Debate académico en el NBER sobre el “Brexit” del Reino Unido

La Oficina Nacional de Investigación Económica (National Bureau of Economic Research, NBER) es una organización sin fines de lucro estadounidense de investigación cuyo objetivo principal es difundir entre los gestores de la política económica, los profesionales de las empresas y la comunidad académica las investigaciones económicas independientes que promueve.

El NBER es la mayor organización de investigación económica en los EE.UU. y la de mayor prestigio. Muchos de los ganadores de los Premio Nobel de Economía y los miembros del Consejo de Asesores Económicos del Presidente de EE.UU. han sido en el pasado y son en la actualidad investigadores asociados de la organización. El presidente actual del NBER es James M. Poterba catedrático de Economía del MIT (Massachusetts Institute of Technology), Bostón, EE.UU.

El pasado 16 de julio de 2016, el NBER organizó un workshop sobre las “Consecuencias económicas del Brexit” (la salida del Reino Unido de la Unión Europea). Modera el workshop, Jeffrey Frankel, catedrático de Economía de Harvard University, Bostón, EE.UU. Participan en el workshop: Richard Baldwin, catedrático de Economía del Graduate Institute de Ginebra, Suiza; Anil Kashyap, catedrático de Economía de University of Chicago, Chicago, EE.UU.;  Hélène Rey, catedrática de Economía de London Business School, Londres, Reino Unido; y Thomas Sampson, profesor ayudante de Economía de London School of Economics, Londres, Reino Unido.

Espero que sea de utilidad para las clases de mis colegas de Economía Europea y de Economía Internacional. Disfruten del vídeo del workshop y practiquen el inglés:

Evolución histórica del tipo de cambio nominal de la libra esterlina/dólar, 1910-2016

La decisión por parte del Reino Unido de salir de la Unión Europea el 23 de junio pasado provocó un verdadero cataclismo en los mercados financieros internacionales. Las Bolsas se desplomaron y la libra esterlina se depreció considerablemente con el dólar y el euro. Pronto empezaron las opiniones que apuntaban que la depreciación nominal de la libra tendría efectos negativos sobre las exportaciones de bienes de EE.UU. y del resto de la Unión Europea hacia el Reino Unido, y en mayor medida, sobre los flujos de turistas británicos. Pero estos malos presagios no tienen en cuenta la evolución histórica del tipo de cambio nominal de la libra y los factores que determinan la depreciación nominal a largo plazo. A pesar de ello, el flujo de los turistas británicos hacia España ha continuado históricamente aumentando.

En el primer gráfico se muestra la evolución del tipo de cambio nominal de la libra con el dólar desde comienzos de 2016 hasta la actualidad. La línea roja vertical señala el día del “Brexit”.

El tipo de cambio de la la libra con el dólar fluctuaba desde comienzos de año y hasta el día de la votación alrededor de 1,45 dólares por libra. Después de la votación, la libra se depreció fuertemente (en relación con el dólar) y el tipo de cambio nominal ha fluctuado alrededor de 1,32 dólares por libra desde entonces. Esta depreciación puede reflejar las expectativas negativas a corto plazo sobre los flujos del comercio internacional (bienes y servicios, incluido el turismo) Reino Unido.

No obstante, el tipo de cambio nominal de la libra con el dólar (y con otras monedas) ha registrado una tendencia a la depreciación en el largo plazo. Hagamos dos zoom que nos van a ilustrar esta tendencia.

En el segundo gráfico se muestra la evolución del tipo de cambio nominal de la libra con el dólar desde comienzos de 1971 hasta la actualidad.

La libra cotizaba a 2,40 dólares después de la ruptura del Sistema Monetario Internacional de Bretton Woods en el periodo 1971-1973, y desde entonces ha continuado una tendencia a la depreciación nominal. El mínimo desde entonces se sitúo en 1,079 dólares por libra en febrero de 1985, lejos aún de la actual cotización de 1,30 dólares por libra.

Hagamos un zoom aún mayor en el tercer gráfico, ampliado el periodo desde 1910 hasta la actualidad.

Ahora queda más clara la evidencia de que la libra esterlina se ha ido depreciando a largo plazo con el dólar: ¡En 1910 cotizaba a 5,0 dólares por libra!.

