El Banco Central Europeo vuelve a la política convencional

Draghi comienza su largo adiós, que se producirá a finales de 2019

El final de año está resultando más movido de lo que se esperaba para las cinco grandes economías de la Unión Europea: Francia ha sufrido movilizaciones de grandes dimensiones que han llevado a Emmanuel Macrona ceder; por su parte, Gran Bretaña se enreda si cabe más en la madeja del Brexit, mientras que Angela Merkelha dado paso a nuevo liderazgo en su partido y a una salida programada de la cancillería; finalmente, Italia y España amenazan con presupuestos que incumplirían las sendas pactadas con el resto de países de la Eurozona.

Distraídos por todos estos acontecimientos, está pasando más desapercibido el fin del programa de compra de activos (o expansión cuantitativa) por parte del Banco Central Europeo, que se producirá a finales de mes, tal y como anunció el jueves 13 de diciembre su presidente,Mario Draghi. El BCE comenzó a realizar estas operaciones en 2015 y quizá es ahora el momento de valorar sus efectos y de anticipar lo que cabe esperar que pase en 2019, cuando la autoridad monetaria vuelva a usar sólo sus herramientas más convencionales.

 Los bancos centrales, en general, y el BCE en particular, utilizan las llamadas subastas para inyectar liquidez en las economías. A dichas subastas acuden los bancos de mayor tamaño (que son los autorizados) y en ellas se fija la cantidad de dinero y el precio (el tipo de interés) a los que el BCE les presta para que, a su vez, lo ofrezcan a empresas o familias en forma de crédito o bien lo presten a otras entidades más pequeñas en el mercado interbancario. Si dichas subastas no fueran suficientes para cubrir las operaciones mencionadas, el BCE tiene una facilidad de préstamo a un tipo de interés algo más alto. Si, por el contrario, los bancos que acuden a la subasta no pueden emplear todo lo recibido, pueden utilizar la “facilidad de depósito” del BCE, a un tipo de interés más bajo.

Durante la crisis financiera se rompió, al menos en algunos países de la Eurozona, este mecanismo de transmisión del crédito. Dos fueron, de manera simplificada, las razones: por un lado, el alto grado de riesgo y el bajo valor de algunos activos en manos de las entidades financieras generó desconfianza y los grandes bancos eran reticentes a prestar en el mercado interbancario ante la incertidumbre sobre la solvencia de los demás bancos; además, también los bancos restringieron el crédito al sector privado pues, cuando comenzó a aumentar la deuda pública de los países del euro, la compra de ésta resultó una forma de lograr una buena rentabilidad, empleando en ello la liquidez que el BCE les había proporcionado a un tipo de interés muy bajo. De esta forma, el activo de los bancos privados rebosaba de deuda pública y quedaba poco margen para dar crédito al sector privado, más arriesgado.

A finales de 2014 el BCE no podía ya bajar más los tipos de interés y la inflación en la eurozona rondaba cero. Eso significaba que no disponía de herramientas para que la economía europea se reactivase, al tiempo que los gobiernos de los países miembros, endeudados hasta las cejas, no tenían margen para llevar a cabo política fiscal expansiva (es decir, aumentar el gasto o reducir los impuestos), que tampoco habría sido muy efectiva para reactivar el crédito al sector privado.

Por otra parte, el BCE estaba limitado por sus estatutos, que no le permitían la compra directa de deuda pública, a diferencia del Banco de Inglaterra o la Reserva Federal americana. El BCE debía mantener independencia política, tal y como se acordó en Maastricht. Las entidades bancarias estaban realizando estas compras, pero al hacerlo les faltaba margen en su balance para prestar al resto de la economía. Por ello se llegó a una solución que superaba el obstáculo de que el BCE financiara el déficit de los países del euro: los bancos centrales nacionales, que forman junto al BCE el Eurosistema (es decir, el Banco de Francia, el Deutsche Bundesbank o la Banca d’Italia) sí que podían, en la misma proporción en que participan del capital del BCE, comprar la deuda que estaba en el balance de los bancos privados. Como, a fin de cuentas, los bancos del Eurosistema no son sino sucursales del BCE, esta forma de expansión cuantitativa llegó a cuestionarse. Justamente esta pasada semana se ha resuelto también este problema, pues el Tribunal de Justicia de la UE lo ha declarado legal.

