LA POLITICA FISCAL A ESCENA

La Comisión Europea acaba de admitir formalmente la necesidad de una política fiscal más expansiva para la eurozona. Lo ha hecho en un documento, “Towards a positive fiscal stance for the Euro Area”                                                       (https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-european-semester-communication-fiscal-stance_en_1.pdf), en el que reconoce un crecimiento débil en cuya superación se interponen nuevos factores generadores de incertidumbre que amenazan la recuperación del área. Al horizonte de abandono de la UE por Reino Unido se añade el resultado de las elecciones presidenciales en EEUU, que en modo alguno favorecen el crecimiento económico y del empleo en la eurozona. Además, en ese cambio de actitud de la Comisión sobre la necesidad de estímulos fiscales, equivalentes al menos un 0,5% del PIB de promedio en la eurozona, han debido jugar un papel importante las próximas consultas electorales en algunos países de la eurozona y el presumible ascenso de fuerzas políticas nada favorables al fortalecimiento de la dinámica de integración europea, la unión monetaria incluida.

No es un diagnostico precisamente novedoso. Hace tiempo que el propio BCE y el FMI, advirtiendo de las elevadas probabilidades de estancamiento, han recomendado políticas fiscales expansivas que complementen la eficacia decreciente de la política monetaria. Han sido las tardías pero acertadas decisiones del banco central las únicas que han tratado de apuntalar una recuperación económica lastrada por la adopción de políticas fiscales inadecuadas que, además de pronunciar la recesión, contribuyeron a la elevación de la deuda pública mediante importantes descensos en la recaudación tributaria.

El contraste de resultados entre EEUU, donde se situó el epicentro de la crisis, y la eurozona, es manifiesto. Aquella economía crece a tasas cercanas al 3%, con una tasa de desempleo por debajo del 5% y salarios creciendo al 2,5%. En la eurozona el crecimiento es la mitad y el desempleo el doble, con registros escandalosos entre los jóvenes. En EEUU se reaccionó rápidamente ante las amenazas depresivas con estímulos fiscales considerables e inmediatos estímulos monetarios, mientras en el área monetaria europea se hizo lo contrario en materia fiscal y se reaccionó tarde en política monetaria. Los daños han sido significativos en términos de pérdida de capacidad de producción y de elevación del desempleo estructural. Junto a ello, la insuficiencia de la inversión empresarial en estos años no permite anticipar mayores ritmos de crecimiento económico a los observados hasta ahora.

Frente a una situación tal, la eficacia de la política monetaria ha sido limitada, incluso en su principal propósito de elevación de la inflación, todavía históricamente baja. Aun cuando se convenga en prorrogar la vigencia de los estímulos excepcionales mediante las compras de bonos, más allá de marzo próximo, seguirá siendo insuficiente para garantizar una recuperación económica sólida. Así lo reconoce ahora la Comisión, más de dos años después de que el propio presidente del BCE lo afirmara públicamente.

El crecimiento económico tampoco se ha visto favorecido por un entorno internacional que se ha ido deteriorando en los últimos años como consecuencia de la debilidad de las economías emergentes, el descenso del comercio internacional y, más recientemente, de la emergencia de riesgos esencialmente políticos que no han posibilitado una recuperación suficientemente intensa de la inversión empresarial. La atonía de esta coexiste con una abundancia de liquidez en gran medida expresiva de ese deterioro de las expectativas empresariales, de la ausencia de confianza, en definitiva.

Inhibición comprensible a tenor de las amenazas que se ciernen sobre el libre comercio, sobre los fundamentos en los que las empresas, no solo las más abiertas a exterior, habían basado su proyección. La incertidumbre sobre el impacto del Brexit- su ritmo y alcance sobre el intercambio de bienes, servicios y capitales- y la eventual concreción de parte de las anuncios que hizo el presidente electo de EEUU durante la campaña electoral –restricciones comerciales, desregulación financiera o posicionamiento geopolítico- no generan precisamente la tranquilidad en la que se asienta la inversión de las empresas.

Es en situaciones como esta cuando la política fiscal ha de entrar en escena, preferiblemente mediante inversión pública favorecedora del aumento de la demanda agregada y de la productividad de las empresas. Lamentablemente, en la eurozona no existe una autoridad central, un ministerio de finanzas, susceptible de llevar a cabo esas decisiones. Han de hacerlo aquellos gobiernos nacionales que disponen de mayor margen de maniobra en sus finanzas públicas – Alemania de forma destacada-, compensando las restricciones presupuestarias a las que se enfrentan aquellos otros inmersos en procedimientos por déficit excesivos. La racionalidad de una decisión tal encuentra amparo en unas condiciones de financiación excepcionalmente favorables. Los mercados de bonos públicos con vencimientos a largo plazo ofrecen unos tipos de interés que será difícil sean más atractivos: más susceptibles de ser superados por la rentabilidad esperada de la inversión, que es la condición necesaria para asegurar la viabilidad de esas decisiones. Es difícilmente comprensible postergar el fortalecimiento del capital físico y tecnológico de una economía y cuando los costes de su financiación son prácticamente nulos.

Al impacto favorable que tendrían esas inversiones sobre el crecimiento, el empleo, y la eficiencia empresarial, habría que añadir la contribución a reducir la importancia relativa de la deuda pública. No solo porque el denominador, el valor del PIB sería mayor, sino porque el aumento de las rentas también impulsaría la recaudación tributaria. Del aumento de la inversión pública se obtendría un retorno adicional hoy no menos relevante: la contribución al alejamiento del clima de descontento, cuando no de tensión social, que ampara en algunos países la emergencia de opciones políticas poco europeístas.

Si el impulso fiscal que sugiere la Comisión fuera más ambicioso de ese rango comprendido entre el 0,3% y el 0,8% del PIB, podría contribuir a que el BCE iniciara la gradual normalización de la política monetaria, disponiendo de mayor margen de maniobra frente a eventuales recaídas del crecimiento. El mantenimiento durante demasiado tiempo de tipos de interés excesivamente reducidos y las masivas compras de deuda pública y privada no favorecen precisamente el normal funcionamiento de los sistemas financieros, agudizando las dificultades de bancos y compañías de seguros, especialmente en el ramo de vida.

Sin menoscabo de ese mensaje moderadamente estimulador de la inversión, la Comisión aprovecha en su informe para recomendar un rápido acuerdo sobre el esquema de seguros de depósito europeo, propuesto en 2015, que permita avanzar en la disposición de un respaldo al Fondo Único de Resolución de crisis bancarias. Y hace bien, porque no cabe descartar, como una de las consecuencias de la debilidad de la eurozona, del elevado endeudamiento privado, y de la continuidad de la política monetaria actual, perturbaciones adicionales en algunos sistemas bancarios. Esa sería un ejemplo de las necesarias reformas que han de acompañar decisiones igualmente urgentes destinadas a estimular la demanda agregada. Y con ella, a reducir esos otros riesgos políticos que amenazan la propia identidad de la unión monetaria.

El escepticismo acerca de la posibilidad de que el gobierno alemán apoye la concreción de ambas decisiones, garantes de mayor crecimiento y menor vulnerabilidad bancaria, no debería ser razón suficiente para que otros gobiernos dieran la cayada por respuesta. Es el proyecto europeo el que está en juego, el que tiene que ser validado por un respaldo ciudadano hoy tan precario como justificado.

(Diario El País: 27/11/2016)

ALERTAS GLOBALES

Las últimas advertencias las ha formulado el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su reciente informe de perspectivas globales: sobre la economía mundial se ciernen una serie de amenazas, no todas de la misma naturaleza, que pueden poner en peligro su crecimiento en los próximos meses. Algunas de esas alertas verifican hechos contemporáneos, nada nuevos, como el impacto adverso de las políticas fiscales basadas en la austeridad, el reducido crecimiento de la inversión o la ralentización del comercio internacional. Otras dan cuenta de amenazas proteccionistas asociadas a desenlaces electorales, en países con un peso específico importante en la economía global: EEUU, Alemania o Francia. Todos ellos impactarán en la economía española, reduciendo un ritmo de crecimiento que ha sido tributario de un entorno internacional favorable.

