FACILIDADES EMPRESARIALES

La eurozona sigue convaleciente. Fortalecimiento institucional y políticas económicas adecuadas son las conclusiones que la Comisión Europea ha deducido como necesarias y simultáneas para que la Unión Monetaria (UME) siga funcionando. Las primeras tienen en la creación de un Fondo Monetario Europeo (FME) y un presupuesto específico de la eurozona, su principal referencia. En las segundas se hace hincapié en las reformas de los mercados de trabajo y de productos, con el fin de aumentar la capacidad de resistencia frente a futuras crisis y aumentar el crecimiento potencial de las economías. A este último respecto la Comisión en su último Informe trimestral sobre la eurozona ( https://ec.europa.eu/info/publications/economy-finance/quarterly-report-euro-area-qrea-vol-16-no-1-2017_en) destaca la conveniencia de no llevar a cabo de forma aislada reformas en el mercado laboral. Se aporta evidencia econométrica de los efectos favorables cuando las reformas de los mercados de trabajo y de bienes y servicios se abordan simultáneamente. Las consecuencias adversas a corto plazo derivadas de reformas aisladas y prioritarias en el mercado de trabajo se atenúan si coexisten con otras reformas, así como con el apoyo en actuaciones macroeconómicas que compensen sus efectos depresivos sobre la demanda.

No se ha hecho así en algunos casos. En realidad, cuando se hace referencia a reformas estructurales destinadas a mejorar la eficiencia de las economías, desde luego de la española, se piensa casi exclusivamente en el mercado de trabajo. Es un error. Y así lo viene a certificar ese informe. Son tan necesarias o más las que se concretan en los mercados de bienes y servicios, en las instituciones, etc. Además, cabría añadir, es necesario que los impulsos reformistas no sean discontinuos, sino que formen parte de una tensión permanente en todos los ámbitos que condicionan la actividad económica, que puedan llegar a obstaculizar innecesariamente el funcionamiento de las empresas, incluido su nacimiento.

En esta ocasión la Comisión se incorpora a los numerosos analistas que utilizan los indicadores que aporta el informe “Doing Business” (DB) del Banco Mundial como base para facilitar la generación de ganancias de productividad. Es una de las áreas más importantes de reforma estructural, la que recae sobre las regulaciones y calidad de las administraciones públicas, como determinantes del entorno empresarial. La evidencia de su influencia en la calidad del crecimiento existe desde hace años: un mejor entorno empresarial genera efectos favorables sobre la inversión privada, así como una mayor movilidad empresarial y eficiencia asignativa. Y ahora es considerado con razón un área de prioridad en la segunda fase hacia la profundización de la UEM.

Merece la pena, por tanto, detenerse en ese análisis de las facilidades empresariales aprovechando la reciente publicación del correspondiente a 2017-18, ((http://www.doingbusiness.org/~/media/wbg/doingbusiness/documents/profiles/country/esp.pdf) en lugar del precedente que es el maneja el informe de la Comisión y, además, el específico sobre España (http://www.doingbusiness.org/~/media/WBG/DoingBusiness/Documents/Profiles/Country/ESP.pdf). No es la primera vez que se hace referencia en esta columna a la significación creciente que han cobrado esos informes en el análisis académico y profesional del potencial de las 190 economías escrutadas cada año, de su capacidad para regenerar el tejido empresarial y para atraer inversiones extranjeras directas. Evalúa la facilidad o la dificultad para la gestión de una empresa pequeña o mediana, incluida su creación, cumpliendo todas las regulaciones del país en cuestión. Son diez aspectos los considerados esenciales a ese respecto, desde las facilidades para la constitución de una empresa, hasta la obtención de los permisos necesarios para obtener los suministros básicos, o para acometer proyectos de construcción, pasando por regulaciones de solvencia, fiscales, o la obtención de crédito.

El informe ha ido enriqueciéndose con más indicadores. Como la propia institución admite tiene algunas limitaciones metodologías, como son las derivadas de dejar fuera de su alcance aspectos relevantes como la proximidad a grandes mercados, la calidad de las infraestructuras de algunos servicios, la seguridad, la transparencia de las contrataciones públicas o las condiciones macroeconómicas, que otros informes como el del World Economic Forum incluyen. En realidad, los indicadores están referidos a empresas de dimensión mediana, normalmente de propietarios individuales, de responsabilidad limitada, que operan en grandes ciudades.

Los progresos realizados en los últimos años por la mayoría de las economías no pueden ocultar las marcadas diferencias entre países dentro de la UE. Los mejores resultados siguen siendo los obtenidos por economías no pertenecientes a la moneda única: Dinamarca es el mejor calificado, tercero en la lista global, pero también destacan favorablemente Suecia o Reino Unido. Estonia, Finlandia, Letonia, Alemania e Irlanda son los mejores de la eurozona. España no queda muy bien, un año más. Y es difícil entenderlo porque las reformas consecuentes con los indicadores de ese registro son baratas, no incorporan grandes esfuerzos presupuestarios.

En el correspondiente a 2017, España está en la posición 32ª, desde la 33ª del año anterior, por debajo del promedio de la OCDE. La mejor ciudad que sale en la clasificación general es Logroño, seguida de Madrid; Barcelona es la 6ª. En el indicador correspondiente a la apertura de una empresa la posición de nuestro país es la 85º (requiere 7 procedimientos, se tarda de media 13 días, el coste es equivalente al 5% de la renta per capita y el capital mínimo necesario del 12,9%), un empeoramiento de seis posiciones respecto al año anterior. Madrid vuelve a aparecer en este indicador en segundo lugar, detrás de Sevilla, y Barcelona en la 9ª posición. Entre las diferentes categorías de indicadores, España lidera la clasificación global en materia de comercio transfronterizo y ocupa una posición aceptable en la resolución de insolvencias (18). Más bajas son las relativas al cumplimiento de contratos (29), protección de los inversores minoritarios (32) y pago de impuestos (37).

Complementario del anterior es el Global Competitiveness Índex (GCI), elaborado por el Word Economic Forum, al que también se refiere el FMI en su último informe sobre España. Se trata de una síntesis de 12 indicadores correspondientes a otros tantos pilares considerados expresivos de la capacidad competitiva de una economía: instituciones, infraestructuras, educación y formación profesional, eficiencia de los mercados de bienes y de trabajo, desarrollo financiero, adaptación tecnológica, tamaño del mercado, sofisticación empresarial e innovación.

En su última edición, la correspondiente a 2017, aparecemos en la posición 34º dos lugares por debajo de la del año pasado. Los mejores pilares son infraestructuras (12) y tamaño de mercado (17). En el listado de factores más problemáticos para la actividad empresarial, el indicador más comparable con el DB del BM, los resultados no son buenos. Burocracia gubernamental, fiscalidad, ineficiencias en el mercado de trabajo, dificultades para innovar, nos diferencian adversamente. Los mejores resultados en esos 12 pilares los obtenemos en infraestructuras y en salud y educación primaria, tamaño de mercado y adaptación tecnológica. Este último contrasta con la posición que ocupa nuestro país en el DESI (Digital Economy and Society Index), que sintetiza los indicadores relevantes de adaptación y competitividad digital de los países de la UE. Con una puntuación de 50,5, frente al promedio de la UE, de 49,4, pero muy por debajo de las economías nórdicas que también aquí lideran la clasificación.

La conclusión es obvia. Observar las buenas prácticas de las economías más eficientes y competitivas debería marcar la pauta para su adopción. En mayor media, como es el caso en casi todas ellas, si las decisiones consecuentes para adaptarlas a nuestra economía apenas comportan esfuerzos presupuestarios significativos.

(Diario El País 15/10/2017)

ES EL CONOCIMIENTO

La economía española sigue huérfana de productividad. Es una constante del patrón de crecimiento desde hace muchos años. Tiene que ver con la especialización productiva, con el tipo de producciones que se llevan a cabo y, consecuentemente, con la dotación de factores que se emplean, no solo con la cantidad, sino fundamentalmente con la calidad. La intensidad inversora, la cualificación de factor trabajo, la disposición de tecnologías de la información, la calidad de la gestión empresarial, son factores que influyen en el crecimiento de la productividad. También lo hacen otros que no dependen tanto de la empresa, sino del entorno, de las instituciones públicas y privadas, desde los sistemas financieros hasta los tribunales de justicia, pasando por las distintas regulaciones. Aumentos en la productividad posibilitan el fortalecimiento de las ventajas competitivas de las empresas, la superveniencia exitosa en entornos internacionales adversos, y, en definitiva, el incremento en el PIB por habitante.

Una revisión comparada de la calidad de los factores empleados en la economía española frente a otras economías ayudaría a entender esos pobres resultados de nuestra productividad y, en última instancia, la vulnerabilidad de las ventajas competitivas de muchas de nuestras empresas. Una de las razones, pero en modo alguno la única, es la menor importancia relativa de factores intensivos en conocimiento, empezando por el grado de cualificación del factor trabajo, la utilización de TIC o la dotación de activos intangibles. A pesar de la mayor dotación de esos factores, especialmente antes de la crisis de 2007, el peso de que dispone en España el Valor Añadido Bruto (VAB) basado en el conocimiento lo alcanzaron las principales economías de la OCDE hace más de un cuarto de siglo.