De esta forma, desde marzo de 2015 han sido adquiridos algo más de 2,5 billones de euros de deuda pública. En concreto, el Banco de España ha comprado cada mes, alrededor de un 12% del total autorizado de deuda española. Lo mismo han hecho los demás bancos centrales en sus respectivos países (en la proporción correspondiente). La cifra total acumulada en estos años supone unos 250.000 millones de euros de deuda española, casi medio billón de deuda alemana, unos 400.000 millones de bonos franceses y unos 350.000 italianos. Tras estas operaciones, el balance del BCE ha llegado, a fecha de hoy, a superar los 4,5 billones de euros.

Gráfico 1: Balance del Banco Central Europeo hasta 2017

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Fuente: BCE (2018)

A partir de este mes de enero ya no se realizarán compras adicionales, aunque está previsto que al vencimiento de los títulos que ahora están en el balance de los bancos centrales nacionales sean sustituidos por otros, según ha anunciado Draghi. Tampoco se espera que suba el tipo de interés, al menos hasta el verano de 2019. Durante este tiempo, por lo tanto, no se retirará liquidez del sistema, con el objetivo de facilitar el tránsito.

 Gracias a esta política no convencional y en combinación con otras medidas, durante los casi cuatro años de expansión cuantitativa ha afluido el crédito al sector privado, lo que ha estimulado el crecimiento en la Eurozona. Si bien no se ha alcanzado el objetivo del 2% de inflación, al menos se ha conjurado el peligro de deflación. El año 2019 que comienza va a ser clave, pues el tapering es el anticipo de una subida no muy lejana de los tipos de interés y, por tanto, de la vuelta de la política monetaria convencional. Recordemos que en Estados Unidos la salida de la expansión cuantitativa se produjo hace algo más de un año y no ha supuesto una desaceleración de su economía. ¿Qué podemos esperar? Probablemente no sea perceptible a corto plazo, pues se va a salir también de manera suave, renovando la deuda que venza.

Con ello, Draghi está pilotando la vuelta del BCE a su operatoria normal y al uso de herramientas ortodoxas, iniciando su largo adiós, ya que su mandato finaliza en octubre de 2019. Draghi ha sido un presidente astuto y pragmático. Esta historia merecería un final feliz. Desgraciadamente, 2018 ha sido un año de acontecimientos inesperados en el plano político y, sólo podemos estar seguros de una cosa para 2019: la incertidumbre.

(Artículo publicado en Valencia Plaza el 16/12/2018)

No hay Brexit bueno

(Artículo publicado en Valencia Plaza el pasado día 2 de diciembre.)

 Es una lástima que la historia del Reino Unido en la UE termine así, por una estupidez

 

Los pasados días 29 y 30 de noviembre tuvimos la ocasión de reunir a un grupo de unos 40 investigadores de distintos países en la Facultad de Economía de la Universidad de Valencia en un seminario sobre integración económica que realizamos anualmente. Profesores de las Universidades de Valencia y Jaume I de Castellón formamos hace más de 15 años este foro de debate en el que presentamos y discutimos los resultados que vamos obteniendo junto con otros expertos en economía y finanzas internacionales.

 

En esta ocasión hemos contado con una mesa redonda sobre el Brexit y, por tanto, sobre un proceso de desintegración. Los integrantes de la mesa redonda fueron el profesor Robert Hine(College of Europe y Universidad de Nottingham), la profesora Concepción Latorre(Universidad Complutense) y el investigador de CaixaBank Oriol Carreras. Francisco Requena la moderó. Sus visiones proporcionaron una imagen muy profunda de la situación actual y de lo que cabe esperar, desde un punto de vista económico pero también político, del Brexit.