  1. Comercio internacional, incertidumbre política y proteccionismo. En el descenso del crecimiento del volumen de comercio internacional están concurriendo transformaciones de carácter estructural como la tercerización creciente de muchas economías, o el repliegue doméstico de procesos de producción internacionales y alteraciones en las cadenas de producción de empresas multinacionales. Pero el principal factor sigue siendo la debilidad de la demanda agregada, y la caída de la inversión. Es esta última, como destaca el FMI, la que en mayor medida contribuye a la generación de flujos de comercio bajo la forma de bienes de capital e inputs intermedios. Además de ello, no han sido pocos los países que han adoptado medidas claramente proteccionistas. La Organización Mundial de Comercio ha dado cuenta del incremento de las mismas en los últimos meses en el seno del G20. Y los ministros de economía de esta formación acaban de alertar con razón de la inflexión en la dinámica de globalización.Los procesos electorales que abordan en los próximos meses países importantes en la escena global no están exentos de amenazas, asociadas a la emergencia de opciones políticas partidarias de limitaciones a las libertades de circulación de personas, mercancías y servicios. Tendencias nacionalistas, también en el ámbito económico, que acotando la dinámica de intercambios puede hacerlo con el crecimiento global. En EEUU son explícitas. En Europa, la señal más inquietante es la concreción del Brexit, pero no es la única. La contestación a la moneda única, o en el mejor de los casos, a las políticas adoptadas por el BCE para defenderla, son objeto de amplia contestación en algunas economías centrales de la eurozona.Para la economía española esas tendencias pueden contribuir a una desaceleración adicional a la observada recientemente en el propulsor más virtuoso de su recuperación, las exportaciones de bienes y servicios, y llegar a registrar drenajes en el crecimiento originados por un renovado déficit en la balanza de pagos por cuenta corriente. Tampoco hace falta recordar el impacto favorable que están teniendo las políticas monetarias sobre la economía española. Sin el apoyo del BCE España soportaría tipos de interés que harían difícil atender el elevado endeudamiento público y privado. Si el BCE dejara de comprar deuda pública española en las cuantías que lo hace, la dichosa prima de riesgo reflejaría en toda su extensión las limitaciones de nuestra economía y su singularidad política. Y los ajustes presupuestarios serían mucho más severos que los que vienen.
  2. Inestabilidad financiera. La crisis ha dejado secuelas en muchas entidades financieras de difícil superación. Desde luego en el seno de la eurozona. No se trata solo de la difícil coexistencia de la intermediación bancaria con tipos de interés nulos o negativos. También de la aceleración de la obsolescencia en que han quedado los modelos de negocio en la banca al por menor. Los problemas del Deutsche Bank o los de los bancos italianos y portugueses en modo alguno han sido superados. Algunos gobiernos se verán obligados a seguir financiando la digestión de los excesos de la crisis en algunas entidades, o la difícil adaptación a la nueva situación de otros sectores en economías centrales, como el de las compañías de seguros en el ramo de vida. La inestabilidad financiera también puede emerger una vez la Reserva Federal normalice su política monetaria con sucesivas elevaciones de tipos de interés. Las repercusiones serán más explícitas en aquellas economías más endeudadas en dólares. Si la Fed ha retrasado su endurecimiento ha sido precisamente por el deterioro de las condiciones económicas internacionales. Pero serán las emergentes las que sufran, no solo por esa deuda, sino por el menor atractivo de la inversión extranjera cuando los tipos de interés en EE.UU. sean más elevados. Ante un panorama tal nuestro sistema financiero, los bancos concretamente, seguirán expuestos al fácil contagio de episodios de tensión con los que compartimos moneda, política monetaria y mercados interbancarios.
  3. Crecimiento mundial decepcionante. No ha de extrañar, por tanto, que el crecimiento anticipado para la economía mundial sea decepcionante y plagado de riesgos a la baja. El más destacado es el constituido por las presiones deflacionistas que siguen estando presentes en las economías más avanzadas, de forma especial en la eurozona. La baja inflación no favorece la reducción de la deuda, del exceso de capacidad de muchos sectores, ni la ampliación del crecimiento potencial de las economías.

En la eurozona, a pesar del mantenimiento de los tipos de interés oficiales en niveles históricamente bajos, las expectativas de una débil inflación seguirán reduciendo la eficacia de la política monetaria, con tipos de interés reales más elevados de lo deseable. La española no es ahora precisamente la economía más inflacionista de la eurozona, pero si es una de las más endeudadas, y la deflación no es precisamente el mejor acompañante de los deudores.

Frente a un panorama tal, el curso de acción políticamente más eficaz es el aumento de la inversión pública propiciadora de la expansión de la privada, y del consiguiente aumento del empleo y la productividad. De forma prioritaria la de aquellas economías con margen suficiente en sus finanzas públicas, como es el caso de Alemania, con un abultado superávit público por tercer año consecutivo. Pero, en todo caso, la inversión susceptible de concretar de forma mancomunada, como la propuesta por las iniciativas asociadas al Plan Juncker, hasta ahora demasiado dependientes de la financiación privada.

Todas las instituciones multilaterales, y desde luego el propio BCE, han verificado la incapacidad para que la política monetaria disponga de más eficacia en la neutralización de ese riesgo de estancamiento, de “japonizacion”, de la eurozona. La defensa de la austeridad fiscal a ultranza hace tiempo que exhibió sus efectos depresivos. El propio presidente Draghi ha sugerido la conveniencia de incrementos salariales que contribuyan a anclar expectativas de inflación y de paso paliar la extensión de la desigualdad creciente en la distribución de la renta y la consiguiente desafección de los ciudadanos. Sin menoscabo de ello, más fácil de instrumentar y de efectos más inmediatos en el fortalecimiento del mercado interior europeo sería que instituciones especializadas como el Banco Europeo de Inversiones aprovecharan los ínfimos costes de capital vigentes para concretar programas de inversión en destinos favorecedores del desarrollo tecnológico, de la vertebración intraeuropea y, en definitiva, de la modernización económica de Europa. Haciéndolo, se favorecerá también la instrumentación de reformas en las economías nacionales ampliadoras del crecimiento potencial y las no menos urgentes en la gobernación de la UE, expuesta a las mayores tensiones centrífugas desde su creación. @ontiverosemilio

Diario El País (16/10/2016)

EL FMI EN EL RESCATE BANCARIO

Convalecientes todavía de las terapias de ajuste diseñadas por la troika, uno de sus miembros, el FMI, difunde un informe crítico con sus actuaciones en la gestión de la crisis en la eurozona. Se trata del elaborado por la Independent Evaluation Office (IEO), creada en 2001 tras las críticas a las políticas impuestas por el Fondo durante la crisis asiática de finales de los noventa del siglo pasado. Su objetivo es llevar a cabo evaluaciones objetivas e independientes de las políticas y actividades de la institución. Sus veredictos, aun cuando tampoco estén exentos de controversia, son útiles y pretendidamente rigurosos. Es el caso del informe difundido el pasado 28 de julio sobre la participación del FMI en las crisis que sufrió la eurozona tras el contagio de la convulsión estadounidense, en 2008. En particular se presta más atención a los programas aplicados a Grecia, Irlanda y Portugal, pero son muy relevantes las consideraciones sobre el conjunto de la eurozona. Y, desde luego, las referidas a su participación en el rescate bancario español, donde se centrarán buena parte de los comentarios que siguen.

La primera de las lecciones que se destaca de forma genérica es la relativa a la deficiente supervisión de las economías de la eurozona. El informe es claro: el FMI identificó los principales focos de peligro, pero no previó la magnitud de los riesgos que más tarde se manifestaron en toda su extensión. La supervisión de la arquitectura regulatoria de la eurozona no mereció objeción alguna, pero al igual que les ocurrió a no pocos analistas (incluido el que suscribe) pasó por alto el potencial destructivo de la acumulación de deuda en algunos países. Fue el caso de España, con importantes desequilibrios en la cuenta corriente de la balanza de pagos, reflejo del ascenso del endeudamiento privado.

“Europa es diferente”, era la presunción dominante en el FMI, amparada en la concepción ampliamente extendida, también entre las autoridades españolas, de que los déficit por cuenta corriente no merecían ser objeto de preocupación en el seno de la eurozona y que los frenazos repentinos en los flujos de capital – los dichosos “sudden stops” –no podrían tener lugar dentro del área monetaria. Esa complacencia del Fondo hacia los problemas europeos algunos la atribuyen al dominio europeo en el gobierno de la institución, pero quizás también a la presunción sobre una calidad institucional de las economías avanzadas que puso en entredicho la propia crisis.

Pero no todo son críticas. La agencia valora positivamente el papel desempeñado por el FMI en el apoyo técnico prestado a las autoridades españolas con ocasión del programa de asistencia financiera para la recapitalización del sistema bancario. Y de la mano de esa asistencia, el Fondo apoyó igualmente todas las actuaciones sectoriales en la eurozona, como la aplicación de los “stress tests”, las consecuentes decisiones de recapitalización o el lanzamiento de la unión bancaria.

No solo en el informe de la IEO, sino también en alguno de los muy sugerentes documentos de trabajo en los que se sustenta, en particular el de Nicolas Veron ( The IMF’s Role in the Euro Area Crisis: Financial Sector Aspects”), se presta especial atención al caso de España. Entre las razones que lo justifican están la dimensión relativa de la economía y de su sistema financiero, y la particular afectación del círculo vicioso entre los problemas bancarios y la crisis de la deuda soberana, principal alimentador de la crisis de la eurozona. Es comprensible, por tanto, que la crisis bancaria española actuara como catalizador de posteriores decisiones europeas fortalecedoras de la integración, como fue la definición del proyecto de unión bancaria.

