¿Se puede reindustrializar España? (y II)

En una entrada anterior se ha hecho referencia a las propuestas de reindustrialización surgidas en la UE y EE.UU en fechas recientes. En esta entrada vamos a analizar hasta qué punto puede decirse que España está experimentando un proceso de desindustrialización y también hablaremos de los factores que contribuyen a la pérdida de peso de la industria.

La relación entre la participación de la industria en el empleo total y el nivel de renta per cápita de los países  tiene forma de U invertida. En las fases iniciales del desarrollo crece la participación de la industria y a partir de un punto comienza a descender de forma regular. Se trata de un fenómeno bastante documentado: ver, por ejemplo, el  Gráfico 4 de este artículo de M. Sposi y V. Grossman, (aquí).

En el Gráfico que se reproduce a continuación se compara la trayectoria de las manufacturas en España con la senda media de los países de la OCDE. El trazo negro es la relación en forma de U invertida, mencionada en el párrafo anterior, para la trayectoria promedio que han seguido los países de la OCDE. Los puntos azules describen la trayectoria que ha seguido España desde 1980.

Relación entre el peso del empleo manufacturero y el PIB per cápita en los países de la OCDE. En azul la trayectoria de España

Grafico desindustrializacion

 Fuente: Elaboración propia con datos de OCDE, STAN Rev. 2008

Los rasgos más sobresalientes de la comparación se pueden resumir en tres puntos. En primer lugar,  España se sitúa por debajo de la senda media de la OCDE. Esto quiere decir que, para un nivel dado de PIB per cápita, el peso de las manufacturas en el empleo es en España aproximadamente 3 puntos porcentuales inferior al que le correspondería de acuerdo con el patrón medio de la OCDE. En segundo lugar, este fenómeno se produce desde los primeros años de la década de 1980, coincidiendo con el proceso de Reconversión industrial que se produjo entonces. En tercer lugar, en los diez últimos años, el peso de las manufacturas cae relativamente más en España, pudiendo afirmarse que hay una divergencia creciente con respecto al patrón medio de la OCDE. En resumen, de la comparación parece desprenderse que España está experimentando un proceso de desindustrialización semejante al de otros países desarrollados pero de magnitud más intensa, sobre todo en los quince últimos años.

Constatado lo anterior, podemos preguntarnos por los factores que hay detrás de la pérdida de peso de la industria en la actividad económica. En principio, estos factores pueden agruparse en tres grandes categorías.

La primera podría calificarse con el término: cambio estructural. La productividad de la industria crece más que la del resto de sectores y da lugar a una disminución de sus precios relativos. En paralelo, la demanda relativa de los bienes industriales no ha respondido a estos menores precios relativos con un aumento del consumo relativo de bienes industriales sino, al contrario, con reducciones sistemáticas (en las últimas décadas el gasto nominal en bienes respecto a servicios ha estado cayendo a tasas anuales superiores al 1% anual en la mayoría de países desarrollados). Por tanto, la evolución del empleo industrial ha quedado, durante las últimas décadas, en todos los países desarrollados, por detrás de la evolución de los servicios. Es decir, el crecimiento económico desencadena un mecanismo de cambio estructural que hace que el sector industrial, a través del juego de su productividad, precio y demanda relativas, reduzca su peso en el conjunto de la economía. R. Lawrence y L. Edwards (aquí) lo han analizado para EEUU y su conclusión es que este fenómeno, el cambio estructural, es el factor explicativo más importante para dar cuenta de la disminución del tamaño relativo de la industria de EEUU, hasta suponer, en la actualidad, menos del 10% del empleo total. Para los países de la UE, R. Veugelers (aquí) ofrece evidencia similar.

La segunda está relacionada con el comercio exterior. Una demanda interna abastecida de forma creciente por importaciones puede erosionar el empleo de los sectores más expuesto a la competencia exterior. El conocido artículo de D. H. Autor, D. Dorn y G. H. Hanson (aquí), que analiza el impacto de las importaciones chinas (estrechamente relacionadas con el offshoring) sobre el empleo manufacturero de EEUU, tomando como referencia más de setecientas áreas metropolitanas, llega a la conclusión de que el 25% de la caída del empleo manufacturero se ha debido al aumento de dichas importaciones. Un ejercicio de enfoque similar hecho con datos de provincias españolas por V. Donoso, V. Martín y A. Minondo (aquí) obtiene como resultado un efecto de magnitud similar. Sobre esta cuestión A. Minondo ha escrito una interesante entrada en este blog (aquí).

Hay una tercera categoría de carácter residual que, a falta de mejor nombre, llamaré: otros factores. Éstos incluyen la externalización de actividades de servicios que antes se realizaban dentro del perímetro del sector y que pasan a contratarse fuera de él. La compra externa de servicios (publicidad, auditoria, sistemas de información, formación de personal, etc.) representa una fracción creciente del output industrial (aquí, evidencia para varios países europeos). Otro factor que hay que incluir en esta tercera categoría es la creciente terciarización de la industria. Las empresas industriales producen cada vez más, de forma integrada, servicios. Por esta razón, muchas dejan de realizar como actividad principal tareas industriales. Un estudio reciente sobre Dinamarca, de A. Bernard, V. Smeets y F. Warzinski (aquí), concluye que en torno a la mitad de la reducción en la cuota del empleo manufacturero, la desindustrialización a la que nos estamos refiriendo, se debe a cambios de actividad de las empresas desde la industria hacia los servicios.

Los factores señalados han sido examinados en un artículo que aparecerá próximamente en un número monográfico sobre la industria española de Papeles de Economía Española (aquí), escrito en colaboración con Ana Martín-Marcos y Francisco J. Velazquez. En él llegamos a la conclusión de que los tres factores indicados contribuyen al proceso de desindustrialización de España, así como al de otros países de la UE. Aunque no podemos decir la magnitud con la que contribuye cada uno de ellos, se desprende del análisis que el cambio estructural, la externalización de servicios y la terciarización de la industria, que son factores relativamente permanentes, van a seguir actuando en los próximos años. Por tanto, es un poco temerario formular objetivos de reindustrialización en términos de incrementar el peso de la industria. La pérdida de peso relativo de la industria, tanto en empleo como en valor añadido, es previsible que continúe los próximos años.

