La política monetaria “pasivamente” restrictiva del Banco Central Europeo se acentúa

La última reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) del pasado 8 de mayo terminó sin la introducción de estímulos monetarios y la única novedad del pre-anuncio de que si fuera necesario se tomarían medidas de relajación monetaria en la próxima reunión de junio.

El BCE se está quedando sin argumentos para retrasar la aplicación de medidas monetarias contundentes que ayuden a corregir la debilidad persistente del crecimiento en la zona euro, situación agravada por una baja tasa de inflación (por debajo de su meta del 2%), por la fortaleza de euro con las principales monedas internacionales y por la continuación de las políticas fiscales restrictivas.

En el contexto actual, el BCE no ha agotado ni el margen de la política monetaria convencional (bajando tipos de interés y posiblemente introduciendo tipos negativos en la facilidad de depósito de los bancos) ni las posibilidades de las políticas no convencionales, como la compra masiva de activos titulizados (privados y públicos) y un nuevo programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (programa LTRO) a tipos de interés fijos, pero vinculado a algún tipo de obligación para que la banca use esos fondos para prestar, no para comprar deuda pública (el fenómeno conocido como carry trade). [1]

Por el contrario, los bancos centrales del resto de economías avanzadas (especialmente la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Japón) han llevado a cabo políticas monetarias agresivamente expansivas a través de operaciones de expansión de sus balances – lo que se conoce como quantitative easing (QE) -. Frente a esta estrategia, el balance del BCE se ha contraído de manera significativa desde julio de 2012 como consecuencia de las devoluciones anticipadas de parte del programa LTRO. El resultado es una política monetaria “pasivamente” restrictiva, en comparación con la llevada a cabo por otros bancos centrales.

En el gráfico adjunto se muestra la evolución de los activos del balance de la Reserva Federal (en millones de dólares) y del BCE (en millones de euros) desde junio de 2004 a abril de 2014 (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

Dos hechos relevantes se derivan de las cifras del gráfico:

  1. Desde principios de 2008 – en plena crisis financiera internacional – y hasta la actualidad, los activos del balance de la Reserva Federal han pasado de 922.000 millones de dólares a 4,30 billones de dólares, lo que representa un aumento del 366%. Por el contrario, los activos del balance del BCE han pasado de 1,33 billones de euros a 2,16 billones de euros, lo que representa tan sólo un aumento del 62%.
  2. Mientras que en este periodo enero 2008-abril 2014, los activos del balance de la Reserva Federal no han hecho más que crecer, los activos del balance del BCE se han contraído en casi un billón desde julio de 2012.

Esta política monetaria “pasivamente”restrictiva resulta desconcertante, ya que el balance del BCE se estaba contrayendo a medida que la zona del euro caía en un período de recesión económica y de muy baja inflación, en el que actualmente todavía seguimos anclados.

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[1] Desde que comenzó la crisis, las Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO) han desempeñado un papel hegemónico en la provisión de liquidez de BCE al sistema crediticio a plazos cada vez mayores (3 meses, 6 meses y 1 año) en detrimento de las Operaciones Principales de Financiación semanales (OPF o por sus siglas en inglés MRO). Se realizaron dos subastas de OFMLP a tipo fijo (del 1% el primer año), con vencimiento a 3 años y posibilidad de amortización anticipada. Estas subastas han devenido en inyecciones masivas de liquidez al haber sido realizadas por importes en volumen nunca utilizados hasta ese momento. En la primera subasta a 3 años, de 21 de diciembre de 2011 y vencimiento 29/01/2015, se adjudicaron 489.190 millones de euros a un total de 523 entidades solicitantes. En la segunda subasta a 3 años, de 29 de febrero de 2012 y vencimiento 26 de febrero de 2015, se ha adjudicado un volumen mayor, 529.530 millones de euros, a mayor número de entidades, 800.

La política monetaria de Mario Draghi: desde los tipos cero a la forward guidance.(II) ¿Queda margen para actuar con las medidas no convencionales?

Como segunda parte de la entrada anterior, en esta entrada realizaremos un resumen del estado de la cuestión respecto a las MEDIDAS NO CONVENCIONALES implementadas por Mario Draghi desde que, en noviembre de 2011, pasó a ocupar la presidencia del Banco Central Europeo.

Las medidas no convencionales, bautizadas inicialmente con el nombre genérico de Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, han supuesto que el Banco Central Europeo expandiera su balance para acometer, mediante una política de cantidades, la ruptura del mecanismo de transmisión monetaria y la consecución del objetivo de estabilidad de precios. ¿Cuál ha sido el tamaño de la expansión del balance del BCE desde entonces y sobre todo qué se ha hecho desde que Draghi está al frente del BCE? En el gráfico siguiente comparamos el crecimiento del balance de la Reserva Federal (RF), del Banco de Inglaterra (BI) y del BCE.