La depreciación del tipo de cambio nominal de la libra con el dólar a largo plazo no depende de las expectativas negativas que se puedan generar en los mercados financieros por acontecimientos como el “Brexit”. El comportamiento del tipo de cambio nominal a largo plazo de cualquier moneda depende de la influencia conjunta de dos factores: (1) de los cambios en los niveles de precios relativos a largo plazo derivados a partir de los factores monetarios internos, es decir, los cambios de la oferta y la demanda de dinero relativa entre los dos países; (2) de los cambios en el tipo de cambio real bilateral que mide la competitividad exterior de la economía nacional.

Evolución de la participación de la remuneración de los asalariados en el PIB de los EE.UU., 1947-2015

En el gráfico adjunto (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución histórica de la participación de la remuneración de los asalariados en el PIB de los EE.UU. para el periodo 1947-2015.

Los datos nos indican que hay clara tendencia desde 1947 a la actualidad a una caída en la participación de la remuneración de los asalariados en el PIB en los EE.UU. El máximo se sitúa en 1970 con el 51,7% de la remuneración de los asalariados en el PIB y el mínimo histórico se ha situado en el 42% en 2011, en plena crisis financiera y económica. El último dato publicado para 2015 registra una ligera recuperación (44,3%) desde el mínimo de 2011.

Pero de estos datos no se puede derivar un caída de las rentas de los hogares. Este descenso se puede compensar con una subida de otras rentas que no sean remuneración de los asalariados, por ejemplo, pensiones, rentas de los trabajadores autónomos, alquileres, dividendos, y otras rentas del capital percibidas por los hogares.

Desigualdad de la renta y evolución del mercado de valores en EE.UU., 1947-2013

Recientes estudios han constatado empíricamente el aumento constante de la desigualdad de la renta en los EE.UU. desde los años setenta del siglo XX [1]. Uno de los principales factores que explica este fenómeno son las diferencias en la composición de las rentas de los ricos y de los pobres. Desde el punto de vista estadístico, menos del 20% de los hogares norteamericanos tienen acciones, y estas familias son en su mayoría de clase alta. Y ello produce una dicotomía, ya que los ricos reciben la mayor parte de sus ingresos del mercado de valores (plusvalías, opciones sobre acciones y dividendos), mientas que la clase media y la clase pobre reciben la mayor parte de sus ingresos de las rentas del trabajo o de las pensiones. En última instancia, las clases altas se beneficiarían de los períodos de bonanza del mercado de valores, mientras que el resto de la población no.

El coeficiente de Gini se utiliza para medir la desigualdad en la renta, dentro de un país, pero puede utilizarse para medir cualquier forma de distribución desigual. El coeficiente de Gini es un número entre 0 y 1, donde 0 se corresponde con la perfecta igualdad (todos las personas tienen los mismos ingresos) y donde el valor 1 se corresponde con la perfecta desigualdad (una persona tiene toda los ingresos y los demás ninguno). Desde el punto de vista económico, la distribución de la renta empeoraría cuando el valor del índice de Gini fuera aumentado en el tiempo.

En el gráfico adjunto se muestra la evolución temporal para el periodo 1947-2013 de los precios de las acciones en la Bolsa de Nueva York (medidos por el índice S&P 500) y del coeficiente de Gini de los hogares de  EE.UU. que aproxima la desigualdad de la renta.

Las cifras muestran como la escalada del mercado de valores y el crecimiento de la desigualdad coinciden desde 1970 y que la alta correlación positiva entre ambas variables ha continuado hasta ahora. En concreto, el coeficiente de Gini ha aumentado desde el 0,394 en 1970 al 0,482 en 2013, mientras que el índice S&P 500 pasó de 92 en 1977 a 1476 en 2007 (aumento del 1500%) y entre 2007 y 2013 pasó de 1476 a 1848 (aumento del 25%).

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[1] Un excelente resumen de los trabajos y la metodología utilizada en los estudios de la desigualdad de la renta recientes puede verse en el artículo de Owyang, M. T. y Shell, H.G.  (2016): “Measuring Trends in Income Inequality”, Federal Reserve Bank of St. Louis The Regional Economist, April, 24 (2), pp. 4-5.

