ASFIXIA EMPRESARIAL

La crisis está diezmando el censo pequeñas y medianas empresas (PMEs). Más del 99% de las empresas europeas son PMEs. Estas contribuyen con más del 50% del valor añadido total creado por el sector empresarial y proporcionan dos de cada tres empleos privados. A diferencia de EEUU, donde aproximadamente la mitad de los empleos  se localizan en PMEs, en la Europa continental ese porcentaje es significativamente más elevado: en Italia alcanza al 80% y en España al 70%.

En nuestra economía son estas empresas  las que están sufriendo  dos principales formas de asfixia: la depresión de la demanda  y, no menos importante, la derivada de la ausencia de financiación. Por estas dos causas no solo quedan dañadas las cuentas de resultados, sino que acaban despareciendo  demasiadas empresas, incluso las que disponen de niveles de calidad de la gestión  homologables a las competidoras europeas. Lo que es peor, esas mismas causas se añaden a algunas que tradicionalmente se han destacado como entorpecedoras de la natalidad empresarial en nuestro país.

La cantidad de empresas que se crean en términos netos, y su calidad, son algunas de las condiciones para la prosperidad de una economía.  En España se ha avanzado en los últimos años en asignar buenos talentos a la función empresarial, aun cuando persisten dificultades que se reflejan año tras año en esa clasificación, “Doing business”, que realiza el Banco Mundial para la práctica totalidad de los países. El correspondiente a 2013 sigue situándonos en una mala posición.  Ya sea por el número de trámites o por el consumo de tiempo requerido, alumbrar nuevas empresas no es un empeño fácil. Persisten todavía más factores disuasorios que incentivadores de la asunción de proyectos que signifiquen asunción de riesgos. Y la severidad con que la crisis se manifiesta en España no ha favorecido precisamente esos incentivos. La regeneración empresarial, fundamento de la modernización de la  economía, no está garantizada.

Con independencia de factores estructurales que debilitan la capacidad de supervivencia de las empresas –  calidad y grado de profesionalización de la función de dirección, internacionalización  de sus actividades y, en última instancia, la propia  dimensión de las unidades -, las dificultades ahora más relevantes son de naturaleza financiera. No es algo nuevo: desde el inicio de la crisis la captación de recursos ajenos   ha sido cada día mas difícil, no solo en España, pero en los últimos años se ha acentuado y con él la diferenciación adversa de las empresas españolas. Las empresas pequeñas sufren más con los habituales retrasos de las Administraciones Públicas,  son menos capaces de captar financiación bajo todas sus modalidades y la que llega lo hace en condiciones cada día más onerosas. No era una conclusión difícil de deducir a poco que escucháramos a empresarios españoles, con bastante independencia del sector. Ahora han sido las instituciones europeas, y de forma destacada  el Banco Central Europeo (BCE) la  que ha confirmado los  problemas que existen en la trasmisión de su política monetaria. De poco sirve que se amplíen las facilidades de liquidez y las reducciones de tipos de interés a los bancos si estos no hacen llegar aquella a los destinatarios que más la necesitan: los que han de transformarla en proyectos de inversión y en empleo.  Esa sequía crediticia es hoy no solo el más poderoso freno al necesario fortalecimiento de todas las formas de capital, incluido desde luego el humano, sino la principal amenaza a la supervivencia.

Esas dificultades son particularmente más difíciles de sortear en economías como la española en la que, como en estas mismas páginas hemos comentado en numerosas ocasiones, la configuración de su sistema financiero está basada de forma dominante en el papel de los bancos. Es la intermediación bancaria la que canaliza buena parte de los activos y pasivos financieros de todos los agentes económicos, desde luego de las familias y empresas. De estas últimas, las PMEs de forma particular, dadas las dificultades que su propia dimensión significa para el acceso a otras formas de financiación como las basadas en los mercados de financiación directa. La apelación a las  emisiones de bonos o cualquier tipo de títulos son poco más que testimoniales y tampoco el desarrollo de las modalidades de capital riesgo favorece  la reducción de la dependencia casi total de la financiación bancaria  de las empresas de pequeña dimensión.  Su racionamiento, o su excesivo encarecimiento, agravan los problemas de la economía española frente  a los de cualquier otra economía con sistemas financieros con una mayor diversidad de instituciones y operadores.

