El desgobierno de la globalización: el caso de las energías renovables

Tres efemérides recientes han marcado los pasos de la globalización. Por orden de antigüedad: Hace setenta y un años, el 30 de octubre de 1947, 23 países firmaron el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT), que posteriormente mutaría a la Organización Mundial del Comercio (OMC). Once años más tarde (hace 60 años), el 10 de junio de 1958, 10 países firmaban en Nueva York la Convención sobre el Reconocimiento y la Ejecución de las Sentencias Arbitrales Extranjeras (la Convención de NY). Ocho años después, el 17 de diciembre de 1966, la Naciones Unidas constituían la Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional (UNCITRAL).

En apenas 20 años se asentaron las bases del gobernanza de la golabalización con tres principios fundamentales: El GATT impulsó NMF o nación más favorecida, según cualquier privilegio concedido a un país tendría que ser concedido inmediata e incondicionalmente a todas las partes contratantes del GATT. La Convención de NY el arbitraje internacional, que dota de seguridad jurídica en la transacciones internacionales. Por último, UNCITRAL promovió la harmonización del derecho mercantil internacional.

Con ocasión de estas efemérides (y particularmente la del GATT), Funcas ha editado un libro sobre el gobierno de la globalización (disponible aquí). El libro aborda el impacto de la gobernanza de la globalización en el comercio (por ejemplo el impacto del GATT en el comercio internacional o la proliferación y profundización de los acuerdos de comercio preferenciales) y su impacto en España (por ejemplo sobre la posición de España en el GATT-OMC o el milagro exportador en España).

Mi contribución al monográfico trata sobre el segundo apesto de la gobernanza de la globalización: el arbitraje internacional (una de mis líneas de investigación de la que ya hablé aquí). El arbitraje internacional una de las vías por las cuales los inversores o exportadores pueden dirimir sus disputas comerciales. El arbitraje internacional dota de seguridad jurídica a los inversores y por tanto favorece tanto el comercio como la inversión extranjera.

El arbitraje empresa-Estado funciona de la siguiente; si un inversor extranjero
considera que el Estado firmante de la Conveción de NY (como España) ha lesionado sus intereses al infringir algún tratado internacional puede recurrir a una corte arbitral internacional para reclamar daños. La sentencia es final sin posibilidad de recurso ordinario.

El arbitraje internacional aumenta  seguridad jurídica al no depender del sistema legal doméstico. Por ello, aporta flexibilidad y seguridad frente a un proceso judicial ante una corte extranjera y cauteriza a los inversores de posibles sesgos en las decisiones judiciales domésticas.

Por tanto el arbitraje es uno de los pilares fundamentales de la gobernanza de la globalización. Hasta aquí todo bien. Hasta que el desgobierno local se tropieza con el gobierno global. Un aumento de las denuncias arbitrales es precisamente una señal de desgobierno y de inseguridad jurídica, especialmente cuando se pierden las disputas. Como señalan Allee y Peinhardt (2011), una escalada de casos arbitrales es una contingencia en la credibilidad de un país como destino fiable para la inversión extranjera.

¿Adivinan quién es el país que lidera el ránking de denuncias en los tribunales de arbitraje internacional desde 2013? Seguramente han adivinado bien: España. Desde el año 2013, España, con más del 10 por 100 de los casos, encabeza la lista de casos de arbitraje, seguida de estados como Egipto, Croacia o Venezuela con un 3 por 100 de casos cada uno.Paniagua 2018

Los casos arbitrales contra España se centran en un único sector: las energías renovables. Según el laudo arbitral SCC 2015/063, (por el cual se condena al Reino de España) el Real Decreto Ley 9/2013, de 12 de julio, por el que se adoptan medidas urgentes para garantizar la estabilidad financiera del sistema eléctrico supuso un “cambio brusco y de sistema” en los recortes que se venían aplicando a las generosas primas fotovoltaicas dispuestas en Real Decreto Ley 661/2007.

Los árbitros entienden que se han violado acuerdos internacionales, como la Carta de la Energía, privando de un trato justo y equitativo a los inversores extranjeros. El Estado español se enfrenta, por tanto, a unas indemnizaciones millonarias, que podrían alcanzar entre 3.000 y 7.000 millones de euros. Naturalmente la prensa se ha hecho eco de este problema (aquí y aquí por ejemplo).

Al coste de las indemnizaciones se suma la factura de la contratación de abogados especializados para defender los intereses del Reino. Una de las particularidades del arbitraje es que las partes pueden elegir el derecho aplicable (common law o civil law). Supongo que hay pocos abogados del Estado en activo (265 de 636 están en excedencia) con las aptitudes necesarias para defendernos utilizando el derecho común (anglosajón). Es un caso flagrante de la ineficiencia en la selección de los cuerpos de élite del Estado denunciada ya con vehemencia aquí , aquí o aquí. No estamos seleccionando eficientemente en las oposiciones a los altos cuerpos del Estado y luego tenemos que pagar la factura: dos millones en este caso. Las oposiciones del siglo XIX no sirven para los casos del siglo XXI.