Antes de la crisis, ese patrón de crecimiento de la economía española estuvo dominado por la actividad de sectores especializados en producciones poco intensivas en conocimiento y por un elevado endeudamiento privado. Este, lejos de asignarse a la diversificación fue mayoritariamente aplicado en aquellos sectores tradicionales, menos intensivos en conocimiento. La modernización de los mismos, el empleo de factores más cualificados fue muy limitado. La excesiva captación de ahorro exterior, fundamento último de la severidad de la crisis en España, no se empleó para adaptarse a un entorno competitivo global en el que dominaba la intensidad tecnológica, fundamentalmente en las TIC, soporte fundamental de la economía del conocimiento. En realidad, durante la expansión que concluye en 2007 la economía española acentúa la especialización relativa en sectores tradicionalmente alejados de la economía del conocimiento.

En la recuperación tampoco se observa una intensificación de la productividad. A pesar de que al igual que en el periodo de expansión los factores basados en el conocimiento fueron aumentando, lo hicieron en los sectores tradicionales. Esos factores han ido ganando peso intrasectorial,  pero  la producción no se ha orientado hacia sectores más intensivos en el uso de factores más cualificados

Un nuevo trabajo del IVIE (“El valor económico de las actividades basadas en el conocimiento en España y sus regiones”), realizado en esta ocasión por Joaquín Maudos, Eva Benages y Laura Hernández, contribuye a esclarecer esas dotaciones en la economía española y en sus Comunidades Autónomas. No es la primera vez que esa institución se centra en los determinantes de la productividad de la economía española, de su prosperidad, en definitiva. En realidad, ese trabajo es complementario de otros como el dirigido por el profesor Ernest Reig (“La competitividad de las regiones españolas ante la economía del conocimiento”). Una tradición investigadora, la exhibida por esta institución desde su creación hace 27 años, que se ha materializado en la existencia de bases de datos valiosas y publicaciones tan útiles en la formulación de políticas económicas que revelan una elevada productividad de sus investigadores.

En esta ocasión han construido una base de datos que cuantifica el valor de las actividades económicas basadas en el conocimiento en España y sus Comunidades Autónomas, con un elevado grado de desagregación sectorial, que sirva para cuantificar el VAB basado en el conocimiento. Esos factores son: el trabajo cualificado, los activos TIC, activos intangibles, maquinaria y equipo y material de transporte. Se cuantifica la parte de renta que retribuye los servicios que prestan: su contribución al VAB.

Es importante analizar las diferencias en comportamiento económico de las regiones españolas, en especial en su convergencia en términos de PIB por habitante. Esta fue explícita en los años de expansión, pero la crisis frenó esa convergencia y ahora se acentúa la divergencia. Como no podría ser de otra manera, en el trabajo se pone de manifiesto la estrecha relación existente entre la importancia relativa de los activos basados en el conocimiento, las variaciones de la productividad y el PIB por habitante.

La Comunidad Autónoma con mayor peso del VAB basado en el conocimiento es Madrid, seguida del País Vasco y Navarra, que son también las que encabezan los mejores registros de productividad y PIB por habitante. Extremadura es la que dispone de un PIB per cápita menor y también de un peso menor en los activos basados en el conocimiento. Es importante subrayar este último punto: las diferencias que existen entre regiones en el peso de la economía basada en el conocimiento no se deben tanto a diferencias de especialización, sino a la intensidad con que utilizan recursos más cualificados, muy especialmente el del factor trabajo. Este es el factor cuya retribución absorbe la mayor parte de la renta generada y, por ende, la generación del mayor VAB. Las excepciones más destacadas en ese ámbito de la especialización productiva son, por un lado, Madrid, donde los sectores intensivos en conocimiento son más importantes y, por otro, Baleares, donde el dominio de las actividades de hostelería o inmobiliarias condiciona su posición en esa clasificación.

Las orientaciones que se deducen de ese trabajo para la política económica son claras. Para que aumente el PIB por habitante es importante que haya alteraciones en la especialización productiva, que ascienda la importancia de sectores más intensivos en conocimiento, pero también lo es que lo hagan otros aspectos que condicionan el uso eficiente de esos factores basados en el conocimiento. La dimensión de las empresas y la calidad de la gestión empresarial, de la que se ocupó esta columna hace un mes, son igualmente determinantes. La evidencia es amplia a este respecto: dimensiones excesivamente reducidas impiden la incorporación de todos esos factores intensivos en conocimiento y la distancian de capacidades de gestión capaces de diferenciar suficientemente la oferta de las empresas. Es decir, de generar ganancias de productividad, de competitividad y, por tanto, de favorecer el ascenso de la renta por habitante del conjunto de la economía.

Siendo responsabilidad principal de las empresas disponer de la suficiente intensidad en conocimiento, las administraciones públicas también han de procurar el apoyo a las mismas. Han de hacerlo con decisiones de asignación de recursos públicos a una adecuada educación,   a inversión, así como a las actividades de I+D, todas ellas sacrificadas durante la gestión de la crisis. También han de reforzar los mecanismos de supervisión de la competencia y mejorar la calidad de las demás instituciones que condicionan la actividad empresarial, en  mayor medida la de las pequeñas unidades. En ausencia de esa visión más larga, de ambos agentes, la vulnerabilidad de nuestra economía a condiciones globales menos favorables, seguirá siendo elevada.

(Diario El País, 07/05/2017)

PRODUCTIVIDAD Y FUNCIÓN EMPRESARIAL

Se ha hecho tópica con razón aquella afirmación que formuló Paul Krugman en su libro “La era de las expectativas limitadas” (1994): “la productividad no es todo, pero en el largo plazo es casi todo. La capacidad de un país para mejorar sus condiciones de vida depende casi enteramente de su habilidad para elevar la producción por trabajador”. La hemos vuelto a recordar con ocasión de la reciente presentación del muy recomendable libro de Juan Francisco Jimeno, “Crecimiento y Empleo. Una relación turbulenta e incomprendida”, cuyo propósito central es desmontar las simplificaciones acerca de los factores determinantes de la creación de empleo y, en concreto, la propensión a concretar umbrales del PIB a partir de los cuales el empleo se intensifica. Esa relación, en efecto, no es lineal ni simple, depende de no pocos factores y, siendo importante, va más allá de la estricta organización del mercado de trabajo, de su regulación más o menos disfuncional y de la mejor o peor ejecución de las políticas de empleo.

Asumiendo la complejidad del análisis de ese vínculo entre crecimiento económico y empleo lo que queda evidenciada es la relación positiva a largo plazo entre el crecimiento del empleo y la productividad; más concretamente, la productividad total de los factores (PTF, las mejoras que tiene lugar más allá de la eficiencia de cada uno de los factores de producción), de la que hemos hablado en esta columna en diversas ocasiones. Lo hemos hecho tras verificar que de forma continua, desde luego desde mediada la década de los noventa, la PTF española apenas crecía.

En esta juegan un papel importante aspectos externos como la calidad de las políticas y de las instituciones, privadas y públicas, con las que las empresas interactúan, incluidas, desde luego, las relativas al mercado de trabajo. Pero no menos relevantes son aquellos otros que permiten una asignación eficiente de los recursos, una continua adaptación competitiva de las empresas, que son en última instancia las que de forma agregada determinan esas mejoras de eficiencia. Y en este punto, la organización de las empresas en su acepción más amplia, es esencial: su capacidad innovadora no solo en la generación de nuevos productos o servicios, sino en la mejora de los procesos. En la adecuación de las organizaciones, la calidad de la función empresarial, de la gestión y, desde luego, la dimensión de las empresas son aspectos esenciales.

Las circunstancias que presiden la creación de empresas, los incentivos u obstáculos que existen para que buenos talentos decidan emprender, las formas de crecimiento de las empresas, las probabilidades de supervivencia que tienen, son aspectos que han cobrado una importancia creciente en la explicación de los registros de productividad de las economías. Las “cajas negras”, no siempre atendidas en la modelización macroeconómica, han pasado a recabar una atención cada día mayor en las investigaciones aplicadas. También, y de forma bastante meritoria en nuestro país. Y es que los resultados agregados en este campo son los que explican las posibilidades de aumentar el bienestar conjunto de la economía, el aumento sostenido del PIB por habitante.

