EXCEPCIONALIDAD FINANCIERA

Al fin el BCE ha iniciado la aplicación de sus promesas de estímulo cuantitativo a través del PSPP (Public Sector Purchase Programme). Desde el pasado día 9 ha empezado a comprar en el mercado secundario deuda pública y privada que alcanzarán 60.000 millones de euros mensuales hasta, al menos, septiembre de 2016.

Es una decisión que llega seis años después de las aplicadas por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. A pesar de ello, es de esperar que contribuya a consolidar la incipiente recuperación del crecimiento económico de la eurozona y al alejamiento de los temores deflacionistas. Será la cercanía al objetivo de inflación del BCE, una tasa de variación de los precios algo por debajo del 2%, la que ponga fin a ese programa de adquisición de títulos. La previsión de inflación que acaba de dar a conocer el propio BCE para este año es del 0%, en la que además del descenso en los precios de la energía sigue influyendo una demanda agregada muy débil, reflejo de una confianza de familias y empresas todavía no recuperada.

La Reserva Federal, por su parte, se plantea justo lo contrario: retirar definitivamente los estímulos que han contribuido a que esa economía pueda crecer este año más del 3%, con una tasa de desempleo que puede bajar del 5,5% actual. A medida que los indicadores vayan confirmando esas previsiones de crecimiento económico y del empleo, los comunicados de la Fed se irán adecuando a ese horizonte de endurecimiento monetario relativo, que podría inaugurarse a partir del verano. Esa divergencia de comportamientos ayuda a entender la volatilidad de las variables financieras.

Los operadores en los mercados financieros ya han tomado buena nota de esas señales anticipatorias de la función de reacción de ambos bancos centrales, explícita en ese suministro de información relevante, o “forward guidance” de ambas instituciones monetarias. En realidad, los mercados anticiparon ambos grupos de decisiones hace meses, como hemos tenido ocasión de observar en el comportamiento de los tipos de interés, de los tipos de cambio y de las cotizaciones bursátiles a uno y otro lado del Atlántico.

La reducción de tipos de interés sobre los bonos públicos en la eurozona, la marcada depreciación del euro frente a todas las divisas vehiculares, pero de forma destacada frente al dólar estadounidense, y la revalorización de los índices bursátiles, pero también en mayor medida los europeos, han sido reacciones no por previsibles, de menor impacto en algunas economías, más allá de EEUU y de la eurozona.  Por el momento, acentúan cierta perplejidad e inquietud acerca del carácter más o menos justificado de esa situación excepcional. Primero por el mayor o menor amparo de ese comportamiento de las variables financieras en los fundamentos reales de las economías; segundo, por la eventual escalada de tensiones en los mercados de cambio, incluida una eventual “guerra de divisas”. Para los más catastrofistas, esta es una situación insostenible que puede dar lugar a desenlaces bruscos. Para otros es el reflejo de “la nueva normalidad” a la que tendremos que ir acostumbrándonos si se mantiene el exceso de oferta y la baja inflación.

La existencia de tipos de interés históricamente bajos, negativos en algunos casos, es el principal signo de excepcionalidad. Su justificación no es otra que la pretensión por afianzar la recuperación de una de las más severas crisis desde la Gran Depresión y, en el caso concreto de la eurozona, alejar los riesgos de deflación. Esos tipos son ahora significativamente más bajos en la eurozona que en EEUU, hasta el punto de que están atrayendo a prestatarios de otros países, especialmente grandes empresas con capacidad de emisión de bonos. El atractivo no radica solo en ese diferencial de tipos de interés para instrumentos homogéneos y con igual vencimiento, sino en la expectativa de depreciación adicional el euro, con lo que el coste efectivo de ese endeudamiento sería aún más favorable.

Las emisiones denominadas en euros hasta final de febrero por empresas reales y financieras estadounidenses ya han triplicado el volumen del mismo periodo transcurrido del pasado año, hasta superar los 33.000 millones de euros. Junto a ellas, empresas de otros países, China de forma destacada, han intensificado también la captación de financiación en la eurozona.

Ello está contribuyendo a la dinamización del mercado de emisiones de deuda en el área monetaria común, lo que favorece esa necesaria ampliación de los mercados de financiación directa, mediante títulos, y la consiguiente reducción del peso de la financiación bancaria en la que también están empeñadas las autoridades comunitarias. De paso, contribuyen a la profundidad del mercado de bonos denominados en la moneda europea, en los que han de  invertir aquellos que necesitando ese tipo de instrumentos se encuentran al BCE como gran adquiriente mayorista de los mismos.

Una baja rentabilidad de la inversión en bonos contribuye a las elevaciones de las cotizaciones bursátiles. En la eurozona han sido superiores a los demás mercados de acciones. Costes financieros reducidos y un tipo de cambio del euro competitivo favorecen el aumento de los ingresos y de los beneficios de las compañías europeas con proyección internacional. El atractivo de las inversiones en acciones también es explícito en EEUU, hasta el punto de renovar los temores por la existencia de burbujas en la valoración de algunos activos.

Pero ese desplazamiento hacia instrumentos de mayor riesgo no es tan fácil para algunos inversores institucionales. Una muestra de las consecuencias de signo bien distinto de esos bajos tipos de interés son los problemas que afrontan algunas compañías de seguros en países como Austria y Alemania, fundamentalmente en el ramo de vida, obligadas a invertir en bonos a largo plazo de suficiente calidad crediticia y con rentabilidades suficientes para facilitar la cobertura de sus compromisos con los asegurados.

El otro foco de tensiones es la volatilidad en los mercados de divisas.  La presunción de que los tipos de interés en EEUU iniciarán pronto su repunte y que los excepcionalmente bajos en la eurozona tardarán más en hacerlo es la principal causa, aunque no la única, de la presión apreciadora sobre el tipo de cambio del dólar frente al euro. Su persistencia ha generado inquietud, especialmente en las empresas estadunidenses más orientadas a la exportación, pero también en aquellas economías emergentes endeudadas en dólares, entre otros.  Por eso no pocos analistas estadounidenses defienden que la Fed no se precipite en la elevación de tipos de interés y mantenga la guardia frente al riesgo de contaminación del cuadro macroeconómico europeo.

La excepcionalidad del panorama financiero dominante justifica la inquietud, entre otras razones porque es un hábitat sin precedentes, en el que autoridades y operadores financieros han de adaptarse. Pero es también verdad que esa excepcionalidad no emana de los caprichos de los bancos centrales, ni de influencias irracionales en sus decisores, sino de una excepcionalmente inquietante situación de las principales economías. Lo que más debería preocupar no es tanto la excepcionalidad financiera, sino el calado de la debilidad de las economías, su lenta y moderada reacción a terapias tan extraordinarias. O, lo que ojala no llegue a ser lo mismo, la cercanía a ese cuadro de “estancamiento secular” que hasta hace poco se consideraba poco más que el fruto de los ejercicios de algunos académicos.

El País 5/4/2015

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