Los mercados de bonos de deuda pública mundial en tasas de rentabilidad nominales negativas: ¿burbuja en el horizonte?

El Banco Central Europeo y el Banco de Japón siguen estrechando la liquidez del mercado de bonos de deuda pública con sus nuevos programas de expansión cuantitativa en los que se realizan compras masivas de estos valores de renta fija con el objetivo de estimular sus economías. A ello se une la fuerte demanda de la banca internacional de bonos de deuda pública con el objetivo de cumplir los requisitos de capital. Por último, como la situación de las bolsas de valores en el mundo se ha vuelto tan impredicible, los inversores siguen viendo a la deuda pública como el único refugio en el que salvaguardarse de la fuerte tormenta que podría venir en un futuro más o menos cercano en la renta variable.

Esta fuerte (triple) demanda alimenta el círculo vicioso de falta de oferta de bonos de deuda pública, subidas de precios y bajada de rentabilidades nominales. Ello ha generado una enorme burbuja en el mercado de bonos de deuda pública por lo que los inversores se enfrentan a enormes pérdidas en su cartera si las rentabilidades suben en gran medida y bruscamente. Con más detalle, un aumento de medio punto porcentual supondría unas pérdidas de alrededor de 1,6 billones de dólares en el mercado global de bonos de deuda pública, según estimaciones de Bank of America Corp.

En el siguiente gráfico se muestra que las rentabilidades nominales (medias) de la deuda pública en los mercados mundiales han caído desde +4,3% en junio de 2006 hasta el +1,3% abril de 2016.

Pero el signo mayor de la burbuja del mercado de bonos de deuda pública es que en la actualidad hay más de 8 billones de dólares (1 trillón americano = 1 billón europeo) en los mercados secundarios con rentabilidades negativas, tal y como se puede observar el el siguiente gráfico.

Tal como muestra el gráfico, la mayor parte de los bonos de deuda pública con rentabilidades negativas son de Japón, 5,6 billones de dólares, el 70% del total del mercado mundial. Pero esto no es extraño ya que el Banco de Japón es el banco central que más ha expandido su balance comprando bonos de deuda pública nacional. En la actualidad el bono de deuda pública a 10 años se sitúa en rentabilidades negativas (-0,11%), mientras que el bono a 30 años tiene un rendimiento extremadamente bajo (y peligroso) del +0,29%. Esto significa que los inversores están pagando el gobierno nipón para mantener su dinero durante diez años, y quien mantiene su dinero en bonos de deuda pública durante 30 años recibe un +0,29% anual.

En el caso de España, los títulos de deuda pública con rentabilidades negativas alcanzan ya los 151.000 millones de dólares (ver gráfico).

Otros signos de la burbuja latente del mercado de bonos de deuda pública provienen de las nuevas emisiones de algunos países. Por ejemplo, Francia emitió bonos de deuda pública a 50 años en abril pasado (no emitía desde 2010), mientras que Irlanda emitió en marzo pasado su primeros bonos de deuda pública con vencimiento a 100 años (¡atención 2116!) por un montante de 100 millones de euros y al +2,35% de interés).

En síntesis, los inversores siguen comprando bonos soberanos porque piensan que la rentabilidad nominal seguirá cayendo y el valor de su cartera seguirá subiendo en el corto plazo. El problema surgirá cuando comiencen a subir los tipos de interés de las nuevas emisiones, se produzcan ventas masivas (y simultáneas) y su cartera pierda valor. Y estas pérdidas aparecerán en mayor medida cuando mayores sean las subidas de tipos.

La evolución del tipo de interés real en EE.UU., 1962-2015

El tipo de interés real medio de los bonos de deuda pública con vencimiento a 10 años en la economía de los EE.UU. se ha situado en el +2,4% anual para el periodo 1962-2015, lo que supone una rentabilidad muy atractiva para un inversor que hubiera mantenido y reinvertido década tras década sus ahorros en este bono.

En el primer gráfico se muestra la evolución temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública con vencimiento a 10 años y de la tasa de variación anual del IPC general para todos los consumidores urbanos (como medida de la tasa de inflación), mientras que en el segundo gráfico se representa el tipo de interés real como el diferencial o spread entre estas dos variables.