En España, se destaca, no había un problema de finanzas públicas. Se trataba de un claro “caso de contagio desde el sistema bancario” que deterioraba el entorno de la eurozona hasta convertirlo en una seria amenaza al acceso al mercado de deuda pública. Como destaca Veron, España nunca perdió el acceso a los mercados de deuda, pero los riesgos del sistema bancario fueron de suficiente entidad como para justificar a medidos de 2012 ese programa de rescate destinado a la recapitalización del sistema bancario en cuyo control participo el FMI. La asistencia fue necesaria, se subraya “solo por la dislocación de los mercados financieros de la eurozona, a partir de mediados de 2011.” En realidad, las cosas mejoraron notablemente una vez se anunció el horizonte de la Unión Bancaria y el BCE adopto decisiones extraordinarias de política monetaria.

De la revisión de las propias actuaciones del FMI en el caso de España se deduce que ya tras el colapso de Lehman Brothers se advirtió de las necesidades de recapitalización, a tenor de las perdidas observadas en el mercado inmobiliario, que fueron subrayadas en los informes, en virtud del artículo IV, de 2010 y 2011, en los que “se dudaba de que los esfuerzos de las autoridades para la consolidación de las cajas de ahorros fueran suficientes para restaurar la estabilidad”.

Fue el informe específico sobre el sistema financiero español de 2012 (FSSA) el que sirvió de catalizador, “ayudando a las autoridades españolas a reconocer la realidad a la que se enfrentaban y a preparar respuestas apropiadas”. En junio de 2012 el gobierno aceptó solicitar la asistencia financiera de Europa, por 100.000 millones de euros y la aceptación del Memorando de Entendimiento (MoU), impuesto por el Eurogrupo el 20 de julio de 2012, cuyas principales directrices ya fueron anticipadas en el informe citado del FMI.

La IEO destaca que la calidad de ese apoyo, “en términos de diseño de la estrategia y control de su aplicación”, fue ampliamente reconocida por las autoridad europeas y españolas. A pesar de que inicialmente, destaca la IEO, las autoridades españolas no veían que el FMI pudiera jugar un papel, quizás por ese prejuicio asociado a la petición de auxilio, a la tutela excesiva para buscar salidas a los problemas bancarios, fáciles de identificar desde el inicio de la crisis. Al final, señala el informe, las autoridades europeas acabaron imponiendo la participación activa del FMI y suscribiendo esos términos de referencia con el Ministerio de Economía, el Banco de España y la Comisión Europea. Además de la participación sustantiva en el diseño del programa, el Fondo mantuvo en España un experto en el sistema financiero y participó activamente en las discusiones con las autoridades españolas, el BCE y la Comisión Europea. Las misiones del FMI visitaron España en cinco ocasiones entre octubre de 2012 y diciembre de 2013, en las que se basó el informe favorable al consejo ejecutivo del FMI de febrero de 2014.

Esta lectura del informe de la IEO, lo he advertido, es parcial, y ha pasado por alto importantes aspectos del protagonismo del FMI en la crisis de la eurozona. Del conjunto de críticas de la IEO destaca la relativa al tratamiento de la crisis griega, merecedora de una reestructuración previa de su deuda publica antes de imponer decisiones que no facilitaron la reducción de esa deuda. La opacidad en muchas decisiones adoptadas por los responsables de la gestión de la institución también aparece entre esos “trapos sucios aireados por la IEO “ como califica Barry Eichengreen, a un ejercicio probablemente incompleto, pero de todo punto necesario.

Diario El País (28/08/2016)

LA ECONOMÍA NO ESTA EN FUNCIONES

La compleja realidad de estos últimos años nos está enseñando, entre otras cosas, a precisar el valor de determinadas presunciones, como es la relativa a la causalidad entre situación política y comportamiento de la economía, dependiendo del grado de integración supranacional de esta. El caso de España es relevante.

Tras ocho meses de interinidad política, un gobierno en funciones y dos convocatorias electorales con repetidos resultados nada favorables a una cómoda gobernación del país, los indicadores económicos son, en líneas generales, mejores de los previstos cuando se convocaron las primeras elecciones. La explicación, en mi opinión, es que en una situación como la actual la integración en la eurozona es mucho más vinculante que lo que pueda dejar de hacer cualquier gobierno. Sin la excepcional tutela del Banco Central Europeo (BCE) nuestro país estaría hoy sufriendo las consecuencias de esos factores de riesgo político, en forma de una marcada inestabilidad financiera, en el mejor de los casos.

Con la información disponible, el dinamismo de la economía española a lo largo de la primera mitad del año ha sido mayor que el esperado por la totalidad de analistas, agencias multilaterales y el propio gobierno. Aunque con algo menos de intensidad, los factores que propulsaron el inicio de la recuperación – precios bajos de los hidrocarburos, tipo de cambio del euro favorable a las exportaciones y tipos de interés excepcionalmente reducidos- han mantenido su contribución fundamental al crecimiento de la economía. En primer semestre la expansión habrá alcanzado muy probablemente el 3%, con tasas similares de creación de empleo. Las exportaciones de bienes han seguido creciendo favorecidas además por una contención de los costes laborales unitarios, y los ingresos por turismo siguen batiendo records, también beneficiados por factores externos como es el deterioro de la estabilidad en destinos competidores a los nuestros.

El periodo más dilatado de interinidad política de nuestra democracia tampoco ha impedido aumentos en la inversión empresarial, amparada en esas condiciones financieras benignas que, además, posibilitan la reducción del endeudamiento. La reciente extensión por el BCE de las adquisiciones de deuda a la emitida por algunas grandes empresas ha contribuido a la mejora del clima financiero cuyo exponente más destacado es la cotización de nuestra deuda pública y la ausencia de revisiones a la baja en su calidad crediticia. Y ello a pesar del manifiesto deterioro de las finanzas públicas.

En condiciones normales, sin esa protección del BCE, los mercados de bonos habrían infringido severos castigos tras el continuo aumento de la deuda pública, la desviación del objetivo de déficit público y las amenazas de sanción por la Comisión Europea. Lo que hemos presenciado, sin embargo, son ascensos significativos en la cotización de nuestra deuda pública – descensos en los tipos de interés- e incluso estrechamientos de los correspondientes diferenciales con la deuda alemana. Esa dichosa sanción europea, tendrá sin duda trascendencia política, pero su reflejo en la actividad económica o en las variables financieras ha sido más que neutralizado por el activismo del BCE.

No hace falta insistir en que de ese contraste entre resultados económicos y situación política no cabe deducir la fácil conclusión de que la inestabilidad política es poco relevante. Acaba pasando factura en forma de un deterioro creciente de las expectativas de los agentes económicos nacionales y extranjeros. Siempre podría analizarse cuales habrían sido los resultados económicos si además de la protección del BCE y la complicidad de algunos factores externos hubiéramos dispuesto de un gobierno estable. Pero quizás no habrían mejorado mucho las cosas en estos ocho meses, porque en realidad, la exposición a variaciones adversas en el entorno es tan vinculante o más que la estabilidad política. Y en los meses que tenemos por delante las que tendrán lugar en Europa no van a ser precisamente tan cómplices del crecimiento económico como hasta ahora.

Al debilitamiento de los propulsores externos y las tensiones geopolíticas se incorporará la incertidumbre sobrevenida tras el referéndum británico que ya ha justificado la revisión a la baja de las posibilidades de crecimiento en Reino Unido y en toda la UE. Un verdadero “palo en las ruedas de la recuperación”, como ha destacado el economista-jefe del FMI. Efectivamente, “el momento más delicado para la economía mundial desde 2008”, según el G20, cuando la crisis se propagó por todas las economías avanzadas. Este sí que es un foco de incertidumbre política, bastante más relevante para la economía que el existente en España, en la medida en que puede hacer aún más difícil la protección de la estabilidad de la eurozona. Desde luego, un obstáculo añadido a la gestión de los problemas en algunos sistemas bancarios continentales, el italiano y portugués de forma destacada.

La economía española, recordemos, mantiene vínculos importantes con la británica, tanto comerciales, con un superávit en la correspondiente balanza de pagos, como desde luego, en servicios. Nuestro país tiene a los británicos como principales visitantes turísticos y la población estable de europeos más numerosa. Sobre el total del stock de inversión directa en el extranjero de las empresas españolas también Reino Unido representa una de las más importantes proporciones, en sectores de gran significación para la economía española.