Como se puede observar, hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de los bancos centrales con objetivos duales y el BCE que solo tiene un único objetivo de estabilidad de precios. Desde enero de 2007, la RF y el BI han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos. Mientras tanto, el BCE ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Draghi llega al BCE.

balances bce bi rf con foto draghi

Si bien es cierto que en el periodo Draghi se alcanzó el punto álgido con las subastas de liquidez a largo plazo, también es cierto que bajo su mandato el efecto expansivo no se ha mantenido en el tiempo. ¿Cuáles son las razones del efecto contractivo del balance? Básicamente tres: las amortizaciones de las operaciones de financiación a más largo plazo (incluidas las amortizaciones anticipadas de las inyecciones masivas de liquidez); las amortizaciones del Programa para el Mercado de Valores y del Programa de Bonos Garantizados; y la disminución de la partida del programa de provisión urgente de liquidez (ELA, por sus siglas en inglés).

¿Cuáles son las medidas no convencionales acometidas por Mario Draghi? ¿Qué efectos han tenido? ¿Hay margen para nuevas actuaciones?

 1) Inyecciones masivas de liquidez: En diciembre de 2011 y febrero de 2012 (ver entrada anterior) se  llevaron a cabo dos operaciones de  liquidez a 3 años, mediante operaciones de financiación a plazos más  largos (LTRO, por sus siglas en inglés), con las que Draghi inyectó más de 1 billón de euros al sistema y a plazos más largos de lo que se venía haciendo hasta ese  momento (LTRO a 3, 6 y 12 meses). El manejo de este instrumento ha sido el que ha tenido un mayor impacto sobre la expansión de la liquidez, y como se observa en el gráfico anterior, el efecto sobre el balance determinó que se alcanzara su pico máximo de expansión, como también es cierto que las devoluciones anticipadas de 137.000 millones un año después (enero y febrero de 2013) han contribuido a su contracción.

¿Se puede volver a recurrir a este instrumento? No solo se puede sino que Draghi ya anunció en septiembre de este mismo año su disposición a hacerlo “Estamos dispuestos a utilizar cualquier instrumento, incluido el programa de operaciones de liquidez a largo plazo (LTRO) si es necesario, para mantener los tipos de interés a corto plazo en los mercados monetarios a un nivel justificado respecto a nuestro análisis de la inflación a medio plazo”.

2) Operaciones Monetarias Directas (OMD): Este instrumento (en una entrada anterior a este blog comentamos sus características) no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de  2012,  consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda de  Italia y España. En este sentido, meses antes, en julio de 2012 en una cumbre empresarial organizada en Londres con motivo de la inauguración de los Juegos Olímpicos, Draghi pronunció una de las frases que más han calado desde su mandato: “ Haré lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”. En el gráfico siguiente se muestra el efecto bajista que sobre la rentabilidad de la deuda italiana y española a 10 años tuvo el anuncio del programa OMD.

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Fuente: AFI

3) Operaciones Swap: En octubre de 2013 se ha anunciado que los acuerdos swap de liquidez bilateral entre el Banco Central Europeo, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, la Reserva Federal y el Banco de Suiza permanecerán abiertos hasta nuevo aviso.

4) Forward Guidance: La estrategia forward guidance se basa en una declaración explícita, realizada por un banco central, sobre la evolución futura de los tipos oficiales.

El pasado 4 julio hizo su aparición la última de las medidas no convencionales adoptadas por el BCE, basada en una nueva política de comunicación. Esta nueva orientación en la política monetaria del BCE se materializó de la siguiente manera en el comunicado de política monetaria: “El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés del BCE permanezcan en los niveles presentes o más bajos por un periodo extenso”. Fundamentalmente lo que se persigue es clarificar su visión de la situación económica, anclar firmemente las expectativas de los mercados y reafirmar el compromiso con la estrategia monetaria expansiva. De este modo, se intenta afectar, vía expectativas, a la estructura temporal de los tipos de interés, en la que los tipos de interés a largo plazo son los realmente relevantes para las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos. Un anclaje firme de las expectativas de tipos de interés oficiales permitiría, en última instancia, la reactivación económica de la Eurozona.

Esta política de forward guidance del BCE es de tipo cualitativo a diferencia de la RF o el BI en la que se explicitan los niveles de paro e inflación (quantitative forward guidance) a partir de los cuales darán comienzo las subidas de tipos de interés. El principal problema del BCE es que su nueva política de comunicación es más ambigua y menos concreta acerca del tiempo que puede durar ese “período extenso” y de qué va a depender; lógicamente, el BCE tan solo puede vincular ese intervalo temporal a su objetivo inflación.