Las reflexiones anteriores no pretenden agotar, como es obvio, un tema muy amplio y con muchas vertientes de análisis. El cambio tecnológico actual está modificando la naturaleza de la industria, como en el pasado el desarrollo industrial modificó la posición de la agricultura en el sistema económico. Comprender estos cambios es clave para diseñar una política industrial nueva que contribuya al crecimiento económico. He tratado de argumentar que la fijación de objetivos cuantitativos sobre el porcentaje que debe alcanzar la industria en el PIB no ayuda demasiado a formular políticas que promuevan el fortalecimiento de la industria.

 

¿Se puede reindustrializar España? (I)

 

La crisis ha hecho renacer el interés por la industria. La situación de declive relativo en que se encuentra la actividad industrial frente a los servicios, ha dado impulso a la idea de desarrollar políticas que promuevan la existencia de un sector manufacturero sólido y estable. Aunque no se diga, detrás de este planteamiento subyace la idea de buscar una especialización productiva con mayor peso de sectores de alto valor añadido, elevada productividad y con cualificación del empleo y salarios altos. En el sector manufacturero hay un núcleo amplio de actividades que cumple estos requisitos.

La UE parece estar a favor de este enfoque reindustrializador. El actual Presidente de la Comisión Europea, en la presentación de sus orientaciones políticas al Parlamento Europeo, en julio de 2014, dice: “debemos elevar el peso de la industria en el PIB de la UE, desde el 16% actual al 20% en 2020” (aquí). Este punto de su agenda se apoya en una Comunicación de la anterior Comisión Europea (COM-508), del año 2012, donde se define un esquema nuevo de política industrial para los países de la UE. El esquema está basado en seis líneas de actuación prioritarias: tecnologías avanzadas de fabricación, tecnologías facilitadoras esenciales, bioproductos, construcción y materias primas sostenibles, vehículos limpios y redes inteligentes. (aquí)

El objetivo de la agenda de Jean-Claude Juncker está basado, por tanto, en una estrategia bastante elaborada que recoge explícitamente un planteamiento de reindustrialización de la UE. Este nuevo enfoque define objetivos sectoriales concretos y rompe en cierta medida con una política anterior de corte más horizontal.

Al otro lado del Atlántico encontramos planteamientos de política industrial similares. En su Discurso del Estado de la Unión de 2012, Barak Obama defiende un programa de medidas para conseguir que “la recuperación económica comience por las manufacturas” (aquí).

Aunque puede decirse que el objetivo de reindustrialización es similar en Europa y en EE.UU, sin embargo hay diferencias importantes de planteamiento. El de la Administración Obama se basa en la idea de conseguir relocalizar en suelo de EE.UU. actividades manufactureras de empresas que practicaron con intensidad el offshoring durante las dos últimas décadas. En el caso de la UE el planteamiento está más relacionado con la idea de invertir la tendencia de declive industrial en Europa y de recuperación del terreno perdido en el ámbito de las nuevas tecnologías.

Siguiendo una orientación parecida, el Ministerio de Industria, Energía y Turismo ha presentado, en septiembre de 2014, una Agenda para el fortalecimiento de la industria en España que establece como criterio la “necesidad de cambiar el modelo productivo para que la industria tenga un mayor peso en el PIB nacional” (aquí). El documento no cuantifica, como ha hecho la UE, el porcentaje en que debe incrementarse el peso relativo de la industria.

Se advierten algunas otras diferencias de enfoque con respecto a la UE. La Agenda contiene una lista muy amplia de medidas agrupadas en diez líneas de actuación que pertenecen, en la mayoría de casos, al ámbito de las políticas horizontales (I+D+i, apoyo a la internacionalización, etc.). Es decir, la propuesta no está tan orientada a objetivos sectoriales o tecnológicos concretos ni tiene un enfoque novedoso como el documento de la Comisión Europea.

Es fácil justificar el interés de promover un sector manufacturero sólido y con un peso relativo creciente. El gráfico ilustra el papel que juega este sector en la exportación (el porcentaje que supone de las exportaciones totales), en el gasto empresarial en I+D o en el crecimiento de la productividad agregada. En la UE el peso relativo del sector está entorno al 15% y las contribuciones superan todas el 50%. En España la situación no es muy distinta salvando la contribución algo menor de la productividad.

grafico UE

Grafico Spain

 Fuente: R. Veugelers (2013) Manufacturing Europe’s future (2013), para los datos de la UE e INE para España

 

Respecto al planteamiento más frecuente de política económica que busca cambiar el modelo productivo a través de reformas de los mercados de factores y de productos, modificando las condiciones en que se produce, la propuesta de reindustrialización apunta de manera más directa hacia cambios en qué producir. ¿Es realista este planteamiento en el contexto de España? En una próxima entrada seguiremos tratando esta cuestión.

España en la inversión directa internacional

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Un amplio grupo de colegas hemos publicado una extensa investigación acerca la IED española, que profundiza en su evolución, sus determinantes y sus efectos sobre la economía española. A continuación, resumo algunos de sus principales aspectos.

1.- Evolución comparada de la IED española

El análisis de la inversión exterior directa de España ha de insertarse en el marco de imparable aumento del stock acumulado de inversión mundial durante las tres últimas décadas, con crecimientos espectaculares en los años finales del decenio de 1990 y en buena parte de los años 2000, en los que por fin ha tenido lugar una destacad desviación de los de las operaciones de las empresas multinacionales (EMN) hacia las economías emergentes, auspiciando más su desarrollo, al tiempo que atraídas por él.

Pues bien, España ha participado de forma muy notoria de este proceso, más pronto como receptor neto de inversiones exteriores que como emisor sobresaliente, situación en la que alcanza relieve ya mediada la década de 2000. En efecto, las inversiones procedentes del exterior iniciaron su rápido ascenso en torno a 1990, cuando ya anotaron el 3,2 por 100 del total mundial, un porcentaje que perderían enseguida, dada la notable expansión de los flujos internacionales, pero que recuperarían en 2007. En cambio, la inversión de las empresas españolas en el exterior es un proceso más lento en sus orígenes, pero se convierte en espectacular en el decenio de 2000, logrando el 3 por 100 del total mundial en 2007.