Todo ello no favorece la continuidad del dinamismo observado en la primera mitad del año y la correspondiente solución de algunos problemas que la recuperación no ha reducido. El déficit y la correspondiente deuda pública es uno de ellos, pero estrechamente vinculado es el desequilibrio en el sistema público de pensiones, que requerirá de la asignación de ingresos públicos en un plazo no muy distante. Las correcciones necesarias no son igualmente llevaderas si el crecimiento económico y el del empleo no acompaña.

La economía española a diferencia del gobierno no ha estado en funciones, pero es candidata a sufrir las consecuencias en las alteraciones del entorno internacional que hasta hace poco le ha sido ciertamente propicio. El rigor de esas consecuencias dependerá de la reacción de las instituciones europeas, de su voluntad y capacidad para adoptar decisiones que neutralicen esos vientos recesivos. Las políticas del BCE han dado de sí prácticamente lo que podía. Es de todo punto necesario acompañarlas con aumentos de la inversión, en primer lugar las comprometidas por el presidente Juncker cuando accedió a la presidencia de la UE prometiendo la movilización de 315.000 millones de euros con el fin de mejorar conexiones e industrias de red. Pero también las de aquellos países como Alemania que disponen de margen de maniobra suficiente en sus finanzas públicas.

Hacer valer esas decisiones, así como las circunstancias que han determinado el incumplimiento del déficit público de nuestra economía debería ser una de las principales tareas del nuevo gobierno. La relevancia de la acción política en Europa ha de corresponder con la importancia que las decisiones de sus instituciones han revelado sobre la economía española. Peor que el gobierno español siguiera en funciones seria que las instituciones comunitarias no respondieran a las amenazas que pesan sobre el bienestar de la mayoría de los europeos y, en definitiva, sobre ellas mismas. Las señales emitidas hasta ahora desde Bruselas no son precisamente proporcionales a los riesgos de estancamiento secular. Ni a las que el BCE reclama desde hace tiempo, consciente del agotamiento de sus terapias.

Diario El País (31/07/2016)

PRECARIA ESTABILIDAD FINANCIERA EN EUROPA

Menor crecimiento económico y mayores riesgos de inestabilidad financiera caracterizarán a la economía mundial en los próximos meses. De la segunda, ya tuvimos avances a partir del pasado agosto y de forma más explícita en el comportamiento de los mercados de acciones en los dos primeros meses de este año. Pero no pueden descartarse episodios adicionales.

Los recientes informes del FMI, y en especial el Global Financial Stability Report (GFSR), documentan ampliamente ese tipo de amenazas, advirtiendo de la intensificación de los riesgos desde que hizo pública la anterior edición, en octubre de 2015. Lo ha hecho de forma particular en las economías avanzadas, condicionadas por unas previsiones de crecimiento decepcionantes y una consecuente erosión de la confianza, que sigue aumentando la aversión al riesgo en la adopción de decisiones de inversión. Pero las economías emergentes, a diferencia de lo que ocurrió durante buena parte de la crisis, han agudizado su debilidad y la capacidad para contagiar al conjunto de la economía global. Las consecuencias de las tensiones en los mercados emergentes sobre los mercados de acciones y de divisas explican más de una tercera parte de las variaciones en los rendimientos de los activos financieros.

Y es que la herencia de la crisis sigue siendo pesada y de difícil asimilación, particularmente en la eurozona. Las terapias adoptadas no han sido siempre las adecuadas, y cuando lo han sido, como en el caso de la política monetaria, su instrumentación ha sido tardía. Con independencia de otras secuelas en la economía real, la eurozona está expuesta a tensiones en sus sistemas financieros: en los bancos y en algunas compañías de seguros.

A pesar del reforzamiento de su base de capital, del aumento de la liquidez y la reestructuración de los balances, algunos bancos siguen siendo vulnerables, especialmente aquellos que mantienen carteras de crédito dañadas por la crisis. La elevada morosidad es el principal reflejo de esas secuelas. En el conjunto de la eurozona a finales de junio eran más de 900.000 millones de euros los préstamos morosos, de los que 360.000 millones corresponden a los italianos, con una manifiesta insuficiencia de capital en algunos de ellos. Con posterioridad a la divulgación del GFSR, el 11 de abril, las instituciones financieras italianas han decidido la creación de un fondo para auxiliar a los bancos en peligro, aquellos susceptibles de generar una crisis sistémica. De la suficiencia de ese fondo hay razones para el escepticismo.

Pero más allá de la calidad de los activos, el FMI destaca como principal problema el exceso de capacidad en ese sector, cuestionando los propios modelos de negocio de las entidades. Cabría añadir que esa especialización de banca al por menor coexiste difícilmente con bajos ritmos de crecimiento económico, elevado desempleo, y tipos de interés históricamente reducidos. No está exento de riesgos el funcionamiento de un sistema financiero con tipos de interés nulos o negativos para los instrumentos de mayor calidad crediticia, como los bonos de tesoros de las economías centrales.

Los mercados de acciones siguen dando muestras del escepticismo con el que contemplan la capacidad para generar tasas de rentabilidad aceptables, no solo las correspondientes a la actividad de intermediación bancaria tradicional, sino igualmente las derivadas de la gestión de activos o mediación en los mercados de capitales. El Fondo destaca los niveles excepcionalmente bajos de rentabilidad sobre activos de los bancos europeos cuando se comparan con los estadounidenses, y de ello dan cuenta los descuentos de la cotización bursátil sobre el valor contable de algunos bancos. Esta misma semana volvían a recortarse los beneficios estimados de la banca europea y con ellos las cotizaciones de sus acciones.

Las amenazas sobre la solvencia de algunos bancos son claras, como son las dudas sobre la posibilidad de satisfacer las nuevas exigencias reguladoras derivadas de Basilea III, en especial en algunas entidades generadoras de riesgos sistémicos. La percepción de que sobran bancos esta asumida.

Una llamada de atención no menos relevante es la dirigida a las compañías de seguros de vida, que también han contribuido al aumento del riesgo sistémico, aunque en menor medida que los sistemas bancarios. No es nueva la inquietud, pero las señales que emergieron al caer los tipos de interés ahora se intensifican consecuentes con la exposición de ese ramo de seguros. La importancia de este sector es difícil pasarla por alto: son importantes inversores institucionales que disponen en sus balances de una importante proporción de los activos financieros de todo el mundo, ampliamente diversificados y con mayoritarios vencimientos a largo plazo, lo que constituye una vía de compensación de las perturbaciones de los mercados financieros. Pero aunque durante la crisis mostraron mayor resistencia que las entidades bancarias (excepción hecha de algunas quiebras importantes, como la de la estadunidense AIG), la composición de riesgos asociada al entorno actual ha generado inquietud.

Con independencia de otras, la mayor fuente de exposición actual deriva del nivel excepcionalmente bajo de los tipos de interés en el ramo de seguros de vida. Las prometidas tasas de rentabilidad en sus contratos a largo plazo exceden a las correspondientes con que remuneran activos financieros suficientemente solventes, especialmente bonos del tesoro y aquellos otros empresariales con el “grado de inversión” necesario. Esa diferencia puede estar obligando la búsqueda de mayores rendimientos por aquellas compañías con compromisos de rentabilidad mínima a sus asegurados, con la consiguiente exposición a mayores riesgos. Nuevamente es el caso de las compañías europeas, el muy fragmentado sector de las alemanas de forma destacada, con una elevada proporción de pólizas con garantías a largo plazo, ya advertido por el propio FMI en su informe de hace un año.

La conclusión general es que la contribución del sector de vida al riesgo sistémico ha aumentado, aunque menos que el sector bancario. Y esa exposición, y las correspondientes necesidades de capital, seguirá siendo elevada mientras el horizonte de tipos de interés bajos se prolongue. Por eso serán cada día más vinculantes las pruebas de stress que pongan de manifiesto la suficiencia de capital, la capacidad de respuesta a perturbaciones adicionales en los mercados financieros.

Esa precaria estabilidad financiera tampoco favorecerá la adaptación a exigencias adicionales como las valoraciones de empresas, incluidos operadores financieros, derivadas de las exigencias medioambientales emergidas en la pasada Cumbre de Paris. Se trata de nuevas formas de exposición a riesgos no precisamente nuevos, aunque haya sido recientemente cuando la percepción de irreversibilidad de esas exigencias medioambientales han requerido metodologías especificas, tendentes a llevar a cabo ajustes valorativos que pueden tener impacto significativo en los recursos propios de algunas entidades financieras.

La situación no es solo un aviso a los supervisores, sino también a los gobiernos, a las instituciones europeas, para que instrumenten políticas económicas tendentes a fortalecer el crecimiento, a estimular una demanda deprimida y a eliminar los riesgos deflacionistas. En este punto el GFSR no puede por menos que coincidir con otros análisis que contemplan como cercanas las posibilidades de estancamiento secular en la eurozona. En ausencia de políticas fortalecedoras de la demanda agregada, emergerá más riesgo e inestabilidad financiera y, a su vez, más debilidad real. Y con ello, menores posibilidades para restaurar los daños de la crisis, incluido el infringido sobre la propia dinámica de integración europea.