Por si las indemnizaciones y la factura sonrojarte a un bufete internacional no fuera poco, está el efecto de la contingencia en credibilidad. Esto es justamente lo que me propuse medir (disponible aquí). Las técnicas econométricas habituales en el campo de la economía internacional (la ecuación de gravedad), nos permite estimar con bastante precisión el efecto marginal en la inversión extranjera directa (IED) de los los casos de arbitraje contra España.

El impacto de los casos de arbitraje se traduce en un descenso de aproximadamente un 6% del volumen de la IED en España, en promedio. En cambio tal como explicamos en un trabajo anterior (Myburgh y Paniagua, 2016), el efecto del arbitraje internacional se canaliza a través del margen intensivo. Esto quiere decir que el efecto del cambio regulatorio en energías renovables ha afecto negativamente al volumen de la IED, pero no al número de inversores. Es decir, bajo la incertidumbre regulatoria, el inversor decide invertir un montante menor, pero sin renunciar a invertir.

Pero…¿y si renunciamos al arbitraje internacional? Es un tema recurrente entre los opositores a la globalización abogar por renunciar al arbitraje, siguiendo los Bolivia, Ecuador y Venezuela en los años 2007, 2010 y 2012 respectivamente. Si la contingencia en credibilidad por el aumento de casos es negativa, abandonar la Convención de NY es aun peor: los datos arrojan una reducción media del 95% en el volumen de los flujos de IED hacia estos países a raíz del abandono del arbitraje internacional. No parece una senda demasiado interesante.

A partir de aquí, ¿qué se puede hacer? A corto plazo, intentar que los casos acaben resolviéndose en los tribunales internacionales. Una alternativa sería la conciliación (promovida también por UNCITRAL). Por otra parte, sería sensato realizar un análisis coste-beneficio para sopesar si el ahorro en prima eléctrica para estos inversores compensa la pérdidas en credibilidad.

Por último ¿qué se puede esperar? Si se prosigue en cambios normativos “bruscos y de sistema”, como por ejemplo la prohibición de la matriculación de vehículos de combustión es previsible que se repita el proceso: una escalada de denuncias arbitrales y una contingencia en la credibilidad de España (además de una factura elevada).

Riesgo mayor

No es otro que horadar las instituciones, su debilitamiento, todo lo que contribuye a su deslegitimación social. Y en eso estamos. La calidad de una democracia, la solvencia económica y la reputación exterior de un país pasan por la fortaleza y la estabilidad de su tejido institucional, con el deseable corolario de seguridad jurídica. Fortaleza y estabilidad institucional: condición necesaria para el progreso duradero, para el despliegue de potencias creativas en las sociedades abiertas, el mejor lubricante de inversiones y proyectos empresariales. Por eso las últimas semanas están dando motivo para tocar el timbre de alarma. En dos frentes lo sucedido es altamente significativo: en el del poder judicial, una de las patas que sostienen toda la arquitectura del Estado, y en el de la Monarquía, su clave de bóveda en la Constitución de 1978. La simultaneidad de los acontecimientos aporta un plus de relevancia.

Nada que no se sepa, desde luego. De un lado, los nocivos efectos de la sentencia de la Sala Tercera del Tribunal Supremo sobre el pago de los impuestos derivados de las hipotecas, y del deficiente manejo posterior de la situación de desconcierto y caos originada. Los “estragos” más inmediatos de tal pronunciamiento han sido bien patentes: caídas en las cotizaciones bursátiles de las principales entidades financieras —pérdidas repartidas entre un millón y medio de accionistas, no se olvide— y freno a la concesión de nuevas hipotecas, además de la perturbación que introduce en la planificación y gestión de firmas bancarias. Lo peor, sin embargo, puede tener mayor recorrido. La atracción de inversores nacionales y foráneos será sin duda sensible a la imprevisibilidad del ordenamiento jurídico que ello supone. Más grave aún, pues afecta a instituciones básicas, es, por una parte, las dudas que siembra sobre la cualificación y modo de proceder del tribunal superior; por otra parte, las paladas de mala opinión que arroja sobre la imagen pública de nuestras entidades financieras, justo cuando su relegitimación social, tras los varapalos sufridos durante la crisis económica, encontraba de nuevo amplio apoyo, con reconocimientos también internacionales del más alto nivel (como el todavía reciente de Euromoney obtenido por CaixaBank, prolongando en su caso una serie que abarca ya más de un lustro).

