La política monetaria de Mario Draghi: desde los tipos cero a la forward guidance.(I) ¿Queda margen para actuar con las medidas convencionales?

En la reunión del Consejo de Gobierno del BCE del pasado 7 de noviembre se decidió una nueva rebaja de los tipos de interés fijando el tipo de interés referencia del Eurosistema en el 0,25%, alcanzando el nivel fijado por la Reserva Federal en diciembre de 2008. Desde que Mario Draghi se situó al frente del BCE, en noviembre de 2011, las medidas de política monetaria convencional y no convencional han seguido una senda mucho más decidida, firme y contundente que la realizada por su antecesor Trichet.

Grafico 1_tipos oficiales Draghi

En esta entrada realizaremos un resumen del estado de la cuestión y comenzaremos centrándonos en las MEDIDAS CONVENCIONALES para después, en otra entrada analizar las no convencionales.

1) Cinco rebajas del tipo oficial (tipo de las operaciones principales de financiación, OPF): 1,25% (noviembre de 2011), 1% (diciembre de 2011), 0,75 % en julio de 2012, 0,5% en mayo de 2013 y finalmente, en noviembre de 2013, en el 0,25%. Actualmente, el tipo oficial en la  Eurozona se  sitúa al mismo nivel que en EEUU y por debajo del Banco de Inglaterra. No olvidemos que estas dos  economías  tienen bancos centrales con mandatos duales lo que justifica que sus tipos  alcanzaran niveles próximos a 0 desde el inicio de la crisis.

¿Hay margen para nuevas rebajas del tipo oficial? Si las hay y Draghi ha dejado la puerta abierta a nuevas rebajas habida cuenta de que la tasa inflación interanual de octubre de 2013 cayera cuatro décimas hasta situarse en el 0,7% y las últimas proyecciones macroeconómicas publicadas por el BCE en septiembre situaran la tasa de inflación para 2014 en el 1,3%.

grafico 2_previsiones inflacion

El riesgo de deflación está servido sino se sigue actuando.El principal escollo a salvar es la falta de consenso dentro del Consejo de Gobierno del BCE. De hecho, el acuerdo de rebajar los tipos de interés adoleció de falta de unanimidad y parece que se saldó con el voto en contra de Alemania y de los países más alineados a ella.

2) Facilidades permanentes: desde mayo de 2012 el tipo de interés de la facilidad de depósito está situada en el 0%, con una amplitud de banda de +/- 0,750 pp. Cuando en mayo de 2013 el tipo oficial vuelve a bajar, se disminuye la amplitud de la banda a +/- 0,50 pp., permaneciendo la facilidad de depósito en el 0%. La fijación del tipo oficial en el 0,25% obligaba a que la facilidad tuviera un tipo negativo, es decir, por fin se  penalizaría a las entidades de crédito por dejar la liquidez a un día en el BCE. Sin embargo esto, de momento, no ha sucedido y el  BCE mantiene en el 0% la rentabilidad de este recurso.

¿Hay margen con este instrumento? Efectivamente y Draghi no ha cerrado la puerta a esta posibilidad. La facilidad de depósito ya debería estar al -0,25% y no sería la primera economía en aplicar tasas negativas para incentivar el  crédito a la economía, como lo han hecho ya Dinamarca y Suecia. Como se puede observar en el gráfico el volumen de los recursos de las entidades de crédito en la facilidad de depósito cayó vertiginosamente con la aplicación de tipos al 0% desde esa fecha. A pesar ello, el volumen medio del recurso a este instrumento en 2013 ha sido superior a los 120mm de euros, siendo el nivel de esta semana muy superior a los 50mm.

grafico 3_facilidad depositoFuente:BCE

Las consecuencias de tipos al 0% en este instrumento son importantes habida cuenta de que el tipo de interés de la facilidad de depósito se ha convertido, desde el inicio de la crisis, en la referencia para los tipos EONIA frente al tipo oficial. Recordemos que el tipo EONIA (Euro OverNight Index Average) es el índice de referencia de los tipos de interés a un día del mercado interbancario del euro, y por tanto, se considera el primer eslabón de la transmisión de la política monetaria del BCE. Desde julio de 2012 el tipo EONIA se encuentra en niveles inferiores a 0,25%, incluso, en determinados segmentos del mercado, no sólo se han alcanzado valores muy próximos a cero sino también negativos. Como se puede observar en el gráfico el EONIA se ha desvinculado del tipo de la OPF para hacerlo al de la facilidad de depósito, evidenciándose así la pérdida de transmisión monetaria del tipo oficial.

grafico 4_tipos oficicales y eonia 2

La razón fundamental estriba en que la política monetaria del BCE, desde el inicio de la crisis y especialmente desde las inyecciones masivas, ha provocado en la Eurozona una holgura en las condiciones de liquidez que ha producido que el EONIA deje de estar vinculado al tipo oficial para hacerlo al de la facilidad de depósito, que se ha convertido en la principal referencia de los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario. En el siguiente gráfico podemos observar la evolución del spread o diferencial EONIA-facilidad de depósito y la disminución de los diferenciales medios del periodo previo y posterior a la crisis.

grafico 5_spread

3) Reservas mínimas: En enero de 2012 la exigencia de reservas mínimas sufre un recorte del 50% al quedar fijado su nuevo nivel en el 1%.

¿Hay margen con este instrumento? Podríamos plantear dos posibles escenarios:

a)      Se podría plantear una suspensión temporal de su aplicación. Esta medida liberaría de manera inmediata más de 100mm de euros que están remunerados al tipo oficial, actualmente al 0,25%.

b)      Otra opción, más factible, sería aplicar una tasa negativa a las reservas mantenidas por las entidades de crédito en el BCE por encima de la exigencia legal. Este posible tipo negativo penalizaría el exceso de reservas, que en los  últimos meses ha estado muy por encima de los 170mm de euros. Recordemos que las reservas que superan la exigencia legal no están remuneradas. Como se puede observar en el gráfico siguiente, el volumen de reservas excedentarias se multiplicó por cien cuando el BCE eliminó la remuneración de la facilidad de depósito, produciéndose un trasvase desde ésta a la cuenta de reservas en el BCE, que alcanzó un máximo de 433mm de euros excedentarios en septiembre de 2012. Como se puede observar las entidades de crédito parecen preferir el abrigo del Banco Central que el frio que provoca el sector privado.

grafico 6_reservas y exceso de reservas

En resumen, todavía hay margen de actuación con los tres principales instrumentos convencionales.

1 comentario (+¿añadir los tuyos?)

  1. Celia V
    Nov 30, 2013 @ 09:58:34

    Enhorabuena por el artículo. Muy interesante.
    Ahora a ver si de verdad comienzan a aplicar las medidas comentadas para que empiece a fluir el crédito al tejido productivo. Es una de las piezas que nos faltan para retomar la senda del crecimiento.

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