Esa evidencia pone de manifiesto, en primer lugar, que las facilidades en España para la creación de empresas no son precisamente las mejores. Las posiciones de nuestro país en el conocido indicador “Doing Business” del Banco Mundial siguen situándose por debajo de la posición 30º, con trámites y plazos de constitución superiores al promedio de las economías avanzadas. A las dificultades en el nacimiento se añade la dimensión reducida con que nacen, muy inferior al de otros países: en realidad, muchas empresas nacen sin trabajadores, y son estas las que registran una menor tasa de supervivencia. En esas dificultades de partida influyen aspectos regulatorios, en el mercado de trabajo o en la legislación concursal, pero también de naturaleza financiera, de un sistema poco orientado a la financiación de proyectos con riesgo diferencial o, simplemente, a la asignación de financiación a empresas poco productivas.

Según el Directorio Central de Empresas (DIRCE) del INE, de las 3.236.800 empresas que existían en España en enero de 2016 (último dato disponible), solo el 15,8% de las activas tenía una edad igual o superior a 20 años, mientras que el 20,1% tenían menos de dos años. Con datos a esa misma fecha, más de 1,79 millones de empresas no emplearon a ningún asalariado. Esta cifra supuso el 55,3% del total. Además, otras 895.574 (el 27,7% del total) tenían uno o dos empleados. Es decir, el 83% de las empresas españolas ocupaban a dos o menos asalariados; solo el 4% tenían más de 20 trabajadores. Son cifras que contrastan con el promedio europeo, pero especialmente con las economías más competitivas. No son necesarios más datos para asumir que esa dimensión media o la baja tasa de supervivencia de las empresas no favorecen el aumento de la productividad: no facilitan la incorporación de capital humano, físico o tecnológico suficiente y de calidad. Ayudan a entender, en suma, la baja propensión innovadora de la mayoría de las empresas españolas, su reducida inversión en intangibles, en I+D en particular, muy inferior al promedio de la OCDE. En consecuencia, las posibilidades de generar ganancias de productividad, de mejorar su capacidad competitiva, son inicialmente menores que las disponibles para la mayoría de las empresas de las economías de nuestro entorno. Y ello se percibe en ese otro aspecto relevante que es la calidad de la propia función empresarial, difícil de cuantificar, pero altamente correlacionada con la PTF.

Son muy escasas las aproximaciones empíricas a este ámbito en nuestro país. Las realizadas por los profesores de Economía de la Empresa Emilio Huerta y Vicente Salas son de las más destacadas. De sus trabajos comparados sobre dimensión empresarial y productividad se deduce que la calidad de la gestión empresarial (el uso de técnicas adecuadas para organizar el trabajo, coordinar y motivar a las personas en la organización) explica también la distribución por tamaños de las empresas. Junto a ella, o dentro del mismo concepto de calidad de la función empresarial, la capacidad para fortalecer la confianza entre los principales actores de la empresa, disponen de mayor influencia en las diferencias de tamaños medios empresariales que las existentes en el funcionamiento de los mercados de productos y factores. Son conclusiones similares a las destacadas recientemente por el Presidente del BCE (“Moving to the Frontier: Promoting the Diffusion of Innovation”) subrayando como la difusión tecnológica, no solo la propia generación de innovación, requiere de calidad de la gestión empresarial, capaz de propiciar adaptaciones organizativas que absorban nuevas tecnologías, nuevas técnicas de gobernar las empresas, en definitiva.

Estas referencias a los aspectos más directamente vinculados al interior de la“caja negra” no significa que los relativos al entorno, a la reducción de barreras limitativas de la competencia, a la calidad de las instituciones y las políticas, incluida la educación y la inversión pública en I+D,o la adecuada asignación de financiación, sean poco importantes. Su eficacia, en todo caso, sería mucho mayor si la composición del censo empresarial y la calidad de los que dirigen la amplia mayoría de las empresas, fueran más adecuadas. Ejemplos no faltan, dentro y fuera de nuestro país, para descartar que se trate de limitaciones imposibles de superar.

(Diario El País, 26/03/2017)

TRUMP TAMBIEN AMENAZA A EUROPA

De cumplir todos sus compromisos electorales, la llegada de Donald Trump a la presidencia de EEUU tendrá consecuencias de alcance sobre la economía mundial. Desde luego sobre la dinámica de globalización y las relaciones multilaterales que han presidido aquella desde la suscripción de los acuerdos de Bretton Woods, en 1944. Además de las ya adoptadas limitaciones a la movilidad de las personas, ha comprometido modificaciones importantes en la estructura fiscal, diversas actuaciones comerciales caracterizadas por un acusado proteccionismo, alteraciones en los compromisos medioambientales y, no menos importantes, desregulaciones financieras de gran significación. Aun cuando es pronto para evaluar el impacto de todas ellas e identificar a las economías mas afectadas, es claro que la Unión Europea (UE) sería, en principio, una de las más perjudicadas. Además de ser el principal socio de EEUU, la UE es responsable del 15% del comercio global de mercancías y del 25% del de servicios. También es la sede de numerosas empresas multinacionales con actividades en EE.UU. y en algunas de las economías donde el nuevo presidente ha centrado su agresividad inicial. A continuación se revisan esos cuatro ámbitos estrictamente económicos, sin menoscabo de otros, geopolíticos o directamente militares, donde las consecuencias pueden ser igualmente relevantes para la UE.

a) Política fiscal. Pendiente está de concretar las intenciones de expansión fiscal anunciadas durante la campaña. Comprometió el equivalente a un billón (de los nuestros) de dólares en tres destinos: reducciones impositivas sobre las empresas y sobre las personas, e incrementos en la inversión en infraestructuras y defensa. Dependiendo de la distribución final y del ritmo al que se hagan esas asignaciones, el resultado será una expansión a corto plazo del ritmo de crecimiento de la economía y, desde luego, elevaciones en la tasa de inflación. Con una tasa de paro del 4,8% y unos salarios creciendo cerca del 3%, las expectativas inflacionistas justificarían actuaciones más agresivas de la Reserva Federal en la ya anticipada senda de elevaciones de los tipos de interés. Y, con ellas, apreciaciones adicionales del tipo de cambio del dólar frente a la principales divisas, el euro entre ellas. Las economías con pasivos en dólares, en particular no pocas emergentes, verán encarecido el servicio de su deuda. En la eurozona, la asimetría entre ambas políticas monetarias no facilitará las cosas al BCE, generando un clima propicio a perturbaciones financieras. Dependiendo de las reducciones impositivas que finalmente practique a las empresas, sus competidores, desde luego las europeas, dispondrán de menores ventajas competitivas. En mayor medida si esa fiscalidad favorable se acaba vinculando a la producción doméstica, penalizando las importaciones

b) Política comercial y guerra cambiaria. Las intenciones marcadamente proteccionistas han sido las mas explicitas desde el inicio de su campaña. Y las que han se han concretado más rápidamente en decisiones sin pasar por las cámaras. El abandono del Acuerdo Transpacífico (TPP, comprensivo de 12 países con un PIB conjunto del 42% del mundial), las amenazas de revisión del NAFTA, del funcionamiento de la Organización Mundial de Comercio o la imposición de elevados aranceles a las importaciones mexicanas y chinas, son las más destacadas. Los nombramientos iniciales en este ámbito refuerzan las presunciones de un proteccionismo sin precedentes, desde que su antecesor Herbert Hoover hiciera lo propio agravando la Gran Depresión. Europa tampoco queda a salvo de las consecuencias de traslación de esa retórica a los hechos. Los fundamentos de la UE no son otros que el libre comercio, la apertura a la libre circulación de personas, bienes, servicios y capitales, de la que dan cuenta la importancia relativa de sus exportaciones e inversiones directas en el extranjero. Además de la denuncia del ya moribundo TPPI, las simpatías de Trump por el Brexit y, en general, por la fragmentación de la UE, han sido suficientemente explícitas. La eurozona, y Alemania en particular, también ha sido objeto de acusaciones de manipulación del tipo de cambio con fines competitivos. De la ausencia de fundamentación de las mismas ya dio cuenta el presidente del BCE en su comparecencia en el parlamento europeo.

c) Respeto a los acuerdos medioambientales. Menos definitiva parece su posición final acerca del mantenimietno de los Acuerdos de Paris de 2015, suscritos por casi 200 países. La disposición durante la campaña electoral a denunciar esos acuerdos parece ahora menos contundente. Todavía días antes de las elecciones sostenía que el concepto de calentamiento global es una farsa creada por las autoridades chinas con el fin de erosionar la competitividad de las manufacturas americanas.

d) Desregulación financiera. Las actuaciones desestabilizadoras se completan con las orientadas a reducir la regulación sobre el sistema financiero diseñada tras la emergencia de la pasada crisis. El objeto de ataque es el conjunto normativo conocido como “Reforma Dodd-Frank”, a cuya revisión ya ha dedicado unas de las primeras órdenes ejecutivas. Una sección de esa ley, la denominada “regla Volcker”, que prohíbe a las instituciones financieras operaciones por cuenta propia en instrumentos y con instituciones considerados especulativos, será la primera en caer. También serán objeto de revisión a la baja las exigencias relativas a la protección de los consumidores de servicios financieros. Los acuerdos internacionales que establecen los requerimientos mínimos de recursos propios de los bancos han sido considerados un obstáculo al crecimiento del crédito, por lo que serán igualmente contestados. Las vías de impacto en el resto del mundo del eventual desmantelamiento de esas regulaciones pueden ser importantes. Además de las ventajas competitivas de los bancos bajo una regulación más laxa, la escena financiera global queda más expuesta a episodios de inestabilidad. Desde antes de la emergencia de la crisis de 2007 hemos tenido evidencia suficiente del potencial de contagio de las crisis nacionales, pero fue esa la que permitió constatar que en el espacio financiero actual ya no existen crisis financieras locales.

