LA IMPOTENCIA DEL BCE

La ausencia de reacción a las excepcionales medidas adoptadas por el BCE para reducir las amenazas de estancamiento económico y deflación, conforma uno de los escenarios más adversos en la eurozona. La demanda de los bancos en la primera convocatoria de las inyecciones de liquidez  (TLTROs),  con el fin de que crezca el crédito al sector privado, ha sido decepcionante. Si las escasas peticiones del  pasado día 18 tuvieran continuidad en la  ronda de diciembre, el BCE no tendría más remedio que emplearse a fondo en la compra de titulizaciones  y, en última instancia, de otro tipo de renta fija privada e incluso de deuda pública. Con todo, convendría no esperar a ese momento y adoptar  cuanto antes decisiones de estímulo fiscal de la demanda.

Las TLTRO (“ Targeted Longer-Term Refinancing Operations”) anunciadas el pasado junio, al mismo tiempo que  una reducción adicional de los tipos de interés de referencia, son operaciones especiales de suministro de liquidez a los bancos  a un tipo de interés fijo del 0,15%  con vencimiento a final de 2018. El total disponible para la subasta realizada y la de diciembre es  de 400.000 millones de euros.

A diferencia de la modalidad anterior, las LTRO, el nuevo suministro de liquidez a los bancos está condicionado a que estos aumenten (o no reduzcan al mismo ritmo) su financiación al sector real de la economía. Si no lo hacen han de devolver el dinero antes de 2016. Se trata de condiciones excepcionalmente favorables que, en una situación normal, deberían provocar una demanda igualmente excepcional por los bancos. El problema es que la situación actual de la eurozona está lejos de la normalización. O lo que puede ser peor: se ha podido instalar como normal una situación en la que ni la liquidez casi gratuita resulta atractiva.

En esta primera asignación de la nueva modalidad de financiación los bancos solo han pedido 82.600 millones de euros, muy por debajo de los 174.000 millones previstos. Son resultados que no amparan una recuperación del crédito para las PYMEs, ni los efectos de contención de la deflación que el BCE se había propuesto.

El destino de buena parte de la liquidez captada, en lugar de canalizarla a través de crédito a familias y empresas, puede destinarse a reembolsar captaciones previas a tipos más elevados, añadiéndose a esas devoluciones anticipadas que tienen lugar desde febrero del año pasado, y que han reducido de forma considerable el balance del BCE, es decir la liquidez disponible en la eurozona. Han sido 86.000 millones de euros los fondos devueltos al BCE en este tercer trimestre, por encima de la liquidez inyectada el día 18. Es bastante probable que los bancos que más han pedido en esta primera asignación  de TLRO sean los que en mayor medida han devuelto de las anteriores. Se estima que entre italianos y españoles habrán absorbido el 46% de los 82.600 millones de euros adjudicados. De tales resultados cabe deducir que, al menos hasta verificar lo que ocurre con las peticiones de diciembre, no habrá  aumentos significativos  del crédito al sector real de la economía. Nos vamos al año que viene: largo me lo fiais, dirán con razón muchas pequeñas y medianas empresas.

Y es que los bancos siguen manteniendo una notable aversión al riesgo. En primer lugar, por cautelas sobre  su propia situación, en particular por los resultados de las pruebas   que está haciendo el BCE de la calidad de los activos y de la solvencia; la preservación de ambas  incentiva el adelgazamiento de los balances, en especial de aquellos bancos que todavía mantienen elevados niveles de morosidad en sus activos. No menos importante, por la inquietud que transmite una evolución económica  poco favorable. Además de las pobres perspectivas de crecimiento,  la confianza empresarial sigue debilitada por un entorno geopolítico que tampoco  ha mejorado precisamente.

Los problemas de liquidez no son iguales para todas las empresas. A las grandes les sobra. Aquellas con acceso a los mercados de bonos se benefician de los bajos tipos de interés, pero no aumentan su inversión ni el empleo: reducen el endeudamiento, recompran sus propias acciones  o garantizan la distribución de dividendos a sus accionistas. Algunas reservan esa liquidez excedentaria para eventuales  oportunidades de adquisición de otras empresas.  Las PYMEs, por su parte, especialmente en la periferia de la eurozona,  siguen teniendo dificultades de acceso al crédito bancario y soportan costes superiores a las del resto de las economías. La relevancia de esta escasez y fragmentación financieras  es tanto mayor cuanto más importantes son este tipo de empresas en el crecimiento económico y en el empleo  de sus  economías. El  mayor riesgo  de las mismas  acaba exigiendo a los bancos mayor capital.

De asumirse como “normal” esta situación, la “japonización” de la eurozona sería un hecho. El diagnóstico del presidente del BCE ha subrayado la insuficiencia de la demanda agregada, al tiempo que las  previsiones de inflación siguen muy por debajo de su propio objetivo.  El tipo de cambio del euro, a pesar de su depreciación reciente, sigue siendo un obstáculo para las exportaciones fuera del área.

Lo peor es que no existen nuevos elementos de juicio que permitan anticipar una recuperación del estancamiento, o directamente de la recesión, en que se encuentran las  grandes economías del área, ni la reversión inminente de esa tasa de inflación cercana a cero. Cuanto más dilatado sea el periodo de bajos precios más cercana la deflación: mayores las probabilidades de realimentación del círculo vicioso de aplazamiento de decisiones de gasto, presión a la baja de los precios. Y mayores las dificultades de los más endeudados.

Las alternativas que le quedan al BCE, suponiendo que las próximas rondas de TLTRO sigan el camino de la primera, es la aplicación del programa de compra de renta fija privada y, en última instancia, la compra de deuda pública en los mercados secundarios. No es prudente esperar.   Es posible que las decisiones del BCE hayan llegado tarde y la transmisión de su política monetaria encuentre obstáculos superiores a los estimados. Por eso es  necesario que esas otras decisiones sugeridas por el propio Draghi tendentes a estimular la demanda se concreten cuanto antes. Así lo ha advertido la OCDE, el FMI y, recientemente,  los ministros del  G20. Decisiones en esa dirección podrían ser la anticipación de inversiones comunitarias como las previstas en los fondos de cohesión 2014-2010,  la flexibilización de la política fiscal, o el aumento de la inversión pública en países como Alemania, sin problemas en las finanzas públicas.

La tercera de las actuaciones sugeridas por el presidente del BCE, la realización de reformas estructurales, siendo necesarias, sería más conveniente que se concretaran en momentos de mayor crecimiento, para evitar sus ya verificados efectos depresivos. Confiar en mejorar la oferta de las economías en un entorno recesivo y con políticas fiscales contractivas lo único que genera es debilidad en la demanda agregada. Todo ello, aun cuando la política monetaria garantice liquidez abundante y barata.

La eurozona puede constituirse en el caso de referencia de ese horizonte de “estancamiento secular” sobre el que Alvin Hansen advertía en 1938 y  Larry Summers acaba de renovar para algunas economías avanzadas.  Para evitarlo, han de ser los gobiernos los que ahora acompañen al  banco central.

Diario El País (28/09/2014)

Efecto de los tipos de interés negativos sobre la liquidez del sistema crediticio de la eurozona

En los últimos años, el Banco Central Europeo (BCE) ha ido introduciendo, sucesivamente, medidas cuyo fin último ha sido reducir la liquidez cautiva de las entidades de crédito en las cuentas del Eurosistema bien en forma de facilidades de depósito a 1 día, bien de excedentes sobre el nivel de reservas mínimas obligatorias. El objetivo de estas acciones ha sido, y es, empujar al sistema crediticio a prestar al sector privado penalizando con tipos de interés nulos, o cada vez más negativos, el recurso a estos instrumentos.

¿Cuáles son las razones que empujan a las entidades de crédito a no prestar? Básicamente tres: la aversión al riesgo, la falta de solvencia y la escasez de fondos. Obviamente, los más de un billón de euros inyectados masivamente eliminaban el tercero de los problemas, pero no los otros dos. Por otro lado, es cierto que la crisis ha disminuido la demanda de crédito y que, dada la importante fragmentación financiera, la situación nacional condiciona la mayor o menor oferta crediticia.