Aunque el tipo de interés real medio en la economía de los EE.UU. para el periodo 1962-2015 se ha situado en el +2,4% (línea roja), ha habido años por encima de la media y años por debajo de la media, tanto con valores positivos como negativos. También existe una gran divergencia entre las décadas con menor inflación y las de alta inflación, divergencias provocadas por las diferentes primas de riesgo por inflación (inflation-risk premium) exigidas por los inversores en las rentabilidades nominales de los bonos.

En el siguiente cuadro hemos agrupado la evolución media del tipo de interés real por décadas (segunda columna). Aunque su medias no son homogéneas, en todas las décadas la rentabilidad real media de los bonos de deuda púbica a 10 años ha sido positiva.

En la década de los 2010 con Ben Bernanke y Janet Yellen como Presidentes de la Reserva Federal de EE.UU. el tipo de interés real medio se ha situado en niveles históricamente bajos del +0,8%. Ello se debe sin duda a las caídas históricas de los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años y de las primas de riesgo por inflación, propiciadas por la política monetaria expansiva y por la reducción sin precedentes de la tasa de inflación media de esta década (+1,7%).

¿Limita la deuda exterior china los efectos beneficiosos de la depreciación nominal del yuan?

Los modelos teóricos y un número elevado de trabajos empíricos muestran que la devaluación (o la depreciación nominal) de la moneda nacional puede ser un instrumento muy útil para estimular el crecimiento económico vía la mejora del saldo exterior.

No obstante, una de las variables macroeconómicas que pueden limitar la influencia positiva de la pérdida de valor de la moneda nacional es el volumen de deuda externa acumulada en moneda extranjera por el país. El problema es que una fuerte devaluación (o una importante depreciación nominal) aumenta la cantidad de la deuda externa en términos de moneda nacional, lo que podría llevar a un número importante de empresas domésticas fuertemente endeudadas con el exterior al impago de la deuda, o incluso a la quiebra. También aumentaría el valor de la deuda pública en manos de extranjeros y el stock de deuda pública total en proporción al PIB y, en última instancia, pondría en peligro la sostenibilidad de las finanzas públicas. En todo caso, esta es una restricción que afecta fundamentalmente a los países emergentes – con un mayor porcentaje de deuda externa en términos de moneda extranjera sobre el total de su deuda externa – que a los países avanzados.

En el gráfico adjunto se presenta la deuda externa total o la deuda externa en moneda extranjera (en billones de dólares americanos y en % sobre el PIB) de algunos países emergentes a finales del segundo trimestre de 2015.

Fuente: César Maasry, “The $ 5 billones de Emisión,” Top of Mind , Goldman Sachs, 9 de febrero de 2016

Centrándonos en el caso de China, no parece que la deuda externa acumulada en moneda extranjera sea un amortiguador del crecimiento económico ante una devaluación (o una depreciación nominal ) del yuan. Con más detalle, la deuda externa en moneda extranjera (60% de la deuda externa total) tan sólo representaba un montante de 1,28 billones de dólares (un 12% del PIB).

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2014, y proyecciones 2015-2017

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas fiscales de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2014 y algunas proyecciones para el periodo 2015-2017. Con más detalle, se ha añadido la cifra provisional del año 2014 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan proyecciones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública bruto (según la metodología del Déficit Público Excesivo, PDE), proyecciones presentadas en el pasado mes de abril por el Ministerio Economía y Competitividad y en el pasado mes de noviembre por la Comisión Europea para el periodo 2015-2017.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 que avanza a un ritmo excesivamente lento para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas a largo plazo.

En el primer gráfico aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública o gastos públicos primarios. En primer lugar, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009, y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos en los años posteriores a 2008. En segundo lugar, a pesar de los esfuerzos realizados, los gastos totales y los gastos sin intereses de la deuda pública se situaron a finales de 2014 en el 44,1% y el 40,8% del PIB, respectivamente. Por último, los ingresos públicos no logran apenas recuperarse (suben tan sólo 0,2 puntos porcentuales en 2014) y se sitúan a niveles del año 1994 (38,2% del PIB), lejos todavía del máximo de recaudación alcanzado en 2007 (41,5% del PIB), último año del reciente periodo de expansión económica registrado en la economía española (1995-2007).