 

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Lo primero que dejó claro Robert Hine fue que las incertidumbres aún no están resueltas. Aunque ya haya sido aprobado por el Consejo Europeo el acuerdo presentado por los negociadores, como sabemos, aún debe aprobarse por parte del Parlamento Británico para que pueda hablarse de que todo esté cerrado. Actualmente Theresa May no dispone de los votos necesarios, en parte por la situación de Irlanda del Norte, a la que el acuerdo dejaría en un régimen distinto del resto del Reino Unido. Lo que ha pactado May no acaba de contentar a nadie: ni a los conservadores, que reclaman libre comercio con todo el mundo (una situación en exceso extrema); ni con las asociaciones de comerciantes, que lo que quieren evitar es una salida sin acuerdo; ni a los norirlandeses; ni a los partidarios de quedarse. Además, ella prometió que no volverían al mercado interior, por lo que esto es también una importante restricción a lo que puede hacer. Un segundo referéndum tampoco parece viable, no sólo por cuestión temporal, sino porque supondría una crisis política, ya que probablemente el resultado sería el contrario al Brexit, pero también por un estrecho margen.

 

Según Robert Hine, teniendo en cuenta que los británicos tenían, con el Brexit varios objetivos irrenunciables (reducir o eliminar su contribución al presupuesto europeo, limitar la circulación de trabajadores, poder negociar independientemente sus acuerdos comerciales y no depender del Tribunal de Justicia de la UE), las dos opciones más sensatas serían o bien el régimen de Noruega o bien un área de libre cambio sin más.

 

Por otro lado (y esto es muy relevante a la hora de decidir la forma de la relación futura con la UE), el principal problema al que se enfrentarán el día después, como afirmaron tanto Oriol Carreras como Concepción Latorre, son las barreras no arancelarias. Dichas barreras son mucho más complejas de gestionar que los aranceles, hoy en día insignificantes. Una barrera no arancelaria es una restricción al comercio debido a la existencia de diferencias técnicas en las especificaciones de los productos. Su eliminación, casi completa en la actualidad, ha sido posible gracias a la creación del mercado interior en la UE. Para que los productos puedan venderse en toda el área y que el comercio funcione, durante largos años se han pactado normas comunes. Lo más importante es que estas normas han afectado tanto al comercio de bienes como al de servicios. Y es éste último donde más se concentra la ventaja de Gran Bretaña en el comercio y su principal mercado (el 50% del total) está en la UE. En el resto del mundo persisten las diferencias técnicas o sanitarias en los productos y, si el Reino Unido renuncia a la unión aduanera con los 27 y a la intermediación del Tribunal de Justicia cuando surgen discrepancias en temas como este, se verá perjudicado gravemente. Aunque intente pactar acuerdos con otros países o áreas, las diferencias en normas técnicas hará que sea difícil penetrar otros mercados de la forma en que comercia con la UE.

 

Por lo que se refiere a los efectos económicos del Brexit, Oriol Carreras distinguió entre el corto y largo plazo, señalando que, si bien a corto plazo los efectos no han sido tan graves como se esperaba, la mayor parte de los analistas predicen caídas del PIB británico de alrededor de un 5%. Desde el punto de vista político, es probable que se tenga que llegar a una segunda votación en el parlamento británico, por lo que la incertidumbre se prolongaría pero, según su análisis, se producirá el Brexit con un acuerdo final con la UE.

 

Además de los efectos sobre el PIB antes mencionados, Concepción Latorre realizó una revisión de los resultados obtenidos en los diferentes trabajos que se han hecho hasta la fecha sobre el Brexit, incluyendo algunos en los que ha participado ella misma. Coincide en la incidencia del Brexit sobre el comercio de servicios, clave para el Reino Unido, así como en la caída de la productividad, al perder el acceso a un mercado cercano y grande como el europeo, que permitía aprovechar economías de escala y bajar costes. También tendrá efectos negativos las restricciones a la inmigración (aproximadamente un 2.5% del PIB), y afectará en menor medida, a los ciudadanos del resto de la UE que trabajan en Gran Bretaña. Es poco probable que haya deportaciones, pero se limitará de forma importante la entrada futura de trabajadores. También se reducirá la inversión extranjera directa, con nuevas pérdidas en términos de crecimiento para los británicos. En resumen, la pérdida rondaría el 5% del PIB, algo menos si la salida es suave y si se mantiene un vínculo importante con la UE, especialmente si fuera en forma de unión aduanera.