En este sentido, la primera decisión se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno, el 5 de julio de 2012, al fijarse el tipo de interés de la facilidad de depósito en el 0%. De este modo se dejaba sin remuneración a este instrumento equiparándolo al exceso de reservas o depósitos mantenidos por encima del saldo obligatorio que, por definición, nunca la han tenido. Esta medida trata de cortar el recurso a la facilidad de depósito tras las dos inyecciones masivas de liquidez (realizadas mediante operaciones de financiación a plazo más largo, OFPML) de diciembre de 2011 y febrero de 2012 y la rebaja del 50% de la exigencia de reservas mínimas, situándose en el 1%. Como se puede observar en el gráfico, la suma de las facilidades y el exceso de reservas alcanzaron la cifra de 798.439 mm de euros, a comienzos de julio (si bien el máximo se alcanzó el 5 de marzo de 2012 con 813.211 mm de euros). Es decir, que aproximadamente el 80% de la liquidez inyectada masivamente por el BCE se volvía a depositar en él.

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La entrada en vigor de esta medida provocó un trasvase parcial de fondos de la facilidad de depósito a 1 día a la cuenta de reservas de las entidades de crédito en el Eurosistema. A corto plazo, la medida no tuvo un impacto muy significativo: la suma total de liquidez a tipo 0% en el BCE, a final de diciembre de 2012, era solo un 20% inferior a la de julio. A medio plazo, el mantenimiento de reservas excedentarias sobre el nivel de reservas mínimas se ha convertido en un recurso permanente y el acceso a la facilidad de depósito, si bien se ha reducido notablemente, no ha desaparecido. En diciembre de 2013, el total de recursos sin remunerar en el BCE ascendía a 274.924 mm de euros, un 35% del saldo máximo de julio de 2012.

La segunda decisión se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno, de 5 de junio de 2014. En esta ocasión, además de situar el tipo de interés oficial del Eurosistema en el 0,15%, se redujeron el tipo aplicable a la facilidad de depósito hasta el -0,10%, el de las reservas excedentarias sobre el nivel mínimo obligatorio y el de otros depósitos mantenidos con el Eurosistema. Por primera vez se apelaba a tipos negativos para tratar de acabar con la “aversión al riesgo” de las entidades de crédito; por primera vez, las entidades de crédito tienen que pagar por sus depósitos en el BCE. Esa misma semana el dinero ocioso en el Eurosistema ascendía todavía a 163.341 mm de euros, de los cuales 125.447 correspondían a reservas excedentarias. De nuevo el objetivo va encaminado a: que se movilicen los recursos, que se minimice la facilidad de depósito, que el nivel de reservas no presente excesos y sea simplemente el mínimo legal, que los bancos presten y que, en última instancia, se reactive la economía de la Eurozona consiguiendo que la tasa de crecimiento de la inflación se coloque en la senda de su objetivo de medio plazo.

La tercera, y última decisión, se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno de 4 de septiembre de 2014. En esta ocasión el tipo oficial se volvió a recortar nuevamente hasta el 0,05% y, manteniendo una banda simétrica del +/- 0,25%, la facilidad de crédito se ha fijado en 0,30% y la de depósito en -0,20%. Estas medidas tienen como objetivo reforzar el mecanismo de transmisión monetaria y permitir una mayor provisión de liquidez a las economías de la Eurozona, en las que se observa un incremento muy significativo de las diferencias entre los países más fuertes. Este tipo más negativo aumenta el “coste de oportunidad” de mantener un exceso de liquidez, pero también va a permitir un anclaje del EONIA cerca de cero, un impulso a la actividad económica y de la demanda interna, y un aumento de la inflación.

Ciertamente estos objetivos no pueden ser compatibles con unos saldos ociosos en el BCE de 122.053 (a 24 de septiembre de 2014). Por otro lado, también se ha de tener en cuenta que a partir de enero de 2013 comenzó la devolución anticipada de la liquidez masiva inyectada a 3 años. En el gráfico se observa el curso descendente de los volúmenes de OFPML que sitúan el nivel actual al del momento previo a las inyecciones masivas, en torno a los 360.000 mm euros, con lo que los saldos sin remunerar representan en estos momentos el 33% de estas OFPML.

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¿Cuáles son las razones que siguen empujando a las entidades de crédito a no prestar? De las tres mencionadas ya solo nos queda la “aversión al riesgo” pues, por una parte, hay exceso de liquidez en el sistema (que se penaliza) y, por otra parte, los problemas de solvencia de las entidades quedaran disipados cuando el BCE asuma el 4 de noviembre la supervisión bancaria de los grandes bancos de la eurozona y se publiquen, previamente, las últimas pruebas de resistencia realizadas a las entidades de crédito.

La reducción de esa “aversión al riesgo” dependerá de la implementación de las nuevas medidas de política monetaria no convencional anunciadas, pero también del papel de los Estados miembros ante la petición de Draghi de nuevas reformas estructurales.

La Regla de Taylor y la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU., 1954-2013

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En la últimos meses, distintos miembros (y algunos notables exmiembros) de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE.UU. , han advertido que la subida de los tipos de interés de corto plazo (la tasa de los fondos federales) puede llegar mucho antes de lo que habían previsto hasta ahora los analistas, tal vez ya en el último trimestre de 2014 o en el primer trimestre de 2015. [1]

En la conferencia de prensa posterior a la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. de 18 de junio, la Presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, no fué tan contundente. En primer lugar, constató tanto los avances en la reducción de la tasa de desempleo hasta el 6,3% en mayo (el objetivo para la retirada de los estímulos monetarios era del 6,5%), como el paulatino acercamiento de las tasas de inflación al objetivo del 2% (1,34% el deflactor del PIB, primer trimestre 2014; 2,13% el IPC General, mayo 2014; IPC sin incluir alimentos y energía, 1,94%, mayo 2014).

En segundo lugar, señaló que el objetivo de la tasa de los fondos federales actual (el 0,25%) se mantendrá cierto tiempo por debajo de su nivel “normal” a largo plazo (una vez finalizado a finales de 2014 el Programa de Compra de Activos aprobado el 12 de diciembre de 2012) en función de la evolución de una serie de indicadores que tienen relación con los efectos negativos derivados de la crisis financiera de 2007: gasto de los hogares, disponibilidad de crédito bancario, expectativas de crecimiento futuro de la producción y las rentas, y crecimiento del PIB potencial. En tercer lugar, también manifestó que los tipos de interés podrían subir a un ritmo ligeramente más rápido en 2015 y 2016 que las proyecciones anteriores, ya que mantiene su confianza en que la recuperación económica. Por último, Janet Yellen matizó que si la economía de EE.UU. se fortalece más rápidamente como señalan las proyecciones recientes, los tipos podrían subir antes de lo previsto.

¿Pero cuál es el nivel “normal” a largo plazo de las tasas de fondos federales a los que se refiere la Presidenta de la Reserva Federal? Una manera de aproximarse a este nivel “normal” a largo plazo es mediante la conocida Regla de Taylor.

John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el output gap; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (en el caso de la economía de EE.UU. el 2%).

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = 2+ 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real igual al crecimiento potencial y simultáneamente mantuviese su nivel de la tasa de inflación en el objetivo fijado a largo plazo (el 2% en el caso de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés (nominales) de los fondos federales del 4%, lo que implica unos tipos de interés reales a corto plazo del 2%.

En el gráfico adjunto hemos representado la evolución de la tasas de interés (nominales) de fondos federales efectivos y las tasas de interés (nominales) implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b]) para el periodo 1954-2013.

En primer lugar, constatar hasta que punto varían al unísono las dos series de tipos de interés, con quizá la excepción del periodo posterior a la crisis financiera de 2007. En segundo lugar, a finales de 2013 la tasa de interés (nominal) efectiva de los fondos federales se situaba en el 0,07%, mientras que la tasa de interés (nominal) implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor sería del 3%.