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto total y primario, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En el periodo 2009-2014 el ahorro público primario ha registrado una importante mejora (2,6 puntos porcentuales en % del PIB), mientras que el ahorro público total se ha reducido tan sólo 1,1 puntos porcentuales en % del PIB por el fuerte aumento de los pagos de los intereses de la deuda pública acumulada. Ambas variables se sitúan todavía en 2014 en niveles negativos no deseables que incumplen la “regla de oro” de la política fiscal (emitir deuda pública solamente para financiar la inversión pública y suponiendo que el componente del ajuste déficit-deuda sea nulo).

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta entonces del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó una nueva cifra récord: un -9,4% de déficit público primario y un -11,1% de déficit público total en estos 51 últimos años de historia de la hacienda pública española. El proceso de consolidación fiscal que había tenido relativo éxito en el periodo 2010-2011, se frenó significativamente en 2012, aunque se ha vuelto ha encauzar en los años 2013 y 2014. Con más detalle, el déficit público total se ha reducido desde 2012 en 4,5 puntos porcentuales del PIB, hasta alcanzar el 5,8% del PIB, mientras que el déficit público primario se ha reducido en 4,8 puntos porcentuales del PIB, hasta situarse en el 2,6% del PIB.

No obstante, el déficit público total actual (-5,8% del PIB) se mantiene en una cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro. El problema fiscal refleja tanto la insuficiente caída del gasto público, como la baja recaudación impositiva.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, la segunda variable representativa del stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo y persistente desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2014 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 97,7% del PIB, sobrepasando ampliamente el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5 y 6 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para el periodo 2015-2017 de las cifras del déficit público total y del stock de deuda pública según la metodología PDE. Las previsiones del Ministerio de Economía y Competitividad provienen de la publicación Actualización del Programa de Estabilidad, 2015-2018 remitida a la Comisión Europea el pasado mes de abril, mientras que las previsiones de la Comisión Europea aparecen en el informe European Economic Forecast, Autumn 2015, publicado el pasado mes de noviembre.

Por una parte, las previsiones disponibles para el déficit público total (gráfico 5) del Ministerio de Economía y Competitividad indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2015-2017 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2015, 2016 y 2017 el 4,2%, el 2,8%% y el 1,4% del PIB, respectivamente, situándose ya por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht del -3% a finales de 2016. Las previsiones de la Comisión Europea son mucho más pesimistas, y los técnicos del organismo estiman que el déficit público total se situará en 2015, 2016 y 2017 en el 4,7%, 3,6% y 2,6%, respectivamente, por encima de las previsiones del Gobierno de España.

Por otra parte, las previsiones de la Comisión Europea sobre la evolución del stock de deuda pública según la metodología del PDE (gráfico 6) son claramente pesimistas. Los técnicos del organismo estiman que el stock de deuda pública se situará a finales de 2015 en el 100,8% del PIB, mientras que a finales de 2016 ya alcanzará el 101,3% (cifras muy alejadas del límite impuesto en el Tratado de Masstricht del 60% del PIB).

Finalmente, el stock de deuda pública según la metodología del PDE alcanzó a finales de septiembre de 2015 los 1.062.315 millones de euros, lo que representa ya el 99,3% del PIB, según las cifras difundidas el 11 de diciembre por el Banco de España.

Evolución del tipo de cambio nominal y real del yuan, pérdida de competitividad exterior de China y caída de las reservas de divisas

La evolución reciente del tipo de cambio del yuan chino está recibiendo una gran atención de la prensa económica internacional y de los analistas económicos y financieros por su incidencia en la competitividad exterior de la economía china. La mayoría de los análisis se centran en la evolución del tipo de cambio nominal bilateral del dólar con el yuan, aunque lo verdaderamente relevante desde el punto de vista de la competitividad exterior de la economía china es el comportamiento de los tipos de cambio multilaterales/efectivos nominales y reales del yuan, especialmente estos últimos.