 

Resumiéndolo en una frase, dos de ellos citaron al antiguo director general de la Organización Mundial de Comercio, el francés Pascal Lamy. Según Lamy, el Brexit es una idea estúpida o, como diría en otra intervención, llevarlo a cabo sería tan difícil como querer quitar un huevo de una tortilla. En efecto, es muy complicado salir de un acuerdo en el que un país se ha integrado progresivamente durante más de 40 años y que ha llevado a cambios importantes y beneficiosos en su forma de comerciar y producir. Es una lástima que la historia del Reino Unido en la UE termine así, por una estupidez.

 

 

La incertidumbre sobre el Brexit

(En esta entrada y en otra consecutiva recojo dos artículos que he publicado en Valencia Plaza el 18 de noviembre y el 2 de diciembre pasados, actualizados ligeramente. En el primero se habla de las negociaciones y del calendario, mientras que en el segundo se resume una mesa redonda que el grupo INTECO organizó sobre el tema).

Todos los europeos estaremos un poco peor si el Brexit finalmente se produce

 Cuando el 23 de junio de 2016 el referéndum británico dio como resultado el Brexit, aunque con una mayoría bastante escuálida, muchos reaccionamos con incredulidad. Sin embargo, con el tiempo, nos hemos acostumbrado a la idea de que la salida de Gran Bretaña se va a producir a corto plazo. Recordemos que el proceso se activó cuando el 29 de marzo de 2017 Theresa May invocó el artículo 50 del Tratado de Lisboa, solicitando la salida de la Unión Europea. El plazo, a contar desde ese día, es de dos años, por lo que dentro de algo más de cuatro meses se produciría dicha salida. No obstante, si el Reino Unido y los otros 27 países (por unanimidad) se ponen de acuerdo, sería posible extender el citado período. Por el momento no parece que vaya a ser el caso.

 

A mediados de noviembre se anunció el acuerdo técnico entre los negociadores. Pero restan dudas sobre si dicho acuerdo va a ser aceptado por el parlamento, donde debe ser aprobado (en ambas cámaras). A fecha de hoy, tanto el gobierno británico como el partido Laborista mantienen que el Brexit se va a producir. Sin embargo, el partido Liberal Demócrata está en contra y también existe un importante movimiento ciudadano que se ha manifestado en diversas ocasiones a favor de permanecer en la UE, la última el pasado octubre. No obstante, aunque desde hace año y medio los partidarios de quedarse llevan una ligera ventaja en las encuestas, como muestra el gráfico 1, siguen sin suponer una mayoría clara en ninguno de los sentidos. Por tanto, incluso si llegara a realizarse un nuevo referéndum, la permanencia no estaría asegurada. Eso sí, un 75% de los británicos pensaba que su gobierno no estaba negociando bien y alrededor de un 60% cree que se va a llegar a un mal acuerdo.

 

La Comisión Europea negocia siguiendo las indicaciones que en su día le diera el Consejo en nombre de los 27, encabezada por Michel Barnier. Según lo que se ha pactado provisionalmente en el borrador de esta pasada semana, Gran Bretaña habría aceptado formar un Área de Libre Cambio (ALC o FTA en inglés) con la UE, al tiempo que se eliminaría la frontera física entre Irlanda del Norte y la República de Irlanda. Ello permite la libre circulación de mercancías y servicios entre las dos áreas, al tiempo que el Reino Unido podrá negociar acuerdos comerciales con otros países. Se ha pactado la compensación que debe pagar el Reino Unido a la UE y el régimen de los ciudadanos europeos que viven en Gran Bretaña. Se mantiene la aplicación de las reglas comunitarias en el ámbito social, medioambiental, ayudas públicas, competencia y fiscalidad.También han acordado un período transitorio de 21 meses. Eso quiere decir que lo pactado no se aplicaría definitivamente hasta 2021 y que se da un margen para que las empresas y, todos en general, se preparen para la implementación del acuerdo. Durante ese período transitorio el Reino Unido podrá ir firmando acuerdos con terceros países, que sólo entrarían en vigor en enero de 2021. Sin embargo, sólo se produciría dicho período transitorio si se llega a un acuerdo sobre el Brexit.