En síntesis, la Reserva Federal tendría – en base a los datos actuales de crecimiento real, crecimiento real potencial y de inflación – un recorrido de subidas de tipos de interés a corto plazo de 3 puntos porcentuales para cumplir estrictamente con la Regla de Taylor. Cabe determinar si el nuevo objetivo de tasa de fondos federales más elevado se fija en el horizonte de 2015 o 2016, y si comienza ya las subidas graduales en la segunda parte de 2014 o se aplaza a 2015.

En el siguiente cuadro se puede constatar como en la última reunión del 18 de junio del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal, de los 16 miembros con derecho a voto tan sólo un miembro propuso como objetivo de la tasa de fondos federales para 2015 el nivel del 3% derivado de la Regla de Taylor, mientras que para 2016 ya fue propuesto por seis miembros (cuatro de los cuales por encima del 3%), y ya en el ambiguo largo plazo todos los miembros propusieron objetivos superiores al 3%.

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[1] Los tipos o tasas de los fondos federales al que los bancos se conceden prestamos unos a otros. En las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. se puede elegir un nuevo objetivo para el tipo de los fondos federales y dar instrucciones a los operadores de bonos de la Reserva Federal para que realicen operaciones de mercado abierto con el fin de alcanzar el objetivo deseado.

TRANSICION A LA SOBRIEDAD MONETARIA

Las economías avanzadas crecen. Las de EEUU y Reino Unido muy por encima de la eurozona.  Todas deben esa recuperación, desde el fondo en el que las sumió la Gran Recesión,  a las excepcionales decisiones de estímulo monetario adoptadas por  sus  bancos centrales. La retirada de esas terapias puede generar consecuencias  cuyo alcance es difícil de precisar. Especialmente sobre algunas emergentes que han disfrutado de ese exceso de financiación exterior barata, o sobre las de la eurozona, como la española, manifiestamente rezagadas en su proceso de recuperación.

La transición a la normalidad es tan difícil de gobernar como singulares  fueron aquellas decisiones adoptadas por las más importantes economías del mundo. La reducción de tipos de interés hasta niveles nulos y las masivas inyecciones de liquidez o compras de bonos públicos en los mercados secundarios, han sido terapias ciertamente agresivas, aunque necesarias. Su administración fue mucho más decidida y temprana en EEUU y Reino Unido que en la eurozona y, en todo caso, coexistió con ajustes presupuestarios menos severos e indiscriminados. Ello posibilitó, además de ascensos en la demanda, la depreciación del tipo de cambio de sus monedas y una recuperación de la competitividad exterior menos dolorosa.

Ahora, esas dos economías  crecen a un ritmo que les permitirá aumentar el valor de la producción de sus bienes y servicios  este año en torno a un 3%. El desempleo en estos países ha decrecido igualmente de forma significativa, aumentando la renta por habitante. La deflación no es un riesgo cercano. A medida que aumenta la renta disponible de las familias también lo hacen  las posibilidades de reducción de su  deuda. Sus sistemas bancarios funcionan con normalidad, a pesar de que al inicio de la crisis uno y otro se encontraban en peor situación que cualquiera de los de la eurozona. La evolución es tan aceptable que sus bancos centrales han preparado  la reducción  de  los estímulos hasta ahora vigentes.  Los efectos de esa retirada, en el mejor de los casos, son desconocidos. Nunca antes se vivió una situación de este tenor. Pero es probable que condiciones financieras menos favorables en la principal economía del mundo además de encarecer a las endeudadas en dólares, genere perturbaciones financieras en aquellas economías más vulnerables, como las periféricas de la eurozona. Desde luego en la española.

En el área monetaria europea la situación es menos tranquilizadora: las economías crecen menos, según el FMI el conjunto no superará el 1%,  el desempleo se mantiene en niveles elevados y  la severidad diferencial de la crisis ha erosionado  el crecimiento potencial  en mayor medida, especialmente en las economías que más han sufrido ajustes fiscales. Desde el inicio de la crisis en el conjunto de la eurozona  la inversión, la formación de capital necesario para producir más y mejor,  se ha contraído  tres veces más que en EEUU, y mucho más en las periféricas. La española vuelve a ser representativa.

También a diferencia de EEUU y Reino Unido, el PIB por habitante de la eurozona es inferior al de hace siete años, con retrocesos mucho mayores en las economías del sur. La actividad financiera está lejos de la completa normalización, tanto en términos de crecimiento del crédito como de reducción de la fragmentación financiera. Todo ello coexiste con niveles de endeudamiento privado y público muy elevados. Y con tasas de inflación peligrosamente bajas, demasiado próximas en algunos casos al territorio deflacionista: poco favorables a  la digestión del elevado endeudamiento y a  la expansión del gasto en consumo. Las economías de la eurozona, en definitiva,  precisan de la continuidad de los estímulos monetarios. Pero pueden verse afectadas por las decisiones americanas y en mucha menor medida por las británicas.

La transición a condiciones monetarias menos favorables puede alterar la estabilidad financiera y, en todo caso, poner fin de forma brusca a la excepcional apreciación de algunos activos financieros: a su manifiesto divorcio de los correspondientes fundamentos reales y fiscales. Hasta ahora, las elevaciones en los precios de las acciones y desde luego en los de los bonos públicos han encontrado un apoyo extraordinario en esa abundancia de liquidez y muy bajos tipos de interés. En realidad, en algunas economías como las de la eurozona, el impacto sobre los activos financieros es mucho más explícito que el conseguido  sobre la reanimación de la economía real. Hasta el punto de que las cotizaciones alcanzadas por los títulos de la deuda pública  en algunos países  no pueden explicarse si no es por esa excepcional laxitud monetaria y la presunción de que la actitud de vigilancia del BCE  se prolongará. La referencia a las economías periféricas  vuelve a ser  pertinente. Desde hace ahora dos años, los tipos de interés que reclaman los inversores en bonos emitidos por sus tesoros han caído a niveles históricamente bajos: en el caso español, desde más del 7,5% antes de que el BCE mostrara su disposición a intervenir, el 26 de julio de 2012, a ese 2,50% de ahora. Pero esa caída en sus tipos de interés, su correspondiente ascenso en precio, no es precisamente el resultado de que haya aumentado la solvencia, de que se haya reducido la deuda pública española, sino de las acciones iniciadas por el BCE hace dos años. Son cotizaciones que desafían el sentido común financiero, si este existiera,  y advierten de posibles reversiones bruscas a poco que emerja algún detonante, propio o extraño. Para explicar esas cotizaciones de la deuda pública, a  la actitud intimidatoria del BCE hay que añadir la existencia de tasas de inflación históricamente bajas,  poco compatibles con la cómoda digestión de ese endeudamiento.

La vulnerabilidad  no concluye ahí. Esa transición hacia un entorno financiero menos cómplice del crecimiento puede coincidir con la difusión de los resultados de las evaluaciones de la calidad de los activos y de las pruebas de esfuerzo que se realizan a los bancos en la eurozona antes de que entre en vigor la Unión Bancaria, el próximo año.

El deterioro en las condiciones geopolíticas tampoco favorece una transición basada en la estabilidad.  Los efectos sobre las economías europeas de las tensiones con Rusia pueden erosionar aún más las posibilidades de crecimiento  y la estabilidad financiera dominante.

Por eso es importante, en primer lugar, que, lejos de acompañar las decisiones de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, el BCE mantenga sus propósitos de concretar decisiones adicionales  que conduzcan a la completa normalización de los flujos crediticios, al alejamiento de los riesgos deflacionistas y a la depreciación del tipo de cambio del euro. La  adquisición de activos en los mercados,  de forma similar a las decisiones de “quantitative easing” que llevaron a cabo sus colegas, es la más importante. Pero preferentemente en activos privados, en paquetes de titulaciones de crédito a empresas, que liberen los balances bancarios de activos ilíquidos y favorezcan la normalización de la inversión crediticia no estrictamente bancaria.