Con independencia de las grandes dudas sobre la racionalidad de ese conjunto de decisiones, definidas todas ellas por una reversión sin precedentes de la dinámica de integración global y de las posibilidades de gobierno a través de las organizaciones multilaterales, su concreción tendrá consecuencias adversas sobre la economía estadounidense y el conjunto de la mundial. Por el momento, la incertidumbre ya se ha instalado en las decisiones de no pocas empresas y gobiernos, no solo aquellos con vínculos comerciales o inversores más estrechos con EEUU. La emergencia de guerras comerciales o de divisas, en un contexto de debilitamiento de los flujos de comercio, y de los de capital hacia las economías emergentes, no favorecerá el crecimiento económico. Tampoco en Europa.

A punto de celebrarse el 60º aniversario de la suscripción del Tratado de Roma, la UE, han reconocido propios y extraños, atraviesa la peor crisis existencial desde entonces. El país que fue uno de los principales inspiradores de la idea de integración europea es ahora gobernado por un partidario de su fragmentación, que se propone adoptar decisiones que limitarán seriamente la capacidad de la UE para corregir las secuelas dejadas por la crisis. A los no poco relevantes focos de incertidumbre política internos se añaden los derivados de acciones por la primera potencia mundial que pueden condicionar la estabilidad geopolítica de la región y, desde luego, la capacidad para conseguir ritmos de crecimiento compatibles con el bienestar de la mayoría de los ciudadanos. La respuesta a ello no puede ser esa “paciencia estratégica” que pareció emerger de la última cumbre de Malta, sino avances claros hacia la adopción de políticas de inversión y de fundamentación de la unión política.

(Diario El País 18/02/2017)

ESPAÑA 2017: MENOR INERCIA EXPANSIVA

Sin necesidad de esperar a los datos definitivos, puede concluirse que en 2106 la economía española ha tenido un comportamiento mejor que lo esperado. Se han sorteado aceptablemente dos categorías de condicionantes que no permitían hace un año cifrar grandes esperanzas sobre la intensidad del crecimiento registrado en 2015. La incertidumbre del entorno internacional, por un lado, y la interinidad política doméstica por otro, fueron condicionantes menos vinculantes de lo que al inicio del año se temía.

La relevancia del primero era importante en la medida en que gran parte de la tracción del crecimiento económico provenía de factores externos – el descenso en el precio de los hidrocarburos y la orientación expansiva de la política monetaria del BCE- y, afortunadamente, ambos mantuvieron su empuje. La situación política interna ha demostrado no limitar el crecimiento económico ni el empleo, favoreciendo incluso la adopción durante el periodo electoral de una orientación fiscal más cómplice con la expansión de la demanda interna, tanto a través de menores contenciones en el gasto público, como más directamente en las reducciones de impuestos, que contribuyeron a liberar renta disponible.

Junto a ellos, la moderación de los salarios siguió contribuyendo al fortalecimiento de la competitividad de las exportaciones españolas. Los costes laborales unitarios (por unidad de producción), el índice más expresivo de esa competitividad, siguieron creciendo menos que los de los principales competidores, a pesar del pobre comportamiento de la productividad. Esa evolución en los salarios ha sido la principal responsable de la mejora en el saldo de la balanza comercial, que junto a un año turístico nuevamente excepcional han posibilitado un saldo por cuenta corriente positivo.

Al enfrentar el nuevo año esos cómplices del crecimiento económico no disponen de la misma intensidad, como ya se han revelado en los dos últimos trimestres. Esa es la razón por la que la totalidad de las previsiones de crecimiento son inferiores al registro de 2016: un punto menos desde el 3,2% o 3,3% que se registrará en 2016. Revisemos su previsible comportamiento en este año.

1.Petróleo y dólar más caros.

El barril de petróleo y la moneda en la que se denomina, el dólar estadounidense, serán más caros este año, reduciendo esa inercia expansiva. La razón fundamental es la disposición mostrada por los productores de crudo a limitar la oferta. En realidad, la combinación con la apreciación del dólar frente al euro ya ha encarecido de forma significativa la factura del petróleo a lo largo del año pasado.

La inflación acusará ese encarecimiento, acercándose al 2%, erosionando, en definitiva las rentas constantes, las de los asalariados y pensionistas. Aunque en menor medida, esa mayor inflación también se registrará en la eurozona presionando al alza los tipos de interés.

2. Política monetaria menos expansiva.

El BCE ha prorrogado, contra viento y marea, la excepcional orientación expansiva de su política monetaria. Pero será algo menor, especialmente en la financiación de la deuda pública. Como consecuencia de ello, los tipos de interés a largo plazo serán más elevados, como ya hemos verificado en las últimas semanas. Estos serán igualmente sensibles a las perturbaciones geopolíticas, y a la verosimilitud que los gobiernos transmitan acerca de sus propósitos correctores del déficit público.Aunque los tipos a corto sigan manteniendo su estrecha vinculación a los tipos oficiales del BCE, especialmente el euribor al que la mayoría de las familias tienen referenciadas su hipoteca, podríamos asistir a elevaciones graduales acompañando a la inflación.En definitiva, el mayor servicio de la deuda pública y privada drenará más renta disponible. Y cualquier alteración en las muy favorables condiciones actuales de financiación podría complicar las cosas en una economía tan altamente endeudada, especialmente con el exterior.

3. Política fiscal.

La relajación fiscal del año anterior será compensada en el actual. Tras sortear las sanciones de la UE por el incumplimiento repetido de los objetivos de déficit en 2017 la orientación de la política fiscal española también contribuirá a frenar la inercia expansiva. Además del aumento en el impuesto de sociedades y en los especiales, tendrán lugar reducciones de gasto público, en el contexto del compromiso con la Comisión Europea de alcanzar el objetivo de déficit del 3,1% del PIB.

4. Perturbaciones internacionales.

Esa menor contribución de los factores que empujaron el crecimiento en estos dos últimos años influirá tanto en la desaceleración de la demanda exterior como más probablemente en la nacional. El consumo privado y la inversión empresarial crecerán algo menos que en 2016, acusando el menor ritmo de creación de empleo, aun cuando el paro siga bajando, aunque con menor intensidad. En ausencia de perturbaciones adicionales explican ese promedio del 2,3% en el que se sitúan la mayoría de las previsiones de crecimiento de la economía española en este año. Una tasa que sería más que aceptable si no mediaran perturbaciones exteriores que podrían limitarlo.

La nueva presidencia en EEUU es una de ellas. Las variables financieras –tipos de interés, tipos de cambio, cotizaciones bursátiles- pero también los precios de algunas materias primas, se mostrarán sensibles a las decisiones de Donald Trump. El volumen de comercio y la estabilidad financiera son vulnerables a la eventual concreción de algunas de las promesas electorales de Donald Trump, avaladas por los nombramientos más cercanos a este ámbito.El aumento del proteccionismo, la emergencia de guerras comerciales, serían consecuencias nada descartables si se cumplen los propósitos del nuevo presidente de establecimiento de elevados aranceles discrecionales a las importaciones de México o China, o de revisar algunos acuerdos comerciales.

No serán solo las desavenencias comerciales con China las que pueden enrarecer la escena global, sino las dificultades en este último país, del que dependen muchos otros, para digerir los problemas derivados del excesivo crecimiento del endeudamiento privado, parte del mismo en un dólar apreciado.

La estabilidad financiera también puede quedar amenazada si se concretan las intenciones de Trump de eliminar o reducir las regulaciones establecidas en ese sector tras la crisis. En este ámbito, la situación de la banca en la eurozona vuelve a constituirse en un centro de atención, especialmente en Italia, Portugal y la propia Alemania. Siguen siendo más que razonables las dudas acerca de la suficiencia de la ayuda gubernamental al Monte dei Piaschi, como lo son las que consideran que ese sea un problema acotado a Italia, incapaz de contaminar el conjunto de la eurozona.

No menos importante es el riesgo asociado a las convocatorias electorales que tendrán lugar en países de la eurozona. Las presidenciales francesas de forma destacada, en la medida en que las expectativas siguen amparando las posibilidades del partido de Marie le Pen cuya promesa mas emblemática e inquietante sigue siendo el abandono de Francia de la moneda única. Lo que ocurra en Alemania será relevante si se traduce en mayor tolerancia para la adopción de políticas de estímulo de la demanda agregada que alejen de una vez por todas el temor a ese largo estancamiento, no solo del crecimiento económico, sino de la más inquietante afección por el proyecto europeo. De cómo resista la eurozona esos episodios dependerá en gran medida la continuidad de la inercia expansiva española, y de la reducción del desempleo, principal y persistente preocupación de los españoles.