(Diario El País, 08/05/2016)

CALIDAD EMPRESARIAL Y PROSPERIDAD

Con la “nueva normalidad “económica emergente tras la crisis parece asumirse que el crecimiento económico va a quedar muy por debajo del potencial en muchas economías durante demasiado tiempo. Este ha sido erosionado por la caída en la acumulación de todas las formas de capital, por el aumento del desempleo estructural y el no menos explícito descenso en la Productividad Total de los Factores (PTF). El envejecimiento demográfico o la ampliación de la desigualdad, tampoco favorecerá el crecimiento tendencial, en ausencia de avances significativos en la productividad.

La mejora de las condiciones de vida de la población, de ascenso del PIB por habitante, depende en gran medida del comportamiento de la productividad de la economía. Y en el crecimiento de esta, la reducción de los que trabajan, del número de horas que lo hacen o del salario de los mismos no es precisamente la forma más sana de conseguirlo. Ni la más sostenible. Lo más conveniente es que las mejoras vengan determinadas por la PTF, ese componente de la productividad que representa la contribución al crecimiento del PIB adicional a las aportaciones de las horas de trabajo, de las habilidades de los trabajadores o de la dotación de capital físico. Captura el progreso tecnológico y, desde luego la eficiencia en la producción.

Las evidencias más recientes siguen revelando caídas de la productividad en muchas economías, aun cuando las diferencias entre ellas sean notables. En la eurozona el descenso a partir del inicio de la crisis ha sido más acusado, quedando España en las posiciones más rezagadas tanto en manufacturas como en servicios, tal como se ilustraba en una investigación del FMI (“A Sector-Level Perspective on Productivity Trends in Advanced Economies”), de marzo 2015. Aquéllos países que han registrado una mayor convergencia real, en avances de su renta por habitante, lo han hecho a través de aumentos sostenidos en la PTF, avalando la presunción de que el crecimiento económico en las próximas décadas dependerá cada vez más de mejoras en ese componente. Para ello, la apertura al exterior, la acumulación de capital basado en el conocimiento, las estrechamente relacionadas inversión en I+D y la capacidad empresarial, son esenciales. Sin embargo, la OCDE, en un trabajo reciente (“The Future of Productivity”) advierte que la difusión del conocimiento no puede darse por garantizada: va a depender en gran mediad de las capacidades empresariales para captarla.

En la medida en que la PTF refleja la eficiencia con que los factores de la producción son utilizados, las mejoras organizativas en las empresas y, muy especialmente, la calidad de la función empresarial, de la gestión, desempeñan un papel central. Lo hacen facilitando la absorción y aplicación de nuevas ideas, la asimilación de innovaciones, pero también en la más amplia función de combinación y coordinación de todos los factores que operan en la empresa. El ejemplo con mayor vigencia y más amplio respaldo empírico es el aprovechamiento de las posibilidades asociadas a la extensión de las tecnologías de la información y de la comunicación (TIC), de las ventajas que depara la “cuarta revolución industrial” en torno a la creciente digitalización.

Esa necesaria asimilación de la difusión del conocimiento exige adaptaciones en la organización y en los procesos decisionales de las empresas que no siempre encuentran la capacidad y habilidades necesarias de quien las gobierna. Y ahí radica una de las principales diferencias en términos de progreso y prosperidad de las distintas economías.

Tener buenos o malos empresarios, o directivos empresariales, no es neutral. Si esto era fácil de intuir, varias investigaciones le dan respaldo empírico suficiente. Entre otras, la de D. Andrews y B. Westmore (“Managerial Capital and Business R&D as Enablers of Productivity Convergence”, OCDE, 2014), destaca la evidencia de que el ritmo de crecimiento de la PTF de una economía esta positivamente relacionada con la calidad de su “capital gerencial”. Y esta explica una parte significativa de las diferencias en PTF entre las economías más avanzadas y el resto, así como las diferencias entre distintas empresas en el seno de las economías. Al menos la mitad de la diferencia en el crecimiento de la productividad entre EEUU y Europa entre 1995 y 2004 es explicada por la existencia en el primero de capacidades de gestión empresarial superiores.

El trabajo difundido hace unos meses por N. Bloom, R Sadun y J V Reenen (“Management as a Technology”), después de revisar datos de 10.000 empresas manufactureras correspondientes a 30 países, concluye que aproximadamente una cuarta parte de las diferencias existentes en la productividad entre países pueden ser atribuidas a diferencias en la calidad gerencial. Asumen la idea que las formas de gestión empresarial, son como una tecnología, en términos de su contribución al aumento de la PTF. Pero también verifican que la calidad de la gestión empresarial depende en gran medida del grado de competencia de los mercados en los que operan las empresas. La asociación positiva de la calidad de la gestión con la edad y dimensión de las empresas es otra conclusión relevante.

La posición de España en el trabajo de Andrews y Westmore no es muy favorable. La contribución de la PTF al aumento del PIB por habitante ya era de las más bajas bastantes años antes de la crisis; en realidad constituyó un drenaje en todo el periodo 2000 y 2011. Y reducida, tanto en términos absolutos como en comparación con otros países, ha sido también la inversión en I+D de las empresas españolas entre 1986 y 2008. En los indicadores de calidad gerencial las posiciones tampoco son buenas: España queda en la posición 18ª del World Management Survey correspondiente a 2014. Como consecuencia de esas menores contribuciones de la calidad gerencial y de la inversión empresarial en capital tecnológico, en el ejercicio de proyección a 2060 del PIB por habitante de varios países, el español es de los que menos avanza, apenas el 15%.

Por muy escépticos que seamos acerca de la fiabilidad de proyecciones a tan largo plazo, si convendría asumir que prestar atención al fortalecimiento de la PTF, a la generación de ese colesterol bueno del crecimiento, debería ser un propósito prioritario. La mejora de la calidad empresarial es una de las condiciones necesarias para facilitar la difusión del conocimiento en que se sustentará esas mejoras de la eficiencia. Atenderla es poco costosa en términos convencionales, presupuestarios, y sus resultados podemos observarlos a un plazo no muy largo. La observación de William Baumol acerca de la generación de incentivos sociales para que a la función empresarial se asignen talentos, o la no menos tópica de J.M. Keynes sugiriendo la distinción entre empresarios y logreros, sigue siendo pertinentes para la disposición de ese intangible.

Con todo, no es necesario insistir mucho en que a ello pueden contribuir igualmente otras formas de fortalecimiento de la productividad igualmente amparadas en la experiencia. La calidad de la regulación y de las instituciones, la suficiente oxigenación competitiva en todos los mercados, la inversión privada y pública en I+D y, no menos importante, la educación. Aquella afirmación que hiciera Paul Krugman hace más de 20 años – “la productividad no es todo, pero a largo plazo es casi todo”- ha encontrado en esta larga resaca de la crisis su más importante valedor.

(Diario El País, 27/03/2016)

Año de transiciones

El comportamiento de la economía global, también de la eurozona y la española, estará condicionado por una serie de factores que aun cuando abiertos en el pasado, será en 2016 cuando probablemente concreten su definitiva transición. El asentamiento de las economías emergentes en una senda de menor crecimiento, la adaptación a las políticas monetarias divergentes en EEUU y en la Eurozona y la situación política en España podrían alterar el escenario de estabilidad con el que despedimos 2015.

Apenas iniciado 2016, la directora-gerente del FMI ya se ha apresurado a anticipar que será un año de “crecimiento económico global decepcionante”. En el mejor de los casos será del 3,5%, la última previsión del FMI, un punto inferior al promedio de la década previa a la emergencia de la crisis. No son pocos los analistas que reducen ese ritmo medio al 2,5%, coexistiendo con un crecimiento del comercio internacional inferior incluso al del PIB global, en un contexto geopolítico no más favorable que el observado en 2015.

1. Emergentes hacia menor crecimiento.

 La primera de las transiciones que tendrá lugar en este año es en la tracción de la economía global: desde las economías emergentes que en la década anterior contribuyeron con la mitad del crecimiento mundial a las avanzadas. Con todo, la expansión de estas últimas será insuficiente para mantener ritmos aceptables de crecimiento.