La solución no es reclamar a EEUU y Reino Unido  que retrasen sus retiradas de estímulos monetarios, sino que la eurozona facilite aún más el crecimiento económico y la reducción del endeudamiento  privado. Que se recupere el tiempo perdido. Además del mantenimiento de los compromisos del BCE, que se admitan ritmos de saneamiento de las finanzas públicas más creíbles y compatibles con el crecimiento y el empleo. Y se instrumenten decisiones de inversión comunes que además de fortalecer la integración de la región hagan lo propio con la necesaria modernización de las economías, en ámbitos como la extensión de la digitalización, de redes energéticas o directamente en las infraestructuras convencionales. Se trata de aprovechar, en todo caso, la excepcionalidad, no sabemos durante cuánto tiempo, de condiciones monetarias históricamente favorables a la ampliación de las posibilidades de crecimiento, escapando de la amenaza de estancamiento de larga duración que sigue presente en el área monetaria y, muy especialmente, en su periferia.

Diario El País (06/08/2014)

Una aparente paradoja respecto a la actividad expansiva del BCE

Entrada conjunta con Vicente Esteve.

En el documento publicado en abril de 2014 por la OCDE (Economic Survey. Euro Area) se resume brevemente el carácter acomodaticio de la política monetaria del Banco Central Europeo y cómo mediante el uso de medidas convencionales y no convencionales, en un contexto de tipos de interés oficiales en mínimos históricos, se ha producido una importante expansión del balance del Eurosistema en porcentaje del PIB, como también lo ha sido en Japón y Estados Unidos. El gráfico siguiente recoge esta expansión.

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Lo que llama la atención de este gráfico es que la acción del Banco Central Europeo ha sido superior a la de la Reserva Federal y quizás vendría a avalar la idea de que el BCE ya ha hecho suficiente, o por lo menos mucho más de lo que se ha hecho en EE.UU.

¿Estamos ante una aparente paradoja? ¡De ninguna manera! Si tenemos en cuenta la evolución del PIB en la Eurozona, Japón y Estados Unidos, que muestra el siguiente gráfico, podemos observar que la recesión de la Eurozona iniciada en 2010, y sus bajas tasas de crecimiento posteriores, son las responsables de que al relativizar la variable expansión de balance nos de que el BCE ha inyectado liquidez en torno a un 25% del PIB de la Eurozona, mientras que la Reserva Federal lo ha hecho en torno a un 22% de su PIB.

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No nos dejemos engañar por la relativización de las variables, en cualquier caso es una mala noticia. En realidad, para iniciar un despegue en el crecimiento económico deberíamos estar más cerca de Japón, es decir, acometer un programa de compras de activos públicos y privados de un tamaño tal que, en términos del PIB, acercara la expansión del balance del BCE a un 30-40% del PIB.

A ver que nos depara este próximo jueves el Sr. Draghi.

¿Existe un peligro de deflación en la economía española?

El último dato de la variación interanual del IPC general correspondiente al mes de marzo de 2014 del -0,2% publicado por el INE ha hecho saltar las alarmas en los medios de comunicación, en el sentido de que la economía española podría estar dirigiéndose a un período de deflación.

Recordemos, que lo que en principio podría parecer una buena noticia para las familias (que bajen los precios de los bienes y servicios) puede convertirse en todo lo contrario. Y ello por varias razones.

En primer lugar, cuando bajan los precios de los bienes y servicios de manera generalizada, las empresas ven reducidos también sus márgenes de los precios de venta de sus productos, lo que supone a medio plazo una caída de sus beneficios y un deterioro de su cuenta de resultados. Además, ello puede provocar que tengan problemas para devolver sus préstamos (y para obtener nuevos), y si los costes laborales unitarios se mantienen estables, ello puede terminar a su vez en estructuraciones y reducciones de las plantillas. Finalmente, el aumento del desempleo genera más caída del consumo y, por tanto, nuevas reducciones de precios.

En segundo lugar, la deflación provoca un efecto negativo psicológico en los consumidores. En concreto, si los consumidores perciben que los precios han bajado pero pueden hacerlo aún más, pueden tomar la decisión de retrasar sus decisiones de compra para adquirir los bienes y servicios más baratos en un futuro. En este caso, la demanda de bienes y servicios disminuye en mayor medida, lo que provoca un exceso de la oferta y una nueva disminución de los precios. Y esta espiral se puede retroalimentar indefinidamente si no se pone remedio.

Por último, si estos efectos de la deflación se dan en una economía muy endeudada (como es el caso de la española), el problema se traslada también al sector bancario. En concreto, si las familias y las empresas no financieras tienen más problemas para devolver los préstamos bancarios, la morosidad bancaria aumenta, lo que provoca problemas de solvencia para las entidades, una caída significativa de concesión de nuevos créditos y, en última instancia, genera más problemas para los hogares y las empresas no financieras.

También la deflación afecta negativamente a la sostenibilidad de las finanzas públicas, ya que el stock de deuda pública crece si cae la tasa de crecimiento nominal del PIB por el efecto de la deflación y si los tipos de interés nominales de la deuda pública son mayores que la tasa de crecimiento nominal del PIB (como es el caso de la economía española). Este es el efecto “bola de nieve” de los pagos de intereses de la deuda pública.

Algunos colegas de la profesión académica y del mundo financiero, y la mayoría de los comentaristas económicos, están alertando en los últimos tiempos de un posible peligro de deflación en la economía española. Pero pueden estar equivocados, al menos por tres razones.  Por un lado, porque no interpretan los datos estadísticos disponibles de una manera rigurosa y adecuada desde una óptica temporal. Por otro lado, porque no escogen adecuadamente los indicadores de precios para poder afirmar que estamos entrando en un período de deflación. Por último, porque circunscriben la deflación como un fenómeno de corto plazo, obviando las consecuencias a largo plazo de la conjunción actual de las acciones de la política monetaria, fiscal y de la evolución del tipo de cambio nominal.

Primer error: El horizonte temporal no es el adecuado

Algunos de los que señalan el peligro de deflación de la economía española basan su afirmación en la reducción observada en el IPC en un mes o varios meses consecutivos. Pero como enseñamos a nuestros alumnos de Economía, el fenómeno de la inflación o deflación no se define utilizando un nivel de precios en un horizonte temporal de corto plazo, en este caso un mes, sino más bien hace referencia a la tasa de variación “sostenida” (en el medio y largo plazo) de los precios, no del nivel de precios.

En los dos gráficos adjuntos se muestra la evolución temporal del IPC general de la economía española (tasa interanual del IPC mensual) en los períodos enero 1962-marzo 2014 y enero 1999-marzo 2014, respectivamente (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes).

Como se puede observar en el segundo gráfico desde el inicio del euro en enero de 1999 sólo se ha dado en tres ocasiones tasas interanuales negativas del IPC mensual: de marzo a octubre de 2009, en octubre de 2013 y el último dato disponible de marzo de 2014.

 

 

 

Segundo errorEl indicador de precios utilizado no es el adecuado

En primer lugar, los que alertan que la economía española va a entrar en una etapa de deflación (o ya ha entrado) utilizan los datos del IPC “general”. En concreto, señalan que la tasa negativa interanual del IPC general del -0,1% en octubre de 2012 y -0,2% del mes de marzo de 2014 respectivamente, es un prueba que la deflación es una “amenaza” para la economía española. Sin embargo, el dato agregado es engañoso. De hecho, esta evolución se debe a una caída -quizás transitoria- de las tasas interauales de algunos de los componentes del IPC general, como el índice que recoge los precios de la energía y el índice de los bienes industriales no energéticos. De hecho, si profundizamos en la evolución de algunos de los componentes principales de la inflación, podemos destacar que los IPC de la Alimentación, el IPC de las Manufacturas y el IPC de la Hostelería y Turismo (ver siguientes gráficos) continúan registrando tasas interanuales positivas.