¿Podemos decir que esta nueva estrategia de comunicación ha tenido el efecto deseado?

Mario Draghi afirmó, en las preguntas realizadas durante la conferencia de prensa del pasado 7 de noviembre, que la estrategia forward guidance estaba siendo un éxito desde el momento en que se puso en marcha, contribuyendo tanto a la reducción de la volatilidad de los tipos de interés del mercado monetario como a la reducción de la sensibilidad de éstos a noticias que no suponen un cambio en los fundamentos y al aplanamiento de la estructura temporal de los tipos de interés.

En los gráficos siguientes podemos observar la evolución de los tipos forwards EONIA y se observa que la medida no tiene un efecto claro. Si bien en el primer gráfico se observa un aplanamiento de la curva tras la introducción del anuncio de forward guidance, en el segundo gráfico, que muestra las expectativas de los mercados financieros en octubre de 2013 para los años siguientes, se observa claramente que no se espera ningún cambio en los tipos de interés, con la excepción de EEUU para el horizonte de un año.

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Fuente: BCE

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Fuente: http://www.ofce.sciences-po.fr/blog/ecb-forward-guidance-euro/

Para finalizar ¿Queda margen para actuar con las políticas no convencionales? La respuesta es sí, mediante una nueva inyección masiva de liquidez (LTRO) y reforzando la política de comunicación o forward guidance.

Distribución por países de la deuda pública adquirida por el Banco Central Europeo mediante el Programa para el Mercado de Valores

Abundando en su política de transparencia el Consejo de Gobierno del BCE hizo público el pasado 21 de febrero en una nota de prensa el detalle por países de las tenencias de deuda del Eurosistema, adquiridas a través del Programa para el Mercado de Valores (PMV). Este PMV se dio por finalizado el pasado 6 de septiembre y fue sustituido por las Operaciones Monetarias Directas (OMD), tal y como comentábamos en una entrada anterior. El siguiente cuadro da cuenta del detalle proporcionado por el BCE.

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1 The SMP holdings are classified as held-to-maturity and consequently valued at amortised cost.

El porcentaje de deuda adquirida por países revela, tal y como observamos en el siguiente gráfico, que el mayor porcentaje de las adquisiciones corresponde a deuda de Italia (47%) seguida de España (20%). Las compras de ambos países representan, conjuntamente, el 67% del total de la deuda adquirida mediante el PMV poniendo de manifiesto el importante papel de sostén de la liquidez en esto países que el BCE realizó mediante este programa ante el recrudecimiento de la crisis de deuda, a partir de agosto de 2011.

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El vencimiento medio en años del total de la deuda en poder el BCE asciende a 4,3 años, correspondiendo el mayor vencimiento a Irlanda, seguido de Italia, España, Portugal y Grecia.

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Fuente: BCE

Las compras de deuda por el BCE representan un porcentaje importante de los saldos vivos en circulación de la deuda de determinados países. Como podemos observar en el gráfico siguiente, la deuda griega en poder del BCE alcanza, sorprendentemente un 33% del total en circulación.

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La tenencia de esa deuda ha provocado al BCE una pérdida total media de valor en libros de 9.300 millones de euros (la adquisición de deuda mediante el PMV se realiza hasta su vencimiento, con lo que se valora al coste de amortización). En el siguiente gráfico podemos observar la distribución porcentual de las pérdidas de valor de la deuda por países, ascendiendo la pérdida media total a -4,27%.

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Esta pérdida de valor de mercado de la deuda ha estado compensada durante 2012 por los ingresos que la misma ha generado, tal y como se desprende del resultado de sus Cuentas Anuales hechas públicas el pasado 21 de febrero. Durante 2012 el BCE registró un superávit bruto de 2.164 millones de euros (un 14,26% más que en 2011) que tras las provisiones por riesgos de tipo de cambio, de tipo de interés, de crédito y de precio del oro situaron el beneficio neto del BCE en 998 millones de euros (un 37,08% más que en 2011). Los ingresos ordinarios del BCE provienen básicamente del los siguientes aspectos: rendimiento de sus carteras de reservas exteriores y de recursos propios, de los ingresos por intereses obtenidos de su participación del 8% en el total de los billetes en euros en circulación, y de los ingresos netos por intereses generados por los valores adquiridos con fines de política monetaria en el marco del Programa para los Mercados de Valores y los dos programas de adquisiciones de bonos garantizados.

Concretamente los ingresos netos por intereses generados por los valores adquiridos en el marco del PMV ascendió a 1.108 millones de euros (un 10,47% más que en 2011), de los que 555 millones proceden de las tenencias de deuda griega, el 50,10% del total de los ingresos netos obtenidos por este concepto. El 46,58% del beneficio bruto del BCE corresponde precisamente a los intereses generados por los activos del PMV.

