¿TIENE ESPAÑA UN “PROBLEMA DE PESO”?

El concepto económico “peso problem” se refiere a una situación en la que los agentes han formado sus expectativas acerca de un salto o variación discreta en los valores de alguna variable económica relevante. Las expectativas pueden ser simplemente el reflejo de la baja credibilidad de las autoridades económicas o pueden estar basadas, por ejemplo, en sucesos anticipados, como la incertidumbre sobre la convocatoria de elecciones parlamentarias futuras que puedan suponer cambios sustanciales en la orientación de la política económica general.

El caso del valor del peso mejicano, que es precisamente el que dio origen al concepto de “peso problem”, es el ejemplo estándar usado para explicar esta situación paradójica en la que los mercados parecen alejarse de los fundamentos. El tipo de cambio al contado del peso mejicano se fijó en 12.5 pesos por dólar americano desde abril de 1954 a agosto de 1976. Al mismo tiempo los tipos de interés de los depósitos en pesos estaban sistemáticamente por encima de los depósitos en dólares a lo largo de todo el periodo, lo que implicaba un tipo de cambio a plazo o “forward” por encima del tipo “spot”. Por tanto, la tasa de rendimiento “expost” de mantener saldos en pesos fue sistemáticamente positiva a lo largo de todo el periodo, es decir, se verificaba un exceso de rendimiento. Bajo el supuesto de neutralidad al riesgo este comportamiento es contradictorio con la hipótesis de expectativas racionales en la medida que implica que los errores de predicción del mercado estaban sesgados. Sin embargo, la existencia de un diferencial de tipos de interés se puede explicar por la persistencia en las expectativas del mercado sobre una devaluación futura del peso. De hecho, cuanto más aumenta el diferencial, mayores eran las expectativas de devaluación. Finalmente, en agosto de 1976, estas expectativas se vieron cumplidas y el peso pasó a flotar devaluándose cerca de un 40% frente al dólar.

En la medida en que los precios de los activos, como los tipos de cambio (o la deuda pública) están basados en las expectativas sobre la evolución futura que los agentes tienen sobre estas variables, existe la posibilidad de que variaciones discretas esperadas afecten directamente al comportamiento del precio de los activos. Más aún, pueden inducir variaciones en los precios de los activos que parecen contradecir la hipótesis de expectativas racionales, pues aunque la probabilidad de que un suceso determinado se verifique sea baja, si esta variación es de suficiente tamaño, puede implicar pérdidas considerables para los inversores (y ganancias para los “especuladores”).  El análisis sobre la implicaciones teóricas y empíricas del “peso problem” sobre la formación del precio de los activos en los mercados financieros ha dado lugar a una extensa literatura (ver por ej. Evans, 1995) que demuestra que variables nominales como los tipos de interés o los precios aumenten de forma casi inmediata. Sin embargo, el énfasis en la investigación formal ha ido basculando hacia los efectos “de segunda ronda” sobre la parte real de la economía en variables macroeconómicas tales como el “output gap”, los tipos de interés reales o el desempleo, concluyendo que la producción agregada bajo un “problema de peso” sea inferior a la potencial y que, asimismo,  su volatilidad sea superior. En buena medida, la evolución temporal de este “peso problem” dependerá del grado de credibilidad de la política económica y de cómo evolucione esta variable a lo largo del tiempo.

La Unión Monetaria Europea era precisamente una oportunidad para reducir los problemas de credibilidad en aquellos países europeos con peor reputación antiinflacionista y, por tanto, enfrentados a tipos de interés superiores. El “peso problem” se encuentra detrás de las primas de riesgo país de los activos financieros que dentro de una unión monetaria deben situarse en mercados de activos distintos al del tipo de cambio.  La credibilidad que se había tomado prestada del conjunto del sistema en el caso de las economías periféricas europeas parece haberse agotado por la mala gestión de la política económica llevada a cabo por muchos de sus gobiernos y, por qué no decirlo, por la propia práctica inapropiada de los mecanismos de coordinación a escala europea.  El caso de la economía española puede pasar a ser un ejemplo paradigmático de cómo en economías abiertas la credibilidad de las autoridades económicas resulta básica para la efectividad de las medidas de política económica. La reputación cuesta mucho esfuerzo y tiempo de ganar, pero se pierde rápidamente. Cuando las expectativas de los agentes están formadas, se entra en una círculo vicioso, como está demostrando la evolución del diferencial del bono español frente al alemán, que sólo es posible romper con medidas cualitativas de gran alcance.  España tiene un problema de peso y el gobierno debería estar a la altura de las circunstancias.

Evans, M. (1995): “Peso problems: their theoretical and  empirical implications”. LSE Financial Markets Group, Dicussion Paper n. 210.

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