Cambios en la orientación de la política monetaria no convencional del BCE: inyecciones masivas de liquidez y sus efectos

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo decidió el pasado 8 de diciembre dar un giro importante en sus acciones de política monetaria, mostrando la orientación de la política monetaria de Mario Draghi una senda más expansiva que la de su antecesor. El objetivo de esta entrada es analizar cada una de las medidas adoptadas y reflexionar sobre su impacto más inmediato y los efectos generados.

En primer lugar,  se decidió reducir el tipo de interés oficial al 1%, dando una señal clara de ruptura frente a la política titubeante de fijación de los tipos oficiales de su antecesor, que autorizó hasta dos subidas de tipos en abril y octubre de 2011.

¿Cabría esperar nuevas bajadas de tipos? La respuesta es sí. Por un lado, las expectativas de inflación para el área, tanto para 2012 y 2013, como para un horizonte mayor de 5 años (Ver cuadro y gráfico, hacer click para ver más grande) son bajas debido a la contracción de la actividad económica tras la aplicación de importantes medidas de austeridad, y pese a la escalada de los precios de los productos energéticos y las materias primas. Por otro lado, los tipos de interés oficiales  de EEUU y el Reino Unido son todavía muy inferiores y sus políticas monetarias mucho más expansivas.

En segundo lugar se decidió modificar a la baja el coeficiente mensual de reservas mínimas, un instrumento que desde el inicio de la UEM no había sufrido ningún cambio en su composición ni en su nivel. La reducción desde el 2% al 1% implica, en sí misma, una inyección de liquidez a las entidades de crédito sometidas a coeficiente, por el importe de la reducción de la exigencia, de 103.695 millones de euros. La aplicación de esta medida entró en vigor en el período de mantenimiento de reservas mínimas que comenzó el 18 de enero de 2012 y su efecto se puede comprobar en el siguiente gráfico.

Fuente BCE

El BCE reconoce que este instrumento, en el contexto de crisis actual, ha perdido virtualidad para afectar a los mercados monetarios. Sin embargo, pese a este reconocimiento, el BCE podría haber ido más allá.

a)      Si el primer objetivo que se asigna al coeficiente de reservas mínimas es estabilizar los tipos de interés del mercado monetario y tenemos en cuenta que, desde el inicio de la crisis, se ha perdido la transmisión monetaria relativa al canal de tipos. Parece que tiene más sentido la supresión temporal de este instrumento, o lo que es lo mismo, su fijación en el 0%, en vez de la rebaja de su nivel al 1%.

b)      Si el segundo objetivo del coeficiente de reservas mínimas es afectar a la liquidez estructural del Eurosistema alterando su cuantía. En la coyuntura actual, parece que una reducción aún mayor sería coherente con las actuales necesidades de liquidez del sistema crediticio.

¿Podría el BCE prescindir de este coeficiente? La respuesta es claramente afirmativa, de hecho el Banco de Inglaterra suspendió su aplicación (basada en un sistema voluntario de acuerdos con las entidades de crédito para cada período de mantenimiento) desde el inicio de la crisis.

La tercera medida ha sido aumentar el número de garantías que el BCE acepta en sus operaciones de política de inyección de liquidez reduciendo el umbral de riesgo de la deuda titulizada y  permitiendo a los bancos centrales nacionales del Eurosistema que acepten como colaterales los préstamos bancarios que satisfagan determinados criterios de elegibilidad. Esta medida es continuación de la política de flexibilización del rating de las garantías aportadas que se inició en octubre de 2008.

En cuarto y último lugar, se decidió introducir cambios muy significativos en el volumen y en los plazos de las Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO). Esta ha sido la medida más importante de todas las adoptadas.

Desde que comenzó la crisis, las OFMLP han desempeñado un papel hegemónico en la provisión de liquidez al sistema crediticio a plazos cada vez mayores (3 meses, 6 meses y 1 año) en detrimento de las Operaciones Principales de Financiación semanales (OPF o por sus siglas en inglés MRO). La decisión del Consejo de Gobierno, del pasado diciembre, va más allá de las hasta ahora tomadas con este instrumento, al aprobarse la realización de dos subastas de OFMLP a tipo fijo (del 1% el primer año), con vencimiento a 3 años y posibilidad de amortización anticipada. Estas subastas han devenido en inyecciones masivas de liquidez al haber sido realizadas por importes en volumen nunca utilizados hasta ese momento.