(Diario El País 08/01/2017)

LA POLITICA FISCAL A ESCENA

La Comisión Europea acaba de admitir formalmente la necesidad de una política fiscal más expansiva para la eurozona. Lo ha hecho en un documento, “Towards a positive fiscal stance for the Euro Area”                                                       (https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-european-semester-communication-fiscal-stance_en_1.pdf), en el que reconoce un crecimiento débil en cuya superación se interponen nuevos factores generadores de incertidumbre que amenazan la recuperación del área. Al horizonte de abandono de la UE por Reino Unido se añade el resultado de las elecciones presidenciales en EEUU, que en modo alguno favorecen el crecimiento económico y del empleo en la eurozona. Además, en ese cambio de actitud de la Comisión sobre la necesidad de estímulos fiscales, equivalentes al menos un 0,5% del PIB de promedio en la eurozona, han debido jugar un papel importante las próximas consultas electorales en algunos países de la eurozona y el presumible ascenso de fuerzas políticas nada favorables al fortalecimiento de la dinámica de integración europea, la unión monetaria incluida.

No es un diagnostico precisamente novedoso. Hace tiempo que el propio BCE y el FMI, advirtiendo de las elevadas probabilidades de estancamiento, han recomendado políticas fiscales expansivas que complementen la eficacia decreciente de la política monetaria. Han sido las tardías pero acertadas decisiones del banco central las únicas que han tratado de apuntalar una recuperación económica lastrada por la adopción de políticas fiscales inadecuadas que, además de pronunciar la recesión, contribuyeron a la elevación de la deuda pública mediante importantes descensos en la recaudación tributaria.

El contraste de resultados entre EEUU, donde se situó el epicentro de la crisis, y la eurozona, es manifiesto. Aquella economía crece a tasas cercanas al 3%, con una tasa de desempleo por debajo del 5% y salarios creciendo al 2,5%. En la eurozona el crecimiento es la mitad y el desempleo el doble, con registros escandalosos entre los jóvenes. En EEUU se reaccionó rápidamente ante las amenazas depresivas con estímulos fiscales considerables e inmediatos estímulos monetarios, mientras en el área monetaria europea se hizo lo contrario en materia fiscal y se reaccionó tarde en política monetaria. Los daños han sido significativos en términos de pérdida de capacidad de producción y de elevación del desempleo estructural. Junto a ello, la insuficiencia de la inversión empresarial en estos años no permite anticipar mayores ritmos de crecimiento económico a los observados hasta ahora.

Frente a una situación tal, la eficacia de la política monetaria ha sido limitada, incluso en su principal propósito de elevación de la inflación, todavía históricamente baja. Aun cuando se convenga en prorrogar la vigencia de los estímulos excepcionales mediante las compras de bonos, más allá de marzo próximo, seguirá siendo insuficiente para garantizar una recuperación económica sólida. Así lo reconoce ahora la Comisión, más de dos años después de que el propio presidente del BCE lo afirmara públicamente.

El crecimiento económico tampoco se ha visto favorecido por un entorno internacional que se ha ido deteriorando en los últimos años como consecuencia de la debilidad de las economías emergentes, el descenso del comercio internacional y, más recientemente, de la emergencia de riesgos esencialmente políticos que no han posibilitado una recuperación suficientemente intensa de la inversión empresarial. La atonía de esta coexiste con una abundancia de liquidez en gran medida expresiva de ese deterioro de las expectativas empresariales, de la ausencia de confianza, en definitiva.

Inhibición comprensible a tenor de las amenazas que se ciernen sobre el libre comercio, sobre los fundamentos en los que las empresas, no solo las más abiertas a exterior, habían basado su proyección. La incertidumbre sobre el impacto del Brexit- su ritmo y alcance sobre el intercambio de bienes, servicios y capitales- y la eventual concreción de parte de las anuncios que hizo el presidente electo de EEUU durante la campaña electoral –restricciones comerciales, desregulación financiera o posicionamiento geopolítico- no generan precisamente la tranquilidad en la que se asienta la inversión de las empresas.

Es en situaciones como esta cuando la política fiscal ha de entrar en escena, preferiblemente mediante inversión pública favorecedora del aumento de la demanda agregada y de la productividad de las empresas. Lamentablemente, en la eurozona no existe una autoridad central, un ministerio de finanzas, susceptible de llevar a cabo esas decisiones. Han de hacerlo aquellos gobiernos nacionales que disponen de mayor margen de maniobra en sus finanzas públicas – Alemania de forma destacada-, compensando las restricciones presupuestarias a las que se enfrentan aquellos otros inmersos en procedimientos por déficit excesivos. La racionalidad de una decisión tal encuentra amparo en unas condiciones de financiación excepcionalmente favorables. Los mercados de bonos públicos con vencimientos a largo plazo ofrecen unos tipos de interés que será difícil sean más atractivos: más susceptibles de ser superados por la rentabilidad esperada de la inversión, que es la condición necesaria para asegurar la viabilidad de esas decisiones. Es difícilmente comprensible postergar el fortalecimiento del capital físico y tecnológico de una economía y cuando los costes de su financiación son prácticamente nulos.

Al impacto favorable que tendrían esas inversiones sobre el crecimiento, el empleo, y la eficiencia empresarial, habría que añadir la contribución a reducir la importancia relativa de la deuda pública. No solo porque el denominador, el valor del PIB sería mayor, sino porque el aumento de las rentas también impulsaría la recaudación tributaria. Del aumento de la inversión pública se obtendría un retorno adicional hoy no menos relevante: la contribución al alejamiento del clima de descontento, cuando no de tensión social, que ampara en algunos países la emergencia de opciones políticas poco europeístas.

Si el impulso fiscal que sugiere la Comisión fuera más ambicioso de ese rango comprendido entre el 0,3% y el 0,8% del PIB, podría contribuir a que el BCE iniciara la gradual normalización de la política monetaria, disponiendo de mayor margen de maniobra frente a eventuales recaídas del crecimiento. El mantenimiento durante demasiado tiempo de tipos de interés excesivamente reducidos y las masivas compras de deuda pública y privada no favorecen precisamente el normal funcionamiento de los sistemas financieros, agudizando las dificultades de bancos y compañías de seguros, especialmente en el ramo de vida.

Sin menoscabo de ese mensaje moderadamente estimulador de la inversión, la Comisión aprovecha en su informe para recomendar un rápido acuerdo sobre el esquema de seguros de depósito europeo, propuesto en 2015, que permita avanzar en la disposición de un respaldo al Fondo Único de Resolución de crisis bancarias. Y hace bien, porque no cabe descartar, como una de las consecuencias de la debilidad de la eurozona, del elevado endeudamiento privado, y de la continuidad de la política monetaria actual, perturbaciones adicionales en algunos sistemas bancarios. Esa sería un ejemplo de las necesarias reformas que han de acompañar decisiones igualmente urgentes destinadas a estimular la demanda agregada. Y con ella, a reducir esos otros riesgos políticos que amenazan la propia identidad de la unión monetaria.

El escepticismo acerca de la posibilidad de que el gobierno alemán apoye la concreción de ambas decisiones, garantes de mayor crecimiento y menor vulnerabilidad bancaria, no debería ser razón suficiente para que otros gobiernos dieran la cayada por respuesta. Es el proyecto europeo el que está en juego, el que tiene que ser validado por un respaldo ciudadano hoy tan precario como justificado.

(Diario El País: 27/11/2016)

ALERTAS GLOBALES

Las últimas advertencias las ha formulado el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su reciente informe de perspectivas globales: sobre la economía mundial se ciernen una serie de amenazas, no todas de la misma naturaleza, que pueden poner en peligro su crecimiento en los próximos meses. Algunas de esas alertas verifican hechos contemporáneos, nada nuevos, como el impacto adverso de las políticas fiscales basadas en la austeridad, el reducido crecimiento de la inversión o la ralentización del comercio internacional. Otras dan cuenta de amenazas proteccionistas asociadas a desenlaces electorales, en países con un peso específico importante en la economía global: EEUU, Alemania o Francia. Todos ellos impactarán en la economía española, reduciendo un ritmo de crecimiento que ha sido tributario de un entorno internacional favorable.