Ha sido el pronunciado descenso de los precios de las materias primas desde hace ya más de año y medio la causa principal de esa contracción en el crecimiento. Solo poco más de cincuenta de las economías clasificadas de bajos ingresos por las agencias multilaterales disponen de una estructura de exportaciones suficientemente diversificada para no sufrir las consecuencias de la atonía global. Desde luego los daños ya son suficientemente explícitos en los dependientes de las ventas de hidrocarburos. Pero también los exportadores de productos agrícolas que llevan casi cuatro años con menores ingresos. La transición a un nuevo ciclo de precios de materias primas es la principal incógnita respecto al futuro de esas economías. A clarificar ese horizonte, especialmente en lo que hace al petróleo, no contribuye la agudización de tensiones en algunos países productores, Arabia Saudí sin ir más lejos.

Del bloque emergente hay que diferenciar lógicamente a China e India, beneficiarias en cierta medida de esos menores costes de las materias primas, pero inmersas en su particular adaptación interna. Especialmente la primera, que trata de adecuar su patrón de crecimiento a un mayor protagonismo del consumo interno, por un lado, y al necesario control de un sistema financiero cuya estabilidad fue cuestionada el pasado agosto, cuando sus autoridades sorprendieron dejando depreciar el tipo de cambio del yuan. Este episodio, recordemos, fue suficiente para aplazar la decisión de la Reserva Federal de elevación de sus tipos de interés. Los elevados niveles de endeudamiento privado, en gran medida comunes a otras economías emergentes, son por si solos una amenaza a la estabilidad global.

Las paradojas de las taxonomías al uso no pueden impedir verificar que la de China es la segunda economía más importante del mundo por la dimensión de su PIB y por la contribución al comercio global. Y de la transición en curso, del tipo de aterrizaje a ritmos de crecimiento sostenibles, dependen otras economías emergentes y algunas avanzadas que son importantes exportadores, como Alemania.

En la volatilidad de sus mercados de acciones observada en esta semana cotizan sin duda las dificultades de esa transición de su sistema financiero hacia uno más homologable con los avanzados, pero también el continuado descenso de su actividad manufacturera.

2. La gran Divergencia.

La segunda transición, no menos ignota, carente de observaciones empíricas que ayuden a anticipar sus consecuencias, es la protagonizada por esa Gran Divergencia en políticas monetarias entre los dos grandes bloques económicos del mundo. La Reserva Federal empeñada en la vuelta a una normalidad tras siete años de laxitud excepcional, y el BCE prolongando quizás más allá de este año su tardía orientación expansiva con el fin de evitar males peores.

La estabilidad financiera global dependerá también de la coexistencia de ambas orientaciones monetarias. Mas sensibles ya se han mostrado aquellas economías emergentes expuestas a la apreciación del tipo de cambio del dólar, en especial las que mantienen niveles de endeudamiento elevados en esa divisa. Pero también los efectos de esa asimetría monetaria y la eventual volatilidad asociada podrían manifestarse en los sistemas financieros de economías avanzadas, en particular en el sector de la gestión de activos.

La mayor solidez de los sistemas bancarios en general, no impide constatar vulnerabilidades en aquellos como los de la eurozona obligados a capear esa transición a la normalidad monetaria con márgenes de intermediación estrechos, también propiciadores de una mayor agresividad en la inversión, susceptible de amplificar episodios de inestabilidad financiera.

Esas dos transiciones – hacia una menor expansión de las emergentes y hacia la normalidad monetaria– condicionarán el comportamiento de las economías avanzadas. A pesar de la inequívoca recuperación de EEUU y Reino Unido ambas crecerán por debajo del promedio de los años anteriores a la crisis y menos también que en cualquier otra fase de recuperación precedente.

El crecimiento económico de la eurozona, previsto en el entorno del 1,5% en este año coexistirá con bajos niveles de inversión, débil crecimiento de la productividad y reducidas contribuciones de las exportaciones que no favorecen la transición a la normalidad. Por el contrario, propician que la eurozona convierta en realidad esas invocaciones al “estancamiento secular”, a una larga fase en la que a pesar de bajos tipos de interés la debilidad de la demanda siga inhibiendo la confianza y las decisiones de inversión.

Transiciones abiertas en Europa son también las derivadas de la crisis de los refugiados o de la posibilidad de abandono de Reino Unido de la UE, que tampoco favorecen una clarificación del entorno más inmediato en el que la economía española se desenvolverá.

3. La transición española.

Es difícil que la economía española se sustraiga a las contingencias comentadas. En especial cuando en su recuperación han sido tan determinantes esos vientos de cola asociados a un entorno exterior favorable desde 2013: el descenso en los precios de las materias primas, la política monetaria expansiva del BCE y la consiguiente depreciación del tipo de cambio del euro. El mejor de los escenarios es el previsto por la mayoría de las agencias multilaterales y analistas en otoño en el que anticipaban un crecimiento para este año apenas medio punto inferior a ese 3,2% para 2015.

A esa incertidumbre se añade la más específica vinculada a la situación política española: a la capacidad para definir un gobierno en un plazo relativamente cercano. La situación en Cataluña, y las exigencias de negociar con la Comisión Europea nuevos objetivos de déficit público son las tareas más perentorias. Que los mercados financieros, en especial los más sensibles de deuda pública, no hayan dado hasta ahora muestras de gran inquietud por esa transición no debería servir de excusa para tratar de prolongar excesivamente la transición abierta hacia un nuevo gobierno.No solo porque las necesidades de renovación y emisión de deuda pública en 2016 serán elevadas, sino porque la ampliación del potencial de crecimiento de nuestra economía requiere de decisiones rápidas y de amplio respaldo.

(Diario El País: 10/01/2016)

DIGITALIZACION INDUSTRIAL EN ESPAÑA

La sostenibilidad de la recuperación de la economía española depende en gran medida de que las exportaciones mantengan la firmeza que las convirtió en uno de los factores determinantes del abandono de la recesión. También han sido cruciales, como es lógico, para que el sector exterior dejara de drenar posibilidades de crecimiento como lo hizo hasta bien entrada la crisis. La continuidad de su dinamismo no está, sin embargo, garantizada.

No les falta razón a quienes consideran que si los propulsores externos – el abaratamiento de las materias primas, la política monetaria expansiva y la consiguiente depreciación del euro- se debilitaran, o los salarios españoles repuntaran, el sector exterior volvería a convertirse en un problema. Quizás no tanto como lo fue en los años de expansión del crecimiento previos a 2007, dado que parte del aumento en la propensión exportadora – la ampliación del censo de empresas vendedoras al exterior, la diversificación de bienes y destinos de las exportaciones- observada durante los últimos años ha podido arraigar. Pero también es fácil convenir que en ausencia de mejoras en la composición tecnológica de las exportaciones de bienes, las vulnerabilidades volverían a ponerse de manifiesto.

En estos últimos años el esfuerzo inversor por mejorar el capital tecnológico no se ha puesto de manifiesto. Acabamos de conocer los datos del INE sobre la inversión en I+D en el pasado año. Han vuelto a ser decepcionantes: el 1,24% del PIB es inferior al de 2013, mucho más que las asignaciones de otras economías avanzadas, e incluso de algunas emergentes. Y en esas condiciones es difícil sostener crecimientos de las exportaciones y contención de las importaciones a medio y largo plazo como sería necesario. En mayor medida cuando la observación de lo que está ocurriendo en la industria global subraya más que nunca la importancia de la dotación tecnológica.

La creciente extensión de la digitalización resume gran parte de esas tendencias. Puede sonar algo exagerado, pero ya se habla de la “cuarta revolución industrial”, para caracterizar al conjunto de transformaciones asociadas a la digitalización del sector manufacturero. “Industria 4.0” o “Industria inteligente” son denominaciones alternativas para describir esa misma tendencia de extensión de la digitalización en las manufacturas. Una verdadera transformación del sector de la que quedar rezagado en su asimilación puede significar la exclusión.

Se trata de una nueva fase en la extensión de las tecnologías de la información y de la comunicación (TIC). De la explotación innovadora de ese binomio fundamental constituido por el cumplimiento de la Ley de Moore -el aumento de la capacidad de computación- y de la Ley de Metcalfe – la extensión de las redes, y más concretamente de la conectividad- que siguen amparando las transformaciones económicas propiciadoras de ganancias de productividad y, desde luego, de fortalecimiento de la adecuación a la demanda. Están en lo cierto quienes tras la extensión de la digitalización en la actividad empresarial anticipan una nueva fase competitiva, de extensión verdaderamente global y, con ello, una suerte de aceleración en las tensiones darwinistas en algunos sectores, con potenciales alteraciones en los liderazgos industriales.