  • En la primera subasta a 3 años, de 21 de diciembre y vencimiento 29/01/2015,  se adjudicaron 489.190,75 millones de euros a un total de 523 entidades solicitantes.
  • En la segunda subasta a 3 años, de 29 de febrero y vencimiento 26 de febrero de 2015, se ha adjudicado un volumen mayor,  529.530,81 millones de euros, a mayor número de entidades, 800.

Los efectos de estas medidas son totalmente temporales e inciertos. Es cierto que se han aliviado las tensiones en el sector bancario y que el tipo EURIBOR a un año ha comenzado a disminuir de manera intensa a partir de diciembre de 2011 (ver gráfico). Pero también es cierto que el dinero no ha aumentado el crédito al sector privado.

Fuente: Federación Bancaria Europea

La liquidez ha ido destinada a compras de deuda soberana,  mediante operaciones carry trade [1], provocando con ello un alivio temporal de las primas de riesgo y a la demanda de facilidades permanentes con lo que el dinero ha vuelto otra vez al BCE.  En el siguiente gráfico se observa la importancia que ha adquirido el recurso a la facilidad de depósito, que no es más que la evidencia de que los problemas de solvencia en el sector crediticio no se han resuelto.

Fuente: BCE

Desde la subasta de OFPML a 3 años del pasado 21 de diciembre la media de los depósitos de las entidades de crédito en el BCE (medido a través de la facilidad de depósito) se ha disparado hasta los 507.876 millones, mientras que antes de estas operaciones masivas de liquidez la media era inferior a 200.000 millones. El lunes 16 de enero de 2012 los depósitos superaban ya el medio billón de euros por primera vez y el viernes 3 de marzo alcanzaban la cifra record de 776.941. Esta cifra supone que el  57% de la segunda inyección de liquidez ha vuelto al BCE. Si además tenemos en cuenta que la inyección total con las dos operaciones a 3 años ha sido de 1.018.721,56 el recurso a la facilidad de depósitos implica que más de las tres cuartas partes (el 76,27%) de la liquidez inyectada por el BCE ha vuelto al BCE.

Estas inyecciones han supuesto un enorme alivio a las tensiones de liquidez existentes en el sector crediticio pero no solucionan ni los problemas de solvencia de las entidades de crédito, ni los problemas de estabilidad de la Eurozona, ni la sequía de liquidez que padece el sector privado.

¿Cabe esperar nuevas inyecciones masivas? Yo no descartaría que hubiera mas (una huida hacia delante para ganar tiempo) si no se ponen remedios estructurales y de gran calado al problema de la deuda soberana, a los problemas de la banca, y se sigan exigiendo recortes abruptos en umbrales de recesión.


[1] Los inversores internacionales suelen pedir prestado en divisas con bajos tipos de interés (denominadas divisas “de financiación” y compran divisas con altos tipos de interés (llamadas divisas “de inversión”), obteniendo resultados que pueden ser positivos en largos periodos de tiempo. Esta actividad se denomina carry trade y, aunque no suele ser posible documentar con precisión la magnitud de las posiciones en carry trade, pueden ser muy importantes cuando se amplían los diferenciales de tipos de interés internacionales alcanzando cuantías significativas.

7 comentarios (+¿añadir los tuyos?)

  1. Trackback: La política monetaria de Mario Draghi: desde los tipos cero a la forward guidance.(II) ¿Queda margen para actuar con las medidas no convencionales? | (bAg): Blog de economía de la AldEa Global
  2. Trackback: ¿Han impulsado las últimas inyecciones masivas de liquidez del BCE el crédito al sector privado de la zona euro? « (bAg): Blog de economía de la AldEa Global
  3. Trackback: El BCE compensa la pérdida de depósitos de la banca de España e Italia con las nuevas Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP) « (bAg): Blog de economía de la AldEa Global
  4. Vic
    Mar 26, 2012 @ 20:27:18