 

Uno de los principales obstáculos durante las negociaciones ha sido la propia división en el gabinete de Theresa May sobre el Brexit, lo que ha situado al país en desventaja y ha provocado un cierto ridículo frente a la postura unida de los 27. En julio pasado Theresa May y su gabinete se reunieron en Chequers, la residencia oficial (en el campo) del primer ministro, con el objetivo de definir una postura común. Dicha postura fue conocida como el Plan Chequers e incluía las propuestas que se discutirían en septiembre con la UE. Ese acuerdo le salió caro a May, pues provocó la dimisión de dos de sus ministros: Boris Johnson (exteriores) y David Davis (Brexit). Además, cuando el plan fue presentado a los negociadores del continente, estos lo rechazaron de plano, al considerar dichas condiciones inaceptables.

 

Con el borrador de acuerdo recién logrado entre la UE y Gran Bretaña se abre una nueva fase en el proceso. ¿Cuál es el calendario de ahora en adelante? Como puede verse en el esquema, el primer obstáculo, la aprobación dentro de su gabinete, se resolvió el 14 de noviembre (aunque nuevamente con dimisiones de ministros y secretarios de estado, entre ellos los del Brexit). Al día siguiente, Michel Barnier entregó el borrador del acuerdo (de 585 páginas) a Donald Tusk, que convocó un Consejo Europeo extraordinario el 25 de noviembre, donde ya ha sido aprobado. El próximo martes 11 de diciembre se votará en el Parlamento Británico. Si el voto es positivo, el borrador se convertirá en un Tratado por el que el Reino Unido abandona la UE. Dicho tratado deberá aprobarse, además de en el propio Parlamento Británico, en el Parlamento Europeo (donde se requiere mayoría simple) y el Consejo de la UE, donde al menos 20 países que supongan más del 65% de la población de la UE deberán dar el voto positivo. En ese caso, el 29 de marzo los británicos saldrían de la UE y comenzaría el período transitorio hasta diciembre de 2020. Sin embargo, si el Parlamento Británico no aprueba el borrador el gobierno tendría 21 días para proponer un nuevo plan. También sería necesario proponerlo si vota en contra del Tratado de salida. Habría cuatro opciones potenciales: 1) salir sin acuerdo; 2) volver a negociar; 3) elecciones generales; o 4) referéndum. También es posible que, durante el proceso, se active una moción de censura contra Theresa May, lo que abriría un proceso electoral y, probablemente, una petición de aplazamiento.

 

Aún no sabemos cuál va a ser el resultado, aunque la incertidumbre sobre el mismo ya es en sí un coste añadido. Lo que sí que podemos deducir de todos estos acontecimientos es que todos los europeos estaremos un poco peor (especialmente los británicos) si el Brexit finalmente se produce.

 

 

Gráfico 1: Encuesta de septiembre de 2018 sobre el Brexit (BBC)

 

Cuadro 1: Calendario hacia el Brexitimage.png

 

Cuadro 1: Calendario hacia el Brexit

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Convergencia en la Eurozona, ¿será alguna vez real?

La convergencia real supone no sólo mejorar, sino hacer las cosas mejor que los demás.

Recientemente se confirmó que el crecimiento de la economía española fue en 2017 de un 3.1%. Aunque la cifra es provisional, resulta algo tranquilizadora, pues de ello depende la recaudación impositiva y, en principio, el cumplimiento de la cifra de déficit público y la salida de España del Procedimiento de Déficit Excesivo. Sin embargo, junto con el crecimiento del PIB español se anunció el del resto de la Eurozona y de la UE, que fue en ambos casos del 2.5%. Y la previsión es que España crezca alrededor de esa cifra (un 2.4%) en 2018, acabándose el más reciente (y breve) episodio de convergencia para la economía española… cuando más falta hacía que éste fuera prolongado.