La ofensiva contra la Monarquía es un segundo frente. Aquí se apunta, sin duda, al centro neurálgico del cuerpo constitucional, a lo que vertebra institucionalmente al “régimen del 78”, como despectivamente nombran a nuestro sistema de derechos y libertades quienes lo consideran periclitado, bien desde posiciones del nacionalismo radical, bien desde fuerzas políticas declaradamente republicanas, opuestas a la institución monárquica. Una particular “pinza”, que jalea el tópico de una institución “caduca y antidemocrática”, a despecho del papel y el prestigio que en la Europa de nuestro tiempo han adquirido las monarquías parlamentarias democráticas —es el modelo español también— asentadas en bastantes de los países más prósperos y avanzados del continente.

Atentos, pues, a los embates que tienen como objetivo zonas sensibles del entramado institucional. No es un juego inocente.

Indicador de coyuntura: Octubre 2018

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de septiembre con los datos publicados hasta agosto de producción industrial, ventas y renta, y hasta septiembre de afiliados. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en septiembre es de 2,8, inferior al que tomó en agosto de 3,2, y al que tomó a comienzo de 2018 de 4,6. Por tanto, la dinámica del indicador está en consonancia con una desaceleración en el ritmo de crecimiento de la actividad económica.

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Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, todos los indicadores individuales que forman parte del indicador compuesto han crecido menos, exceptuando el de afiliación. La producción industrial, las ventas y la renta crecieron menos en agosto (1,2%, 3.2% y 2,5%) que en julio (3,5%, 3.6%, y 2,7%). Sin embargo, los afiliados crecieron 3.1% en septiembre, algo más que en agosto (2,7%).

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La desaceleración que caracteriza la evolución reciente del Ind-ALdE coincide con la que se ha observado en otros indicadores compuestos de actividad económica como el Indicador Sintético de Actividad (ISA) que elabora el Ministerio o el Índice Fedea de Actividad Económica.

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Un curso especial

Ni para España ni para el conjunto de Europa el curso se presenta fácil. Lo decíamos aquí mismo cuando comenzaba, hace un mes. Lo acontecido desde entonces confirma el pronóstico.

En la UE, dos focos de perturbaciones han cobrado fuerza en las últimas semanas mientras sigue el forcejeo en las negociaciones por el Brexit. El situado en el Este y el que, al Sur, radica en Italia. Allí, Polonia y Hungría encaran desafiantes procedimientos disciplinarios por parte de la Comisión y del Parlamento europeo ante el riesgo de violación grave de valores fundamentales del proyecto común; instancia sancionadora que supone una radical y grave novedad en la historia que arranca del Tratado de Roma hace ya más de sesenta años. Son dos países muy significados de esa orla oriental del mapa, con gran capacidad de arrastre y proyección sobre terceros, como ocurre en Rumanía, a tenor de la preocupación expresada desde Bruselas muy recientemente (cambios legislativos que también en este caso socavan la separación de poderes y el castigo de la corrupción). Es como una mancha de aceite que se extiende por ese lado del corazón de Europa.

Por su parte, “el órdago presupuestario” del gobierno populista italiano, encarándose con las autoridades de la eurozona, abre otra brecha en un edificio todavía frágil. El gobierno de la Liga y el Movimiento 5 Estrellas no da puntada sin hilo: las promesas demagógicas que reflejan sus números responden a un meditado cálculo electoral, con la esperanza de conseguir excelentes réditos en las elecciones europeas del próximo mes de mayo, alzándose de paso con el liderazgo de todo el variopinto frente populista que conforman fuerzas y partidos repartidos por todo el continente. Un envite de primera magnitud para una zona euro todavía vulnerable y necesitada de completar su arquitectura institucional; Juncker lo ha expresado sin rodeos: conceder “un trato especial” a Italia —como se demanda desde Roma— supondría “el fin del euro”.

También en nuestro solar el otoño arranca denso. Con Cataluña sin perder nunca plano, a la precariedad del apoyo parlamentario que el gobierno comprueba repetidamente, se suma ahora una convocatoria electoral —la del 2 de diciembre en Andalucía— que contribuirá a tensar más un clima político enrarecido por pugilatos cortoplacistas y ganancias fáciles de opinión, al margen de objetivos de alcance y de políticas que atiendan al interés general. No ayudará a clarificar el panorama y a reducir incertidumbres. Como no lo hace, por supuesto, esa “exuberancia declarativa” (Serrano Sanz) de ministros y altos cargos que se ha convertido en todo un estilo gubernamental: anuncios y globos sonda, muchas veces contradictorios, que transmiten desconfianza en vez de credibilidad, desánimo en vez de impulso, mientras los problemas de fondo se aplazan sin fecha, ya sean los referentes al sistema de pensiones o al mercado de trabajo, ya sean los que conciernen a la Administración pública o a la formación y el capital humano. Como si todo se fiara a la inercia de un crecimiento económico, a pesar de las inequívocas señales que indican su desaceleración, cuando la política económica —y particularmente la fiscal— se ha quedado con muy escaso margen para intervenir dado el elevado nivel de endeudamiento público (98%).