Así pues, durante la década de 2000, España avanza a pasos agigantados por la senda propia seguida por los Países desarrollados, pasando de receptor neto de inversiones a importante inversor en el exterior, con un volumen de stock de capital de las EMN extranjeras en el territorio nacional que iguala el que poseen en el exterior las EMN con origen en España.

La crisis actual ha hecho a España retroceder posiciones relativas, pero sin que se haya resentido el volumen de ambos stocks financieros, el de las inversiones recibidas y el de las enviadas al exterior, que, por el contrario, ha seguido creciendo, y más que en otros países europeos. Esta aparente paradoja se explica porque todos los Países Desarrollados se han visto negativamente afectados en sus cuotas en la inversión mundial por el ascenso de los Países en Desarrollo, no sólo como receptores, sino también como activos emisores de inversiones exteriores, realizando por un amplio elenco de nuevas multinacionales.

En la atracción de inversiones exteriores, España ha alcanzado ya ratios de intensidad inversora, es decir de stock de inversión recibida en relación al PIB, solo inferiores a los de Reino Unido. Aumentarlos supone pues todo un reto, que debe y puede conseguirse. Las inversiones realizadas en otros países permiten aún un recorrido más amplio, dado que es posible aspirar a detentar los mismos porcentajes de actividad inversora con respecto al PIB que poseen los otros socios comunitarios de gran dimensión. Baste decir al respecto que la relevancia de las EMN españolas como compradoras de empresas extranjeras es todavía débil en comparación con la que registran como vendedoras, rasgo que las separa de las alemanas, británicas o francesas.

2.- Distribución sectorial

Desde una perspectiva de los grandes agregados sectoriales, las inversiones recibidas por España se han implantado sobre todo en las actividades de servicios, si bien anotan una magnitud desproporcionada, en comparación con los países comunitarios de mayor dimensión, en energía, agua y electricidad, fundamentalmente merced a la venta de la empresa Endesa a la italiana Enel. En las manufacturas, sobresalen las posiciones de las EMN extranjeras en minerales no metálicos, alimentos bebidas y tabaco, metalurgia, química, vehículos automóviles y productos farmacéuticos. Todas estas actividades, excepto la química, acrecientan su peso en el total durante el periodo contemplado. Algunas, como alimentos, complementan un tejido productivo muy extenso creado por el capital nacional, pero las demás han contribuido a generar una estructura productiva con un buen desarrollo de los sectores de contenido tecnológico medio-alto y medio-bajo, lo que pone de manifiesto el interés de las empresas extranjeras de buscar los huecos existentes en el mercado nacional, sustituyendo con frecuencia importaciones. De ahí el carácter horizontal de la IED recibida. Esta inclinación hacia los espacios menos competidos por las firmas nacionales se capta bien en los análisis realizados acerca de los determinantes de las inversiones recibidas.

Las inversiones de las firmas españolas en el exterior han seguido un patrón sectorial análogo al de las empresas de los países comunitarios de mayor dimensión, primando igualmente las actividades de servicios, sobre todo las de intermediarios financieros y telecomunicaciones, y las de energía. En las manufacturas, sobresalen los productos de minerales no metálicos, metalurgia, química y alimentación, bebidas y tabaco, y vehículos y piezas.

3.- Países de origen y destino

En lo que concierne a este aspecto, hay que señalar la importancia de los países europeos en ambos frentes, más en las inversiones recibidas que en las realizadas en el exterior. Entre los inversores en España también despunta EEUU. El período más reciente ha visto afirmarse el peso de Italia, cuyas empresas detentan el primer lugar por volumen de stock de inversiones en 2011, y una creciente penetración de economías en desarrollo, particularmente México y Emiratos Árabes Unidos, Brasil, Israel y Argentina, a las que se une Portugal.

En la distribución de las inversiones extranjeras dentro del territorio nacional, se han calculado “efectos sede”, que indican una fuerte disociación entre la localización de las sedes -y en especial del stock de IED- y la de los activos reales, representados por el inmovilizado material. La Comunidad de Madrid es la región que cuenta con “efectos sede” de forma generalizada, en el plano agregado y en las agrupaciones sectoriales, percibiéndose la aparición de más regiones con efectos sede en algunas de las diversas actividades manufactureras, Cataluña especialmente. Resulta interesante comprobar que el reparto regional de los inmovilizados materiales de las filiales del capital extranjero guarda una relación mucho más palmaria con la dimensión de las regiones que el reparto de los capitales accionariales de las empresas.

Como en el caso de las recibidas, en las inversiones realizadas en el exterior se aprecia también una clara especialización en Iberoamérica, explicable por los lazos culturales e idiomáticos de España con esa zona, que resulta paralela a la que otros países tienen, por razones semejantes, en otras áreas (Reino Unido en Norteamérica, Asia y África). En todo caso, España disminuyó con celeridad la entidad de América Latina en la localización de sus inversiones exteriores en los primeros años de este siglo, continuando la trayectoria de progresiva y amplia diversificación propia de los países más desarrollados y el notable estímulo recibido de la integración en la Unión Europea. No obstante, tiene pendiente una mayor penetración en los países asiáticos, en los que los socios comunitarios (con apenas relieve en América Latina) gozan de una superior implantación.

4.- Rentabilidad

La rentabilidad implícita de las inversiones en España, tanto de las realizadas por EMN extranjeras en el territorio nacional, como de las acometidas por empresas ubicadas en España en otros países, se encuentran en línea con las alemanas y por encima de las francesas e italianas, todas ellas inferiores a las británicas. Durante los años de crisis, la rentabilidad se ha aminorado, aunque manteniéndose en niveles muy aceptables en el caso de la inversión de España en el exterior. La apreciable rentabilidad obtenida es un resultado sumamente relevante, porque indica la presencia de estímulos y atractivos esenciales de cara a la continuidad de ambos tipos de inversiones y, sobre todo, porque sanciona y consolida las estrategias practicadas por las EMN extranjeras y nacionales, con promesas de continuidad que deberían facilitar el ascenso de la actividad inversora en los años venideros.

Más concretamente, los resultados económicos cosechados por las EMN extranjeras que se obtienen del Registro de Inversiones Exteriores han sido notables, no muy distintos de los de sus competidoras nacionales, máxime en la etapa expansiva de 2003 a 2007, un año este último con cifras del 14,2 por 100 en relación a los fondos propios de las empresas. La crisis ha reducido estas cifras sensiblemente.