Hace unos años se habló mucho de convergencia, vinculada ésta al cumplimiento de los denominados “criterios de Maastricht” que se adoptaron con el fin de determinar qué países pueden formar parte de la Unión Monetaria Europea. Estos criterios siguen aplicándose a los países que aún no son socios y fueron fruto de un acuerdo “ad hoc” más que el resultado de un análisis basado en la teoría económica. De hecho, la “Teoría de las Áreas Monetarias Óptimas” incluye una serie de requisitos que nada tienen que ver con los famosos criterios de convergencia.

En la actualidad, la falta de relevancia económica de los dichos criterios (a los que se denomina “nominales”, pues se referían a inflación, tipos de cambio y tipos de interés nominales, además de déficit y deuda pública) se reconoce abiertamente por la propia Comisión Europea. Por ese motivo, está sobre la mesa una propuesta de la Comisión Europea para la creación de un “Fondo de Acceso al Euro”, con el fin dar asistencia técnica e incluso financiera a los países candidatos. Esta propuesta, realizada en el discurso sobre el Estado de la Unión, se ha concretado en una nota publicada en octubre. Según la Comisión, los criterios de Maastricht no reflejan lo que ocurre en la economía real y ello puede comprometer la capacidad de los países para beneficiarse del euro. Diversos aspectos, como la reforma de los mercados de trabajo y de los mercados de bienes y servicios, se recogieron de manera laxa en la gobernanza de la Eurozona a través de mecanismo abiertos de coordinación. Sin embargo, estos mecanismos se mostraron insuficientes y dichas reformas estructurales no se abordaron por la mayoría de los países miembros a principios de los años 2000, que es cuando se deberían haber realizado. Ahora la Comisión insiste en la importancia de la competitividad y de mejorar el funcionamiento de las instituciones y de los mercados, algo que aún está pendiente en muchos de los miembros de la Eurozona.

En realidad es la convergencia real la que interesa desde el punto de vista de los ciudadanos, pues con ella se mide si nos acercamos en términos de bienestar o riqueza relativa a los países más avanzados de nuestra área. La convergencia real suele medirse en PIB per capita e igualando la capacidad adquisitiva. Recientemente el “think-tank” CEPS ha analizado la evolución de la convergencia real desde la creación del euro, distinguiendo por diferentes grupos de países y desagregado por regiones. El Gráfico 1 muestra la llamada “convergencia beta”, es decir, si en un período determinado las regiones que partían de un menor PIB per cápita han crecido más rápido que las demás. En dicho gráfico las regiones que han convergido en el período 2000-2015 son las que se encuentran en cuadrante superior izquierdo, puesto que partían de una riqueza por debajo de la media (eje horizontal) y han crecido más rápido que la media. También en la parte superior, pero a la derecha, estarán las regiones que, partiendo por encima de la media, han crecido también más que la media. En la parte inferior del gráfico están las regiones de crecimiento negativo. Como puede verse, son las regiones de los países periféricos (triángulos verdes) las que salen peor paradas, puesto tanto aquellas con menor como con mayor renta han experimentado un crecimiento total negativo, empeorando su situación. La única excepción en toda la UE es el País Vasco (un triángulo verde situado un poco por encima del eje horizontal y cerca del 120% de la renta media europea). Convergen (puntos rojos) la mayor parte de los países de Europa Central y Oriental (PECO), mientras que los resultados son variados en las regiones de los países del noroeste (Alemania, Dinamarca, Países Bajos, Países Nórdicos, etc.). En general se mantienen por encima de la media, pero un buen grupo tiene crecimiento negativo.

Gráfico 1: Convergencia beta por regiones europeas. 2000-2015.