Comienzo intenso, en definitiva, para un curso que va a ser toda una reválida.

Algunos indicadores del mercado de la vivienda de EE.UU. vuelven a niveles pre-crisis 2007

Algunos indicadores importantes del mercado de la vivienda de EE.UU. vuelven a niveles de antes de la crisis financiera de 2007, lo que indica la fortaleza del mercado inmobiliario. Son los precios de la vivienda y las tasas de morosidad de los préstamos hipotecarios a más de 90 días y el número de ejecuciones hipotecarias.

Respecto a los precios de la vivienda, el catedrático de Economía de la Universidad de Yale y premio Nobel de Economía 2013 por sus aportaciones al análisis empírico de los precios de los activos (acciones, bonos, vivienda), Robert Shiller, elabora desde 2006 a través de su empresa Macromarkets LLC (en colaboración con Standard & Poors y Corelogic), los índices S&P CoreLogic Case-Shiller Home Price.

Estos índices reflejan la evolución de los precios de las viviendas de las diez y de las veinte áreas metropolitanas más importantes del país: a) el Composite-10 (Nueva York, Boston, Washington, Miami, Chicago, Denver, Las Vegas, Los Ángeles, San Francisco y San Diego); y b) el Composite-20 (Nueva York, Boston, Washington, Miami, Chicago, Denver, Las Vegas, Los Ángeles, San Francisco, San Diego, Atlanta, Charlotte, Cleveland, Dallas, Detroit, Minneapolis, Phoenix, Portland, Seattle y Tampa). Las últimos cifras disponibles de los índices S&P CoreLogic Case Shiller Home Price corresponden a los datos relativos a junio de 2018.

La evolución de estos índices de precios de la vivienda (nominales) se muestran en el siguiente gráfico para el periodo de enero de 1987 a junio de 2018.

El índice nacional ha crecido un 9,8% por encima del pico de la burbuja inmobiliaria que se alcanzó en 2006, mientras que los indices Composite-10 y Composite-20 superan también su máximo en un +0,9% y un +2,3%, respectivamente.

En el siguiente gráfico se muestra la evolución de las tasas de morosidad (delinquency) de los préstamos hipotecarios a más de 90 días y del número de ejecuciones hipotecarias (foreclosure) para el periodo de enero de 1998 a julio de 2018. Los datos provienen de las Sociedades Hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac, ambas intervenidas por el Gobierno Federal desde la crisis financiera de 2007.

La tasa de morosidad alcanzó su punto máximo en febrero de 2010, con un registro del 5,59% del total de prestamos hipotecarios. En el último dato disponible correspondiente a julio de 2018, la tasa de morosidad se sitúo en tan solo el 0,88%, la más baja desde octubre de 2007. El dato es aún mejor para los préstamos más recientes del periodo de 2009 a 2018, ya que solamente el 0,37% de esta cartera es morosa.

Indicador de coyuntura: Septiembre 2018

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de agosto con los datos publicados hasta julio de producción industrial, ventas y renta, y hasta agosto de afiliados. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en agosto es de 2,8, inferior al que tomó en julio de 3,3, y al que tomó a comienzo de 2018 de 4,6. Por tanto, la dinámica del indicador está en consonancia con una desaceleración en el ritmo de crecimiento de la actividad económica.

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Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, los indicadores individuales que forman parte del indicador compuesto han mostrado una tendencia dispar. La producción industrial y las ventas crecieron más en julio (2,8% y 3,5%) que en junio (-2,1% y 1,9%). Sin embargo, la renta y los afiliados crecieron considerablemente menos. En concreto, la renta creció en julio 2,7%, a un menor ritmo que sus crecimiento que el 4,2% de junio. Por su parte, los afiliados crecieron un 2,7% en agosto frente a un 3,1% en julio.

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Ranking de las empresas con mayor capitalización del índice S&P 500

En está entrada del blog se muestra la capitalización de las 35 compañías más grandes del S&P 500. Los datos son del 23 de julio de 2018. En el cuadro adjunto aparece la abreviatura y el nombre de la empresa, el precio de la acción, la capitalización en billones de dólares (billones americanos, miles de millones europeos) el 23/7/2018 y 3 años antes (23/7/2015), el cambio del valor en estos tres años (billones americanos, miles de millones europeos) y la tasa de variación del valor de la capitalización (en %).

Fuente: Bespoke

 

Hay cuatro empresas que encabezan el ranking y que registran una capitalización en la bolsa de más de 800.000 millones de dólares: Apple (AAPL) encabeza la lista con una capitalización de 933.000 millones, seguido por Amazon (AMZN) con 873.000 millones, por Alphabet (GOOGL) con 830.000 millones y Microsoft (MSFT) con 826.000 millones.

