¿Afectan los referéndums a la inversión? Evidencia de Escocia

Por Andrés Azqueta Gavaldón de la Glasgow University, ganador del accésit AldE jóvenes investigadores 2018 convocado en el XXI Encuentro de Economía Aplicada, celebrado en Alcalá de Henares los días 7 y 8 de junio de 2018. Aquí presentamos la versión traducida y resumida del trabajo presentado bajo el título Political Uncertainty and Investment: Evidence from Scotland.

Escocia se ha visto afectada recientemente por dos episodios sin precedentes de incertidumbre política: Brexit (junio del 2016) y el referéndum escocés por la independencia (septiembre del 2014). Estos dos eventos originaron una serie de cambios en la política de la región. Por ejemplo, el gobierno británico prometió ‘nuevos poderes fiscales’ a Escocia si el No ganara el referéndum de independencia. En marzo de 2016, el Parlamento escocés aprobó por unanimidad un proyecto de ley que otorgaba poderes legislativos y fiscales adicionales. Además, después de que el Si ganara el referéndum del Brexit, los acuerdos comerciales, fiscales y legislativos con la UE se verán profundamente afectados.

Este trabajo explora el vínculo entre la incertidumbre derivada de estos dos referendos y la inversión privada. Para desvelar la incertidumbre explicita arrojada por estos dos referéndums utilizo un algoritmo de aprendizaje automático no supervisado sobre las noticias que describen incertidumbre económica. El algoritmo, llamado Latent Dirichlet Allocation (LDA) revela los temas de los artículos sin la necesidad de conocimiento previo sobre su contenido. Intuitivamente, el algoritmo estudia las co-ocurrencias de palabras por artículo para enmarcar cada tema como una composición de palabras más probables mientras que al mismo tiempo relaciona cada artículo con una distribución de temas (para ver más sobre cómo se desarrollan los índices de incertidumbre económica pincha aquí.

Aplico el algoritmo a los tres periódicos más leídos en escocia: The Herald (cobertura del Reino Unido y con sede en Glasgow), The Scotsman (cobertura del Reino Unido y con sede en Edimburgo) y The Aberdeen Press and Journal (cobertura escocesa). Para descargarme los artículos que describen incertidumbre económica (todos aquellos que contienen las palabras incertidumbre y economía) utilizo Nexis, una base de datos online. El número total de artículos entre enero del 1998 y junio de 2017 (incluidos) son 18.125. En este corpus, agregación de todos los artículos, hay más de un millón de palabras únicas. De los 20 temas asociados con incertidumbre económica (usando el método log-likelihood para encontrar el número más probable de temas), selecciono los dos que caracterizan los referéndums (haga clic aquí para ver todos los índices de incertidumbre).

La Figura 1 muestra la evolución de la incertidumbre política escocesa y la incertidumbre Brexit (línea azul continua) desde enero de 2008 a junio de 2017 (incluido). Las palabras que según el algoritmo caracterizan la incertidumbre política escocesa son las siguientes: independence, SNP [Scottish National Party], referendum, party, vote, minister, Scotland and election. El índice muestra picos cuando el Reino Unido aprobó oficialmente el referéndum escocés por la independencia (enero del 2012); cuando el canciller del Tesoro, George Osborne, declaró que el “Si” significaría dejar la libra esterlina (febrero del 2014), el referéndum escocés por la independencia (septiembre del 2014); y Brexit (junio de 2016).

Por otra parte, la incertidumbre del Brexit muestra su máximo durante el referéndum Brexit (junio de 2016); y las elecciones generales de junio de 2017. Las palabras más representativas (de acuerdo con el algoritmo) son EU, Brexit, European, UK, negotiations, leave, country, membership, single and trade. Para comparación y en cierto modo validar la información contenida en estos índices, incluyo el índice de volatilidad implícita (VFTSE) que usa información de volatilidades implícitas de opciones para representar el consenso del mercado sobre la futura volatilidad del mercado en el Reino Unido. Este tipo de índices se suelen utilizar para representar la incertidumbre general. Dejando atrás la crisis financiera y los episodios de crisis de la deuda europea (donde el VFTSE muestra sus maximos), el índice de volatilidad implícita y los índices de incertidumbre muestran similitudes el referéndum escocés por la independencia y el periodo del Brexit.