 

 

 

 

En segundo lugar, existen indicadores estadísticos más adecuados para ver las tendencias a largo plazo que el IPC general y sus componentes. De hecho, muchos estudios disponibles indican que un indicador menos volátil y, por tanto, más preciso para tal fin, es el deflactor del PIB. De hecho, la tasa interanual del deflactor del PIB se mueve en tasas positivas en los cuatro trimestres de 2013 (véase siguiente gráfico). Por lo tanto, habrá que esperar al dato del deflactor del PIB del primer trimestre del 2014 para ver si mantiene o no la tasa interanual positiva.

 

Tercer error: La inflación y la deflación no es un fenómeno de corto plazo

Si algo hemos aprendido los economistas es que la inflación o la deflación es siempre y en cualquier lugar un fenómeno monetario en el largo plazo.

¿Cómo se puede prevenir la deflación en la zona euro y en la economía española en particular?

Con un aumento extraordinario y de carácter permanente de la base monetaria de la zona euro (la liquidez), tal y como está aplicando el Banco de Japón con su nueva estrategia de política monetaria de “facilidad monetaria cualitativa y cuantitativa” iniciada en abril de 2013, y que tuvimos ocasión de abordar en otra entrada del Blog.

Por un lado, la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) debe de ser mucho más expansiva, como ya tuvimos de ocasión de explicar en otra entrada del Blog. El BCE debe expandir en mayor medida su balance interviniendo en el mercado monetario de la zona euro con compras masivas de títulos deuda pública y de activos respaldados por hipotecas del sistema bancario.

Por otro lado, el BCE debe influir activamente en la depreciación del tipo de cambio nominal del euro, interviniendo en los mercados de cambio mediante compras masivas de títulos deuda pública de los EE.UU.

Pero el Presidente del BCE, Mario Draghi, y el resto de los miembros del Consejo de Gobierno no están preocupados por la posible deflación ni tampoco por el débil crecimiento de la zona euro, y en la reunión de hoy han decidido no tomar ninguna medida extraordinaria. Yo me pongo del lado de la Directora del FMI, Christine Lagarde, que era partidaria de introducir ya medidas expansivas monetarias no convencionales.

En el siguiente vídeo pueden ver la posterior rueda de prensa de Mario Draghi donde justifica lo injustificable:

 

La política monetaria del BCE debe de tomar el relevo a la política fiscal restrictiva

Las políticas de excesiva “austeridad” fiscal continúan pasando factura al crecimiento económico en España y en el resto de países de la zona euro. Los posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico provocados por rápidas reducciones de los déficit públicos - conocidos como “ajustes fiscales” o “procesos de consolidación fiscal” – están de máxima actualidad en muchos países de la OCDE y, especialmente, en el caso de la Eurozona.

Los resultados de las políticas de austeridad fiscal aplicadas en la Eurozona son claras. Todos los países que se sometieron a este “tratamiento” están en peor situación en términos de empleo y de riqueza que en el inicio de los programas de ajuste gestionados por la llamada “troika”: Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo (BCE).

En 2009 y 2010 los economistas estábamos debatiendo sobre la eficacia de los paquetes de estímulos fiscales introducidos en 2008 y 2009 para contrarrestar los efectos negativos de la crisis económica. El enfoque mayoritario era entonces que los procesos de consolidación fiscal serían “expansivos” en el medio plazo (estimularían el crecimiento económico) a través de los denominados efectos no keynesianos. En síntesis, los efectos no keynesianos se generan por un cambio en las expectativas sobre los impuestos futuros (gastar supone aumentar los impuestos, hoy o mañana). Al reducirse los impuestos esperados en el futuro, el consumo y la inversión aumentan en el momento actual y, en última instancia estimulan el crecimiento y el empleo. [1]

Las cifras de evolución económica del periodo 2008-2013 han puesto de manifiesto el fracaso de la hipótesis de la política de consolidación fiscal “expansiva”, especialmente en la Eurozona. Por ello, el debate académico se ha trasladado en los últimos tiempos justo en sentido contrario: de los efectos no keynesianos (positivos) a los efectos keynesianos (negativos, vía multiplicadores fiscales) de la política fiscal. Ahora se debate si las consolidaciones o ajustes fiscales “excesivos” y persistentes tienen un efecto negativo a medio y largo plazo sobre el crecimiento económico y el empleo.

En este línea, existen en la literatura económica reciente sólidos argumentos teóricos que sugieren que cuando los tipos de interés nominales se mantienes constantes y en niveles cercanos a cero, el banco central no es ya capaz de amortiguar los efectos negativos de la caída en el gasto público, lo que implica que el efecto multiplicador negativo sobre el output de la política fiscal restrictiva puede ser muy elevado [2].

Centrémonos en el caso particular de la Eurozona.

Por un lado, el fracaso de la política fiscal restrictiva en la Eurozona tiene mucho que ver con la falta de una política monetaria de acompañamiento “suficientemente” expansiva del BCE.

En primer lugar, la inyección de liquidez del BCE a través de la estrategia de expansión del balance (denominada política monetaria no convencional) en la Eurozona no ha sido suficiente ni eficaz para estimular el crédito al sector privado, el crecimiento económico y el empleo.

Como se puede observar en el gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra respecto al BCE. Desde enero de 2007, la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75 veces, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos al sector bancario (deuda pública y activos respaldados por hipotecas). Mientras tanto, el BCE sólo ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Mario Draghi toma posesión como Presidente del BCE.

 

En segundo lugar, el BCE ha sido excesivamente “fiel” a su objetivo único de estabilidad de precios. 

Esta actitud contrasta con el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y del Banco de Inglaterra cuyo objetivo es dual (estabilidad de precios y  apoyo a la política económica del gobierno, incluyendo sus objetivos de crecimiento y empleo). De hecho, en los siguientes gráficos se puede observar como se sigue manteniendo la tasa de inflación de la Eurozona claramente por debajo del objetivo del 2% (+0,8% en tasa interanual frente al +1,5% en EE.UU.; diciembre 2013), cuando la tasa de desempleo alcanza cifras récord desde comienzo de la crisis financiera internacional (12,1% frente al 6,7% en EE.UU., escala de la izquierda del gráfico; diciembre 2013), y la tasa de crecimiento continúa en tasas negativas (-0,3% frente al +3,2% de EE.UU.; tercer trimestre y cuarto trimestre de 2013, respectivamente).

Una política monetaria más expansiva por parte del BCE que hubiera generado más inflación hubiera tenido efectos más positivos sobre la economía. En primer lugar, habría reducido los costes laborales reales en los países periféricos, incluida España. En estos países, la presencia de un elevada tasa de desempleo ha inducido a aumentos moderados de los salarios nominales, por lo que una mayor tasa de inflación habría reducido también los salarios reales, los costes laborales unitarios reales y, en última instancia, hubiera aumentando la competitividad exterior. En segundo lugar, la mayor tasa de inflación habría ayudado al proceso de desapalancamiento de las economías, vía la reducción del valor real de los stock de deuda pública, y de los stock de deuda del sector privado (sistema bancario, hogares y empresas no financieras).

En tercer lugar, la política monetaria “moderadamente” expansiva del BCE no ha propiciado la depreciación nominal y real del tipo de cambio del euro y, por lo tanto, un aumento de la competitividad exterior del economía de la Eurozona, variable clave para dotar de un mayor impulso a las exportaciones.

En los gráficos siguientes podemos observar como el tipo de cambio nominal del euro con el dólar y la libra esterlina, el tipo de cambio efectivo nominal del euro y el tipo de cambio efectivo real del euro (con el conjunto de los 21 países con los que más  realiza intercambios comerciales), se sitúan en la actualidad en los mismos niveles de comienzos de mediados de 2008, y de comienzos de 2010 en los dos últimos casos.

Por otro lado, la falta de recuperación económica de la Eurozona tiene mucho que ver también con los errores cometidos por el BCE en el proceso de reestructuración bancaria del periodo 2009-2011.

Muchos analistas pensamos que los problemas de crecimiento y empleo de la Eurozona se vieron agravados por las primeras “pruebas de resistencia” o “tests de estrés” al sistema bancario europeo realizadas en 2009 y 2011. Al final de este proceso pocas entidades bancarias quebraron y aumentaron la ratio capital-activos a través del crecimiento moderado del capital y de una caída en mucha mayor medida de los activos. Este comportamiento provocó, en última instancia, una contracción del crédito al sector privado que no ha ayudado a la recuperación de las economías de la Eurozona, especialmente las periféricas (véase la caída del crédito a las empresas no financieras y a los hogares en los dos siguientes gráficos, respectivamente).