Las cinco compañías más grandes están relacionadas con la tecnología, mientras que las empresas de la sexta a la decimocuarta posición no son tecnológicas.

Las siete compañías más grandes han registrado un aumento de sus capitalizaciones de mercado de al menos un 30% en los últimos 3 años. Encabeza el aumento de capitalización la tecnológica NVIDIA (NVDA) con un aumento del 1318%, y a mucha distancia le siguen Amazon (AMZN) con un aumento del 288,9% y Netflix (NFLX) con un aumento del 236%.

Por último destacar la posición en el ranking del banco JP Morgan (JPM) que ocupa tan sólo el séptimo lugar y ha visto su capitalización de mercado subir un 48% de 257.500 millones hasta 383.000 millones. Hace tres años, con una capitalización de mercado de 383.000 millones se habría clasificado como la tercera compañía más grande de EE.UU.

Proteccionismo versus libre comercio: la guerra comercial de los EE.UU.

El nuevo presidente de EE.UU., Donald Trump, ha empezado a poner en marcha una nueva política comercial basada en el proteccionismo y la no participación de su país en los Acuerdos de Libre Comercio (ALC) en vigor o en fase de negociación.

Pero quizá el eje más radical de esta nueva orientación económica es el inicio de guerras comerciales con el resto del mundo.

En esta entrada del Blog vamos a poner al día las decisiones que suponen la imposición de aranceles a las importaciones de bienes de EE.UU. y las represalias arancelarias que han tomado algunos de los países afectados. Las medidas están actualizadas a 30 de junio.

a) Nuevos aranceles a las importaciones de bienes de EE.UU.

b) Represalias arancelarias de los países afectados a las exportaciones de bienes de EE.UU.

La tesis del Presidente Trump para apoyar su políticas comerciales proteccionistas es que su país no puede seguir soportando el enorme déficit comercial que registra con el resto del mundo. Pero como se puede observar en los dos gráficos siguientes el déficit comercial (o de bienes) no es tan elevado: 68.265 millones de dólares en mayo de 2018, el mismo que hace 10 años. Y si lo comparamos con el PIB de EE.UU. su importancia se relativiza (-4.42% del PIB, el mismo que en 2002).

Pero hay más argumentos para contrarrestar las tesis de Donald Trump: el comercio internacional no se refiere solo a los bienes; también involucra a los servicios. Y aquí, EE.UU. realmente disfruta de un superávit en la sub-balanza conjunta. Así, en el siguiente gráfico de la balanza comercial de bienes y servicios se muestra que a finales del primer trimestre de 2018, el déficit con el exterior era de tan sólo el -3.12% del PIB, claramente por debajo del déficit comercial.

¿Afectan los referéndums a la inversión? Evidencia de Escocia

Por Andrés Azqueta Gavaldón de la Glasgow University, ganador del accésit AldE jóvenes investigadores 2018 convocado en el XXI Encuentro de Economía Aplicada, celebrado en Alcalá de Henares los días 7 y 8 de junio de 2018. Aquí presentamos la versión traducida y resumida del trabajo presentado bajo el título Political Uncertainty and Investment: Evidence from Scotland.

Escocia se ha visto afectada recientemente por dos episodios sin precedentes de incertidumbre política: Brexit (junio del 2016) y el referéndum escocés por la independencia (septiembre del 2014). Estos dos eventos originaron una serie de cambios en la política de la región. Por ejemplo, el gobierno británico prometió ‘nuevos poderes fiscales’ a Escocia si el No ganara el referéndum de independencia. En marzo de 2016, el Parlamento escocés aprobó por unanimidad un proyecto de ley que otorgaba poderes legislativos y fiscales adicionales. Además, después de que el Si ganara el referéndum del Brexit, los acuerdos comerciales, fiscales y legislativos con la UE se verán profundamente afectados.

Este trabajo explora el vínculo entre la incertidumbre derivada de estos dos referendos y la inversión privada. Para desvelar la incertidumbre explicita arrojada por estos dos referéndums utilizo un algoritmo de aprendizaje automático no supervisado sobre las noticias que describen incertidumbre económica. El algoritmo, llamado Latent Dirichlet Allocation (LDA) revela los temas de los artículos sin la necesidad de conocimiento previo sobre su contenido. Intuitivamente, el algoritmo estudia las co-ocurrencias de palabras por artículo para enmarcar cada tema como una composición de palabras más probables mientras que al mismo tiempo relaciona cada artículo con una distribución de temas (para ver más sobre cómo se desarrollan los índices de incertidumbre económica pincha aquí.