Países de Europa central (rojo), periferia (verde) y Noroeste de Europa (negro)

 

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Fuente: CEPS(2018)

 

 Es cierto que los resultados habrían sido distintos si hubiésemos dividido el período en dos bloques (antes y después de la crisis). Con el fin de poder ver la evolución de España, he confeccionado un gráfico que compara la evolución del PIB per cápita en España y Alemania, utilizando también datos en paridad del poder de compra (Gráfico 2). Como puede verse, las crisis del petróleo y el aumento del desempleo de los años 80 abrieron la brecha entre ambos países antes de la entrada en la UE en 1986. Sin embargo, dicha brecha se mantiene prácticamente constante hasta el inicio del milenio: sólo con la entrada en la Eurozona ésta se va cerrando (España va convergiendo en términos reales hacia Alemania). La crisis financiera internacional ha vuelto a ampliar la brecha. Desde 2014 (éste es el último dato del gráfico) España ha crecido sustancialmente más que Alemania y ha compensado una parte del diferencial, pero éste sigue siendo preocupante. ¿Por qué? Pues porque para converger es necesario crecer sistemáticamente y durante muchos años a una tasa mayor que el país al que queremos alcanzar. No lo hemos logrado, ni siquiera lo hicimos de forma decidida con la entrada en la UE. Hay un problema claro de falta de eficiencia y margen para mejorar. Seguimos necesitando reformas, eliminar duplicidades, repartir las competencias de forma eficiente y organizar adecuadamente nuestras instituciones. Aunque el nivel de vida en nuestro país haya aumentado y sea difícil reconocer, con ojos de hoy, la España de la Transición, los demás países también se han modernizado y han seguido avanzando. La convergencia real supone no sólo mejorar, sino hacer las cosas mejor que los demás. Siento dar malas noticias: aún no lo hemos logrado y queda mucho por hacer. La política debería favorecer la consecución de los cambios necesarios y no actuar como freno a los mismos.

Gráfico 2: Evolución de la renta per cápita en paridad del poder de compra, España y Alemania 1950-2014

 

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Fuente: Penn World Tables (2018) y elaboración propia

 

Valencia Plaza (5/2/2018)

 

¿Cambio de régimen? El euro y el papel de Europa en el mundo

Probablemente estemos asistiendo a un cambio en el sistema monetario internacional no sólo en términos económicos sino también geoestratégicos

En el año recién nacido se conmemoran diversos aniversarios. En España, los 40 de la Constitución, en Europa (y en el resto del mundo), los 100 años del final de la Primera Guerra Mundial (IGM). Pero también 1918 marcó un cambio de época: el fin de diversos imperios (el austro-húngaro y el turco) y la aparición de una nueva potencia, Estados Unidos, que iría sustituyendo paulatinamente a Gran Bretaña.

De la misma forma que hace un siglo comenzaron importantes cambios geopolíticos que se consolidaron tras la Segunda Guerra Mundial (IIGM), probablemente nos encontremos ahora mismo en un momento parecido, aunque carecemos de la perspectiva necesaria para poderlo apreciar, como suele suceder en la mayoría de los procesos históricos.

Las monedas internacionales o divisas tienen como función principal la pecuniaria (unidad de cuenta, medio de pago y depósito de valor), pero algunas se usan más que otras a nivel internacional por motivos de seguridad, de liquidez o por la amplitud de los mercados financieros a los que se vinculan. Sin embargo, tendrían también una segunda función, como activo de reserva, y se mantendrían por motivos estratégicos, diplomáticos e incluso militares. En este caso la moneda sería un indicador del poder relativo de los países y otros países las mantendrían por motivos geoestratégicos. Desde la segunda mitad del siglo XIX y hasta 1918 la libra desempeñó ese papel, coincidiendo con los años de mayor esplendor del Imperio Británico. Después de la IIGM el dólar (y Estados Unidos) sustituyó a la libra en el sistema monetario de Bretton Woods, manteniéndose como principal moneda de reserva internacional tras el final de dicho sistema en 1973 y hasta la actualidad.