Nadie dijo que esta medida no convencional no entrañaba ningún riesgo, sino todo lo contrario. Solo tenemos que esperar a las amortizaciones de la deuda en poder del BCE y adquirida mediante el PMV.

La situación de liquidez en España en el contexto del nuevo programa para el mercado de valores del BCE

A Ramón María Dolores,  In Memoriam

El pasado 6 de septiembre de 2012, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo anunció unnuevo programa de compra de deuda, basado en Operaciones Monetarias Directas (OMD), y canceló el Programa para el Mercado de Valores (PMV) creado en 2010 con el fin de combatir la crisis de la deuda soberana en la Eurozona.

En el gráfico se puede observar la evolución de las compras realizadas con el PMV desde su puesta en marcha. El PMV alcanzó su punto álgido en el mes de marzo de 2012 con compras de deuda por valor de 219.500 millones de euros.

Desde esa fecha, el BCE no volvió a recurrir a esta medida no convencional cuyo objetivo directo era mejorar la transmisión de la política monetaria. Las compras masivas de deuda soberana en los mercados secundarios por parte del BCEestaban afectando indirecta y positivamente, en términos de rentabilidad y prima de riesgo, al país titular de la deuda adquirida con lo que el PMV comenzó a ser interpretado por los mercados como un instrumento de rescate encubierto; sobre todo, a partir de agosto de 2011 cuando el BCE intervino masivamente comprando deuda de Italia y de España. La ambigüedad del PMV y sus consecuencias reputacionales para la autoridad monetaria determinaron su suspensión.

El nuevo programa de compras de deuda establece unas condiciones más severas para que un país de la UEM se vea beneficiado de las compras de deuda soberana, en el mercado secundario, por el Banco Central Europeo. Las nuevas intervenciones del BCE, implementadas mediante Operaciones Monetarias Directas (OMD), se basarán en los siguientes principios:

El Principio de Condicionalidad es el que determina definitivamente la aplicación del nuevo programa de compras y es el motivo por el que todavía no ha sido implementado en ningún país.  La condicionalidad es estricta y exige:

  1. La petición al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera / Mecanismo Europeo de Estabilidad (FEEF / MEDE) de un rescate total (programa completo de ajuste macroeconómico) o parcial (programa preventivo basado en una Línea de Crédito con Condicionalidad Reforzada)
  2. Que la intervención tenga justificación desde el punto de vista de la política monetaria
  3. Que la condicionalidad sea respetada plenamente
  4. La finalización del programa de compras cuando se hayan logrado los objetivos  o en caso de incumplimiento del ajuste macroeconómico o del programa preventivo

Las OMD también podrán ser tenidas en consideración en aquellos Estados miembros que  actualmente estén sometidos a un programa de ajuste macroeconómico (Grecia, Irlanda y Portugal)y hayan recuperado el acceso a los mercados de bonos.

De momento, ningún país ha apelado a este recurso aunque los mercados ya han comenzado a descontarse los efectos de esa petición por parte de España que ha registrado, desde que se anunció la medida en verano de 2012, notables caídas de la prima de riesgo y de las rentabilidades exigidas a la deuda de vencimientos hasta tres años, pues esos son los títulos en los que se concentrarán las operaciones del BCE. El 24 de julio la prima de riesgo de la deuda española frente a la alemana alcanzó el máximo de su historia reciente situándose en 638 pb. frente a una prima actual de 430pb. (dato de 21 de noviembre). La rentabilidad de la Letra del Tesoro a un año ha caído desde el 5,2 % de junio al 2,86 % de octubre.

Los tres elementos básicos sobre los que pivotará esa posible petición de rescate de España para nutrirse de los fondos del BCE son: ajustes presupuestarios, vigilancia intensiva y reformas estructurales. Es precisamente en el último elemento donde todavía hay margen de maniobra ya que los ajustes presupuestarios se están aplicando de manera intensa y sobre nuestra economía ya se ejerce una vigilancia desde Bruselas.

Mientras esperamos que se deshoje la margarita de la petición de rescate de España, nos hacemos la siguiente pregunta: ¿es sostenible la situación de liquidez actual? Observemos el gráfico que presenta el préstamo neto (peticiones de financiación menos depósitos) del BCE a las entidades de crédito de la Eurozona, a las entidades de crédito españolas y el porcentaje de la financiación neta recibida sobre el total inyectado.

En el gráfico se observa como desde el verano de 2011 la dependencia de las entidades de crédito españolas respecto al BCE ha ido creciendo como consecuencia de las dificultades de financiación en los mercados de dinero debido a la desconfianza de los mercados hacia la economía española. En mayo de 2012, la financiación neta a entidades españolas representó el 83% del total concedido por el BCE evidenciando la situación crítica en la que se encontraba el sistema financiero español y que culminó con la petición del rescate a la banca el 9 de junio.