Aplico el algoritmo a los tres periódicos más leídos en escocia: The Herald (cobertura del Reino Unido y con sede en Glasgow), The Scotsman (cobertura del Reino Unido y con sede en Edimburgo) y The Aberdeen Press and Journal (cobertura escocesa). Para descargarme los artículos que describen incertidumbre económica (todos aquellos que contienen las palabras incertidumbre y economía) utilizo Nexis, una base de datos online. El número total de artículos entre enero del 1998 y junio de 2017 (incluidos) son 18.125. En este corpus, agregación de todos los artículos, hay más de un millón de palabras únicas. De los 20 temas asociados con incertidumbre económica (usando el método log-likelihood para encontrar el número más probable de temas), selecciono los dos que caracterizan los referéndums (haga clic aquí para ver todos los índices de incertidumbre).

La Figura 1 muestra la evolución de la incertidumbre política escocesa y la incertidumbre Brexit (línea azul continua) desde enero de 2008 a junio de 2017 (incluido). Las palabras que según el algoritmo caracterizan la incertidumbre política escocesa son las siguientes: independence, SNP [Scottish National Party], referendum, party, vote, minister, Scotland and election. El índice muestra picos cuando el Reino Unido aprobó oficialmente el referéndum escocés por la independencia (enero del 2012); cuando el canciller del Tesoro, George Osborne, declaró que el “Si” significaría dejar la libra esterlina (febrero del 2014), el referéndum escocés por la independencia (septiembre del 2014); y Brexit (junio de 2016).

Por otra parte, la incertidumbre del Brexit muestra su máximo durante el referéndum Brexit (junio de 2016); y las elecciones generales de junio de 2017. Las palabras más representativas (de acuerdo con el algoritmo) son EU, Brexit, European, UK, negotiations, leave, country, membership, single and trade. Para comparación y en cierto modo validar la información contenida en estos índices, incluyo el índice de volatilidad implícita (VFTSE) que usa información de volatilidades implícitas de opciones para representar el consenso del mercado sobre la futura volatilidad del mercado en el Reino Unido. Este tipo de índices se suelen utilizar para representar la incertidumbre general. Dejando atrás la crisis financiera y los episodios de crisis de la deuda europea (donde el VFTSE muestra sus maximos), el índice de volatilidad implícita y los índices de incertidumbre muestran similitudes el referéndum escocés por la independencia y el periodo del Brexit.

Para estudiar si estos índices tuvieron un impacto en la inversión, extraigo datos de inversión anuales para un total de 2,641 compañías escocesas durante el período 2009-2016. Estas son las empresas que quedan después de un filtro estándar: excluyo las empresas que operan en el sector financiero y regulado, así como aquellas con menos de tres años de observaciones y aquellas empresas con valores excesivos de inversión y otras variables de interés (eliminación de outliers). Siguiendo la literatura, mi ecuación de regresión consiste en la tasa de inversión (inversión en activos tangibles fijos sobre el valor de reposición del stock de capital) como variable dependiente, y las tasas de crecimiento de las ventas de la empresa, los flujos de caja (divididos por el valor de reposición del stock de capital) y la incertidumbre sobre futuros beneficios (para controlar las oportunidades de inversión y la incertidumbre de la empresa), y mis dos índices de incertidumbre como variables independientes. También incluyo un grupo de variables macroeconómicas para disipar posibles endogeneidades (el índice de volatilidad implícita (VFTSE), años en los que ocurrieron elecciones locales y las tasas de crecimiento del PIB).

La columna 1 muestra que el aumento en una desviación estándar de la incertidumbre política escocesa está asociado con una caída en la tasa de inversión del -0.016. Esta magnitud equivale a una caída del 10% de la tasa promedio de inversión en la muestra. No obstante, cuando se introducen variables de control adicionales (Columna 3), esta magnitud cae al 4%. Teniendo en cuenta que la incertidumbre política escocesa aumentó en dos desviaciones estándares desde el 2012 hasta el 2014 (período en que se legisló el referéndum escocés), este coeficiente sugiere que el referéndum escocés de independencia fue responsable de una disminución de la inversión de alrededor del 8% en promedio.

Un resultado todavía más fuerte aparece cuando analizamos la incertidumbre del Brexit: el aumento de una desviación estándar en la incertidumbre del Brexit se asocia con una caída del 8% cuando se incluyen todas las variables control (Columna 4). Teniendo en cuenta que la incertidumbre del Brexit aumentó en 2,5 desviaciones estándares entre el 2015- 2016, estos resultados indicarían una caída del 20% de la tasa de inversión promedio en la muestra.

Cuando los dos índices de incertidumbre se colocan juntos (Columna 5), ​​la incertidumbre Brexit muestra el único coeficiente negativo y significativo. No obstante, tener todos los índices de incertidumbre juntos probablemente sesgue los coeficientes debido a problemas de multicolinealidad. Por esta razón, estos últimos resultados deben tomarse como una descripción cualitativa en lugar de cuantitativa.