En lo que se refiere a la rentabilidad de la inversiones españolas en el exterior creció con enorme pujanza entre los años 2003 y 2007, alcanzando en el último de ellos una cifra ciertamente muy elevada (17,1 por 100), empujada por la expansión del PIB mundial. La situación cambió radicalmente en 2008 y 2009 con motivo de la crisis, al reducirse las cifras prácticamente a la mitad. Pero su singular impacto acaba aquí, pues en los años siguientes, en este plano agregado, la rentabilidad no se aleja mucho del promedio de la fase expansiva, beneficiándose del mayor crecimiento de las economías en desarrollo.

Por lo demás, la rentabilidad obtenida por las empresas españolas en el exterior supera la que se obtiene en el plano nacional, por firmas nacionales y extranjeras, lo que debe interpretarse como un respaldo de la estrategia seguida por las empresas españolas en sus inversiones exteriores, que ha redundado en su fortalecimiento competitivo. Es también la expresión de que el acceso a los mercados en rápida expansión ha sido un determinante principal, como concluyen los estudios disponibles sobre los determinantes de esta inversión.

5.- Determinantes de la IED

En la vertiente de la IED recibida, el acceso al gran mercado español en rápida expansión figura como el principal determinante, especialmente en las actividades de intensidad tecnológica media-alta y alta, muy dependientes de las importaciones. La integración en la Unión Europea también ha desempeñado un notorio papel, pues ha incrementado significativamente el atractivo de España como país de establecimiento de EMN, al garantizar políticas más abiertas y competitivas, en mayor sintonía con las de sus socios comunitarios. La estabilidad macroeconómica y el crecimiento sin desequilibrios aparecen también como grandes atractivos.

De aquí se infiere que la recuperación económica y un crecimiento más equilibrado, asentado en una economía más flexible y con funcionamiento más competitivo de los mercados, con menos trabas para los negocios y una decidida apuesta por la innovación y el capital humano, son piezas claves del estímulo de la IED recibida.

En la esfera de la inversión realizada por España en otros países, el condicionante básico ha sido la expansión de las compañías españolas, buscando afirmar sus economías de escala de empresa y rentabilizar sus activos intangibles, con mercados cercanos geográfica y culturalmente y con gran potencial de crecimiento, como los de los países al norte de España, y máxime los de Iberoamérica. Han escapado así de las limitaciones del mercado nacional y de las barreras de entrada para introducirse en esos otros mercados a través de las exportaciones, que en el caso de los servicios derivan de la naturaleza propia de las actividades. Es un proceso que ha avanzado de la mano de la expansión de las exportaciones, protagonizado por las compañías de mayor tamaño y productividad más elevada, que son también las que se han dirigido a destinos más lejanos.

De ello se deduce que el fortalecimiento de las empresas españolas, el incentivo al acrecentamiento de su productividad y a la acumulación de intangibles son puntos esenciales del avance en sus inversiones. En realidad, las mismas políticas que atraen inversiones exteriores auspician inversiones en el exterior.

6.- Efectos sobre la economía española

El impacto de la actividad de las filiales de EMN extranjeras sobre la economía española ha sido positivo, propiciando el crecimiento del PIB, el aumento del empleo y de las exportaciones y una mayor eficiencia de las empresas nacionales. A través de un modelo de equilibrio general computable, este libro ofrece una valoración global de los efectos de diversa índole derivados de sus inversiones en España entre los años 2006 y 2013, concluyéndose que habrían ayudado a elevar el empleo en un 5,25 por 100, a recortar la tasa de paro en 3,15 puntos porcentuales, a incrementar los salarios reales en un 1,89 por 100, brindando con ello un aumento del bienestar de los españoles de un 2,79 por 100. Por otro lado, también se estima la contribución de las EMN a las exportaciones que resulta ser apreciable (un 30 por 100 del total), sobre todo en aquellos sectores en los que su presencia es mayor.

También ha sido muy favorable el impacto de las inversiones realizadas por las empresas ubicadas en España en otros países. En efecto, a pesar de tratarse fundamentalmente de inversiones horizontales, potenciales sustitutivas de las efectuadas en el mercado interior, la repercusión sobre el empleo nacional parece haber sido positiva, según se desprende de la estimación contenida en este libro, y también parecen haberlo sido los efectos sobre la cualificación laboral, el esfuerzo tecnológico y las exportaciones de las empresas involucradas, aspectos sobre los que igualmente se ofrecen sendos análisis.

Las empresas inversoras en el exterior, entre las que se encuentra una apreciable proporción de las filiales extranjeras en España, destacan por su dimensión, su productividad del trabajo, su esfuerzo tecnológico, la cualificación de su mano de obra y su elevado gasto en formación, aspectos que probablemente remiten a una mayor calidad de su gestión.

Pues bien, esta incidencia positiva de la IED sobre la economía española debe actuar como estímulo para reforzar la política de promoción de la inversión exterior seguida, que merece una alta calificación, pero cuyos frutos pueden aumentarse en los próximos años, complementando las buenas prácticas que caracterizan a sus agencias de promoción, con el ICEX en un lugar muy prominente, con algunas otras que exhiben las oficinas más innovadoras de algunos de los países desarrollados.

 

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2013, y proyecciones 2014-2017

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas fiscales de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2013. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2013 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada), del déficit público primario (sin incluir los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública bruto (según la metodología del Déficit Público Excesivo), previsiones presentadas en el pasado mes de abril por el Ministerio Economía y Competitividad y en el pasado mes de mayo por la Comisión Europea para el periodo 2014-2017.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 que avanza a un ritmo excesivamente lento para garantizar la sostenibilidad de las finanzas pública a largo plazo.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública o gastos públicos primarios. En primer lugar, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009, y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos en los años posteriores a 2008. En segundo lugar, a pesar de los esfuerzos realizados, los gastos totales y los gastos sin intereses de la deuda pública se situaron a finales de 2013 en el 45,3% y el 41,9% del PIB, respectivamente, lejos todavía de las cifras registradas antes del inicio de la crisis de 2008. Por último, los ingresos públicos no logran apenas recuperarse (suben tan sólo 0,6 puntos porcentuales en 2013) y se sitúan a niveles del año 1996 (38,6% del PIB), lejos todavía del máximo de recaudación alcanzado en 2007 (41,5% del PIB), último año del reciente periodo de expansión económica registrado en la economía española (1995-2007).