Los datos del BCE dejan lugar a pocas dudas. La diferencia entre el tipo que pagan los bancos por tomar liquidez en esa institución y al tipo medio al que prestan a las empresas se mantienen en rangos ciertamente elevados en el conjunto del área, pero son excesivos en las economías del sur: más de tres veces la correspondiente a las economías consideradas centrales. Es verdad que en esa diferencia influye el coste medio de captación de pasivo ordinario, la remuneración de los depósitos a los clientes, que en España, por ejemplo, ha sido y sigue siendo significativamente más elevada que en el resto. Pero también la más desigual propensión a prestar de los bancos españoles y, desde luego, la más débil capacidad de negociación de las pequeñas empresas españolas.

En ausencia de decisiones externas excepcionales, el restablecimiento de los flujos de financiación crediticia no es una tarea fácil. Sobre el sistema bancario español pesan  los problemas genéricos de la eurozona y las amenazas derivadas de la propia recesión de la economía española. El propio cuadro macroeconómico que acaba de hacer  público  el gobierno no constituye precisamente un incentivo al restablecimiento de la oferta de crédito. Sin necesidad de entrar en consideraciones específicas de cada una de las entidades, hacer banca al por menor con unas constantes clínicas como las que hoy exhibe la economía española  – niveles de endeudamiento de familias y empresas históricamente elevados, contracción del  crecimiento económico  no inferior al  1,5%,   tasa de paro  superior al  27% y un descenso de la renta disponible notable-  no es el más atractivo de los negocios.

En realidad, ese cuadro macroeconómico no permite descartar la necesidad de recapitalizaciones adicionales de algunas entidades  bancarias,  que necesariamente habrán de hacerse con fondos públicos.  Las autoridades españolas tienen disponible todavía el 60% de la línea de crédito asociada al rescate sectorial acordado el pasado julio. Como tampoco pueden descartarse movimientos adicionales de concentración  entre entidades bancarias que no  favorecerán precisamente la ya muy debilitada capacidad de negociación de las empresas de menor dimensión.

Con independencia de las decisiones que eventualmente adopte el BCE, la definitiva normalización de la financiación empresarial, y con ella, la existencia de tasas netas de natalidad empresarial adecuadas no tendrá lugar hasta que no se restablezcan ritmos de crecimiento económico suficientes en la eurozona. Y esto, sin excluir actuaciones específicas sobre los sistemas bancarios, nos remite necesariamente a políticas de demanda que también habrán de venir de fuera: flexibilización significativa de la consolidación fiscal hoy dominante, concreción de decisiones de inversión paneuropea por el Banco Europeo de Inversiones, y adopción de orientaciones menos procíclicas en aquellas economías con mayor margen de maniobra y menor escrutinio de los mercados financieros.

(Publicado en El País, 19 de mayo)

Los efectos de una baja integración financiera sobre la transmisión de la política monetaria en la zona del euro

Entrada conjunta con Vicente Esteve

Una de las consecuencias más importantes de la crisis actual es la pérdida de la capacidad de la política monetaria para transmitir sus efectos a partir de los canales tradicionales de tipos de interés y del crédito bancario (véase siguiente gráfico, hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El Banco Central Europeo, en el informe Financial Integration in Europe de abril de 2012, aporta evidencia acerca de cómo la integración financiera en Europa ha sufrido una notable desaceleración, especialmente a partir del verano de 2011 con el inicio de la crisis de la deuda soberana,  y de qué modo la transmisión monetaria, vía mercados financieros (canal de los tipos de interés) o vía bancos (canal del crédito bancario), se ha visto muy perjudicada.