La transformación más explícita en las manufacturas es la mutación de productos convencionales en servicios. La combinación de buenos productos con la oferta de servicios digitales asociados. Un número creciente de manufacturas se encuentran conectadas inalámbricamente, generando datos que a su vez nutren nuevos servicios. El valor asociado a estos puede llegar a ser superior al de los productos originales. Es una de las consecuencias del “internet (en este caso industrial) de las cosas”. En algunas de las notas técnicas elaboradas para ADEI (http://observatorioadei.es/), las amparadas bajo el enunciado de “Digitalización y sectores productivos en España”, se reflejan avances y el potencial en distintos sectores – agroalimentaria, automoción, medios de comunicación, comercio minorista, turismo- esenciales en la industria española para que sus producciones sean más “inteligentes”. La transversabilidiad de la digitalización, su impacto en todos los sectores productivos y en todos los subsistemas empresariales son evidentes. Como lo es la generación de nuevos modelos de negocio o, en definitiva, la contribución a la regeneración empresarial mediante la aceleración de la “destrucción creativa” o el aumento de la competitividad. Convertir la disposición de esas ventajas en prioridad es una condición necesaria para la supervivencia de la base industrial de cualquier economía. En el caso español, la importancia del sector de la automoción, por ejemplo, obliga a tomarse en serio esa intensificación digital.

Un contraste internacional de la extensión de la digitalización en nuestra industria lo proporciona el DESI (Digital Economy and Society Index), un índice compuesto que reúne indicadores considerados relevantes sobre la inserción en la digitalización competitiva. Son cinco las dimensiones que incorpora: conectividad, capital humano, uso de internet, integración de tecnología digital y servicios públicos digitales.

Al igual que ocurre con otros indicadores que miden la inserción en la economía del conocimiento, la clasificación está encabezada por las economías nórdicas. España ocupa la posición 14ª, con puestos más rezagados en conectividad y capital humano. La primera mide el despliegue de infraestructuras de banda ancha y su calidad. El factor más específico de “Integración de la tecnología digital” mide la digitalización de la actividad empresarial así como su explotación en el canal comercial. Se trata de una condición para aumentar la eficiencia agregada, para conectar mejor con los clientes y colaboradores. El último factor constitutivo de ese índice, pero no el menos importante, es la existencia de servicios públicos digitales que además de eficiencia aportan servicios adecuados a los ciudadanos. A la verificación de que son las economías más avanzadas de Europa las que encabezan todos esos indicadores se añade la del avance de economías menos desarrolladas que la nuestra, con vocación de asumir localizaciones de industrias pujantes.

Son indicadores complementarios de otros igual de relevantes como los que incorpora el “Doing Business”, en el que España aparece todavía en la posición 33ª en la última edición. De este se ha hecho una edición especial para las Comunidades Autónomas españolas. Este estudio particulariza la constitución y puesta en marcha de las empresas en el sector industrial y los resultados no son precisamente alentadores. La dispersión territorial de resultados es en cierta medida tranquilizadora: significa que no existe una maldición específica sobre la economía española que obligue, por ejemplo, a retrasar la creación de empresa. Algunas Comunidades Autónomas han conseguido agilizar los trámites y la duración para constituir una empresa, demostrando que es posible si la voluntad política acompaña.

Son esas actuaciones, las orientadas a facilitar la natalidad empresarial, pero también a garantizar la supervivencia exitosa mediante la asimilación de dotaciones tecnológicas necesarias, las que han de confirmar la mejora del dichoso patrón de crecimiento de la economía española. No se trata de cambiar ningún modelo, ni siquiera la estructura sectorial de la producción española, sino de facilitar que la generación de ganancias de productividad se ampare en ventajas competitivas adicionales al coste de factores circunstancialmente reducidos. Se trata, en definitiva, de observar las mejores prácticas en economías de nuestro entorno, donde la capacidad para competir globalmente es compatible con la distribución razonable de la renta. Ambos elementos, producción más eficiente, más intensiva en tecnología y menor desigualdad, son hoy condiciones básicas para la estabilidad y cohesión en las modernas economías.

(Diario El País 20/12/2015)

EXCEPCIONALIDAD FINANCIERA

Al fin el BCE ha iniciado la aplicación de sus promesas de estímulo cuantitativo a través del PSPP (Public Sector Purchase Programme). Desde el pasado día 9 ha empezado a comprar en el mercado secundario deuda pública y privada que alcanzarán 60.000 millones de euros mensuales hasta, al menos, septiembre de 2016.

Es una decisión que llega seis años después de las aplicadas por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. A pesar de ello, es de esperar que contribuya a consolidar la incipiente recuperación del crecimiento económico de la eurozona y al alejamiento de los temores deflacionistas. Será la cercanía al objetivo de inflación del BCE, una tasa de variación de los precios algo por debajo del 2%, la que ponga fin a ese programa de adquisición de títulos. La previsión de inflación que acaba de dar a conocer el propio BCE para este año es del 0%, en la que además del descenso en los precios de la energía sigue influyendo una demanda agregada muy débil, reflejo de una confianza de familias y empresas todavía no recuperada.

La Reserva Federal, por su parte, se plantea justo lo contrario: retirar definitivamente los estímulos que han contribuido a que esa economía pueda crecer este año más del 3%, con una tasa de desempleo que puede bajar del 5,5% actual. A medida que los indicadores vayan confirmando esas previsiones de crecimiento económico y del empleo, los comunicados de la Fed se irán adecuando a ese horizonte de endurecimiento monetario relativo, que podría inaugurarse a partir del verano. Esa divergencia de comportamientos ayuda a entender la volatilidad de las variables financieras.

Los operadores en los mercados financieros ya han tomado buena nota de esas señales anticipatorias de la función de reacción de ambos bancos centrales, explícita en ese suministro de información relevante, o “forward guidance” de ambas instituciones monetarias. En realidad, los mercados anticiparon ambos grupos de decisiones hace meses, como hemos tenido ocasión de observar en el comportamiento de los tipos de interés, de los tipos de cambio y de las cotizaciones bursátiles a uno y otro lado del Atlántico.

La reducción de tipos de interés sobre los bonos públicos en la eurozona, la marcada depreciación del euro frente a todas las divisas vehiculares, pero de forma destacada frente al dólar estadounidense, y la revalorización de los índices bursátiles, pero también en mayor medida los europeos, han sido reacciones no por previsibles, de menor impacto en algunas economías, más allá de EEUU y de la eurozona.  Por el momento, acentúan cierta perplejidad e inquietud acerca del carácter más o menos justificado de esa situación excepcional. Primero por el mayor o menor amparo de ese comportamiento de las variables financieras en los fundamentos reales de las economías; segundo, por la eventual escalada de tensiones en los mercados de cambio, incluida una eventual “guerra de divisas”. Para los más catastrofistas, esta es una situación insostenible que puede dar lugar a desenlaces bruscos. Para otros es el reflejo de “la nueva normalidad” a la que tendremos que ir acostumbrándonos si se mantiene el exceso de oferta y la baja inflación.

La existencia de tipos de interés históricamente bajos, negativos en algunos casos, es el principal signo de excepcionalidad. Su justificación no es otra que la pretensión por afianzar la recuperación de una de las más severas crisis desde la Gran Depresión y, en el caso concreto de la eurozona, alejar los riesgos de deflación. Esos tipos son ahora significativamente más bajos en la eurozona que en EEUU, hasta el punto de que están atrayendo a prestatarios de otros países, especialmente grandes empresas con capacidad de emisión de bonos. El atractivo no radica solo en ese diferencial de tipos de interés para instrumentos homogéneos y con igual vencimiento, sino en la expectativa de depreciación adicional el euro, con lo que el coste efectivo de ese endeudamiento sería aún más favorable.

Las emisiones denominadas en euros hasta final de febrero por empresas reales y financieras estadounidenses ya han triplicado el volumen del mismo periodo transcurrido del pasado año, hasta superar los 33.000 millones de euros. Junto a ellas, empresas de otros países, China de forma destacada, han intensificado también la captación de financiación en la eurozona.

Ello está contribuyendo a la dinamización del mercado de emisiones de deuda en el área monetaria común, lo que favorece esa necesaria ampliación de los mercados de financiación directa, mediante títulos, y la consiguiente reducción del peso de la financiación bancaria en la que también están empeñadas las autoridades comunitarias. De paso, contribuyen a la profundidad del mercado de bonos denominados en la moneda europea, en los que han de  invertir aquellos que necesitando ese tipo de instrumentos se encuentran al BCE como gran adquiriente mayorista de los mismos.

Una baja rentabilidad de la inversión en bonos contribuye a las elevaciones de las cotizaciones bursátiles. En la eurozona han sido superiores a los demás mercados de acciones. Costes financieros reducidos y un tipo de cambio del euro competitivo favorecen el aumento de los ingresos y de los beneficios de las compañías europeas con proyección internacional. El atractivo de las inversiones en acciones también es explícito en EEUU, hasta el punto de renovar los temores por la existencia de burbujas en la valoración de algunos activos.