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto total y primario, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En el periodo 2010-2013 el ahorro público primario ha registrado una ligera mejora (1,1 puntos porcentuales en % del PIB), mientras que el ahorro público total incluso ha empeorado (0,3 puntos porcentuales del PIB) por el fuerte aumentos de los pagos de los intereses de la deuda pública acumulada. Ambas variables se sitúan todavía en 2013 en niveles negativos no deseables que incumplen la “regla de oro” de la política fiscal (emitir deuda pública solamente para financiar la inversión pública).

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta entonces del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó una nueva cifra récord: un -9,4% de déficit público primario y un -11,1% de déficit público total en estos 50 últimos años de historia de la hacienda pública española. El proceso de consolidación fiscal que había tenido relativo éxito en el periodo 2010-2011, se frenó significativamente en 2012, aunque se ha vuelto ha encauzar en el año 2013. De hecho, el déficit público total se ha reducido en 3,5 puntos porcentuales del PIB en 2013 hasta alcanzar el 7,1%, mientras que el déficit público primario se ha reducido en 3,9 puntos porcentuales del PIB, hasta situarse en el 3,7% del PIB.

No obstante, el déficit público total actual (-7,1% del PIB) se mantiene en una cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro. El problema fiscal refleja tanto la insuficiente caída del gasto público, como la insuficiente recaudación impositiva.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, la segunda variable representativa del stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo y persistente desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2013 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 93,9% del PIB, sobrepasando ampliamente el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5 y 6 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para el periodo 2014-2017 de las cifras del déficit público total y del stock de deuda pública según la metodología PDE. Las previsiones del Ministerio de Economía y Competitividad provienen de la publicación Actualización del Programa de Estabilidad, 2014-2017 remitida a la Comisión Europea el pasado mes de abril, mientras que las previsiones de la Comisión Europea aparecen en el informe European Economic Forecast, Spring 2014, publicado el pasado mes de mayo.

Por una parte, las previsiones disponibles para el déficit público total (gráfico 5) del Ministerio de Economía y Competitividad indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2014-2017 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2016 y 2017 el 2,8% y el 1,1%del PIB, respectivamente, situándose ya por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht del -3%. Las previsiones de la Comisión Europea son mucho más pesimistas y los técnicos del organismo estiman que en 2015 volverá a empeorar el déficit público total hasta situarse en el 6,1% del PIB.

¿A qué se deben estas significativas diferencias en las previsiones del déficit público total nivel stock de deuda pública (en % del PIB) del Ministerio y la Comisión Europea?

Las diferencias se sustentan en las importantes divergencias que existen entre las respectivas previsiones de la tasas de crecimiento real de la economía, de las tasas de interés real de la deuda pública y del nivel de déficit público primario (variable dependiente a su vez de la dinámica de ingresos públicos y de gastos públicos excluidos los pagos por intereses de la deuda pública), variables responsables de la dinámica temporal de la deuda pública (junto al nivel actual del stock de deuda pública).

Por otra parte, las previsiones de la Comisión Europea sobre la evolución del stock de deuda pública según la metodología del PDE (gráfico 6) son claramente pesimistas. Los técnicos del organismo estiman que el stock de deuda pública se situará a finales de 2014 en el 100,2% del PIB, mientras que a finales de 2015 ya alcanzará el 103,8% (cifras muy alejadas del límite impuesto en el Tratado de Masstricht del 60% del PIB). Por otra parte, el stock de deuda pública alcanzó a finales de julio de 2014 los 1.005.714 millones, lo que representa ya el 98,2% del PIB, según las cifras difundidas el 17 de septiembre por el Banco de España.

Si el crecimiento económico de la economía española no se acelera significativamente (a tasas de crecimiento real del PIB cercanas al 3%),  la situación de las finanzas públicas podría desembocar en un futuro no muy lejano en un “default” (impago) de la deuda pública. Y no sería la primera vez. En el siguiente cuadro se recogen las 14 veces que España ha iniciado un procedimiento puro de impago de su deuda pública desde 1557.  Además somos lo que más veces nos hemos declarado en alguna variante de “default” entre 1340 y 2011. [1]

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[1] Fuente: Reinhart, C.M. y  & Kenneth S. Rogoff, K.S. (2014): “This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises”, Annals of Economics and Finance, Society for AEF, vol. 15(2), pp. 1065-1188; Domínguez Martínez, J.M. y López del Paso, R. (2011): “Situaciones de impago de deuda soberana”, eXtoikos, No. 4, pp. 147-152.

PIKETTY, ESPAÑA Y DESIGUALDAD

Se están escribiendo miles de páginas sobre la obra El Capital en el siglo XXI, del economista Thomas Piketty. Con una traducción del francés al inglés que no se lee con naturalidad –en español aparecerá después del verano-, el libro incorpora directamente en sus páginas las estadísticas más importantes utilizadas para elaborar sus argumentos.

Como en tantas obras históricas de investigación, España no aparece, ya sea por la escasa importancia económica hasta tiempos recientes o por la ausencia de estadísticas. Estas son un lujo de los países cultos y desarrollados. Sin embargo, la obra remite a la imponente base de datos que ha construido y utilizado para el  libro y en ella sí aparecemos de manera individualizada. El acceso a internet está abierto para los investigadores.

Las estadísticas sobre España y el resto de países, se refieren a la distribución de la renta antes de impuestos medida por la proporción de la misma detentada, año a año, por el 10%, 1%, 0,1% y 0,01% más rico de la población. La serie más larga para el caso español se refiere al 0,01% más rico, cuyos datos comienzan en el año 1933. En ese año, ese grupo poseía el 1,41% de la renta; esto es, 140 veces su peso en la población. Esa proporción de renta fue disminuyendo con el transcurso del tiempo.