En un trabajo reciente de Eichengreen, Mehl y Chitu, publicado en el NBER americano y resumido en el blog voxEU, estos autores analizan el papel que tendría el componente geopolítico en la elección de la moneda de reserva internacional. Su tesis es que los países con mayor dependencia militar de Estados Unidos han mantenido un mayor porcentaje de dólares que aquellos con arsenal nuclear propio. Puede verse en el gráfico 1 que tanto en Gran Bretaña (GB) como en Arabia Saudí (SA) el comercio con EEUU supone un 12% del total. Sin embargo, mientras GB tiene un 40% de sus reservas en dólares, todas las de Arabia Saudí (100%) están denominadas en la moneda americana. Rusia, Israel, China y la India son potencias nucleares que mantienen relativamente pocos dólares en sus reservas. Corea, Taiwan, Japón y Alemania se encontrarían en el extremo opuesto. Gracias a esta preferencia por los dólares, Estados Unidos se financia a mucho menor coste en los mercados internacionales y mantiene déficits mucho mayores que si su moneda no cumpliera este papel de reserva internacional. Eichengreen y sus coautores concluyen que, dada la actual política de Trump de mayor aislacionismo, en el futuro no sólo el dólar perdería una buena parte de su peso internacional, sino que sus costes de financiación aumentarían sustancialmente, al tiempo que no podría endeudarse tanto como ahora.

Gráfico 1: Porcentaje de reservas extranjeras en dólares en la era moderna (% de comercio con EEUU en el eje vertical y % de dólares como reservas en el horizontal)

Gráfico 1: Porcentaje de reservas extranjeras en dólares en la era moderna (% de comercio con EEUU en el eje vertical y % de dólares como reservas en el horizontal)

Nota: Los puntos oscuros se corresponden con países con arsenal nuclear propio y los rombos grises son aquellos países que dependen de EEUU en materia de seguridad exterior Fuente: Eichengreen et al. (2017)

Por otro lado y, a pesar de esta tendencia, en la actualidad hay tan sólo dos monedas, el dólar y el euro, que pueden considerarse verdaderas monedas de reserva internacional. En otro trabajo también publicado en el NBER americano en 2017, Ilzetzki, Reinhart y Rogoff  analizan cuáles han sido las principales monedas de referencia desde el final de la IIGM. En los dos mapas pueden apreciarse los cambios ocurridos desde entonces. Mientras en 1950 el dólar (rojo), la libra británica (verde), el rublo (naranja) y el franco francés (azul claro) tenían cada una importantes áreas de influencia, en la actualidad sólo el euro (azul oscuro) se mantiene como segunda moneda internacional, junto con el dólar. En términos totales, a fecha de hoy, los países que tienen el dólar como principal reserva suponen entre el 70 y el 75% de la renta mundial, mientras que en el caso del euro sería tan sólo de entre un 15 y 20%. No ha sido así durante todo el período: el dólar perdió peso en las décadas de los 80 y de los 90, bajando del 50% del total de reservas internacionales, mientras que el euro ha salido de la reciente crisis muy debilitado, pues llegó a suponer el 25% del total.

Mapas: Países donde una determinada moneda es la principal reserva internacional, 1950 y 2015

 

mapas

Fuente: Ilzetzki et al. (2017)

 

 

Por otro lado, desde el año 2000 y, en especial, tras las crisis financiera internacional, han aumentado sustancialmente las reservas internacionales mantenidas a nivel mundial, con un peso enorme de los países en desarrollo y emergentes. En la actualidad suponen el 120% del PIB de Estados Unidos.

Lo que no debemos perder de vista es que en estos primeros años del siglo XXI se han invertido las tornas: los países avanzados representan el 40% del PIB mundial, mientras que el 60% restante corresponde a los países en desarrollo y emergentes. Sin embargo, las principales monedas de reserva internacionales son emitidas por EEUU y la eurozona, áreas económicas cuyo peso está disminuyendo. Probablemente estamos asistiendo a un cambio en el sistema monetario internacional relacionado no sólo con el creciente peso en comercio y producción de las economías emergentes, sino también por el cambio de posición estratégica de Estados Unidos, más replegado hacia sus fronteras. Es difícil saber si el remimbisustituirá al dólar o si el euro recuperará o aumentará su papel como reserva internacional. Quizá cabría interpretar en este sentido el impulso dado recientemente a la política de defensa europea en una eurozona reforzada (en todos los sentidos del término).

 

 

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