  1. Comercio internacional, incertidumbre política y proteccionismo. En el descenso del crecimiento del volumen de comercio internacional están concurriendo transformaciones de carácter estructural como la tercerización creciente de muchas economías, o el repliegue doméstico de procesos de producción internacionales y alteraciones en las cadenas de producción de empresas multinacionales. Pero el principal factor sigue siendo la debilidad de la demanda agregada, y la caída de la inversión. Es esta última, como destaca el FMI, la que en mayor medida contribuye a la generación de flujos de comercio bajo la forma de bienes de capital e inputs intermedios. Además de ello, no han sido pocos los países que han adoptado medidas claramente proteccionistas. La Organización Mundial de Comercio ha dado cuenta del incremento de las mismas en los últimos meses en el seno del G20. Y los ministros de economía de esta formación acaban de alertar con razón de la inflexión en la dinámica de globalización.Los procesos electorales que abordan en los próximos meses países importantes en la escena global no están exentos de amenazas, asociadas a la emergencia de opciones políticas partidarias de limitaciones a las libertades de circulación de personas, mercancías y servicios. Tendencias nacionalistas, también en el ámbito económico, que acotando la dinámica de intercambios puede hacerlo con el crecimiento global. En EEUU son explícitas. En Europa, la señal más inquietante es la concreción del Brexit, pero no es la única. La contestación a la moneda única, o en el mejor de los casos, a las políticas adoptadas por el BCE para defenderla, son objeto de amplia contestación en algunas economías centrales de la eurozona.Para la economía española esas tendencias pueden contribuir a una desaceleración adicional a la observada recientemente en el propulsor más virtuoso de su recuperación, las exportaciones de bienes y servicios, y llegar a registrar drenajes en el crecimiento originados por un renovado déficit en la balanza de pagos por cuenta corriente. Tampoco hace falta recordar el impacto favorable que están teniendo las políticas monetarias sobre la economía española. Sin el apoyo del BCE España soportaría tipos de interés que harían difícil atender el elevado endeudamiento público y privado. Si el BCE dejara de comprar deuda pública española en las cuantías que lo hace, la dichosa prima de riesgo reflejaría en toda su extensión las limitaciones de nuestra economía y su singularidad política. Y los ajustes presupuestarios serían mucho más severos que los que vienen.
  2. Inestabilidad financiera. La crisis ha dejado secuelas en muchas entidades financieras de difícil superación. Desde luego en el seno de la eurozona. No se trata solo de la difícil coexistencia de la intermediación bancaria con tipos de interés nulos o negativos. También de la aceleración de la obsolescencia en que han quedado los modelos de negocio en la banca al por menor. Los problemas del Deutsche Bank o los de los bancos italianos y portugueses en modo alguno han sido superados. Algunos gobiernos se verán obligados a seguir financiando la digestión de los excesos de la crisis en algunas entidades, o la difícil adaptación a la nueva situación de otros sectores en economías centrales, como el de las compañías de seguros en el ramo de vida. La inestabilidad financiera también puede emerger una vez la Reserva Federal normalice su política monetaria con sucesivas elevaciones de tipos de interés. Las repercusiones serán más explícitas en aquellas economías más endeudadas en dólares. Si la Fed ha retrasado su endurecimiento ha sido precisamente por el deterioro de las condiciones económicas internacionales. Pero serán las emergentes las que sufran, no solo por esa deuda, sino por el menor atractivo de la inversión extranjera cuando los tipos de interés en EE.UU. sean más elevados. Ante un panorama tal nuestro sistema financiero, los bancos concretamente, seguirán expuestos al fácil contagio de episodios de tensión con los que compartimos moneda, política monetaria y mercados interbancarios.
  3. Crecimiento mundial decepcionante. No ha de extrañar, por tanto, que el crecimiento anticipado para la economía mundial sea decepcionante y plagado de riesgos a la baja. El más destacado es el constituido por las presiones deflacionistas que siguen estando presentes en las economías más avanzadas, de forma especial en la eurozona. La baja inflación no favorece la reducción de la deuda, del exceso de capacidad de muchos sectores, ni la ampliación del crecimiento potencial de las economías.

En la eurozona, a pesar del mantenimiento de los tipos de interés oficiales en niveles históricamente bajos, las expectativas de una débil inflación seguirán reduciendo la eficacia de la política monetaria, con tipos de interés reales más elevados de lo deseable. La española no es ahora precisamente la economía más inflacionista de la eurozona, pero si es una de las más endeudadas, y la deflación no es precisamente el mejor acompañante de los deudores.

Frente a un panorama tal, el curso de acción políticamente más eficaz es el aumento de la inversión pública propiciadora de la expansión de la privada, y del consiguiente aumento del empleo y la productividad. De forma prioritaria la de aquellas economías con margen suficiente en sus finanzas públicas, como es el caso de Alemania, con un abultado superávit público por tercer año consecutivo. Pero, en todo caso, la inversión susceptible de concretar de forma mancomunada, como la propuesta por las iniciativas asociadas al Plan Juncker, hasta ahora demasiado dependientes de la financiación privada.

Todas las instituciones multilaterales, y desde luego el propio BCE, han verificado la incapacidad para que la política monetaria disponga de más eficacia en la neutralización de ese riesgo de estancamiento, de “japonizacion”, de la eurozona. La defensa de la austeridad fiscal a ultranza hace tiempo que exhibió sus efectos depresivos. El propio presidente Draghi ha sugerido la conveniencia de incrementos salariales que contribuyan a anclar expectativas de inflación y de paso paliar la extensión de la desigualdad creciente en la distribución de la renta y la consiguiente desafección de los ciudadanos. Sin menoscabo de ello, más fácil de instrumentar y de efectos más inmediatos en el fortalecimiento del mercado interior europeo sería que instituciones especializadas como el Banco Europeo de Inversiones aprovecharan los ínfimos costes de capital vigentes para concretar programas de inversión en destinos favorecedores del desarrollo tecnológico, de la vertebración intraeuropea y, en definitiva, de la modernización económica de Europa. Haciéndolo, se favorecerá también la instrumentación de reformas en las economías nacionales ampliadoras del crecimiento potencial y las no menos urgentes en la gobernación de la UE, expuesta a las mayores tensiones centrífugas desde su creación. @ontiverosemilio

Diario El País (16/10/2016)

EL FMI EN EL RESCATE BANCARIO

Convalecientes todavía de las terapias de ajuste diseñadas por la troika, uno de sus miembros, el FMI, difunde un informe crítico con sus actuaciones en la gestión de la crisis en la eurozona. Se trata del elaborado por la Independent Evaluation Office (IEO), creada en 2001 tras las críticas a las políticas impuestas por el Fondo durante la crisis asiática de finales de los noventa del siglo pasado. Su objetivo es llevar a cabo evaluaciones objetivas e independientes de las políticas y actividades de la institución. Sus veredictos, aun cuando tampoco estén exentos de controversia, son útiles y pretendidamente rigurosos. Es el caso del informe difundido el pasado 28 de julio sobre la participación del FMI en las crisis que sufrió la eurozona tras el contagio de la convulsión estadounidense, en 2008. En particular se presta más atención a los programas aplicados a Grecia, Irlanda y Portugal, pero son muy relevantes las consideraciones sobre el conjunto de la eurozona. Y, desde luego, las referidas a su participación en el rescate bancario español, donde se centrarán buena parte de los comentarios que siguen.

La primera de las lecciones que se destaca de forma genérica es la relativa a la deficiente supervisión de las economías de la eurozona. El informe es claro: el FMI identificó los principales focos de peligro, pero no previó la magnitud de los riesgos que más tarde se manifestaron en toda su extensión. La supervisión de la arquitectura regulatoria de la eurozona no mereció objeción alguna, pero al igual que les ocurrió a no pocos analistas (incluido el que suscribe) pasó por alto el potencial destructivo de la acumulación de deuda en algunos países. Fue el caso de España, con importantes desequilibrios en la cuenta corriente de la balanza de pagos, reflejo del ascenso del endeudamiento privado.

“Europa es diferente”, era la presunción dominante en el FMI, amparada en la concepción ampliamente extendida, también entre las autoridades españolas, de que los déficit por cuenta corriente no merecían ser objeto de preocupación en el seno de la eurozona y que los frenazos repentinos en los flujos de capital – los dichosos “sudden stops” –no podrían tener lugar dentro del área monetaria. Esa complacencia del Fondo hacia los problemas europeos algunos la atribuyen al dominio europeo en el gobierno de la institución, pero quizás también a la presunción sobre una calidad institucional de las economías avanzadas que puso en entredicho la propia crisis.

Pero no todo son críticas. La agencia valora positivamente el papel desempeñado por el FMI en el apoyo técnico prestado a las autoridades españolas con ocasión del programa de asistencia financiera para la recapitalización del sistema bancario. Y de la mano de esa asistencia, el Fondo apoyó igualmente todas las actuaciones sectoriales en la eurozona, como la aplicación de los “stress tests”, las consecuentes decisiones de recapitalización o el lanzamiento de la unión bancaria.

No solo en el informe de la IEO, sino también en alguno de los muy sugerentes documentos de trabajo en los que se sustenta, en particular el de Nicolas Veron ( The IMF’s Role in the Euro Area Crisis: Financial Sector Aspects”), se presta especial atención al caso de España. Entre las razones que lo justifican están la dimensión relativa de la economía y de su sistema financiero, y la particular afectación del círculo vicioso entre los problemas bancarios y la crisis de la deuda soberana, principal alimentador de la crisis de la eurozona. Es comprensible, por tanto, que la crisis bancaria española actuara como catalizador de posteriores decisiones europeas fortalecedoras de la integración, como fue la definición del proyecto de unión bancaria.