Agotada la política fiscal restrictiva en la Eurozona por sus efectos perversos sobre el crecimiento económico y el empleo, sólo cabe esperar que la política monetaria del BCE tome el relevo.

La nueva estrategia monetaria se sustentaría en:

 1) Introducir nuevas medidas de política monetaria no convencional que expandan en mayor medida el balance el BCE y la liquidez de la Eurozona: a) volver a utilizar el programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO); b) poner en marcha el programa previsto de Operaciones Monetarias Directas (OMD) para compra de títulos de deuda pública. Este instrumento no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de 2012, consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda pública de Italia y España; c) aprobar un nuevo Programa de Mercado de Valores (PMV) en el que inicie una compra masiva de activos respaldados por hipotecas, a semejanza de lo realizado por la Reserva Federal y, en menor medida, por el Banco de Inglaterra.

2) Propiciar un aumento de la tasa de inflación para ayudar al proceso de desapalancamiento de las empresas no financieras, sistema bancario y hogares.

3) Propiciar la depreciación nominal del euro en los mercados de cambios, e indirectamente la depreciación real del euro, con la relajación del objetivo de inflación. El objetivo sería impulsar las exportaciones de la Eurozona, especialmente la de los países periféricos.

4)  Relajar las condiciones de los nuevos test de estrés de los bancos de la Eurozona (las pruebas se realizarán entre marzo y octubre de 2014), impidiendo que se incluya la totalidad de la deuda pública de la cartera de las entidades bancarias en los activos de riesgo. Un aumento excesivo de las necesidades de nuevo capital podría llevar a otra crisis bancaria, a otro rescate bancario y a un nuevo frenazo al crédito al sector privado por un largo periodo de tiempo.

5) Aprobar la introducción de un mecanismo cercano al Esquema de Financiación del Crédito (Funding for Lending Scheme, FLS por sus siglas en inglés), acordado entre el Banco de Inglaterra y el Tesoro británico para el programa fomentar el crédito en la economía británica. Desde su introducción en julio de 2012, el FLS ha contribuido a una fuerte reducción de los costes de financiación de los bancos y las sociedades de crédito. Esto ha llevado a una reducción de los costes de los préstamos y a un aumento de la disponibilidad de crédito para hogares y empresas no financieras del Reino Unido. Su reciente renovación que se extiende hasta enero de 2015 incluye el apoyo a los créditos a la pymes.

6) Cobrar tasas negativas para los depósitos de las entidades bancarias “ociosos” en el BCE. Esta medida sería muy conveniente para impulsar el crédito al sector privado no financiero de la Eurozona.

Si el BCE no cambia radicalmente su política monetaria y la economía española no crece a medio plazo por encima del 2-3%, la aritmética de la deuda pública y de la deuda exterior es insostenible y nos veremos abocados al impago de la deuda. Y en este sentido ya ha aparecido un aviso serio para navegantes: el Bundesbank propone en su último boletín de enero países europeos que atraviesan dificultades financieras, en lugar de pedir ayuda a los contribuyentes de los países europeos más ricos como Alemania (a través de los rescates previstos en la Eurozona), se “espabilen” recaudando dinero entre los sectores más adinerados de su propio país (“un pago único y extraordinario del impuesto sobre el capital nacional”).

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[1] Sobre los efectos no keynesianos de los procesos de consolidación fiscal puede verse los trabajos de:

Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): “Tales of fiscal adjustments“, Economic Policy, 13, 487-545.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending“, Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): “The Design of Fiscal Adjustments“, Department of Economics, Harvard University, mimeo.

Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): “The output effect of fiscal consolidations“, NBER Working Paper No. 18336.

Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.

Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): “Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries“, NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.

Perotti, R. (2013): “The Austerity Myth: Gain without Pain?“, en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER, forthcoming.

 [2] Sobre el aumento de los valores de los multiplicadores fiscales desde el inicio de la crisis financiera internacional, véase entre otros:

Christiano, L. , Eichenbaum, M. y Rebelo, S. (2011): “When Is the Government Spending Multiplier Large?”, Journal of Political Economy, Vol. 119, No. 1, pp. 78.121.

Eggertsson, G. y Woodford, M. (2003): “The Zero Interest-rate Bound and Optimal Monetary Policy“, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 139-233.

La política monetaria de Mario Draghi: desde los tipos cero a la forward guidance.(I) ¿Queda margen para actuar con las medidas convencionales?

En la reunión del Consejo de Gobierno del BCE del pasado 7 de noviembre se decidió una nueva rebaja de los tipos de interés fijando el tipo de interés referencia del Eurosistema en el 0,25%, alcanzando el nivel fijado por la Reserva Federal en diciembre de 2008. Desde que Mario Draghi se situó al frente del BCE, en noviembre de 2011, las medidas de política monetaria convencional y no convencional han seguido una senda mucho más decidida, firme y contundente que la realizada por su antecesor Trichet.

Grafico 1_tipos oficiales Draghi

En esta entrada realizaremos un resumen del estado de la cuestión y comenzaremos centrándonos en las MEDIDAS CONVENCIONALES para después, en otra entrada analizar las no convencionales.

1) Cinco rebajas del tipo oficial (tipo de las operaciones principales de financiación, OPF): 1,25% (noviembre de 2011), 1% (diciembre de 2011), 0,75 % en julio de 2012, 0,5% en mayo de 2013 y finalmente, en noviembre de 2013, en el 0,25%. Actualmente, el tipo oficial en la  Eurozona se  sitúa al mismo nivel que en EEUU y por debajo del Banco de Inglaterra. No olvidemos que estas dos  economías  tienen bancos centrales con mandatos duales lo que justifica que sus tipos  alcanzaran niveles próximos a 0 desde el inicio de la crisis.

¿Hay margen para nuevas rebajas del tipo oficial? Si las hay y Draghi ha dejado la puerta abierta a nuevas rebajas habida cuenta de que la tasa inflación interanual de octubre de 2013 cayera cuatro décimas hasta situarse en el 0,7% y las últimas proyecciones macroeconómicas publicadas por el BCE en septiembre situaran la tasa de inflación para 2014 en el 1,3%.

grafico 2_previsiones inflacion

El riesgo de deflación está servido sino se sigue actuando.El principal escollo a salvar es la falta de consenso dentro del Consejo de Gobierno del BCE. De hecho, el acuerdo de rebajar los tipos de interés adoleció de falta de unanimidad y parece que se saldó con el voto en contra de Alemania y de los países más alineados a ella.

2) Facilidades permanentes: desde mayo de 2012 el tipo de interés de la facilidad de depósito está situada en el 0%, con una amplitud de banda de +/- 0,750 pp. Cuando en mayo de 2013 el tipo oficial vuelve a bajar, se disminuye la amplitud de la banda a +/- 0,50 pp., permaneciendo la facilidad de depósito en el 0%. La fijación del tipo oficial en el 0,25% obligaba a que la facilidad tuviera un tipo negativo, es decir, por fin se  penalizaría a las entidades de crédito por dejar la liquidez a un día en el BCE. Sin embargo esto, de momento, no ha sucedido y el  BCE mantiene en el 0% la rentabilidad de este recurso.