    Articulo muy interesante sobre las medidas llevadas a cabo por parte del BCE hacia las entidades financieras. Estoy totalmente de acuerdo con el papel del BCE sobre las injecciones de liquidez para que la fluya de una manera más eficiente el crédito. Por otra parte, debido a la incertidumbre económica estas injecciones de liquidez no llegan en última instancia a quien realmente lo necesita para que la economía siga creciendo, me refiero a familias y empresas.
    Llevamos oyendo hablar del saneamiento de las entidades financieras desde el inicio de la crisis, cuatro años, y yo me pregunto hasta que punto vamos a seguir con este planteamiento?
    Remitiendome a hechos, estas injecciones masivas de liquidez a la que han acudido la gran mayoria de entidades financieras, les ha permitido obtener crédito a un interés muy reducido pudiendo colocar estos recursos en instrumentos financieros que les reportaban una ganacia de capital muy sustancial.
    Esperemos que se encuentren nuevos métodos o medidas para hacer que realmente fluya el crédito y se pueda recuperar la actividad económica.

    Enhorabuena por este artículo y espero que se sigan realizando temas de investigación tan interesantes.

    Responder

  5. Miquel
    Mar 12, 2012 @ 19:37:16

    Me gustaría plantear una cuestión (más mundana tal vez), En el contexto actual, ¿cómo (y con qué demora) creen que puede afectar la bajada al 1% del coeficiente mensual de reservas mínimas al día a día financiero de las PYMES? Me refiero a los problemas de liquidez operativa (sobretodo para financiar las ventas, especialmente las de productos intermedios y las de productos terminados dirigidos a comercios minoristas).

    Por lo que he observado, muchas empresas de distribución comercial reducen sus ventas no sólo por la caída de la demanda, sino también porque no pueden financiar las ventas a sus clientes profesionales (a 15, 30 o 60 días…), los cuales tampoco tienen liquidez para comprar al contado grandes cantidades (aún manteniendo cierta demanda en su sector).

    Responder

    • María Asunción Prats
      Mar 26, 2012 @ 21:37:10

      Gracias por plantear esta cuestión central: la financiación al sector privado, especialmente a las PYMES.
      Sería deseable que la rebaja del coeficiente de reservas y/o las inyecciones masivas de liquidez hubieran tenido un efecto rápido e inmediato sobre la movilización del crédito, pero desgraciadamente no ha sido así y veremos cuando comienza a serlo. ¿Por qué? pues porque la liquidez inyectada por el BCE no resuelve los problemas de solvencia de las entidades bancarias que están todavía en proceso de reestructuración y saneamiento; porque las distintas medidas (aumento de las provisiones, aumento de los requerimientos de capital básico…)introducidas no han hecho mas que intentar sanear al sector bancario pero a cambio, y a corto plazo, se han endurecido las condiciones de provisión de crédito; y por último, porque el crédito a PYMES entraña un importante consumo de recursos propios debido a su mayor riesgo, con lo que en las condiciones actuales de saneamiento nada hace pensar que la financiación a este segmento vaya a despegar sino todo lo contrario.
      Los problemas de liquidez de las PYMES para la distribución comercial pasan por financiación crediticia y por tanto es la pescadilla que se muerde la cola.

      Responder

  6. Juan
    Mar 08, 2012 @ 13:21:37

    Muchas gracias por un artículo serio sobre estos temas tan de actualidad. Comparto la opinión de que lo más probable es que, en un entorno tan complicado como el actual donde se las restricciones crediticias son la tónica general, se mantenga la política de continuar con las inyecciones masivas. Lo que no tengo tan claro es si de verdad esa liquidez podrá llegar a los sufridos consumidores y si el correspondiente abaratamiento del dinero podrá alimentar una espiral inflacionista de precios de las materias primas. Está claro que no hay una solución perfecta, pero lo que a priori puede parecer bueno por resolver los problemas de los estados (que a largo plazo tenemos que pagar todos), se puede traducir en un incremento de la factura energética que todos pagamos a corto plazo.
    Crucemos los dedos para que estas medidas, acompañadas de otras reformas estructurales y de un impulso coordinado de todos los países para fomentar el crecimiento, nos permitan salir más pronto que tarde de la difícil situación en la que nos encontramos.

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