En España, se destaca, no había un problema de finanzas públicas. Se trataba de un claro “caso de contagio desde el sistema bancario” que deterioraba el entorno de la eurozona hasta convertirlo en una seria amenaza al acceso al mercado de deuda pública. Como destaca Veron, España nunca perdió el acceso a los mercados de deuda, pero los riesgos del sistema bancario fueron de suficiente entidad como para justificar a medidos de 2012 ese programa de rescate destinado a la recapitalización del sistema bancario en cuyo control participo el FMI. La asistencia fue necesaria, se subraya “solo por la dislocación de los mercados financieros de la eurozona, a partir de mediados de 2011.” En realidad, las cosas mejoraron notablemente una vez se anunció el horizonte de la Unión Bancaria y el BCE adopto decisiones extraordinarias de política monetaria.

De la revisión de las propias actuaciones del FMI en el caso de España se deduce que ya tras el colapso de Lehman Brothers se advirtió de las necesidades de recapitalización, a tenor de las perdidas observadas en el mercado inmobiliario, que fueron subrayadas en los informes, en virtud del artículo IV, de 2010 y 2011, en los que “se dudaba de que los esfuerzos de las autoridades para la consolidación de las cajas de ahorros fueran suficientes para restaurar la estabilidad”.

Fue el informe específico sobre el sistema financiero español de 2012 (FSSA) el que sirvió de catalizador, “ayudando a las autoridades españolas a reconocer la realidad a la que se enfrentaban y a preparar respuestas apropiadas”. En junio de 2012 el gobierno aceptó solicitar la asistencia financiera de Europa, por 100.000 millones de euros y la aceptación del Memorando de Entendimiento (MoU), impuesto por el Eurogrupo el 20 de julio de 2012, cuyas principales directrices ya fueron anticipadas en el informe citado del FMI.

La IEO destaca que la calidad de ese apoyo, “en términos de diseño de la estrategia y control de su aplicación”, fue ampliamente reconocida por las autoridad europeas y españolas. A pesar de que inicialmente, destaca la IEO, las autoridades españolas no veían que el FMI pudiera jugar un papel, quizás por ese prejuicio asociado a la petición de auxilio, a la tutela excesiva para buscar salidas a los problemas bancarios, fáciles de identificar desde el inicio de la crisis. Al final, señala el informe, las autoridades europeas acabaron imponiendo la participación activa del FMI y suscribiendo esos términos de referencia con el Ministerio de Economía, el Banco de España y la Comisión Europea. Además de la participación sustantiva en el diseño del programa, el Fondo mantuvo en España un experto en el sistema financiero y participó activamente en las discusiones con las autoridades españolas, el BCE y la Comisión Europea. Las misiones del FMI visitaron España en cinco ocasiones entre octubre de 2012 y diciembre de 2013, en las que se basó el informe favorable al consejo ejecutivo del FMI de febrero de 2014.

Esta lectura del informe de la IEO, lo he advertido, es parcial, y ha pasado por alto importantes aspectos del protagonismo del FMI en la crisis de la eurozona. Del conjunto de críticas de la IEO destaca la relativa al tratamiento de la crisis griega, merecedora de una reestructuración previa de su deuda publica antes de imponer decisiones que no facilitaron la reducción de esa deuda. La opacidad en muchas decisiones adoptadas por los responsables de la gestión de la institución también aparece entre esos “trapos sucios aireados por la IEO “ como califica Barry Eichengreen, a un ejercicio probablemente incompleto, pero de todo punto necesario.

Diario El País (28/08/2016)

LA ECONOMÍA NO ESTA EN FUNCIONES

La compleja realidad de estos últimos años nos está enseñando, entre otras cosas, a precisar el valor de determinadas presunciones, como es la relativa a la causalidad entre situación política y comportamiento de la economía, dependiendo del grado de integración supranacional de esta. El caso de España es relevante.

Tras ocho meses de interinidad política, un gobierno en funciones y dos convocatorias electorales con repetidos resultados nada favorables a una cómoda gobernación del país, los indicadores económicos son, en líneas generales, mejores de los previstos cuando se convocaron las primeras elecciones. La explicación, en mi opinión, es que en una situación como la actual la integración en la eurozona es mucho más vinculante que lo que pueda dejar de hacer cualquier gobierno. Sin la excepcional tutela del Banco Central Europeo (BCE) nuestro país estaría hoy sufriendo las consecuencias de esos factores de riesgo político, en forma de una marcada inestabilidad financiera, en el mejor de los casos.

Con la información disponible, el dinamismo de la economía española a lo largo de la primera mitad del año ha sido mayor que el esperado por la totalidad de analistas, agencias multilaterales y el propio gobierno. Aunque con algo menos de intensidad, los factores que propulsaron el inicio de la recuperación – precios bajos de los hidrocarburos, tipo de cambio del euro favorable a las exportaciones y tipos de interés excepcionalmente reducidos- han mantenido su contribución fundamental al crecimiento de la economía. En primer semestre la expansión habrá alcanzado muy probablemente el 3%, con tasas similares de creación de empleo. Las exportaciones de bienes han seguido creciendo favorecidas además por una contención de los costes laborales unitarios, y los ingresos por turismo siguen batiendo records, también beneficiados por factores externos como es el deterioro de la estabilidad en destinos competidores a los nuestros.

El periodo más dilatado de interinidad política de nuestra democracia tampoco ha impedido aumentos en la inversión empresarial, amparada en esas condiciones financieras benignas que, además, posibilitan la reducción del endeudamiento. La reciente extensión por el BCE de las adquisiciones de deuda a la emitida por algunas grandes empresas ha contribuido a la mejora del clima financiero cuyo exponente más destacado es la cotización de nuestra deuda pública y la ausencia de revisiones a la baja en su calidad crediticia. Y ello a pesar del manifiesto deterioro de las finanzas públicas.

En condiciones normales, sin esa protección del BCE, los mercados de bonos habrían infringido severos castigos tras el continuo aumento de la deuda pública, la desviación del objetivo de déficit público y las amenazas de sanción por la Comisión Europea. Lo que hemos presenciado, sin embargo, son ascensos significativos en la cotización de nuestra deuda pública – descensos en los tipos de interés- e incluso estrechamientos de los correspondientes diferenciales con la deuda alemana. Esa dichosa sanción europea, tendrá sin duda trascendencia política, pero su reflejo en la actividad económica o en las variables financieras ha sido más que neutralizado por el activismo del BCE.

No hace falta insistir en que de ese contraste entre resultados económicos y situación política no cabe deducir la fácil conclusión de que la inestabilidad política es poco relevante. Acaba pasando factura en forma de un deterioro creciente de las expectativas de los agentes económicos nacionales y extranjeros. Siempre podría analizarse cuales habrían sido los resultados económicos si además de la protección del BCE y la complicidad de algunos factores externos hubiéramos dispuesto de un gobierno estable. Pero quizás no habrían mejorado mucho las cosas en estos ocho meses, porque en realidad, la exposición a variaciones adversas en el entorno es tan vinculante o más que la estabilidad política. Y en los meses que tenemos por delante las que tendrán lugar en Europa no van a ser precisamente tan cómplices del crecimiento económico como hasta ahora.

Al debilitamiento de los propulsores externos y las tensiones geopolíticas se incorporará la incertidumbre sobrevenida tras el referéndum británico que ya ha justificado la revisión a la baja de las posibilidades de crecimiento en Reino Unido y en toda la UE. Un verdadero “palo en las ruedas de la recuperación”, como ha destacado el economista-jefe del FMI. Efectivamente, “el momento más delicado para la economía mundial desde 2008”, según el G20, cuando la crisis se propagó por todas las economías avanzadas. Este sí que es un foco de incertidumbre política, bastante más relevante para la economía que el existente en España, en la medida en que puede hacer aún más difícil la protección de la estabilidad de la eurozona. Desde luego, un obstáculo añadido a la gestión de los problemas en algunos sistemas bancarios continentales, el italiano y portugués de forma destacada.

La economía española, recordemos, mantiene vínculos importantes con la británica, tanto comerciales, con un superávit en la correspondiente balanza de pagos, como desde luego, en servicios. Nuestro país tiene a los británicos como principales visitantes turísticos y la población estable de europeos más numerosa. Sobre el total del stock de inversión directa en el extranjero de las empresas españolas también Reino Unido representa una de las más importantes proporciones, en sectores de gran significación para la economía española.

Todo ello no favorece la continuidad del dinamismo observado en la primera mitad del año y la correspondiente solución de algunos problemas que la recuperación no ha reducido. El déficit y la correspondiente deuda pública es uno de ellos, pero estrechamente vinculado es el desequilibrio en el sistema público de pensiones, que requerirá de la asignación de ingresos públicos en un plazo no muy distante. Las correcciones necesarias no son igualmente llevaderas si el crecimiento económico y el del empleo no acompaña.