Como afirma Piketty en una de sus tesis más sólidas, fueron las guerras las que aceleraron una distribución menos desigual de la renta. La Guerra Civil, primero, y la II Guerra Mundial, más tarde,  precipitaron su caída. En el caso español, a la tesis de las guerras, hay que añadirle el periodo inmediatamente anterior al Plan de Estabilización de 1959, que produjo una rápida pérdida relativa de renta en ese grupo del 0,01%.

Para los restantes grupos (10%, 1% y 0,1%), las estadísticas comienzan de forma regular en el año 1981 ¿Qué ha ocurrido desde entonces?

El cuadro general de la participación en la renta nacional de esos grupos indica que dos ellos se mantuvieron estables, mientras que otros dos concentraron fuertemente la renta.

El grupo del 10% más rico poseía el 32,61% de la renta en el año 1981; en el año 2010 poseía el 31,98%. El 1% más rico pasa del 7,5% al 8,24% de la renta en el mismo periodo; el 0,1% pasa del 1,87% al 2,48% y el 0,01% del 0,52% al 0,81%.

Hay estabilidad en los 2 primeros grupos, pero en el 0,1% y 0,01% más ricos, una fuerte concentración de la renta durante el periodo mencionado de 1981 a 2010.

¿Sobre qué gobiernos de la democracia recaen las responsabilidades de esa distribución? Tanto durante los gobiernos de Felipe González como en los de Aznar, la distribución de la renta se concentra en los más ricos, excepto para el periodo de Gonzalez y referido al 0,01% más rico, que pierde algo de peso. Es especialmente llamativa la muy rápida concentración de renta para ese grupo más rico del 0,01% durante el periodo de Aznar.

Solo los gobiernos del periodo de Zapatero consiguieron de manera continuada reducir la participación en la renta nacional de todos los grupos mencionados.

En conjunto, podemos afirmar que los ricos pertenecientes al 10% y al 1% de mayores rentas, han mantenido constante su participación durante toda la etapa democrática. Sin embargo, los grupos del 0,1% y 0,01% más ricos, han aumentado su participación en un 33% y un 55%, respectivamente, durante el mismo periodo.

Las rentas que se computan, son tanto las del trabajo como las del capital, percibidas por los individuos. Las mismas conclusiones se pueden extraer si se consideran las ganancias (o pérdidas) de capital asociadas a la revalorización o depreciación de los activos financieros e inmobiliarios que se posean.

No obstante, todos los datos anteriores se refieren a la renta antes del pago de impuestos y de la percepción de transferencias por parte del Estado. Su toma en consideración, modifica de forma significativa la situación de los más pobres. Así, en el caso de España y para el periodo reciente de crisis que va del 2007 al 2011, la reducción de impuestos y el aumento de las transferencias sociales, lograron que la contracción de la renta disponible de las familias, representara solo la mitad de la reducción total de la renta antes de impuestos y transferencias.

Paralelamente a este efecto positivo, se produce también una reducción de la participación en la renta nacional de los más ricos. Para el año 2010, la participación del 10% más rico en la renta era del 31,98%, mientras que después de impuestos y transferencias fue del 24,6%.

No obstante los matices anteriores, no hay dudas de que la distribución de la renta en España, tanto en el análisis de Piketty como en otros más recientes de la OCDE, ha empeorado notablemente durante el periodo de crisis. Si consideramos el índice de Gini, este ha aumentado del 0,306 al 0,344 en tanto solo los 4 años que van de 2007 a 2011. Sólo Turquía, Chile  y EE.UU. presentan peores distribuciones de renta.

Adicionalmente, la evolución de la pobreza confirma ese comportamiento de la distribución de la renta. Junto a Irlanda y Grecia, somos el país de la UE en donde más ha aumentado. Una pobreza, por lo demás, que se ha desplazado del grupo que tradicionalmente era más vulnerable –los mayores- hacia los jóvenes.

Esta evolución pone de manifiesto, adicionalmente, que tanto en nuestro país como en otros mencionados, la pésima situación del mercado de trabajo, que está impidiendo que la mitad de los jóvenes puedan incorporarse y conseguir un empleo, se encuentra entre las causas más importantes –si no la que más- para explicar la evolución de la justicia distributiva en nuestro país.

Pero mientras este problema comience a repararse, no existe un sustituto para las políticas sociales de los gobiernos de todos los niveles y colores.

Rogelio Velasco. IE Business School

¿Existe un peligro de deflación en la economía española?

El último dato de la variación interanual del IPC general correspondiente al mes de marzo de 2014 del -0,2% publicado por el INE ha hecho saltar las alarmas en los medios de comunicación, en el sentido de que la economía española podría estar dirigiéndose a un período de deflación.

Recordemos, que lo que en principio podría parecer una buena noticia para las familias (que bajen los precios de los bienes y servicios) puede convertirse en todo lo contrario. Y ello por varias razones.

En primer lugar, cuando bajan los precios de los bienes y servicios de manera generalizada, las empresas ven reducidos también sus márgenes de los precios de venta de sus productos, lo que supone a medio plazo una caída de sus beneficios y un deterioro de su cuenta de resultados. Además, ello puede provocar que tengan problemas para devolver sus préstamos (y para obtener nuevos), y si los costes laborales unitarios se mantienen estables, ello puede terminar a su vez en estructuraciones y reducciones de las plantillas. Finalmente, el aumento del desempleo genera más caída del consumo y, por tanto, nuevas reducciones de precios.

En segundo lugar, la deflación provoca un efecto negativo psicológico en los consumidores. En concreto, si los consumidores perciben que los precios han bajado pero pueden hacerlo aún más, pueden tomar la decisión de retrasar sus decisiones de compra para adquirir los bienes y servicios más baratos en un futuro. En este caso, la demanda de bienes y servicios disminuye en mayor medida, lo que provoca un exceso de la oferta y una nueva disminución de los precios. Y esta espiral se puede retroalimentar indefinidamente si no se pone remedio.

Por último, si estos efectos de la deflación se dan en una economía muy endeudada (como es el caso de la española), el problema se traslada también al sector bancario. En concreto, si las familias y las empresas no financieras tienen más problemas para devolver los préstamos bancarios, la morosidad bancaria aumenta, lo que provoca problemas de solvencia para las entidades, una caída significativa de concesión de nuevos créditos y, en última instancia, genera más problemas para los hogares y las empresas no financieras.

