relación de la volatilidad de los rendimientos en deuda soberana en la Unión Económica y Monetaria (UEM). Recordemos que la volatilidad es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios del precio de un activo, por lo que se emplea frecuentemente para cuantificar el riesgo asociado a la tenencia de dicho activo. Nosotros hemos examinado el comportamiento de la volatilidad de los rendimientos diarios de la deuda soberana de 11 países de la UEM: Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Países Bajos y  Portugal. Utilizando el modelo GARCH de componentes, dividimos la volatilidad total en sus componentes permanente y transitorio. El componente transitorio representaría la volatilidad o riesgo de corto plazo y estaría condicionado por consideraciones de los mercados financieros, tales como la llegada de nueva información, la especulación, etcétera. Por su parte, el componente permanente de la volatilidad o riesgo estaría relacionado con los determinantes macroeconómicos de dichos bonos (básicamente con la solvencia financiera de los Estados emisores, aunque también estaría estrechamente conectado con variables fundamentales tales como el crecimiento real, la inflación, etcétera).

Nuestros resultados sugieren que los componentes transitorios, relacionados con la percepción del mercado, tienden a ser menos importantes en la explicación de  la volatilidad o riesgo de los bonos que las perturbaciones registradas en las variables macroeconómicas subyacentes. Asimismo, detectamos una alta correlación positiva entre los componentes permanentes de Alemania, Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Italia y los Países Bajos, por una parte, y de España, Grecia, Irlanda y Portugal, por otra parte, lo que sugeriría la existencia de un cierto grado de coincidencia dentro de cada uno de estos grupos de países (centrales los primeros y periféricos los segundos).

Para explorar esta posibilidad, llevamos a cabo un análisis de conglomerados (cluster) con el fin de identificar grupos de países dentro de nuestra muestra cuyas volatilidades permanentes sean muy similares entre sí (cohesión interna del grupo) y muy diferente con la de las volatilidades permanentes de otros grupos (aislamiento externo del grupo). Cuanto mayor sea la similitud dentro de un grupo (menor distancia intragrupo) y  mayor sea la diferencia entre los grupos (mayor distancia entre grupos), más clara y significativa será la agrupación realizada. Como se aprecia en el siguiente gráfico, detectamos la presencia de tres grupos de países: por una parte estarían Irlanda (IRE), Grecia (GRE) y Portugal (POR) (que formarían el grupo rojo), por otra parte Italia (ITA), España (SPA) y Países Bajos (NET) (que constituirían el grupo azul) y, por último, Alemania (GER), Austria (AUS), Bélgica (BEL),  Finlandia (FIN) y Francia (FRA) (que integrarían el grupo verde).

De esta forma, del análisis de las volatilidades permanentes de los rendimientos de la deuda soberana parece surgir un patrón que vincula países con posiciones similares respecto a la estabilidad de las finanzas públicas, definida ésta en términos de las condicioens establecidas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento a fin de facilitar y mantener la estabilidad de la UEM, tal y como se desprende del siguiente gráfico.

En efecto, el grupo rojo, que ya ha caído víctima de los mercados, se caracteriza por presentar unas elevadas ratios tanto de deuda pública/PIB como de déficit/PIB. Por su parte, los rasgos distintivos del grupo azul, que se situaría en la siguiente línea de fuego de los mercados, serían o bien presentar un excesivo registro en ambas variables (Italia y, en menor medida Países Bajos) o tener un elevado déficit (España). Por último vendría el grupo verde que, a excepción de Bélgica, muestra un mejor comportamiento relativo en ambos criterios de solvencia.

Como todo trabajo empírico, nuestros hallazgos han de ser tomados con muchísima cautela, dado que se basan en un determinado modelo y en un muestra dada. Aún así, parecen revelar una cierta caracterización de países dentro de la UEM a la hora de afrontar un posible episodio de dificultad en los mercados de deuda soberana. Esperamos y deseamos que la secuencia no alcance al grupo azul, dado que, como señala la ministra Salgado, la economía española “es más diversificada, potente y competitiva” que la portuguesa y que se han emprendido reformas para colocarla en la senda del crecimiento. Por otra parte, el resto de socios europeos no dejaría caer a economías tan grandes como la italiana o la española, dejando abrierto un flaco para un ataque a un miembro central como los Países Bajos.

Por ahora todo parece indicar que los mercados están tranquilos. El día 7 de abril, el Tesoro adjudicó 4.129,7 millones de euros en deuda a medio plazo, lo que es un síntoma favorable de cara al vencimiento de 22,825 millones de euros a lo largo del mes. Así pues, seguimos en la cola, aunque no nos atrevemos a preguntar quién da la vez, no sea que nos toque a nosotros y que nuestra camiseta no sea la roja.

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