Tras la rebaja del tipo oficial el pasado 5 de julio hasta el 0,75% (y colocando la remuneración de la facilidad de depósito en el 0%) los volúmenes de préstamoneto obtenidos por las entidades de crédito españolas fueron creciendo hasta alcanzar la cifra record de 388.736,35 millones de euros en agosto de 2012.

Finalmente, el anuncio del nuevo programa de compras de deuda (OMD) ha provocado la reducción a la baja de estas cifras hasta los 341.600,83 millones de euros (39% del total) que, pese a esta ligera mejoría, son insostenibles en el tiempo.

Las cifras de las entidades de crédito españolas no serían tan elocuentes si no tenemos en cuenta que, en algunos países, las entidades presentan un superávit de liquidez materializado en la apelación a las facilidades de depósito y que coloca su préstamo neto en cifras negativas.  Las facilidades de depósito alcanzaron un record tras la segunda inyección masiva de liquidez (a finales de febrero de 2012) al alcanzar la insólita cifra de 779.771 millones de euros, de los cuales 88.742 millones de euros correspondían a entidades españolas (11.4% del total). La pérdida de su remuneración ha conseguido rebajar las aportaciones de las entidades de crédito de la UEM a este instrumento, si bien todavía se encuentra en valores demasiado altos.

Fuente: Banco de España

Otro de los elementos que ha contribuido al creciente recurso de las entidades de crédito al Eurosistema ha sido la elevada salida de financiación al exteriorque ha provocado una disminución de la posicióndeudora frente al exterior de todos los sectores, salvo el Banco de España, cuyos pasivosnetos exteriores han aumentado significativamente hasta un 30% del PIB. Las salidas de fondos se deben a la reducción de la renovación por parte de no residentes de depósitos a corto plazo, repos y bonos y obligaciones emitidos por las Instituciones Financieras Monetarias (1)

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(1)    Galán, E. y C. Martín (2012): “ La posición de inversión internacional de España en el primer semestre de 2012”, Boletín Económico del Banco de España, octubre, pp.77-85.

Los efectos de una baja integración financiera sobre la transmisión de la política monetaria en la zona del euro

Entrada conjunta con Vicente Esteve

Una de las consecuencias más importantes de la crisis actual es la pérdida de la capacidad de la política monetaria para transmitir sus efectos a partir de los canales tradicionales de tipos de interés y del crédito bancario (véase siguiente gráfico, hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El Banco Central Europeo, en el informe Financial Integration in Europe de abril de 2012, aporta evidencia acerca de cómo la integración financiera en Europa ha sufrido una notable desaceleración, especialmente a partir del verano de 2011 con el inicio de la crisis de la deuda soberana,  y de qué modo la transmisión monetaria, vía mercados financieros (canal de los tipos de interés) o vía bancos (canal del crédito bancario), se ha visto muy perjudicada.

La transmisión a través del canal de tipos de interés se vio interrumpida desde el inicio de la crisis financiera, a partir del verano de 2007, cuando el mercado interbancario del euro se hizo eco de los niveles de riesgo y de incertidumbre asociados al sistema bancario internacional. Con el agravamiento de la crisis y la adopción por parte del BCE, desde 2008, de un sistema de inyección de liquidez a tipo fijo, con adjudicación plena, la traslación del tipo de interés oficial a los tipos de interés de corto y de largo plazo se ha visto  muy afectada. Pero, sin duda, con la intensificación desde la irrupción de la crisis de deuda soberana, en el verano de 2011, se acabó de inhibir el proceso de traslación de tipos de interés. Al mismo tiempo, la crisis de la deuda debilitó de manera severa el canal del crédito bancario, agravando con ello la fragmentación financiera en Europa, y lo más importante, alterando sustancialmente, y de manera diversa, las condiciones de financiación de los bancos en cada país. Este hecho es especialmente importante si tenemos en cuenta que los mercados de financiación bancaria juegan un papel fundamental en el proceso de transmisión monetaria, dada la fuerte relación entre financiación bancaria y sector privado no financiero.

