Tipos de interés reales y expectativas de inflación en EE.UU., 2003-2017

En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más conocidos son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury InflationProtected Securities (TIPS).

La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. De este modo, mientras en los bonos de deuda pública “convencionales” su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal en los bonos indiciados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= rπe. [1] Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.

En el primer gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública “convencionales” a 5 años (5-Year Treasury Constant Maturity Rate) y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (5-Year Treasury Inflation-Indexed Security) que aproxima al tipo de interés real. En el segundo gráfico se ha calculado el diferencial  o spread entre el bono convencional y el TIPS (5-Year Breakeven Inflation Rate) que aproxima la inflación esperada en los próximos 5 años.

Los tipos de interés negativos son imposibles en los bonos de deuda pública convencionales, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido. Sería más lógico dejar el dinero en la cuenta corriente sin remuneración alguna. Sin embargo, sí son posibles tipos de interés negativos en los bonos indiciados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( re).

Es en en este contexto donde ha surgido otra anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional de 2007-2008. Por primera vez desde el inicio de la emisión de bonos indiciados contra la inflación a 5 años (enero de 2003) la rentabilidad de estos bonos se situaron por debajo de cero en septiembre de 2010. Desde esa fecha, los tipos de interés de los TIPS a 5 años han cotizado con tipos de interés negativos en numerosas ocasiones, alcanzando el mínimo en septiembre de 2012.

Con más detalle, en septiembre del 2012, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años cotizaban con una rentabilidad del 0,67% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años cotizaban con una rentabilidad del -1,47% (re). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad “segura” (se “conforman” con una rentabilidad) de 1,47 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando que la tasa de inflación americana se iba a situar en los siguientes 5 años en una media de al menos el 2,14%  (πe ).

Los últimos datos disponibles correspondientes finales mayo de 2017 muestran que los bonos de deuda pública convencionales a 5 años tenían una rentabilidad del 1,82% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años era del +0,08% ( re). En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando en este caso que la tasa de inflación americana se podría situar en los próximos 5 años en una media de al menos el 1,74% ( πe ). En este caso, los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad “segura” con rentabilidad cero hasta el vencimiento del TIPS.

Por último, destacar los cambios estructurales registrado en el comportamiento paralelo del diferencial o spread (5-Year Breakeven Inflation Rate).

Por un lado, desde julio de 2008 y hasta el 16 de enero de 2009, el diferencial fue cayendo hasta pasar a niveles negativos. En este periodo, los inversores esperaban que la tasa de inflación sería negativa en los próximos cinco años, es decir, estaban anticipando la posibilidad de un periodo de deflación o caída generalizada de los niveles de precios en la economía americana.

Por otro lado, la introducción entre finales del 2008 y el primer trimestre de 2009 del primer programa QE-1 de compra masiva de bonos de deuda pública (y otros activos) por parte de la Reserva Federal provocó el cambio de tendencia del diferencial. Desde entonces -y sobre todo desde el anuncio de la introducción del nuevo programa QE-2- se ha registrado un cambio de expectativas en la tasa de inflación futura. En consecuencia, las posibilidades de deflación se alejaron y el diferencial se volvió positivo como consecuencia del temor de un repunte de la tasa de inflación futura. En esta situación nos encontramos en la actualidad.

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[1] Sobre el significado económico de la ecuación fisher, véase el artículo Bajo-Rubio, O., Díaz-Roldán, C. y Esteve, V. (2010): “Testing the Fisher effect in the presence of structural change: A case study of the UK, 1966-2007”, Economic Issues, Vol. 15, Part 2, 1-16.

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