La transmisión a través del canal de tipos de interés se vio interrumpida desde el inicio de la crisis financiera, a partir del verano de 2007, cuando el mercado interbancario del euro se hizo eco de los niveles de riesgo y de incertidumbre asociados al sistema bancario internacional. Con el agravamiento de la crisis y la adopción por parte del BCE, desde 2008, de un sistema de inyección de liquidez a tipo fijo, con adjudicación plena, la traslación del tipo de interés oficial a los tipos de interés de corto y de largo plazo se ha visto  muy afectada. Pero, sin duda, con la intensificación desde la irrupción de la crisis de deuda soberana, en el verano de 2011, se acabó de inhibir el proceso de traslación de tipos de interés. Al mismo tiempo, la crisis de la deuda debilitó de manera severa el canal del crédito bancario, agravando con ello la fragmentación financiera en Europa, y lo más importante, alterando sustancialmente, y de manera diversa, las condiciones de financiación de los bancos en cada país. Este hecho es especialmente importante si tenemos en cuenta que los mercados de financiación bancaria juegan un papel fundamental en el proceso de transmisión monetaria, dada la fuerte relación entre financiación bancaria y sector privado no financiero.

La evidencia disponible apunta a un deterioro significativo de los canales de transmisión de política monetaria en la zona del euro observándose severas distorsiones de transmisión monetaria en determinados países de la Eurozona, especialmente en aquellos con un sistema bancario muy afectado por la crisis, o en los que han requerido el rescate por parte de la Unión Europea/Fondo Monetario Internacional (EU/IMF por sus siglas en inglés). Esta situación, acrecienta el problema de las asimetrías en la transmisión monetaria y pone de relieve el alto grado de heterogeneidad en las condiciones de financiación de los bancos, de las empresas y de las familias en los distintos países de la Eurozona tras la irrupción de la crisis de la deuda soberana. Sin embargo, también hay evidencia de que las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por el BCE han contribuido a mitigar, en parte, algunos de estos efectos negativos. De manera concreta, cabe destacar la importancia de la reactivación del programa de compra de bonos garantizados, con el Segundo Programa de Adquisición a partir de noviembre de 2011, y las inyecciones masivas de liquidez realizadas a finales de diciembre de 2011 y a finales de febrero de 2012. En su estudio, el BCE se centra en dos aspectos: el impacto de la crisis sobre la financiación de los bancos y del sector privado no financiero de la Eurozona.

En lo que concierne a la financiación de los bancos en la Eurozona, la crisis financiera ha afectado a los principales segmentos de financiación bancaria (depósitos, mercado monetario y mercados de deuda) en muchos países y ha originado un importante incremento en la diferenciación de los precios de los productos financieros, condicionada por el país de origen del banco.

En la obtención de fondos vía depósitos se observa no solo un deterioro del volumen captado por las instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) sino también un comportamiento dispar de las rentabilidades exigidas por los clientes. La dispersión observada en los tipos de interés es muy significativa, pues refleja una actitud doble: por un lado la de los depositantes que exigen primas de riesgo superiores a los bancos más afectados por la crisis y, por otra, la de éstos últimos que ofrecen sustanciales tipos de interés para atraer a nuevos depositantes (véase los dos siguientes gráficos). Esto pone de manifiesto una fuerte diferenciación en el coste de financiación básica de los bancos de la zona euro que a su vez tiene su reflejo en el coste al que se traslada a los clientes en los créditos, afectando con ello al mecanismo de transmisión monetaria.

 

El comportamiento de la financiación obtenida a través del mercado monetario está siendo muy singular y está provocando no sólo una segmentación del mercado sino también una notable heterogeneidad de la transmisión por países.

De un lado, se observa un incremento muy importante de los volúmenes de depósitos bancarios en el BCE (exceso de liquidez) sustanciándose una evidente segmentación de los mercados, con bancos que prefieren aparcar sus excesos de liquidez en el propio banco central en vez de intercambiarlos a tipos más favorables en el interbancario. Esta situación se ha agudizado desde las intervenciones masivas de liquidez a 3 años, iniciadas a finales de 2011: el día 5 de marzo la facilidad de depósito registraba un valor record de 827.534 millones de euros.

De otro lado, este exceso de liquidez provoca que el EONIA se aleje del tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF) y se aproxime al tipo de la facilidad permanente (véase siguiente gráfico): cuanto mayor sea el exceso de liquidez mas proximidad hay entre el EONIA y la facilidad de depósito. Por tanto, aquellos bancos que tienen acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación determinado por el EONIA, mientras que los bancos que se financian exclusivamente a través del BCE y no tienen posibilidad de acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación superior, determinado por el tipo de interés de las OPF. Esto implica una transmisión monetaria muy diferente en los países que tienen un sector bancario en mala situación.