La evidencia disponible apunta a un deterioro significativo de los canales de transmisión de política monetaria en la zona del euro observándose severas distorsiones de transmisión monetaria en determinados países de la Eurozona, especialmente en aquellos con un sistema bancario muy afectado por la crisis, o en los que han requerido el rescate por parte de la Unión Europea/Fondo Monetario Internacional (EU/IMF por sus siglas en inglés). Esta situación, acrecienta el problema de las asimetrías en la transmisión monetaria y pone de relieve el alto grado de heterogeneidad en las condiciones de financiación de los bancos, de las empresas y de las familias en los distintos países de la Eurozona tras la irrupción de la crisis de la deuda soberana. Sin embargo, también hay evidencia de que las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por el BCE han contribuido a mitigar, en parte, algunos de estos efectos negativos. De manera concreta, cabe destacar la importancia de la reactivación del programa de compra de bonos garantizados, con el Segundo Programa de Adquisición a partir de noviembre de 2011, y las inyecciones masivas de liquidez realizadas a finales de diciembre de 2011 y a finales de febrero de 2012. En su estudio, el BCE se centra en dos aspectos: el impacto de la crisis sobre la financiación de los bancos y del sector privado no financiero de la Eurozona.

En lo que concierne a la financiación de los bancos en la Eurozona, la crisis financiera ha afectado a los principales segmentos de financiación bancaria (depósitos, mercado monetario y mercados de deuda) en muchos países y ha originado un importante incremento en la diferenciación de los precios de los productos financieros, condicionada por el país de origen del banco.

En la obtención de fondos vía depósitos se observa no solo un deterioro del volumen captado por las instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) sino también un comportamiento dispar de las rentabilidades exigidas por los clientes. La dispersión observada en los tipos de interés es muy significativa, pues refleja una actitud doble: por un lado la de los depositantes que exigen primas de riesgo superiores a los bancos más afectados por la crisis y, por otra, la de éstos últimos que ofrecen sustanciales tipos de interés para atraer a nuevos depositantes (véase los dos siguientes gráficos). Esto pone de manifiesto una fuerte diferenciación en el coste de financiación básica de los bancos de la zona euro que a su vez tiene su reflejo en el coste al que se traslada a los clientes en los créditos, afectando con ello al mecanismo de transmisión monetaria.

 

El comportamiento de la financiación obtenida a través del mercado monetario está siendo muy singular y está provocando no sólo una segmentación del mercado sino también una notable heterogeneidad de la transmisión por países.

De un lado, se observa un incremento muy importante de los volúmenes de depósitos bancarios en el BCE (exceso de liquidez) sustanciándose una evidente segmentación de los mercados, con bancos que prefieren aparcar sus excesos de liquidez en el propio banco central en vez de intercambiarlos a tipos más favorables en el interbancario. Esta situación se ha agudizado desde las intervenciones masivas de liquidez a 3 años, iniciadas a finales de 2011: el día 5 de marzo la facilidad de depósito registraba un valor record de 827.534 millones de euros.

De otro lado, este exceso de liquidez provoca que el EONIA se aleje del tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF) y se aproxime al tipo de la facilidad permanente (véase siguiente gráfico): cuanto mayor sea el exceso de liquidez mas proximidad hay entre el EONIA y la facilidad de depósito. Por tanto, aquellos bancos que tienen acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación determinado por el EONIA, mientras que los bancos que se financian exclusivamente a través del BCE y no tienen posibilidad de acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación superior, determinado por el tipo de interés de las OPF. Esto implica una transmisión monetaria muy diferente en los países que tienen un sector bancario en mala situación.

La obtención de fondos por parte de las IFM mediante la apelación a los mercados de deuda a largo plazo es, sin duda, un elemento esencial para la financiación del sector financiero toda vez que el grado de integración de estos mercados es un factor determinante del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Si los mercados están bien integrados, la transmisión es suave y equilibrada entre sectores y países. Además, las condiciones de financiación de los bancos en los mercados de deuda a largo plazo son uno de los determinantes de los precios de los prestamos realizados por los bancos a sus clientes a largo plazo.

Tras la irrupción de la crisis, las emisiones de bonos bancarios (con y sin garantías) y de activos titulizados cayeron de manera abrupta, si bien la introducción de medidas no convencionales, concretamente de los dos programas de compras de bonos garantizados de mayo de 2009 y de octubre de 2011, ha contribuido a su reactivación (véase siguiente gráfico) y a la reducción de sus precios.

Sin embargo, el coste de financiación en los mercados de largo plazo es claramente dependiente del país de origen (véase siguiente gráfico) y se pone de manifiesto que el acceso a la financiación es mucho más difícil en aquellos países fuertemente afectados por crisis de deuda soberana (Irlanda, Grecia, España, Italia y Portugal).

Este hecho es evidencia de una baja integración de este mercado y también de que los inversores retiran sus fondos de aquellos países con más riesgo, afectando con ello a la integración de los mercados europeos. ¿Por qué esta pérdida de integración afecta a la transmisión monetaria? Si las primas de riesgo aumentan en los países con graves problemas de financiación en los mercados de largo plazo, no sólo aumentará el coste que se traslada a los préstamos a clientes, sino también aumentarán las divergencias entre el coste de los préstamos en la Eurozona, quedando patente no solo la pérdida de integración de los mercados sino también su fragmentación y la asimetría de los efectos de política monetaria.