El tipo de cambio real bilateral (TCR) o el tipo de cambio multilateral/efectivo real (TCER) es uno de los principales indicadores de la competitividad exterior de la economía nacional con otro país o con un conjunto de países, respectivamente. El TCR entre dos monedas (el multilateral es un promedio de los bilaterales, ponderado por los pesos en el comercio de la cesta de países considerada) es la ratio entre el producto del tipo de cambio nominal bilateral (E) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda extranjera (P*) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda nacional (P). En nuestro caso, y utilizando símbolos, TCR = P/(E P*). Los índices de precios P y P* típicamente son índices de precios al consumo, pero puede construirse una serie de TCR utilizando otros índices: el deflactor del PIB, el índice de precios industriales, el índice de precios de exportación y el coste laboral unitario. En última instancia, el TCR/TCER mide la competitividad exterior de la economía nacional con un país o un conjunto de países y recoge, tanto los componentes de la competitividad-tipo de cambio nominal (1/E), bilateral o efectivo, como de la competitividad-precio (P/P*). La interpretación económica es la siguiente: un aumento (caída) del TCER indica una apreciación (depreciación) real de la moneda nacional con la moneda extranjera y, por lo tanto, supone para el periodo considerado una pérdida (ganancia) de competitividad de la economía nacional con el país o conjunto de países. [1] [2]


a) Evolución del tipo de cambio nominal del yuan con el dólar

En el primer gráfico se muestra la evolución temporal para el periodo 1994-2015 del tipo de cambio nominal del yuan con el dólar de EE.UU. (1 dólar = x yuanes).

Como se puede observar en el gráfico, la política cambiaria de China ha ido cambiando desde el año 1994. En primer lugar, a partir de 1994, la tasa de cambio oficial del yuan se determinó a través de un sistema de tipos flotantes administrados, mediante el cual el precio de la moneda podía fluctuar dentro de un pequeño rango, pero las autoridades podían intervenir en el mercado mediante actividades de compra o venta, para mantener el precio de la moneda.

En segundo lugar, el yuan estuvo “atado” al dólar estadounidense, entre 8,27 y 8,28 yuanes por dólar, desde 1996 a julio de 2005. Los analistas consideraban este nivel por debajo de su valor real (entre un 20 y 40%), teniendo en cuenta que la moneda china no fluctuaba libremente en el mercado de cambios, sino que para mantener su estabilidad frente al dólar, el Banco Central de China tenía que intervenir comprando dólares, lo que implicaba que en la práctica el yuan estaba infravalorado.

En tercer lugar, el 21 de julio de 2005, China modificó su sistema cambiario con la aplicación de varias medidas: i) la revaluación de su moneda frente al dólar en un 2,1%, situándola en 8,11 yuanes por dólar; ii) la flexibilización de su régimen cambiario, al ampliar la banda de fluctuación de su tipo de cambio hasta un 0,3% a partir de un precio de referencia, que se fijo con respecto a una cesta de monedas integrada por el dólar, el euro, el yen, el won coreano, la libra esterlina y las monedas de Singapur, Malasia, Rusia, Australia, Canadá y Tailandia.

Este régimen de tipos de cambio implica que el precio del yuan puede oscilar diariamente, fortaleciéndose o debilitándose, pero dentro de los límites permitidos, y que las autoridades pueden intervenir cuando lo requieran las circunstancias. Desde que se asumió el nuevo sistema, el yuan se ha apreciado continuamente hasta un máximo de mínimo de 6,05 yuanes por dólar en enero de 2014 (apreciación del 25,4%; pérdida de competitividad-tipo de cambio nominal de la economía china). Más recientemente, la debilidad de la economía china ha propiciado que el yuan se haya depreciado con el dólar un 6,45% desde enero de 2014 a diciembre de 2015 (1 dólar = 6,44 yuanes; ganancia de competitividad-tipo de cambio nominal de la economía china).

Esta reciente depreciación nominal del yuan con el dólar está muy ligada a la pérdida de reservas de divisas del Banco Central de China. En el siguiente gráfico se muestra la evolución de esta variable desde el año 2000 a finales de 2015.

La caída de la confianza en el crecimiento de la economía china está provocando oleadas de ventas de dólares y la caída de los índices bursátiles del país desde junio de 2015. En concreto, el índice Shanghai Composite Stock cotizaba la semana pasada a niveles de finales de 2010, tal y como muestra el siguiente gráfico.