Para estudiar si estos índices tuvieron un impacto en la inversión, extraigo datos de inversión anuales para un total de 2,641 compañías escocesas durante el período 2009-2016. Estas son las empresas que quedan después de un filtro estándar: excluyo las empresas que operan en el sector financiero y regulado, así como aquellas con menos de tres años de observaciones y aquellas empresas con valores excesivos de inversión y otras variables de interés (eliminación de outliers). Siguiendo la literatura, mi ecuación de regresión consiste en la tasa de inversión (inversión en activos tangibles fijos sobre el valor de reposición del stock de capital) como variable dependiente, y las tasas de crecimiento de las ventas de la empresa, los flujos de caja (divididos por el valor de reposición del stock de capital) y la incertidumbre sobre futuros beneficios (para controlar las oportunidades de inversión y la incertidumbre de la empresa), y mis dos índices de incertidumbre como variables independientes. También incluyo un grupo de variables macroeconómicas para disipar posibles endogeneidades (el índice de volatilidad implícita (VFTSE), años en los que ocurrieron elecciones locales y las tasas de crecimiento del PIB).

La columna 1 muestra que el aumento en una desviación estándar de la incertidumbre política escocesa está asociado con una caída en la tasa de inversión del -0.016. Esta magnitud equivale a una caída del 10% de la tasa promedio de inversión en la muestra. No obstante, cuando se introducen variables de control adicionales (Columna 3), esta magnitud cae al 4%. Teniendo en cuenta que la incertidumbre política escocesa aumentó en dos desviaciones estándares desde el 2012 hasta el 2014 (período en que se legisló el referéndum escocés), este coeficiente sugiere que el referéndum escocés de independencia fue responsable de una disminución de la inversión de alrededor del 8% en promedio.

Un resultado todavía más fuerte aparece cuando analizamos la incertidumbre del Brexit: el aumento de una desviación estándar en la incertidumbre del Brexit se asocia con una caída del 8% cuando se incluyen todas las variables control (Columna 4). Teniendo en cuenta que la incertidumbre del Brexit aumentó en 2,5 desviaciones estándares entre el 2015- 2016, estos resultados indicarían una caída del 20% de la tasa de inversión promedio en la muestra.

Cuando los dos índices de incertidumbre se colocan juntos (Columna 5), ​​la incertidumbre Brexit muestra el único coeficiente negativo y significativo. No obstante, tener todos los índices de incertidumbre juntos probablemente sesgue los coeficientes debido a problemas de multicolinealidad. Por esta razón, estos últimos resultados deben tomarse como una descripción cualitativa en lugar de cuantitativa.

Además, investigo si las empresas con restricciones financieras a priori más altas, reducen la inversión de forma más abrupta que las menos restringidas. La teoría indica que el aumento en la incertidumbre conlleva un aumento en la información asimétrica, por lo que aquellas empresas más vulnerables se verán obligadas a reducir la inversión por falta de acceso al crédito.

Con el fin de seleccionar aquellas empresas que parten de posiciones más vulnerables, utilizo los niveles de flujo de caja y el coverage ratio para modelar restricciones financieras externa, y la edad y el tamaño de la empresa para medir el grado de restricciones financieras externas. Intuitivamente, las restricciones financieras internas operan a través de los fondos generados internamente por la empresa que pueden guiarse hacia la inversión: aquellas empresas con menores niveles de flujo de caja y coverage ratio les resultará más difícil canalizar fondos para la inversión. Por otro lado, las restricciones financieras externas operan a través de las asimetrías de información: a empresas jóvenes y pequeñas les resultará más difícil obtener crédito de las instituciones financieras ya que tienen un historial de sus actividades más corto y menores niveles de colateral.

Tal y como predice la teoría, encuentro evidencia de que aquellas empresas que están más limitadas financieramente también reducen la inversión más significativamente a consecuencia de la incertidumbre. Este es especialmente el caso de empresas jóvenes y aquellas con niveles de coverage ratio negativas.