En lo que concierne a las condiciones de financiación del sector privado no financiero (familias y empresas)  de la Eurozona, la evidencia apunta un notable aumento de la disparidad en las condiciones de acceso del sector privado a la financiación bancaria entre los diferentes países, fundamentalmente a partir de la crisis de la deuda soberana. Esta situación es consecuencia de los problemas que ha tenido el sector bancario para financiarse y que, consecuentemente, han repercutido, vía canales de transmisión monetaria, disminuyendo la financiación de familias y empresas y encareciendo su coste de financiación.

En el siguiente gráfico se puede observar el diferente recorrido por el que discurren en la Eurozona los préstamos de instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) concedidos a empresas no financieras (NFCs, por sus siglas en inglés), desde el inicio de la crisis de deuda. Destacan el mal comportamiento de España y de los países rescatados (EU/IMF programme countries), este hecho pone de manifiesto que en aquellos países con mayor crisis es donde se observa un debilitamiento mayor del canal del crédito y por tanto una mayor pérdida de transmisión de la política monetaria.

 En este contexto, la adopción de las últimas medidas no convencionales de política monetaria, basadas en inyecciones masivas de liquidez realizadas entre diciembre de 2011 y febrero de 2012, han contribuido, de manera parcial, a aliviar las presiones de financiación sobre el sector bancario y, por tanto, sobre la financiación a las familias.

En EEUU, Hancock y Passmore (2011) obtienen que el anuncio del programa de adquisición de activos garantizados por hipotecas contribuyó a disminuir el precio de las hipotecas en 85 puntos básicos entre el 25 de noviembre y el 31 de diciembre de 2008. En un trabajo más reciente Rosa (2012) obtiene evidencia favorable del impacto de los diversos programas de compras de activos desarrollados por la Reserva Federal en EEUU sobre la rebaja de los tipos de interés a largo plazo. Este resultado es común a la evidencia que el autor obtiene para la política de compras de activos desarrollada por el Banco de Inglaterra.

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Hancock D. and W. Passmore (2011): Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, 2011-01

Rosa, C. (2012):  How “Unconventional” Are Large-Scale Asset Purchases. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices.  Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, nº560, May.

¿Han impulsado las últimas inyecciones masivas de liquidez del BCE el crédito al sector privado de la zona euro?

En la entrada del pasado 2 de marzo comentábamos el carácter de las medidas expansivas llevadas a cabo por el Banco Central Europeo (BCE) en materia de liquidez. Las medidas de mayor calado devinieron en la realización de dos subastas masivas de liquidez, a plazo de 3 años y  con posibilidad de amortización anticipada, mediante el instrumento en el que descansa el grueso de la financiación otorgada por el BCE en sus operaciones de política monetaria no convencional: las operaciones de financiación a plazo más largo (OFMLP).

La liquidez inyectada tras las subastas de 21 de diciembre de 2011 y de 29 de febrero de 2012 alcanzó una cifra record superior al billón de euros, concretamente 1.018.721,56, provocando que el balance del BCE se expandiera por encima de los 3 billones de euros.

Los efectos de estas medidas sobre el crédito al sector privado son totalmente temporales e inciertos y todavía es demasiado pronto para contrastarlos. Recientemente el BCE, en su Boletín Económico de abril de 2012, hace una valoración de la situación y los factores que afectan a los préstamos al sector privado y a las perspectivas a corto plazo de la dinámica del dinero y del crédito, a través del resultado de diversas encuestas y de estimaciones basadas en modelos econométricos. En general, se obtiene evidencia de:

a)      La debilidad de la oferta de crédito al sector privado por la acción del entorno económico y financiero

b)      El endurecimiento de los criterios de aprobación de los créditos debido, en parte, a los mayores requerimientos de capital derivados de Basilea III

c)       La caída de la demanda de crédito por la situación macroeconómica

d)      El escaso crecimiento de los agregados monetarios y crediticios

La principal previsión para el primer semestre de 2012 es que la exigua demanda de crédito será el principal factor determinante de la debilidad del crecimiento de los préstamos en el futuro más inmediato, si bien los factores de oferta también operarán en el mismo sentido.

¿Por qué es importante el estudio de la dinámica del crédito al sector privado en macroeconomía? Sencillamente porque el préstamo al sector privado es un factor determinante del crecimiento del agregado monetario amplio (M3) y, por tanto, es un indicador esencial para evaluar la evolución monetaria y el ritmo de crecimiento monetario subyacente y, por tanto, las consecuencias para la estabilidad de precios.