La obtención de fondos por parte de las IFM mediante la apelación a los mercados de deuda a largo plazo es, sin duda, un elemento esencial para la financiación del sector financiero toda vez que el grado de integración de estos mercados es un factor determinante del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Si los mercados están bien integrados, la transmisión es suave y equilibrada entre sectores y países. Además, las condiciones de financiación de los bancos en los mercados de deuda a largo plazo son uno de los determinantes de los precios de los prestamos realizados por los bancos a sus clientes a largo plazo.

Tras la irrupción de la crisis, las emisiones de bonos bancarios (con y sin garantías) y de activos titulizados cayeron de manera abrupta, si bien la introducción de medidas no convencionales, concretamente de los dos programas de compras de bonos garantizados de mayo de 2009 y de octubre de 2011, ha contribuido a su reactivación (véase siguiente gráfico) y a la reducción de sus precios.

Sin embargo, el coste de financiación en los mercados de largo plazo es claramente dependiente del país de origen (véase siguiente gráfico) y se pone de manifiesto que el acceso a la financiación es mucho más difícil en aquellos países fuertemente afectados por crisis de deuda soberana (Irlanda, Grecia, España, Italia y Portugal).

Este hecho es evidencia de una baja integración de este mercado y también de que los inversores retiran sus fondos de aquellos países con más riesgo, afectando con ello a la integración de los mercados europeos. ¿Por qué esta pérdida de integración afecta a la transmisión monetaria? Si las primas de riesgo aumentan en los países con graves problemas de financiación en los mercados de largo plazo, no sólo aumentará el coste que se traslada a los préstamos a clientes, sino también aumentarán las divergencias entre el coste de los préstamos en la Eurozona, quedando patente no solo la pérdida de integración de los mercados sino también su fragmentación y la asimetría de los efectos de política monetaria.

En lo que concierne a las condiciones de financiación del sector privado no financiero (familias y empresas)  de la Eurozona, la evidencia apunta un notable aumento de la disparidad en las condiciones de acceso del sector privado a la financiación bancaria entre los diferentes países, fundamentalmente a partir de la crisis de la deuda soberana. Esta situación es consecuencia de los problemas que ha tenido el sector bancario para financiarse y que, consecuentemente, han repercutido, vía canales de transmisión monetaria, disminuyendo la financiación de familias y empresas y encareciendo su coste de financiación.

En el siguiente gráfico se puede observar el diferente recorrido por el que discurren en la Eurozona los préstamos de instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) concedidos a empresas no financieras (NFCs, por sus siglas en inglés), desde el inicio de la crisis de deuda. Destacan el mal comportamiento de España y de los países rescatados (EU/IMF programme countries), este hecho pone de manifiesto que en aquellos países con mayor crisis es donde se observa un debilitamiento mayor del canal del crédito y por tanto una mayor pérdida de transmisión de la política monetaria.

 En este contexto, la adopción de las últimas medidas no convencionales de política monetaria, basadas en inyecciones masivas de liquidez realizadas entre diciembre de 2011 y febrero de 2012, han contribuido, de manera parcial, a aliviar las presiones de financiación sobre el sector bancario y, por tanto, sobre la financiación a las familias.

En EEUU, Hancock y Passmore (2011) obtienen que el anuncio del programa de adquisición de activos garantizados por hipotecas contribuyó a disminuir el precio de las hipotecas en 85 puntos básicos entre el 25 de noviembre y el 31 de diciembre de 2008. En un trabajo más reciente Rosa (2012) obtiene evidencia favorable del impacto de los diversos programas de compras de activos desarrollados por la Reserva Federal en EEUU sobre la rebaja de los tipos de interés a largo plazo. Este resultado es común a la evidencia que el autor obtiene para la política de compras de activos desarrollada por el Banco de Inglaterra.

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Hancock D. and W. Passmore (2011): Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, 2011-01

Rosa, C. (2012):  How “Unconventional” Are Large-Scale Asset Purchases. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices.  Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, nº560, May.