Las implicaciones políticas resultantes de este estudio son importantes, especialmente si se tiene en cuenta el clima económico actual. Los referéndums se están convirtiendo en una herramienta popular, pero sus consecuencias como fuente de incertidumbre a menudo escapan el debate político. En este trabajo, demuestro que los referéndums afectan la inversión privada independientemente de su resultado en Escocia.

Deuda indiciada a la inflación en economías emergentes

Por Patricia Gómez-González de la Fordham University, ganadora del premio AldE jóvenes investigadores 2018 convocado en el XXI Encuentro de Economía Aplicada, celebrado en Alcalá de Henares los días 7 y 8 de junio de 2018. Aquí presentamos la versión traducida y resumida del trabajo que se presentó a premio bajo el título Inflation-Linked Public Debt in Emerging Economies.

Las economías emergentes emiten una porción significativa de su deuda pública indiciada a la inflación. Por ejemplo, en 2016, el 22% de la deuda pública en moneda local de las economías emergentes se emitió indiciada a la inflación. Para algunas economías, esta porción puede llegar al 60% (Chile) y porciones del 35 ó 30% son comunes (Brasil, Argentina, Sudáfrica).

Además de esto, entre 2004 y 2016, la deuda pública indiciada a la inflación (II) ha aumentado, de media, 4.6 veces, mientras que el conjunto de la deuda pública se ha triplicado. Para algunas economías, los aumentos en deuda pública II son aún mayores: 22 veces en el caso de Chile, 8 veces en el caso de México, o 7 veces en el caso de Hungría.

El estudio resumido aquí tiene tres objetivos. Primero, estudiar la experiencia de las economías emergentes con este tipo de activo usando para ello una base de datos con información sobre 13 economías emergentes entre 2004 y 2016. Segundo, presentar un modelo de composición de deuda pública que logre captar los patrones observados en la parte empírica. Tercero, evaluar episodios recientes de depreciaciones del tipo de cambio real y presentar aumentos de deuda pública en escenarios alternativos donde los países emiten una parte mayor de su deuda pública II.

El análisis empírico se circunscribe a 13 economías debido a la disponibilidad de datos. Presentando correlaciones temporales por países, la parte empírica del estudio concluye que la emisión de deuda II es contracíclica (aumenta cuando el PIB baja) y aumenta en periodos de depreciaciones en el tipo de cambio nominal y real.

Cabe destacar que la emisión de deuda II sustituye a la emisión de deuda en moneda extranjera (ME). El gráfico muestra emisiones de deuda II (IL debt en inglés) y en ME (FC debt en inglés) sobre la emisión total de deuda. Como vemos para algunos países estas series son prácticamente simétricas (p.ej.: Argentina, Chile y Turquía).

Finalmente la deuda II es más barata que la deuda en ME: datos sobre los tipos de interés de ambos activos muestran que emitir deuda II es, para la economía emergente promedio, 1.7 puntos porcentuales más barata que emitirla en ME.

Gráfico: Deuda indiciada la inflación (IL debt) y deuda en moneda extranjera (FC debt) como parte del total de deuda pública para una selección de economías emergentes. Fuente: Tabla C2 en Bank of International Settlements (BIS) para IL debt y Arslanalp y Tsuda (2014) para FC debt.

El objetivo del modelo es replicar los patrones observados en el análisis empírico. El modelo cuenta con dos tipos de bienes, comerciables con el extranjero y no comerciables con el extranjero, y cuatro tipos de agentes: consumidores neutrales al riesgo, empresas domésticas en el sector de los bienes no comerciables, inversores extranjeros neutrales al riesgo y el gobierno.

Los consumidores obtienen una cuantía de bien comerciable, trabajan en el sector de bienes no comerciables y obtienen un sueldo, sobre el que pagan impuestos. Las empresas pagan a los consumidores su productividad marginal y los inversores extranjeros demandan deuda pública emitida por el gobierno.

El gobierno tiene unos gastos públicos que financiar y para ello cuenta con tres fuentes de ingresos: los impuestos que los consumidores pagan sobre su sueldo y los ingresos de vender los activos de deuda pública, que hay de dos tipos: II y en ME. El gobierno se compromete a devolver el dinero a sus inversores.