Según el BCE, las medidas de política monetaria no convencional adoptadas por el Eurosistema han sido vitales para hacer frente a la necesidad de liquidez y de financiación del sector crediticio. La acción de estas medidas ha evitado, con toda probabilidad, un brusco desapalancamiento que podría haber dado lugar a un notable recorte del crédito. Las inyecciones masivas de liquidez han permitido a las entidades de crédito: reducir los costes de financiación a corto plazo en los mercados de deuda, aumentar sus emisiones de activos y evitar una reducción abrupta del crédito bancario; sin bien, todavía es pronto para que esta mayor cantidad de financiación a las entidades de crédito pueda tener un impacto favorable en las condiciones de crédito al sector privado. Los balances de las entidades de crédito revelan que éstas han mejorado en recapitalización y creación de reservas de liquidez en algunos países, sin embargo para que se observe un salto cualitativo y cuantitativo en la disponiblidad de crédito al sector privado, al menos en algunos países, es indispensable que se abunde en el proceso de reforma bancaria. 

Al mismo tiempo se observa (ver gráfico, hacer click para ver más grande) que las inyecciones masivas de liquidez han aumentado la base monetaria pero no se han materializado ni en un aumento del crédito, ni de la M3, con lo que no se han traducido en riesgos para la inflación debido: a la atonía de la actividad económica, a la debilidad de la demanda crediticia, y a un sistema bancario incapaz de querer/poder proporcionar crédito a la economía real.

 

¿Cuáles son los principales factores que afectarán a la evolución de los préstamos al sector privado en los próximos meses?

Entre los factores relacionados con la oferta y demanda de crédito, la Encuesta sobre Préstamos Bancarios en la zona del euro correspondiente al cuarto trimestre de 2011 revela un endurecimiento de las condiciones de aprobación de créditos en el primer trimestre de 2012, que podría estar directamente relacionada con la necesidad de recapitalización del sector. Asimismo se pone de manifiesto que la demanda de crédito seguiría reduciéndose de manera importante.  La encuesta de la Comisión Europea sobre límites a la producción en el primer trimestre de 2012, indica que la insuficiencia de la demanda sigue siendo, con diferencia, el factor más importante pese a que las restricciones financieras a las empresas no financieras prácticamente no variaron como factor limitativo de la producción.

En un estudio econométrico reciente basado en un modelo (VAR) estructural las estimaciones sugieren que los factores de oferta de crédito tienen un papel reducido a la hora de explicar el crecimiento del préstamo al sector privado pese a la aparición de nuevas perturbaciones adversas por el lado de la oferta (ver gráfico). Con toda probabilidad el impacto de estas perturbaciones podrá ser absorbido por el efecto positivo de las inyecciones masivas de liquidez del BCE.

 

En relación a los indicadores adelantados de la evolución de los préstamos de las IFM a las sociedades no financieras (ver gráfico), el préstamo a corto plazo es el factor causante del bajo crecimiento interanual de los préstamos totales concedidos por las IFM a estas sociedades.

 

 En relación a los indicadores adelantados de la evolución de los préstamos de las IFM a los hogares, representados por el indicador de confianza de los consumidores de la Comisión Europea y el indicador que elabora la Comisión respecto a la intención de los consumidores de realizar grandes compras en el año siguiente,  se llega a la conclusión de que los préstamos a los hogares seguirán mostrándose muy debilitados (ver gráfico).

 

 Fuente: BCE

Cambios en la orientación de la política monetaria no convencional del BCE: inyecciones masivas de liquidez y sus efectos

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo decidió el pasado 8 de diciembre dar un giro importante en sus acciones de política monetaria, mostrando la orientación de la política monetaria de Mario Draghi una senda más expansiva que la de su antecesor. El objetivo de esta entrada es analizar cada una de las medidas adoptadas y reflexionar sobre su impacto más inmediato y los efectos generados.

En primer lugar,  se decidió reducir el tipo de interés oficial al 1%, dando una señal clara de ruptura frente a la política titubeante de fijación de los tipos oficiales de su antecesor, que autorizó hasta dos subidas de tipos en abril y octubre de 2011.

¿Cabría esperar nuevas bajadas de tipos? La respuesta es sí. Por un lado, las expectativas de inflación para el área, tanto para 2012 y 2013, como para un horizonte mayor de 5 años (Ver cuadro y gráfico, hacer click para ver más grande) son bajas debido a la contracción de la actividad económica tras la aplicación de importantes medidas de austeridad, y pese a la escalada de los precios de los productos energéticos y las materias primas. Por otro lado, los tipos de interés oficiales  de EEUU y el Reino Unido son todavía muy inferiores y sus políticas monetarias mucho más expansivas. Más

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