Además, investigo si las empresas con restricciones financieras a priori más altas, reducen la inversión de forma más abrupta que las menos restringidas. La teoría indica que el aumento en la incertidumbre conlleva un aumento en la información asimétrica, por lo que aquellas empresas más vulnerables se verán obligadas a reducir la inversión por falta de acceso al crédito.

Con el fin de seleccionar aquellas empresas que parten de posiciones más vulnerables, utilizo los niveles de flujo de caja y el coverage ratio para modelar restricciones financieras externa, y la edad y el tamaño de la empresa para medir el grado de restricciones financieras externas. Intuitivamente, las restricciones financieras internas operan a través de los fondos generados internamente por la empresa que pueden guiarse hacia la inversión: aquellas empresas con menores niveles de flujo de caja y coverage ratio les resultará más difícil canalizar fondos para la inversión. Por otro lado, las restricciones financieras externas operan a través de las asimetrías de información: a empresas jóvenes y pequeñas les resultará más difícil obtener crédito de las instituciones financieras ya que tienen un historial de sus actividades más corto y menores niveles de colateral.

Tal y como predice la teoría, encuentro evidencia de que aquellas empresas que están más limitadas financieramente también reducen la inversión más significativamente a consecuencia de la incertidumbre. Este es especialmente el caso de empresas jóvenes y aquellas con niveles de coverage ratio negativas.

Las implicaciones políticas resultantes de este estudio son importantes, especialmente si se tiene en cuenta el clima económico actual. Los referéndums se están convirtiendo en una herramienta popular, pero sus consecuencias como fuente de incertidumbre a menudo escapan el debate político. En este trabajo, demuestro que los referéndums afectan la inversión privada independientemente de su resultado en Escocia.

Deuda indiciada a la inflación en economías emergentes

Por Patricia Gómez-González de la Fordham University, ganadora del premio AldE jóvenes investigadores 2018 convocado en el XXI Encuentro de Economía Aplicada, celebrado en Alcalá de Henares los días 7 y 8 de junio de 2018. Aquí presentamos la versión traducida y resumida del trabajo que se presentó a premio bajo el título Inflation-Linked Public Debt in Emerging Economies.

Las economías emergentes emiten una porción significativa de su deuda pública indiciada a la inflación. Por ejemplo, en 2016, el 22% de la deuda pública en moneda local de las economías emergentes se emitió indiciada a la inflación. Para algunas economías, esta porción puede llegar al 60% (Chile) y porciones del 35 ó 30% son comunes (Brasil, Argentina, Sudáfrica).

Además de esto, entre 2004 y 2016, la deuda pública indiciada a la inflación (II) ha aumentado, de media, 4.6 veces, mientras que el conjunto de la deuda pública se ha triplicado. Para algunas economías, los aumentos en deuda pública II son aún mayores: 22 veces en el caso de Chile, 8 veces en el caso de México, o 7 veces en el caso de Hungría.

El estudio resumido aquí tiene tres objetivos. Primero, estudiar la experiencia de las economías emergentes con este tipo de activo usando para ello una base de datos con información sobre 13 economías emergentes entre 2004 y 2016. Segundo, presentar un modelo de composición de deuda pública que logre captar los patrones observados en la parte empírica. Tercero, evaluar episodios recientes de depreciaciones del tipo de cambio real y presentar aumentos de deuda pública en escenarios alternativos donde los países emiten una parte mayor de su deuda pública II.

El análisis empírico se circunscribe a 13 economías debido a la disponibilidad de datos. Presentando correlaciones temporales por países, la parte empírica del estudio concluye que la emisión de deuda II es contracíclica (aumenta cuando el PIB baja) y aumenta en periodos de depreciaciones en el tipo de cambio nominal y real.

Cabe destacar que la emisión de deuda II sustituye a la emisión de deuda en moneda extranjera (ME). El gráfico muestra emisiones de deuda II (IL debt en inglés) y en ME (FC debt en inglés) sobre la emisión total de deuda. Como vemos para algunos países estas series son prácticamente simétricas (p.ej.: Argentina, Chile y Turquía).

Finalmente la deuda II es más barata que la deuda en ME: datos sobre los tipos de interés de ambos activos muestran que emitir deuda II es, para la economía emergente promedio, 1.7 puntos porcentuales más barata que emitirla en ME.

Gráfico: Deuda indiciada la inflación (IL debt) y deuda en moneda extranjera (FC debt) como parte del total de deuda pública para una selección de economías emergentes. Fuente: Tabla C2 en Bank of International Settlements (BIS) para IL debt y Arslanalp y Tsuda (2014) para FC debt.

El objetivo del modelo es replicar los patrones observados en el análisis empírico. El modelo cuenta con dos tipos de bienes, comerciables con el extranjero y no comerciables con el extranjero, y cuatro tipos de agentes: consumidores neutrales al riesgo, empresas domésticas en el sector de los bienes no comerciables, inversores extranjeros neutrales al riesgo y el gobierno.