Cambios en la orientación de la política monetaria no convencional del BCE: inyecciones masivas de liquidez y sus efectos

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo decidió el pasado 8 de diciembre dar un giro importante en sus acciones de política monetaria, mostrando la orientación de la política monetaria de Mario Draghi una senda más expansiva que la de su antecesor. El objetivo de esta entrada es analizar cada una de las medidas adoptadas y reflexionar sobre su impacto más inmediato y los efectos generados.

En primer lugar,  se decidió reducir el tipo de interés oficial al 1%, dando una señal clara de ruptura frente a la política titubeante de fijación de los tipos oficiales de su antecesor, que autorizó hasta dos subidas de tipos en abril y octubre de 2011.

¿Cabría esperar nuevas bajadas de tipos? La respuesta es sí. Por un lado, las expectativas de inflación para el área, tanto para 2012 y 2013, como para un horizonte mayor de 5 años (Ver cuadro y gráfico, hacer click para ver más grande) son bajas debido a la contracción de la actividad económica tras la aplicación de importantes medidas de austeridad, y pese a la escalada de los precios de los productos energéticos y las materias primas. Por otro lado, los tipos de interés oficiales  de EEUU y el Reino Unido son todavía muy inferiores y sus políticas monetarias mucho más expansivas. Más

La eficacia de la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE: situación y evidencia empírica

La crisis financiera que se inició en agosto de 2007, y se fue agudizando a lo largo de 2008 hasta la actualidad, ha modificado el enfoque de la política monetaria actual. La respuesta del BCE se ha materializado en la introducción de medidas que han alterado sustancialmente el marco y la instrumentación convencional de su política monetaria (véanse tanto el documento La política monetaria del BCE 2011, así como la Documentación general 2011  sobre su instrumentación). La estrategia del BCE se ha concretado en dos pilares básicos: una disminución de los tipos de interés hasta niveles bajos y la adopción de medidas de política monetaria no convencional, que han provocado una expansión limitada de su balance, así como un cambio en su composición (BCE 2009, BCE 2010 y BCE 2011). En esencia esta estrategia, que coincide con la adoptada en EEUU y en el  Reino Unido, está siendo más contenida en intensidad y alcance que la de éstos por las limitaciones impuestas en el Tratado de Lisboa y en el del BCE, así como por un enfoque extremadamente ortodoxo de la política monetaria en este contexto de crisis.

En primer lugar, la política de anclaje del tipo oficial (ver gráfico; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) hasta un tipo muy bajo y fijo, para conseguir introducir nuevos estímulos a la Eurozona, ha sido más tardía, de menor intensidad y en ocasiones muy desconcertante: tardía porque el tipo mínimo se alcanzó en mayo de 2009, cinco meses después que en EEUU y tres meses después que en el Reino Unido; de menor intensidad porque el tipo de oficial se ha situado a un valor mínimo que, cuando menos, triplica (duplica) el de EEUU (Reino Unido); y desconcertante por haber incrementado hasta en tres ocasiones su nivel (julio de 2008, abril de 2011 y julio de 2011) por la existencia de “riesgos para la inflación”. En este mismo contexto, el Banco de Inglaterra no ha modificado su tipo oficial desde marzo de 2009 y la Reserva Federal de EEUU no solo no lo ha tocado desde diciembre de 2008, sino que se anunció en agosto de 2011 que éste permanecería invariable “por lo menos hasta mediados de 2013”, dando con ello una señal inequívoca de su política y anclando las expectativas de inflación. El BCE tiene margen para bajar mucho más el tipo oficial.

En segundo lugar, las medidas no convencionales, denominadas por el BCE Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, no fueron introducidas para ajustar el mecanismo de transmisión monetaria, sino con el objetivo de crear un verdadero “efecto umbral” (Trichet 2010).  En el gráfico siguiente se puede observar el detalle de los instrumentos utilizados y su temporalidad  (BCE 2011) .