¿Hay margen con este instrumento? Efectivamente y Draghi no ha cerrado la puerta a esta posibilidad. La facilidad de depósito ya debería estar al -0,25% y no sería la primera economía en aplicar tasas negativas para incentivar el  crédito a la economía, como lo han hecho ya Dinamarca y Suecia. Como se puede observar en el gráfico el volumen de los recursos de las entidades de crédito en la facilidad de depósito cayó vertiginosamente con la aplicación de tipos al 0% desde esa fecha. A pesar ello, el volumen medio del recurso a este instrumento en 2013 ha sido superior a los 120mm de euros, siendo el nivel de esta semana muy superior a los 50mm.

grafico 3_facilidad depositoFuente:BCE

Las consecuencias de tipos al 0% en este instrumento son importantes habida cuenta de que el tipo de interés de la facilidad de depósito se ha convertido, desde el inicio de la crisis, en la referencia para los tipos EONIA frente al tipo oficial. Recordemos que el tipo EONIA (Euro OverNight Index Average) es el índice de referencia de los tipos de interés a un día del mercado interbancario del euro, y por tanto, se considera el primer eslabón de la transmisión de la política monetaria del BCE. Desde julio de 2012 el tipo EONIA se encuentra en niveles inferiores a 0,25%, incluso, en determinados segmentos del mercado, no sólo se han alcanzado valores muy próximos a cero sino también negativos. Como se puede observar en el gráfico el EONIA se ha desvinculado del tipo de la OPF para hacerlo al de la facilidad de depósito, evidenciándose así la pérdida de transmisión monetaria del tipo oficial.

grafico 4_tipos oficicales y eonia 2

La razón fundamental estriba en que la política monetaria del BCE, desde el inicio de la crisis y especialmente desde las inyecciones masivas, ha provocado en la Eurozona una holgura en las condiciones de liquidez que ha producido que el EONIA deje de estar vinculado al tipo oficial para hacerlo al de la facilidad de depósito, que se ha convertido en la principal referencia de los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario. En el siguiente gráfico podemos observar la evolución del spread o diferencial EONIA-facilidad de depósito y la disminución de los diferenciales medios del periodo previo y posterior a la crisis.

grafico 5_spread

3) Reservas mínimas: En enero de 2012 la exigencia de reservas mínimas sufre un recorte del 50% al quedar fijado su nuevo nivel en el 1%.

¿Hay margen con este instrumento? Podríamos plantear dos posibles escenarios:

a)      Se podría plantear una suspensión temporal de su aplicación. Esta medida liberaría de manera inmediata más de 100mm de euros que están remunerados al tipo oficial, actualmente al 0,25%.

b)      Otra opción, más factible, sería aplicar una tasa negativa a las reservas mantenidas por las entidades de crédito en el BCE por encima de la exigencia legal. Este posible tipo negativo penalizaría el exceso de reservas, que en los  últimos meses ha estado muy por encima de los 170mm de euros. Recordemos que las reservas que superan la exigencia legal no están remuneradas. Como se puede observar en el gráfico siguiente, el volumen de reservas excedentarias se multiplicó por cien cuando el BCE eliminó la remuneración de la facilidad de depósito, produciéndose un trasvase desde ésta a la cuenta de reservas en el BCE, que alcanzó un máximo de 433mm de euros excedentarios en septiembre de 2012. Como se puede observar las entidades de crédito parecen preferir el abrigo del Banco Central que el frio que provoca el sector privado.

grafico 6_reservas y exceso de reservas

En resumen, todavía hay margen de actuación con los tres principales instrumentos convencionales.

DEPENDEMOS DE LA EUROZONA

La recuperación de la economía española será tímida, insuficiente y, en todo caso, dependiente de Europa. El 0,7% de crecimiento del PIB  previsto por el gobierno para 2014  será insuficiente para  crear empleo neto y reducir el desempleo de forma significativa. Y si la generación de rentas de las familias no mejora tampoco lo hará  la calidad de los activos de los sistemas bancarios,  condición a su vez necesaria para que estos normalicen el crédito. En esas condiciones, el saneamiento de las finanzas públicas será lento.

Ese círculo vicioso podría desactivarse si desde  las economías centrales de la Eurozona y desde las instituciones comunitarias, se adoptaran decisiones que intensificaran el crecimiento del área. De ahí  el tercer rasgo de la recuperación española: su estrecha dependencia de la eurozona. Conviene revisar, por tanto, si esos estímulos son posibles. Una  guía útil para ello  pueden ser los recientes informes del Fondo Monetario Internacional (FMI): World Economic Outlook (WEO), Global Financial Stability Review y  Fiscal Monitor.

En los tres   se advierte de la modesta  recuperación de la eurozona, de la vulnerabilidad de sus sistemas bancarios y del carácter procíclico que mantienen sus políticas fiscales. Lo que sigue es el resumen de un diagnostico que justificaría la adopción de un cambio de política en la gestión de la crisis.

1. Débil recuperación. El WEO es suficientemente explícito: “La eurozona está abandonando la recesión, pero la actividad seguirá siendo  tímida”, con recuperación  en las economías centrales y estabilización en las periféricas. En esto último ha jugado un papel importante la suavización  del ajuste presupuestario, pero  la actividad seguirá limitada por condiciones crediticias restrictivas.

El crecimiento sigue lastrado por “la combinación de desempleo en niveles record, depresión de la renta disponible y de la riqueza, y elevado endeudamiento, que en algunas de las economías están condicionando seriamente el comportamiento de las familias, transmitiendo una lenta  recuperación del consumo privado”. Las decisiones de inversión empresarial están igualmente “inhibidas por ese escenario de incertidumbre sobre las posibilidades de crecimiento”.

A la contracción del PIB de la eurozona del 0,5% en 2013 le sucederá un crecimiento del 1% en 2014, según el FMI. En  2018 la eurozona crecería un 1,6%, frente al 3,1% que lo haría EEUU.

2. Endeudamiento privado y salud bancaria. La   salud bancaria, según el Fondo,  no está completamente restaurada y la  transmisión de la política monetaria sigue siendo  inadecuada, con contracciones del crédito explicitas en la periferia, en un contexto de elevada deuda del sector privado, e injustificados diferenciales de tipos de interés sobre las operaciones de crédito. Ello ampara la valoración del escaso progreso en la reintegración financiera de la eurozona desde la crisis de Chipre. Y advierte del riesgo de nuevas crisis financieras si persiste esa fragmentación financiera.

La limpieza de los sistemas bancarios avanza, pero no está exenta de tensiones. En realidad, la principal inquietud para la salud bancaria es la  debilidad de la actividad económica, ahora una restricción más vinculante que las dificultades para fondearse o las limitaciones de capitalización de los bancos. “La fragmentación financiera persiste y realimenta la vinculación entre riesgos bancarios, empresariales y soberanos en las economías estresadas”, es decir, las periféricas. “A pesar del progreso significativo, los ratios de valor de mercado sobre valor contable  sugieren para muchos bancos que sus colchones de capital no son todavía suficientes para soportar demasiados riesgos”. Y, en consecuencia, alienta al BCE a establecer con rigor sus próximas evaluaciones, previas a la asunción  de sus funciones como supervisor bancario. Advierte de los riesgos que emergerían si esos  ejercicios no son creíbles y si no está disponible un respaldo común  de capital, como el que pueda constituir el “European Stabilty Mechanism (ESM).”

3. Finanzas públicas.  A lo largo de estos años de crisis el déficit y la deuda pública de la eurozona han sido muy  inferiores a los de otras economías avanzadas. En 2013 el déficit público será del 3,1% del PIB, frente al 5,8% de EEUU, el 9,5% de Japón o el 6,1% de Reino Unido. Las previsiones para el próximo año sitúan ese desequilibrio en el 2,5% en la eurozona, frente al 4,6% en EEUU, el 6,8% en Japón o el 5,8% en Reino Unido. La deuda pública es también significativamente inferior a los demás y equivalente a la de Reino Unido.

El Fondo realiza sugerencias acerca de “la calidad del ajuste fiscal”. Cuestiona la elevación de tipos impositivos cuando hubiera sido preferible ampliar las bases de tributación e introducir nuevas impuestos dirigidos al medio ambiente o a corregir las ineficiencias financieras.  Y sugiere también “un ritmo menos intenso de  ajuste fiscal en algunos países, dados los sustanciales outputs gaps”.