Los consumidores obtienen una cuantía de bien comerciable, trabajan en el sector de bienes no comerciables y obtienen un sueldo, sobre el que pagan impuestos. Las empresas pagan a los consumidores su productividad marginal y los inversores extranjeros demandan deuda pública emitida por el gobierno.

El gobierno tiene unos gastos públicos que financiar y para ello cuenta con tres fuentes de ingresos: los impuestos que los consumidores pagan sobre su sueldo y los ingresos de vender los activos de deuda pública, que hay de dos tipos: II y en ME. El gobierno se compromete a devolver el dinero a sus inversores.

En concreto, el modelo no analiza cuestiones de default soberano ya que la deuda pública II no ha sido nunca afectada por procesos de restructuración de deuda pública. De las 13 economías emergentes en el análisis, solo Brasil hizo default en su deuda soberana mientras emitía deuda II y, en este caso, la mayoría del default cayó sobre la deuda en ME (Power, 1996 en la página 2745).

El modelo estudia cómo los cambios en el precio de los dos activos (II y en ME) afectan a la composición de la deuda pública. La simulación principal del modelo muestra que en tiempos de crisis el tipo de cambio real y nominal se deprecia.

La depreciación real disminuye la demanda de trabajo en el sector productor de bienes no comerciables y, en última instancia, el número de horas trabajado en este sector. Esto provoca una bajada de los sueldos en equilibrio. Los dos efectos, para un tipo impositivo dado, disminuye los ingresos del impuesto sobre el trabajo que capta el gobierno.

La depreciación del tipo nominal hace que la deuda en ME se transforme en muy onerosa para un gobierno que recibe los ingresos del impuesto sobre el trabajo en moneda local. Esto hace que el gobierno disminuya la deuda en ME y emita más II.

Por lo tanto, el modelo es capaz de replicar que la deuda II es contracíclica, sustituye a la deuda en ME y aumenta en periodos de depreciaciones del tipo nominal y real.

Finalmente, usando el modelo, se puede calcular una expresión para la carga de deuda derivada de la deuda en ME. Evaluando esta expresión antes y después de un episodio de depreciación de tipo real podemos calcular el aumento en la carga derivada de la deuda pública en ME en cualquier episodio dado.

Algunos ejemplos incluyen la depreciación argentina entre 2001 y 2002, o las depreciaciones rusas y brasileñas entre 1998 y 1999.

El estudio presenta aumentos en la carga de deuda pública en escenarios alternativos donde los países en lugar de emitir solo deuda en ME, sustituyen la mitad de su deuda en ME por deuda II.

Debido a que la expresión es lineal en la deuda en ME, al reducir la deuda en ME a la mitad y emitirla II en su lugar, el aumento en la carga de deuda pública también se reduce a la mitad. De forma más relevante, la reducción en la carga de deuda pública a raíz de la depreciación real es cuantitivamente importante en dos casos: primero, cuando la depreciación es grande, como fue el caso de Argentina en 2001 donde la depreciación real fue de casi el 60%. En segundo lugar, cuando la carga de deuda pública es grande también, como fue el caso de Rusia en 1998, donde la deuda pública era del 143% del PIB.

Este estudio complementa la literatura anterior sobre deuda II, que se había concentrado principalmente en su comparación con la deuda nominal, presentando otra relevante comparación: con la deuda en ME. Los trabajos anteriores (Bohn (1988), Bohn (1990), Calvo y Guidotti (1990), Alfaro y Kanczuk (2010), Sunder-Plassmann (2017)) consideran escenarios donde el gobierno tiene la tentación de erosionar el valor real de la deuda nominal mediante la generación de inflación. No obstante, hoy en día, todos los países considerados en la muestra de este estudio, cuentan con Bancos Centrales que tienen unos objetivos de inflación (inflation-targeters) y, por tanto, pensar en un gobierno que de manera estratégica es capaz de generar inflación para disminuir el valor real de su deuda no es aplicable a estos países en la actualidad.

Para concluir, y a modo de resument, este estudio presenta unos patrones observados en la emisión de deuda II por parte de países emergentes y propone un modelo de composición de la deuda pública que replica los patrones empíricos observados. En concreto, el estudio se centra en una sustitución relevante que se ha dado en economías emergentes: sustitución de deuda en ME por deuda II. Esta sustitución tiene un potencial de ahorro importante para los gobiernos de estas economías ya que emitir deuda II es, en promedio, 1.7 puntos porcentuales más barata que la deuda en ME.

Además el estudio muestra que la deuda II es capaz de aislar a la carga de deuda pública de las economías emergentes de depreciaciones repentinas. Las ganancias de este aislamiento son mayores cuanto mayor es la depreciación sufrida y/o cuanto mayor sea la carga de deuda pública.

 

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