Las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se concretan en dos fases bien diferenciadas: hasta julio de 2009, con medidas basadas exclusivamente en el mercado monetario, que permitieron al BCE asumir directamente una función de intermediario en la provisión de liquidez a entidades de crédito, para corregir el mal funcionamiento del mercado interbancario ante la incertidumbre sobre la solvencia de cualquier entidad de contrapartida. A partir de julio de 2009, se añaden medidas de intervención en algunos mercados de valores concretos: el primer programa de adquisición de bonos garantizados (cédulas hipotecarias) por un importe total de 60 mm de euros, y una duración de un año hasta junio de 2010, trató de reactivar este importante mercado financiero europeo; el segundo programa de adquisición de bonos garantizados por un total de 40.000 millones de euros que ha comenzado en noviembre de 2011 y finalizará en octubre de 2012, con el doble objetivo de aumentar la financiación a entidades de crédito y empresas y animar  a las entidades de crédito a mantener y ampliar su financiación a clientes. Finalmente, el programa para los mercados de valores, introducido tras el estallido de la crisis de deuda soberana en mayo de 2010, permite a los bancos centrales del Eurosistema comprar: a) en el mercado secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por las administraciones centrales o entidades públicas de los Estados miembros cuya moneda es el euro, y b) en los mercados primario y secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por entidades privadas constituidas en la zona del euro. El programa está concebido para mejorar tanto el funcionamiento de algunos mercados concretos, como el mecanismo de transmisión monetaria.

Dos hechos relevantes:

-        Las compras del programa de mercados de valores han de ser neutrales y por tanto las intervenciones se han de esterilizar con la captación de depósitos a plazo fijo que permitan reabsorber la liquidez inyectada por el programa de compras.

-        Las compras de deuda soberana no están diseñadas para financiar a los estados soberanos, de lo contrario se vulneraría el articulo 123 Tratado de Lisboa y el artículo 21 del tratado del BCE (con lo que expresamente se prohíbe que el BCE sea prestamista de último recurso de los Estados). Es posible que en la próxima cumbre europea del 9 de diciembre haya un cambio que permita acometer las intervenciones que la Eurozona necesita, en particular las compras de activos públicos a gran escala.

El resultado de la aplicación de las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se ha concretado en una expansión de su balance de moderada intensidad (ver gráfico) si lo comparamos con la Reserva Federal de EEUU y el Banco de Inglaterra que sí han llevado a cabo programas de compras masivas de activos de renta fija pública y privada.

En el ámbito académico los trabajos empíricos que tratan de evaluar la política monetaria del BCE no dejan de sucederse. En particular, los estudios centrados en los efectos de las medidas basadas en el mercado monetario concluyen que las medidas no convencionales han jugado un papel decisivo para estabilizar el sector financiero y la economía tras el colapso de Lehman Brothers y han sido efectivas para mejorar las condiciones de crédito y liquidez de familias y empresas: Lenza y otros (2010) , Abassi y Linzert (2011) , Fahr y otros (2011) , Giannone y otros (2011). Además, Lenza y otros (2010) y Giannone y otros (2011) advierten que las medidas no convencionales no son la panacea pues si bien han sido efectivas a la hora de contener el impacto inmediato de la crisis financiera aislando, al menos en parte y sobre todo en los primeros momentos, sus efectos negativos sobre el sector real, presentan limitaciones  (efectos débiles sobre la M3 y sobre la pendiente de la curva de rendimientos)debido a la existencia de fricciones importantes en el seno del sector financiero. Eliminar estas fricciones y con ello reconducir estas limitaciones pasa necesariamente por acometer reformas estructurales en diversos ámbitos del sector financiero: recapitalización bancaria, restructuración del sector financiero, mejorar la regulación y la supervisión.

Respecto a los  trabajos empíricos sobre los efectos de las medidas basadas en los mercados de valores,  Beirne y otros (2011) contrastan la aplicación del primer programa de bonos garantizados que para ellos ha contribuido a: (i) una reducción de los tipos del mercado monetario, (ii) un aumento de las facilidad de financiación para instituciones de crédito y empresas, (iii) un impulso para que las entidades de crédito mantengan y expandan sus líneas de crédito con clientes, (iv) y, finalmente a aumentar la liquidez en los mercados de renta fija privada. Sus resultados apuntan a una disminución del rendimiento de los bonos garantizados de la Eurozona de aproximadamente 12 puntos básicos salvo en los países afectados por la crisis de deuda soberana, que se ha visto anulado por la fuerte presión al alza de los rendimientos en todos los segmentos de sus mercados.

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