El FMI no anticipa reducciones en los diferenciales de la deuda soberana que soportan los periféricos.  A pesar, se podría añadir, de que los hoy vigentes, siendo más favorables que los previos al anuncio en septiembre de 2012 por el BCE de la adopción de su programa de OMT, son todavía excesivos: nada favorecedores de la reducción en los costes de financiación de los bancos medianos y pequeños, los más activos prestamistas de PMEs.

4. Sin inflación. La débil actividad y la presión a la baja de los salarios, explícita en la periferia, garantizan la ausencia de amenazas inflacionistas. En realidad, el Fondo advierte de  riesgos de desinflación o deflación. En el medio plazo la tasa de inflación so subirá del 1,5%, por debajo del propio objetivo del BCE.

5. Decisiones para crecer.

De lo descrito anteriormente es posible deducir que será difícil recuperar la renta per capita perdida y aquella convergencia real, con EEUU y dentro de la propia Eurozona, que se prometía cuando se lanzó el euro. Es un cuadro que invita a la adopción de decisiones de estímulo  para asegurar la recuperación sin temor a contraindicaciones serias. Esas decisiones podrían adoptarse en las siguientes direcciones:

a)     Flexibilidad y simetría en los ajustes presupuestarios. Ello exigiría el abandono de la actual estrategia que descansa esencialmente, como ha destacado Paul de Grauwe, (“The future of Europe’s economy: Disaster or deliverance?”), sobre   la austeridad fiscal a ultranza de los países deudores y ningún estimulo   en los acreedores. Para evitar males peores, la austeridad del sur debe ser compensada por estímulos fiscales en el norte.

b)     Política monetaria mas adaptativa. Como sugiere el FMI “el BCE debería considerar apoyo monetario adicional a través de menores tipos, mayor anticipación sobre los tipos futuros,  incluyendo operaciones a largo plazo de refinanciación a tipos fijos, tipos negativos a los depósitos u otras medias no convencionales”. Además, ha de intentar “mitigar la fragmentación financiera y con ello frenar el deterioro de los balances en la periferia con apoyo a liquidez y objetivos de crédito”. Cita en concreto la refinanciación a largo plazo de operaciones de PMEs, recortes menos onerosos en colaterales  o compras de activos privados.

c)      Decisiones de fortalecimiento de la integración. La concreción del calendario de la Unión Bancaria es efectivamente una condición para la restauración de los sistemas bancarios y romper el bucle que conforman con los riesgos privados y soberanos.

En ausencia de decisiones de ese tenor, el Fondo no solo anticipa años de recesión en la periferia, sino  consecuencias adversas para el  resto del mundo.

Trampa de la liquidez, deflación e ineficacia de la instrumentación de la política monetaria del Banco de Japón, 2001-2013

Ante la apreciación continúa del yen, el Banco de Japón incrementó de forma significativa la tasa de crecimiento del dinero entre 1987 y 1989. Esta expansión monetaria sin precedentes propició el inicio de una “burbuja especulativa” centrada en un fuerte aumento del precio de las acciones en la Bolsa de Tokio y de precios de los inmuebles y terrenos japoneses.

Para reducir la especulación en los precios de estos activos bursátiles e inmobiliarios, el Banco de Japón cambió radicalmente en 1989 la orientación de su política monetaria reduciendo drásticamente la tasa de crecimiento del dinero. Las consecuencias fueron un descenso substancial en los precios inmobiliarios y de las acciones, pero también una grave crisis bancaria y el inicio de un periodo de recesión y de posterior deflación (inflación negativa derivada de la caída del nivel de precios o IPC) que aún continúa en la actualidad.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se puede ver el descenso continuado desde 1999 del Indice de Precios al Consumo (referencia de la inflación total) y del Indice de Precios al Consumo excluido los alimentos no elaborados y la energía (referencia de la inflación subyacente) de la economía japonesa. La deflación persistente que ha registrado Japón desde 1990 hasta la actualidad ha sido un factor determinante en el debilitamiento del sistema financiero japonés y de su economía.

En el segundo gráfico adjunto se puede observar como la deflación de la economía japonesa ha convivido con una política monetaria expansiva del Banco de Japón basada en tasas de interés (nominales) objetivo a corto plazo cercanas a cero y con una meta de inflación del 1%. Pero esta situación de deflación persistente resulta en este contexto muy perjudicial: eleva los tipos de interés reales cuando los tipos de interés nominales no pueden caer más y el descenso del nivel de precios aumenta la carga real de las deudas nominales de familias, empresas y gobierno de Japón. Además, la existencia de un “suelo” en los tipos de interés reales positivos (tipos de interés nominales cero – tasa de inflación negativa) lleva al nivel de la inversión de las empresas y el consumo de los hogares japoneses por debajo del nivel que prevalecería si la tasa de inflación y los tipos de interés fueran positivos.

En definitiva, con los tipos de interés nominales cercanos  a cero la política monetaria entra en la conocida “trampa de la liquidez”, situación en la cual la política monetaria se muestra ineficaz en el objetivo de impulsar el crecimiento económico.

¿Qué puede hacer El Banco de Japón para estimular la economía y salir de la trampa de liquidez deflacionista aunque los tipos de interés nominales de la economía se encuentren cerca de cero?

Los precios de otros activos (precios de las acciones, precios de las divisas, precios de la vivienda y terrenos), además de los tipos de interés a corto plazo del dinero, contienen información relevante acerca de la orientación de la política monetaria, porque son elementos importantes en varios mecanismos de transmisión monetaria sobre la demanda agregada (la q de Tobin, los tipos de cambio y los efectos riqueza). En este contexto, una política monetaria expansiva encaminada a aumentar la liquidez en la economía se puede encaminar con la utilización de operaciones de mercado abierto (OMA), las cuales no tienen porque limitarse a las tradicionales compras de deuda pública del gobierno japonés con vencimientos a corto plazo. Por ejemplo, la compra de divisas, al igual que la compra de deuda pública con vencimientos a largo plazo, conducen a un incremento de la base monetaria y de la oferta de dinero. Este crecimiento de la liquidez y un compromiso del banco central de utilización de una política monetaria futura expansiva puede estimular la economía y, en última instancia, aumentar las expectativas inflacionarias y los precios de otros activos.

En esta línea de utilización de una política monetaria “no convencional” más agresiva, el Banco de Japón anunció el 22 de enero de 2013 dos medidas complementarias: a) la ampliación del objetivo o meta de inflación del 1 al 2%; b) la ampliación de su programa de compra de activos con vencimientos a largo plazo iniciada el 20 de diciembre de 2012.

Esta reorientación “inflacionista” de la política monetaria se ha visto reforzada con la decisión del nuevo primer ministro de Japón, el conservador Shinzo Abe, de nombrar a un nuevo gobernador del Banco de Japón a Haruhiko Kuroda, antiguo Presidente del Banco Asiático de Desarrollo, firme defensor de la “flexibilización monetaria agresiva”. En la primera reunión del 4 de abril del Consejo del Banco de Japón presidida por Haruhiko Kuroda ha aprobado una nueva estrategia de política monetaria de “facilidad monetaria cualitativa y cuantitativa” basada en 2 pilares:
  • Ha lanzado un ambicioso programa de recompra de bonos de deuda pública de Japón y de fondos negociables en el mercado (ETFs y J-REITs) [1] [2] que alcanzará los 7 billones de yenes al mes (unos 578.000 millones de euros al tipo de cambio actual). Hasta ahora, la compra de bonos del Banco de Japón se había limitado a unos 3,4 billones de yenes en el primer trimestre de 2013. En última instancia, si se cumplen las previsiones este nuevo programa de OMA supondría que la base monetaria de la economía japonesa se doblaría en dos años (casi un 10% del PIB de Japón).
  • Se ha comprometido también a alcanzar una tasa inflación interanual del 2% en el menor tiempo posible, con una fecha límite aproximada de dos años.

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[1] Un Exchange-Traded Fund (ETF por sus sigla en inglés), o fondo negociable en el mercado, es un fondo que permite tomar posiciones sobre un índice.

[2] Un Japan real estate investment trusts (J-REIT por su sigla en inglés), es un fondo de inversión inmobiliario negociable en la Bolsa de Tokio.

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