También la deflación afecta negativamente a la sostenibilidad de las finanzas públicas, ya que el stock de deuda pública crece si cae la tasa de crecimiento nominal del PIB por el efecto de la deflación y si los tipos de interés nominales de la deuda pública son mayores que la tasa de crecimiento nominal del PIB (como es el caso de la economía española). Este es el efecto “bola de nieve” de los pagos de intereses de la deuda pública.

Algunos colegas de la profesión académica y del mundo financiero, y la mayoría de los comentaristas económicos, están alertando en los últimos tiempos de un posible peligro de deflación en la economía española. Pero pueden estar equivocados, al menos por tres razones.  Por un lado, porque no interpretan los datos estadísticos disponibles de una manera rigurosa y adecuada desde una óptica temporal. Por otro lado, porque no escogen adecuadamente los indicadores de precios para poder afirmar que estamos entrando en un período de deflación. Por último, porque circunscriben la deflación como un fenómeno de corto plazo, obviando las consecuencias a largo plazo de la conjunción actual de las acciones de la política monetaria, fiscal y de la evolución del tipo de cambio nominal.

Primer error: El horizonte temporal no es el adecuado

Algunos de los que señalan el peligro de deflación de la economía española basan su afirmación en la reducción observada en el IPC en un mes o varios meses consecutivos. Pero como enseñamos a nuestros alumnos de Economía, el fenómeno de la inflación o deflación no se define utilizando un nivel de precios en un horizonte temporal de corto plazo, en este caso un mes, sino más bien hace referencia a la tasa de variación “sostenida” (en el medio y largo plazo) de los precios, no del nivel de precios.

En los dos gráficos adjuntos se muestra la evolución temporal del IPC general de la economía española (tasa interanual del IPC mensual) en los períodos enero 1962-marzo 2014 y enero 1999-marzo 2014, respectivamente (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes).

Como se puede observar en el segundo gráfico desde el inicio del euro en enero de 1999 sólo se ha dado en tres ocasiones tasas interanuales negativas del IPC mensual: de marzo a octubre de 2009, en octubre de 2013 y el último dato disponible de marzo de 2014.

 

 

 

Segundo errorEl indicador de precios utilizado no es el adecuado

En primer lugar, los que alertan que la economía española va a entrar en una etapa de deflación (o ya ha entrado) utilizan los datos del IPC “general”. En concreto, señalan que la tasa negativa interanual del IPC general del -0,1% en octubre de 2012 y -0,2% del mes de marzo de 2014 respectivamente, es un prueba que la deflación es una “amenaza” para la economía española. Sin embargo, el dato agregado es engañoso. De hecho, esta evolución se debe a una caída -quizás transitoria- de las tasas interauales de algunos de los componentes del IPC general, como el índice que recoge los precios de la energía y el índice de los bienes industriales no energéticos. De hecho, si profundizamos en la evolución de algunos de los componentes principales de la inflación, podemos destacar que los IPC de la Alimentación, el IPC de las Manufacturas y el IPC de la Hostelería y Turismo (ver siguientes gráficos) continúan registrando tasas interanuales positivas.

 

 

 

 

En segundo lugar, existen indicadores estadísticos más adecuados para ver las tendencias a largo plazo que el IPC general y sus componentes. De hecho, muchos estudios disponibles indican que un indicador menos volátil y, por tanto, más preciso para tal fin, es el deflactor del PIB. De hecho, la tasa interanual del deflactor del PIB se mueve en tasas positivas en los cuatro trimestres de 2013 (véase siguiente gráfico). Por lo tanto, habrá que esperar al dato del deflactor del PIB del primer trimestre del 2014 para ver si mantiene o no la tasa interanual positiva.

 

Tercer error: La inflación y la deflación no es un fenómeno de corto plazo

Si algo hemos aprendido los economistas es que la inflación o la deflación es siempre y en cualquier lugar un fenómeno monetario en el largo plazo.

¿Cómo se puede prevenir la deflación en la zona euro y en la economía española en particular?

Con un aumento extraordinario y de carácter permanente de la base monetaria de la zona euro (la liquidez), tal y como está aplicando el Banco de Japón con su nueva estrategia de política monetaria de “facilidad monetaria cualitativa y cuantitativa” iniciada en abril de 2013, y que tuvimos ocasión de abordar en otra entrada del Blog.

Por un lado, la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) debe de ser mucho más expansiva, como ya tuvimos de ocasión de explicar en otra entrada del Blog. El BCE debe expandir en mayor medida su balance interviniendo en el mercado monetario de la zona euro con compras masivas de títulos deuda pública y de activos respaldados por hipotecas del sistema bancario.

Por otro lado, el BCE debe influir activamente en la depreciación del tipo de cambio nominal del euro, interviniendo en los mercados de cambio mediante compras masivas de títulos deuda pública de los EE.UU.

Pero el Presidente del BCE, Mario Draghi, y el resto de los miembros del Consejo de Gobierno no están preocupados por la posible deflación ni tampoco por el débil crecimiento de la zona euro, y en la reunión de hoy han decidido no tomar ninguna medida extraordinaria. Yo me pongo del lado de la Directora del FMI, Christine Lagarde, que era partidaria de introducir ya medidas expansivas monetarias no convencionales.

En el siguiente vídeo pueden ver la posterior rueda de prensa de Mario Draghi donde justifica lo injustificable:

 

La insostenibilidad de las finanzas públicas españolas: un problema histórico que parecía olvidado

El Gobierno se muestra satisfecho con el ajuste fiscal, cuando ya ha acumulado a finales de 2013 un montante de 992.298 millones de euros de deuda pública (93% del PIB) y mantiene un elevado déficit público total (con ayudas a la banca) a finales de 2013 de 72.632 millones de euros  (-7,1% del PIB). Las finanzas públicas caminan en una senda temporal insostenible, pero este problema no es nuevo.