Pero ese desplazamiento hacia instrumentos de mayor riesgo no es tan fácil para algunos inversores institucionales. Una muestra de las consecuencias de signo bien distinto de esos bajos tipos de interés son los problemas que afrontan algunas compañías de seguros en países como Austria y Alemania, fundamentalmente en el ramo de vida, obligadas a invertir en bonos a largo plazo de suficiente calidad crediticia y con rentabilidades suficientes para facilitar la cobertura de sus compromisos con los asegurados.

El otro foco de tensiones es la volatilidad en los mercados de divisas.  La presunción de que los tipos de interés en EEUU iniciarán pronto su repunte y que los excepcionalmente bajos en la eurozona tardarán más en hacerlo es la principal causa, aunque no la única, de la presión apreciadora sobre el tipo de cambio del dólar frente al euro. Su persistencia ha generado inquietud, especialmente en las empresas estadunidenses más orientadas a la exportación, pero también en aquellas economías emergentes endeudadas en dólares, entre otros.  Por eso no pocos analistas estadounidenses defienden que la Fed no se precipite en la elevación de tipos de interés y mantenga la guardia frente al riesgo de contaminación del cuadro macroeconómico europeo.

La excepcionalidad del panorama financiero dominante justifica la inquietud, entre otras razones porque es un hábitat sin precedentes, en el que autoridades y operadores financieros han de adaptarse. Pero es también verdad que esa excepcionalidad no emana de los caprichos de los bancos centrales, ni de influencias irracionales en sus decisores, sino de una excepcionalmente inquietante situación de las principales economías. Lo que más debería preocupar no es tanto la excepcionalidad financiera, sino el calado de la debilidad de las economías, su lenta y moderada reacción a terapias tan extraordinarias. O, lo que ojala no llegue a ser lo mismo, la cercanía a ese cuadro de “estancamiento secular” que hasta hace poco se consideraba poco más que el fruto de los ejercicios de algunos académicos.

El País 5/4/2015

ENDEUDADOS

El mundo está hoy más endeudado que en 2008, al inicio de la crisis, y seguirá estándolo durante muchos años. Conviene, por tanto, que nos acostumbremos a convivir con elevadas deudas. Desde luego los supervisores financieros, con el fin de anticipar posibles episodios de inestabilidad, pero también las próximas generaciones, obligadas a soportar el servicio de las deudas contraídas en estos últimos años.

Recordemos que el desencadenante de la crisis fue una rápida erosión de la solvencia de los deudores hipotecarios estadounidenses. El subsiguiente colapso de los mercados financieros mayoristas – allí donde los grandes operadores bancarios se prestan unos a otros – fue el principal alimentador del contagio a Europa. De sus ramificaciones, la paralización de la inversión crediticia en el sector privado de las economías y su perversa conexión con los mercados de deuda pública, también en la eurozona disponemos de evidencia suficiente.

En aquellas economías más directamente afectadas por la crisis y por su inadecuada gestión, la caída de la recaudación tributaria y los apoyos a entidades bancarias contribuyeron al aumento de la deuda pública. El caso de España vuelve a ser representativo: al final de 2007 la deuda publica era de las más bajas de Europa pero la privada estaba en máximos históricos. Hoy ambas están entre las mayores de la OCDE. No es algo exclusivo de nuestro país.

En las economías avanzadas solo algunos sectores privados han conseguido reducir su endeudamiento, aunque a un ritmo inferior al esperado. La deuda pública en relación al PIB, sin embargo, ha aumentado en un 75% desde el inicio de la crisis. Ello ayuda a explicar que durante 2014 y lo que llevamos de 2015 los flujos internacionales de capital sigan dirigiéndose mayoritariamente hacia las economías más desarrolladas, en detrimento de los canalizados a las emergentes.

Esos aumentos en los pasivos están alimentando la ampliación del volumen transaccional de los mercados financieros, la ya considerable “financiarización” de la economía global.Así se pone de manifiesto en la última edición del informe “Mapping theWorld’s Financial Markets “, realizado por Sanjeev Sanyal del Deutsche Bank. Estima que el stock de activos financieros, medido por la capitalización de los mercados de acciones y el saldo de la deuda pública y privada pendiente, ascendía a 294 billones de dólares a final del año pasado. De ellos, 69 billones corresponderían a los mercados de acciones, mientras el resto serían instrumentos representativos de deuda privada y pública. Gran contraste con las cifras de 2008: el valor total era de 222 billones de dólares, con todas las categorías de instrumentos financieros por debajo de sus valores actuales. De ellos, la deuda es el componente que más ha crecido.

El análisis de esa misma tendencia ha sido abordado en otros trabajos recientes del Banco de Pagos Internacionales, BIS (“Debt”) y del Mckinsey Global Institute, MGI (“Debt and (notmuch) Deleveraging”), algunos de cuyos gráficos más representativos están reflejados en el blog “Finanzas a las nueve”  (http://blogs.elpais.com/finanzas-a-las-9/). En el trabajodel MGI se destaca que desde 2007 hasta el segundo trimestre de 2014 la deuda global ha crecido a un ritmo anual del 5,3%, 57 billones de dólares en total, equivalentes a 17 puntos porcentuales del PIB, de los que más de 25 billones de dólares de ese aumento corresponderían a deuda pública.En bastantes economías, el aumento del endeudamientopúblico coexiste con el de familias y empresas. No es el caso de la española donde el desapalancamiento las familias y empresas ha sido simultáneo al más intenso aumento de la deuda pública.

Recordemos que fue el elevado endeudamiento privado el principal factor de exposición al contagio de la economía española. En común con otros países – EEUU, Reino Unido, Irlanda- el nuestro mantenía un elevado grado de concentración en financiación hipotecaria. En España, a pesar de la severidad de la crisis, de su impacto sobre la renta de familias y empresas, el desapalancamiento ha sido evidente, aunque más en las empresas que en las familias.

Del crecimiento total en la deuda acumulada en el mundo en estos siete últimos años aproximadamente la mitad correspondería a economías no avanzadas, reflejando en cierta medida saludables desarrollos como la mayor profundidad financiera, de la mano del ascenso en el endeudamiento del sector privado, en un contexto de aumento en las cotizaciones de los activos financieros. En el G20, con datos del BIS, la deuda en términos de PIB es hoy 20 puntos porcentuales superior a la existente en 2007. Con todo, el nivel de la relación entre deuda y PIB en las economías menos desarrolladas se mantiene por debajo de la mitad del correspondiente a las avanzadas.

El caso de China es uno de los más destacados: su deuda total, más del 280% del PIB, es hoy superior a la proporción equivalente en EEUU, alimentada por el endeudamiento privado para adquisición de activos inmobiliarios – de los que una parte importante han sido suministrados por entidades amparadas en la banca en la sombra-, y otra no mucho menor por gobiernos locales altamente endeudados.

Sobre estos hechos llama la atención el BIS, pero destaca especialmente el aumento de la financiación privada trasfronteriza de los mercados de deuda, considerándolo un paso más en la gestión de la liquidez a nivel global, en la dinámica de globalización financiera, en definitiva. Su director general, Jaime Caruana, confiesa no entender completamente el alcance de esa tendencia, planteándose con razón hasta qué punto es menos inquietante que un boom crediticio sea dirigido por los mercados de capitales en lugar de por los bancos. Se trata, en definitiva, de saber si es más o menos probable que termine en una crisis como las conocidas y, por tanto, si son adecuadas las decisiones reguladoras que se han adoptado hasta ahora. El hecho cierto es  que ya no son los bancos el exclusivo objeto de atención de los supervisores financieros, en la medida en que vehículos adicionales a los préstamos bancarios canalizarán mayor  financiación en todo el mundo.

Tres conclusiones pueden deducirse de los datos anteriores. Tendremos que aprender a soportar mayores volúmenes de deuda. Su peso sobre el tamaño de las economías seguirá siendo importante, especialmente en la eurozona, si esta no aumenta mucho más su ritmo de crecimiento económico. En segundo lugar, la deuda no siempre será asignada de forma óptima, financiando inversiones que se traduzcan en mayor crecimiento. En este punto es oportuna la verificación sobre la que llama la atención el BIS acerca de cómo muchas empresas están utilizando la deuda para financiar mayores pagos de dividendos o reducciones de capital, en lugar de aumentar sus decisiones de inversión, de aumento de su eficiencia y capacidad de crecimiento, en definitiva. Por último, pero no menos relevante, la supervisión y anticipación de su potencial desestabilizador sobre las economías será algo más complejo que hasta ahora.

De lo anterior no cabe concluir en la estigmatización del endeudamiento, sino sugerir su vinculación al cumplimiento de aquella regla de oro que desaconseja endeudarse para cualquier destino que no sea la inversión. Y exigir siempre que la rentabilidad esperada de la misma exceda al coste de capital. Me permitiría añadir, a tenor de la reciente experiencia española, sin poner todas las deudas en la misma cesta: con un grado de diversificación inversora suficiente.

El País (22/02/2015)

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