La política monetaria de Mario Draghi: desde los tipos cero a la forward guidance.(II) ¿Queda margen para actuar con las medidas no convencionales?

Como segunda parte de la entrada anterior, en esta entrada realizaremos un resumen del estado de la cuestión respecto a las MEDIDAS NO CONVENCIONALES implementadas por Mario Draghi desde que, en noviembre de 2011, pasó a ocupar la presidencia del Banco Central Europeo.

Las medidas no convencionales, bautizadas inicialmente con el nombre genérico de Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, han supuesto que el Banco Central Europeo expandiera su balance para acometer, mediante una política de cantidades, la ruptura del mecanismo de transmisión monetaria y la consecución del objetivo de estabilidad de precios. ¿Cuál ha sido el tamaño de la expansión del balance del BCE desde entonces y sobre todo qué se ha hecho desde que Draghi está al frente del BCE? En el gráfico siguiente comparamos el crecimiento del balance de la Reserva Federal (RF), del Banco de Inglaterra (BI) y del BCE.

Como se puede observar, hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de los bancos centrales con objetivos duales y el BCE que solo tiene un único objetivo de estabilidad de precios. Desde enero de 2007, la RF y el BI han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos. Mientras tanto, el BCE ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Draghi llega al BCE.

balances bce bi rf con foto draghi

Si bien es cierto que en el periodo Draghi se alcanzó el punto álgido con las subastas de liquidez a largo plazo, también es cierto que bajo su mandato el efecto expansivo no se ha mantenido en el tiempo. ¿Cuáles son las razones del efecto contractivo del balance? Básicamente tres: las amortizaciones de las operaciones de financiación a más largo plazo (incluidas las amortizaciones anticipadas de las inyecciones masivas de liquidez); las amortizaciones del Programa para el Mercado de Valores y del Programa de Bonos Garantizados; y la disminución de la partida del programa de provisión urgente de liquidez (ELA, por sus siglas en inglés).

¿Cuáles son las medidas no convencionales acometidas por Mario Draghi? ¿Qué efectos han tenido? ¿Hay margen para nuevas actuaciones?

 1) Inyecciones masivas de liquidez: En diciembre de 2011 y febrero de 2012 (ver entrada anterior) se  llevaron a cabo dos operaciones de  liquidez a 3 años, mediante operaciones de financiación a plazos más  largos (LTRO, por sus siglas en inglés), con las que Draghi inyectó más de 1 billón de euros al sistema y a plazos más largos de lo que se venía haciendo hasta ese  momento (LTRO a 3, 6 y 12 meses). El manejo de este instrumento ha sido el que ha tenido un mayor impacto sobre la expansión de la liquidez, y como se observa en el gráfico anterior, el efecto sobre el balance determinó que se alcanzara su pico máximo de expansión, como también es cierto que las devoluciones anticipadas de 137.000 millones un año después (enero y febrero de 2013) han contribuido a su contracción.

¿Se puede volver a recurrir a este instrumento? No solo se puede sino que Draghi ya anunció en septiembre de este mismo año su disposición a hacerlo “Estamos dispuestos a utilizar cualquier instrumento, incluido el programa de operaciones de liquidez a largo plazo (LTRO) si es necesario, para mantener los tipos de interés a corto plazo en los mercados monetarios a un nivel justificado respecto a nuestro análisis de la inflación a medio plazo”.

2) Operaciones Monetarias Directas (OMD): Este instrumento (en una entrada anterior a este blog comentamos sus características) no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de  2012,  consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda de  Italia y España. En este sentido, meses antes, en julio de 2012 en una cumbre empresarial organizada en Londres con motivo de la inauguración de los Juegos Olímpicos, Draghi pronunció una de las frases que más han calado desde su mandato: “ Haré lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”. En el gráfico siguiente se muestra el efecto bajista que sobre la rentabilidad de la deuda italiana y española a 10 años tuvo el anuncio del programa OMD.

grafico 13

Fuente: AFI

3) Operaciones Swap: En octubre de 2013 se ha anunciado que los acuerdos swap de liquidez bilateral entre el Banco Central Europeo, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, la Reserva Federal y el Banco de Suiza permanecerán abiertos hasta nuevo aviso.

4) Forward Guidance: La estrategia forward guidance se basa en una declaración explícita, realizada por un banco central, sobre la evolución futura de los tipos oficiales.

El pasado 4 julio hizo su aparición la última de las medidas no convencionales adoptadas por el BCE, basada en una nueva política de comunicación. Esta nueva orientación en la política monetaria del BCE se materializó de la siguiente manera en el comunicado de política monetaria: “El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés del BCE permanezcan en los niveles presentes o más bajos por un periodo extenso”. Fundamentalmente lo que se persigue es clarificar su visión de la situación económica, anclar firmemente las expectativas de los mercados y reafirmar el compromiso con la estrategia monetaria expansiva. De este modo, se intenta afectar, vía expectativas, a la estructura temporal de los tipos de interés, en la que los tipos de interés a largo plazo son los realmente relevantes para las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos. Un anclaje firme de las expectativas de tipos de interés oficiales permitiría, en última instancia, la reactivación económica de la Eurozona.

Esta política de forward guidance del BCE es de tipo cualitativo a diferencia de la RF o el BI en la que se explicitan los niveles de paro e inflación (quantitative forward guidance) a partir de los cuales darán comienzo las subidas de tipos de interés. El principal problema del BCE es que su nueva política de comunicación es más ambigua y menos concreta acerca del tiempo que puede durar ese “período extenso” y de qué va a depender; lógicamente, el BCE tan solo puede vincular ese intervalo temporal a su objetivo inflación.

¿Podemos decir que esta nueva estrategia de comunicación ha tenido el efecto deseado?

Mario Draghi afirmó, en las preguntas realizadas durante la conferencia de prensa del pasado 7 de noviembre, que la estrategia forward guidance estaba siendo un éxito desde el momento en que se puso en marcha, contribuyendo tanto a la reducción de la volatilidad de los tipos de interés del mercado monetario como a la reducción de la sensibilidad de éstos a noticias que no suponen un cambio en los fundamentos y al aplanamiento de la estructura temporal de los tipos de interés.

En los gráficos siguientes podemos observar la evolución de los tipos forwards EONIA y se observa que la medida no tiene un efecto claro. Si bien en el primer gráfico se observa un aplanamiento de la curva tras la introducción del anuncio de forward guidance, en el segundo gráfico, que muestra las expectativas de los mercados financieros en octubre de 2013 para los años siguientes, se observa claramente que no se espera ningún cambio en los tipos de interés, con la excepción de EEUU para el horizonte de un año.

grafico 11_estructura temporal eonia

Fuente: BCE

grafico 12 perspectivas tipos interes

Fuente: http://www.ofce.sciences-po.fr/blog/ecb-forward-guidance-euro/

Para finalizar ¿Queda margen para actuar con las políticas no convencionales? La respuesta es sí, mediante una nueva inyección masiva de liquidez (LTRO) y reforzando la política de comunicación o forward guidance.

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