En estas dos batallas (mercados de divisas y mercado de valores), el Banco Central de China está gastando cientos de miles de millones de dólares en un intento por contrarrestar la fuerza de los dos mercados. Así, las reservas de divisas se situaron a finales de 2015 en 3,33 billones de dólares, lo que representa una caída del 16,7% respecto al máximo alcanzado en junio de 2014 (4 billones de dólares) y las sitúa a niveles de finales de 2012. Este descenso de las reservas está muy ligado a la intervención del Banco Central de China en los mercados domésticos de divisas para apoyar su moneda, el yuan, y evitar así que se depreciara en exceso. Para evitar esto, el Banco Central de China está inyectando dólares en el mercado, y con ello está perdiendo las reservas.

¿Pero porqué no quiere el Banco Central de China que el yuan se deprecie demasiado con el dólar?

En primer lugar, porque una excesiva depreciación aumentaría la tasa de inflación y con ella los tipos de interés, lo cual deprimiría a la economía China, cuya tasa de crecimiento ya se está desacelerando. En segundo lugar, porque muchas empresas chinas están muy endeudadas en dólares mientras que sus ingresos son en yuanes, por lo que una excesiva depreciación de la moneda nacional aumentaría considerablemente su endeudamiento en relación a sus ingresos y, en última instancia, elevaría la tasa de morosidad y las quiebras que ya van en aumento.

b) Evolución del tipo de cambio efectivo nominal y real del yuan

En el siguiente gráfico se muestra la evolución temporal para el periodo 1994-2015, de los tipos de cambio efectivo nominal (línea roja) y real [3] (línea azul) del yuan con el conjunto de los principales socios comerciales de China.

Por una parte, el tipo de cambio efectivo nominal (TCEN, Broad Effective Exchange Rate [4]) del yuan con el conjunto de las principales con el conjunto de los principales socios comerciales de China registra una importante apreciación (apreciación nominal, pérdida de competitividad-tipo de cambio nominal) del 31,2% y del 10% desde noviembre de 2009 y desde enero de 2014, respectivamente, hasta noviembre de 2015.

Por otra parte, una vez corregido el TCEN por los índices de precios al consumo relativos, el tipo de cambio efectivo real (TCER, Real Broad Effective Exchange Rate [4]) del yuan con el conjunto de los principales socios comerciales de China registra también una importante apreciación (apreciación real, pérdida conjunta de competitividad-tipo de cambio nominal y competitividad-precio) del 37,1% y del 8,8% desde noviembre de 2009 y desde enero de 2014, respectivamente, hasta noviembre de 2015.

La apreciación nominal y real del yuan con el conjunto de los principales socios comerciales de China tiene efectos muy negativos para la economía china. En primer lugar, resta competitividad al sector exportador y, por contagio, al sector bancario, al aumentar el número de quiebras empresariales y la proporción de préstamos de dudoso cobro que ya situaban en el 33% a finales de 2014. En segundo lugar, la apreciación nominal con la moneda estadounidense reduce el valor en yuanes de las reservas en dólares, que ascienden a más de 3,33 billones de dólares a finales de 2015. De este modo, una apreciación del 10% supondría unas pérdidas de 333.000 millones de dólares (4,3% del PIB de China en 2014). Simultáneamente, aumentaría el valor en yuanes de los préstamos dudosos y de los activos del sistema bancario. En este caso, recapitalizar los bancos públicos recurriendo a las reservas de divisas, como ya se hizo en 2003, tendría ahora un mayor coste.

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[1] El tipo de cambio real bilateral (o multilateral/efectivo) es en ocasiones definido como TCR = (E P*)/P. En este caso, la interpretación económica es la contraria: un aumento (caída) del TCE indica una depreciación (apreciación) real de la moneda nacional con la moneda extranjera y, por lo tanto, supone para el periodo considerado una ganancia (pérdida) de competitividad con el país extranjero.

[2] En los manuales de economía internacional al TCR se suele denominar con el símbolo q para diferenciarlo del TCN que se denomina con el símbolo E.

[3] En términos de los IPC relativos.