La economía española a diferencia del gobierno no ha estado en funciones, pero es candidata a sufrir las consecuencias en las alteraciones del entorno internacional que hasta hace poco le ha sido ciertamente propicio. El rigor de esas consecuencias dependerá de la reacción de las instituciones europeas, de su voluntad y capacidad para adoptar decisiones que neutralicen esos vientos recesivos. Las políticas del BCE han dado de sí prácticamente lo que podía. Es de todo punto necesario acompañarlas con aumentos de la inversión, en primer lugar las comprometidas por el presidente Juncker cuando accedió a la presidencia de la UE prometiendo la movilización de 315.000 millones de euros con el fin de mejorar conexiones e industrias de red. Pero también las de aquellos países como Alemania que disponen de margen de maniobra suficiente en sus finanzas públicas.

Hacer valer esas decisiones, así como las circunstancias que han determinado el incumplimiento del déficit público de nuestra economía debería ser una de las principales tareas del nuevo gobierno. La relevancia de la acción política en Europa ha de corresponder con la importancia que las decisiones de sus instituciones han revelado sobre la economía española. Peor que el gobierno español siguiera en funciones seria que las instituciones comunitarias no respondieran a las amenazas que pesan sobre el bienestar de la mayoría de los europeos y, en definitiva, sobre ellas mismas. Las señales emitidas hasta ahora desde Bruselas no son precisamente proporcionales a los riesgos de estancamiento secular. Ni a las que el BCE reclama desde hace tiempo, consciente del agotamiento de sus terapias.

Diario El País (31/07/2016)

PRECARIA ESTABILIDAD FINANCIERA EN EUROPA

Menor crecimiento económico y mayores riesgos de inestabilidad financiera caracterizarán a la economía mundial en los próximos meses. De la segunda, ya tuvimos avances a partir del pasado agosto y de forma más explícita en el comportamiento de los mercados de acciones en los dos primeros meses de este año. Pero no pueden descartarse episodios adicionales.

Los recientes informes del FMI, y en especial el Global Financial Stability Report (GFSR), documentan ampliamente ese tipo de amenazas, advirtiendo de la intensificación de los riesgos desde que hizo pública la anterior edición, en octubre de 2015. Lo ha hecho de forma particular en las economías avanzadas, condicionadas por unas previsiones de crecimiento decepcionantes y una consecuente erosión de la confianza, que sigue aumentando la aversión al riesgo en la adopción de decisiones de inversión. Pero las economías emergentes, a diferencia de lo que ocurrió durante buena parte de la crisis, han agudizado su debilidad y la capacidad para contagiar al conjunto de la economía global. Las consecuencias de las tensiones en los mercados emergentes sobre los mercados de acciones y de divisas explican más de una tercera parte de las variaciones en los rendimientos de los activos financieros.

Y es que la herencia de la crisis sigue siendo pesada y de difícil asimilación, particularmente en la eurozona. Las terapias adoptadas no han sido siempre las adecuadas, y cuando lo han sido, como en el caso de la política monetaria, su instrumentación ha sido tardía. Con independencia de otras secuelas en la economía real, la eurozona está expuesta a tensiones en sus sistemas financieros: en los bancos y en algunas compañías de seguros.

A pesar del reforzamiento de su base de capital, del aumento de la liquidez y la reestructuración de los balances, algunos bancos siguen siendo vulnerables, especialmente aquellos que mantienen carteras de crédito dañadas por la crisis. La elevada morosidad es el principal reflejo de esas secuelas. En el conjunto de la eurozona a finales de junio eran más de 900.000 millones de euros los préstamos morosos, de los que 360.000 millones corresponden a los italianos, con una manifiesta insuficiencia de capital en algunos de ellos. Con posterioridad a la divulgación del GFSR, el 11 de abril, las instituciones financieras italianas han decidido la creación de un fondo para auxiliar a los bancos en peligro, aquellos susceptibles de generar una crisis sistémica. De la suficiencia de ese fondo hay razones para el escepticismo.

Pero más allá de la calidad de los activos, el FMI destaca como principal problema el exceso de capacidad en ese sector, cuestionando los propios modelos de negocio de las entidades. Cabría añadir que esa especialización de banca al por menor coexiste difícilmente con bajos ritmos de crecimiento económico, elevado desempleo, y tipos de interés históricamente reducidos. No está exento de riesgos el funcionamiento de un sistema financiero con tipos de interés nulos o negativos para los instrumentos de mayor calidad crediticia, como los bonos de tesoros de las economías centrales.

Los mercados de acciones siguen dando muestras del escepticismo con el que contemplan la capacidad para generar tasas de rentabilidad aceptables, no solo las correspondientes a la actividad de intermediación bancaria tradicional, sino igualmente las derivadas de la gestión de activos o mediación en los mercados de capitales. El Fondo destaca los niveles excepcionalmente bajos de rentabilidad sobre activos de los bancos europeos cuando se comparan con los estadounidenses, y de ello dan cuenta los descuentos de la cotización bursátil sobre el valor contable de algunos bancos. Esta misma semana volvían a recortarse los beneficios estimados de la banca europea y con ellos las cotizaciones de sus acciones.

Las amenazas sobre la solvencia de algunos bancos son claras, como son las dudas sobre la posibilidad de satisfacer las nuevas exigencias reguladoras derivadas de Basilea III, en especial en algunas entidades generadoras de riesgos sistémicos. La percepción de que sobran bancos esta asumida.

Una llamada de atención no menos relevante es la dirigida a las compañías de seguros de vida, que también han contribuido al aumento del riesgo sistémico, aunque en menor medida que los sistemas bancarios. No es nueva la inquietud, pero las señales que emergieron al caer los tipos de interés ahora se intensifican consecuentes con la exposición de ese ramo de seguros. La importancia de este sector es difícil pasarla por alto: son importantes inversores institucionales que disponen en sus balances de una importante proporción de los activos financieros de todo el mundo, ampliamente diversificados y con mayoritarios vencimientos a largo plazo, lo que constituye una vía de compensación de las perturbaciones de los mercados financieros. Pero aunque durante la crisis mostraron mayor resistencia que las entidades bancarias (excepción hecha de algunas quiebras importantes, como la de la estadunidense AIG), la composición de riesgos asociada al entorno actual ha generado inquietud.

Con independencia de otras, la mayor fuente de exposición actual deriva del nivel excepcionalmente bajo de los tipos de interés en el ramo de seguros de vida. Las prometidas tasas de rentabilidad en sus contratos a largo plazo exceden a las correspondientes con que remuneran activos financieros suficientemente solventes, especialmente bonos del tesoro y aquellos otros empresariales con el “grado de inversión” necesario. Esa diferencia puede estar obligando la búsqueda de mayores rendimientos por aquellas compañías con compromisos de rentabilidad mínima a sus asegurados, con la consiguiente exposición a mayores riesgos. Nuevamente es el caso de las compañías europeas, el muy fragmentado sector de las alemanas de forma destacada, con una elevada proporción de pólizas con garantías a largo plazo, ya advertido por el propio FMI en su informe de hace un año.

La conclusión general es que la contribución del sector de vida al riesgo sistémico ha aumentado, aunque menos que el sector bancario. Y esa exposición, y las correspondientes necesidades de capital, seguirá siendo elevada mientras el horizonte de tipos de interés bajos se prolongue. Por eso serán cada día más vinculantes las pruebas de stress que pongan de manifiesto la suficiencia de capital, la capacidad de respuesta a perturbaciones adicionales en los mercados financieros.

Esa precaria estabilidad financiera tampoco favorecerá la adaptación a exigencias adicionales como las valoraciones de empresas, incluidos operadores financieros, derivadas de las exigencias medioambientales emergidas en la pasada Cumbre de Paris. Se trata de nuevas formas de exposición a riesgos no precisamente nuevos, aunque haya sido recientemente cuando la percepción de irreversibilidad de esas exigencias medioambientales han requerido metodologías especificas, tendentes a llevar a cabo ajustes valorativos que pueden tener impacto significativo en los recursos propios de algunas entidades financieras.

La situación no es solo un aviso a los supervisores, sino también a los gobiernos, a las instituciones europeas, para que instrumenten políticas económicas tendentes a fortalecer el crecimiento, a estimular una demanda deprimida y a eliminar los riesgos deflacionistas. En este punto el GFSR no puede por menos que coincidir con otros análisis que contemplan como cercanas las posibilidades de estancamiento secular en la eurozona. En ausencia de políticas fortalecedoras de la demanda agregada, emergerá más riesgo e inestabilidad financiera y, a su vez, más debilidad real. Y con ello, menores posibilidades para restaurar los daños de la crisis, incluido el infringido sobre la propia dinámica de integración europea.

(Diario El País, 08/05/2016)

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