En concreto, el modelo no analiza cuestiones de default soberano ya que la deuda pública II no ha sido nunca afectada por procesos de restructuración de deuda pública. De las 13 economías emergentes en el análisis, solo Brasil hizo default en su deuda soberana mientras emitía deuda II y, en este caso, la mayoría del default cayó sobre la deuda en ME (Power, 1996 en la página 2745).

El modelo estudia cómo los cambios en el precio de los dos activos (II y en ME) afectan a la composición de la deuda pública. La simulación principal del modelo muestra que en tiempos de crisis el tipo de cambio real y nominal se deprecia.

La depreciación real disminuye la demanda de trabajo en el sector productor de bienes no comerciables y, en última instancia, el número de horas trabajado en este sector. Esto provoca una bajada de los sueldos en equilibrio. Los dos efectos, para un tipo impositivo dado, disminuye los ingresos del impuesto sobre el trabajo que capta el gobierno.

La depreciación del tipo nominal hace que la deuda en ME se transforme en muy onerosa para un gobierno que recibe los ingresos del impuesto sobre el trabajo en moneda local. Esto hace que el gobierno disminuya la deuda en ME y emita más II.

Por lo tanto, el modelo es capaz de replicar que la deuda II es contracíclica, sustituye a la deuda en ME y aumenta en periodos de depreciaciones del tipo nominal y real.

Finalmente, usando el modelo, se puede calcular una expresión para la carga de deuda derivada de la deuda en ME. Evaluando esta expresión antes y después de un episodio de depreciación de tipo real podemos calcular el aumento en la carga derivada de la deuda pública en ME en cualquier episodio dado.

Algunos ejemplos incluyen la depreciación argentina entre 2001 y 2002, o las depreciaciones rusas y brasileñas entre 1998 y 1999.

El estudio presenta aumentos en la carga de deuda pública en escenarios alternativos donde los países en lugar de emitir solo deuda en ME, sustituyen la mitad de su deuda en ME por deuda II.

Debido a que la expresión es lineal en la deuda en ME, al reducir la deuda en ME a la mitad y emitirla II en su lugar, el aumento en la carga de deuda pública también se reduce a la mitad. De forma más relevante, la reducción en la carga de deuda pública a raíz de la depreciación real es cuantitivamente importante en dos casos: primero, cuando la depreciación es grande, como fue el caso de Argentina en 2001 donde la depreciación real fue de casi el 60%. En segundo lugar, cuando la carga de deuda pública es grande también, como fue el caso de Rusia en 1998, donde la deuda pública era del 143% del PIB.

Este estudio complementa la literatura anterior sobre deuda II, que se había concentrado principalmente en su comparación con la deuda nominal, presentando otra relevante comparación: con la deuda en ME. Los trabajos anteriores (Bohn (1988), Bohn (1990), Calvo y Guidotti (1990), Alfaro y Kanczuk (2010), Sunder-Plassmann (2017)) consideran escenarios donde el gobierno tiene la tentación de erosionar el valor real de la deuda nominal mediante la generación de inflación. No obstante, hoy en día, todos los países considerados en la muestra de este estudio, cuentan con Bancos Centrales que tienen unos objetivos de inflación (inflation-targeters) y, por tanto, pensar en un gobierno que de manera estratégica es capaz de generar inflación para disminuir el valor real de su deuda no es aplicable a estos países en la actualidad.

Para concluir, y a modo de resument, este estudio presenta unos patrones observados en la emisión de deuda II por parte de países emergentes y propone un modelo de composición de la deuda pública que replica los patrones empíricos observados. En concreto, el estudio se centra en una sustitución relevante que se ha dado en economías emergentes: sustitución de deuda en ME por deuda II. Esta sustitución tiene un potencial de ahorro importante para los gobiernos de estas economías ya que emitir deuda II es, en promedio, 1.7 puntos porcentuales más barata que la deuda en ME.

Además el estudio muestra que la deuda II es capaz de aislar a la carga de deuda pública de las economías emergentes de depreciaciones repentinas. Las ganancias de este aislamiento son mayores cuanto mayor es la depreciación sufrida y/o cuanto mayor sea la carga de deuda pública.

 

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