[4] Véase la metodología de construcción de los TCEN y los TCER en  la publicación del BIS.

Los empleos de empresas de alta tecnología se concentran en algunas ciudades de EE.UU.

Los empleos en las empresas de alta tecnología (high-tech industries) van en aumento en EE.UU. pero se concentran cada vez más en un número reducido de ciudades o áreas metropolitanas que constituyen clústers tecnológicos.

En el siguiente gráfico se presenta con cifras de 2014 el porcentaje de empleos de empresas de alta tecnología (19 categorías de empleos en su mayoría del ámbito del software) sobre el empleo total de las 49 mayores ciudades y áreas metropolitanas de EE.UU.

Lidera el ranking San Jose, California, con un 16,2% de empleos en empresas de alta tecnología, seguidos de Washington D.C. (8,2%), Seattle, Washington State (7,7%), Austin, Texas (7,4%), San Francisco, California (6,6%), Boston, Massachussets (6,3%), Raleigh, Carolina del Norte (6,2%), Denver, Texas (5,5%), Baltimore (5,2%) y Dallas, Texas (5,1%). En el conjunto del país los empleos de las empresas de alta tecnología representaban en 2014 el 3,5% de los empleos.

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En el siguiente cuadro (hacer clic para verlo más grande) se muestra para el año 2014 los números de empleos en empresas de alta tecnología (subdividido en 19 categorías de empleos) y el % de estos empleos en el total de empleo de 11 ciudades y áreas metropolitanas de EE.UU. (y en el conjunto del país). Aparecen ahora en la lista dos nuevas ciudades pequeñas pero que también tienen alta concentración de empleos en estas industrias: Durham-Chapel Hill, Carolina del Norte (8%) y Salt Lake City, Utah (4,1%).

Por tipo de empleo, de los 4.782.260 de puestos en EE.UU. se concentran más de 1/3 en los desarrolladores de software y aplicaciones (14,4% del total), en especialistas en apoyo a los usuarios de ordenadores (11,8%) y en  analistas de sistemas de ordenadores (11%).

El Austin Technology Council publicó en mayo de 2015 un informe sobre la situación de la demanda y oferta de empleo de las empresas de alta tecnología en EE.UU. En el informe se presentaba una estimación del crecimiento de estos empleos para el periodo 2014-2020. Como se muestra en el siguiente gráfico, la estimación era superior al 10% en alguna de las ciudades ya mencionadas anteriormente. En concreto, la demanda de trabajadores altamente cualificados crecerá por encima del 10% en Seattle (un 16%), Salt Lake City (15,5%), San Francisco (14.8%), Raleigh (11,4%) y Austin (11,0%).

Los trabajadores extranjeros son vitales para las empresas de alta tecnología de los EE.UU. porque cubren una brecha creciente en la demanda de titulados en ciencias, matemáticas e ingeniería. El número de ciudadanos estadounidenses y residentes permanentes legales con títulos de posgrado en ingeniería eléctrica se redujo en un 5% para los programas de doctorado y un 11% para los grados de maestría entre 1995 y 2013, según un estudio publicado recientemente por la National Foundation for American Policy, una organización no lucrativa que tiene entre sus objetivos el estudio de las cuestiones relacionadas con la inmigración.

Los visados H-1B son los que que permiten a las empresas de EE.UU. contratar a trabajadores extranjeros altamente cualificados. En 1990, el Congreso de los EE.UU aprobó una ley que limitaba el número máximo de visados generales de empleo (tarjetas verdes) a 140.000 y a los visados especiales H-1B a 65.000 al año, y no se ampliado estas restricciones desde entonces. Hay 20.000 visados adicionales para extranjeros que hayan obtenido títulos de posgrado y de doctorado de las universidades americanas. En este año 2015, la asignación de H-1B se cubrió en la primera semana de solicitudes. Este tema ha entrado con fuerza en la actual campaña presidencial y varios empresarios de compañías de alta tecnología están demandando que el nuevo Presidente solicite al Congreso la ampliación del cupo máximo de visados H-1B.

Canadá se ha adelantado a los EE.UU. y recientemente ha introducido un nuevo tipo de visado especial (start-up visa) para empresarios extranjeros altamente cualificados.

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