La economía española presenta diferentes episodios recurrentes en los que no ha sido posible mantener el equilibrio presupuestario y el nivel del stock de deuda pública sin diversas medidas extraordinarias: quiebras, impagos del servicio de la deuda, quitas, canjes y reestructuración de la deuda pública soberana, y utilización del impuesto inflacionario. La lista de estos episodios es interminable:

Felipe II: 1557, 1560, 1575, 1597 Felipe III: 1607 Felipe IV: 1627, 1647, 1652, 1662 Carlos II: 1666 Carlos IV: 1798 Cortes de Cádiz: 1812-1813 Fernando VI: 1814, 1817, 1823, 1825, 1828 Isabel II: 1835, 1841, 1844, 1851, 1867 Sexenio Democrático y I República: 1871 Alfonso XII: 1876, 1881 Alfonso XIII: 1900, 1915-1919, 1927-1928 II República: 1935, 1939

En el primer gráfico adjunto (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal del stock de deuda pública sobre el PIB (en %) desde 1850 a 2013. La situación actual de la dinámica de la deuda pública se camina sin control hacia los peores episodios de nuestra historia económica reciente: la I Guerra de Cuba de 1868-1878 en el reinado de Alfonso II y la II Guerra de Cuba-Crisis de 1898 en el regencia-reinado de su hijo Alfonso XIII.

 

 

No menos importante por comparación histórica es la situación actual del nivel del déficit público total en relación al PIB: nunca se había viso tal cifra desde 1850, tal y como muestra el segundo gráfico.

 

Y estas cifras recientes de déficit público total no incluyen (si el stock de deuda pública) las innumerables emisiones de deuda necesarias para las necesidades de financiación de diversos “Fondos Especiales” a los que ha tenido que hacer frente el Tesoro español. Es el llamado “efecto ajuste déficit-deuda” (emisiones de deuda que no computan como déficit pero si como deuda; origen = necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros). La lista es la siguiente:

- FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, Grecia y Portugal.

- Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates.

- Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral).

- FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria).

- FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros).

- Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP).

- FADE (Fondo de Adquisición del Déficit Eléctrico).

- ¿Rescate a las autopistas de peaje quebradas en 2014 (2400-5000 millones de euros?

Recordemos que las adquisiciones netas de activos financieros para financiar los Fondos mencionados ha provocado entre 2008 y 2013 un aumento de la deuda pública (no relacionada con las necesidades de financiación del déficit público) de 46.883 millones de euros (4,5% del PIB).

Por último, en las estadísticas de deuda pública quedan fuera la “deuda contingente” de las AA.PP., que constituyen la concesión de avales y otras garantías sobre las deudas contraídas por otros sectores institucionales. Estos avales y garantías no se registran como pasivos en las cuentas de las AA.PP., dado que la deuda garantizada es registrada entre los pasivos del agente que recibe la garantía.

No obstante, estas garantías suponen unos pasivos contingentes para las finanzas públicas, de modo que, si la garantía fuese ejecutada total o parcialmente, las AA.PP. asumirían la totalidad de la deuda, se registraría como contrapartida una transferencia de capital pagada al deudor original y, por lo tanto, se incrementaría el déficit y la deuda de las AA.PP.

A finales de 2013 el volumen de pasivos contingentes se situaba en algo más de 16 puntos del PIB (165.000 millones de euros), como resultado de los distintos avales concedidos al sistema bancario (avales a emisiones de deuda bancaria a medio plazo, 2008-2009), al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y, más recientemente, a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB) en el marco del proceso de reestructuración bancaria.

La política monetaria del BCE debe de tomar el relevo a la política fiscal restrictiva

Las políticas de excesiva “austeridad” fiscal continúan pasando factura al crecimiento económico en España y en el resto de países de la zona euro. Los posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico provocados por rápidas reducciones de los déficit públicos – conocidos como “ajustes fiscales” o “procesos de consolidación fiscal” – están de máxima actualidad en muchos países de la OCDE y, especialmente, en el caso de la Eurozona.

Los resultados de las políticas de austeridad fiscal aplicadas en la Eurozona son claras. Todos los países que se sometieron a este “tratamiento” están en peor situación en términos de empleo y de riqueza que en el inicio de los programas de ajuste gestionados por la llamada “troika”: Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo (BCE).

En 2009 y 2010 los economistas estábamos debatiendo sobre la eficacia de los paquetes de estímulos fiscales introducidos en 2008 y 2009 para contrarrestar los efectos negativos de la crisis económica. El enfoque mayoritario era entonces que los procesos de consolidación fiscal serían “expansivos” en el medio plazo (estimularían el crecimiento económico) a través de los denominados efectos no keynesianos. En síntesis, los efectos no keynesianos se generan por un cambio en las expectativas sobre los impuestos futuros (gastar supone aumentar los impuestos, hoy o mañana). Al reducirse los impuestos esperados en el futuro, el consumo y la inversión aumentan en el momento actual y, en última instancia estimulan el crecimiento y el empleo. [1]

Las cifras de evolución económica del periodo 2008-2013 han puesto de manifiesto el fracaso de la hipótesis de la política de consolidación fiscal “expansiva”, especialmente en la Eurozona. Por ello, el debate académico se ha trasladado en los últimos tiempos justo en sentido contrario: de los efectos no keynesianos (positivos) a los efectos keynesianos (negativos, vía multiplicadores fiscales) de la política fiscal. Ahora se debate si las consolidaciones o ajustes fiscales “excesivos” y persistentes tienen un efecto negativo a medio y largo plazo sobre el crecimiento económico y el empleo.

En este línea, existen en la literatura económica reciente sólidos argumentos teóricos que sugieren que cuando los tipos de interés nominales se mantienes constantes y en niveles cercanos a cero, el banco central no es ya capaz de amortiguar los efectos negativos de la caída en el gasto público, lo que implica que el efecto multiplicador negativo sobre el output de la política fiscal restrictiva puede ser muy elevado [2].

Centrémonos en el caso particular de la Eurozona.

Por un lado, el fracaso de la política fiscal restrictiva en la Eurozona tiene mucho que ver con la falta de una política monetaria de acompañamiento “suficientemente” expansiva del BCE.

En primer lugar, la inyección de liquidez del BCE a través de la estrategia de expansión del balance (denominada política monetaria no convencional) en la Eurozona no ha sido suficiente ni eficaz para estimular el crédito al sector privado, el crecimiento económico y el empleo.

Como se puede observar en el gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra respecto al BCE. Desde enero de 2007, la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75 veces, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos al sector bancario (deuda pública y activos respaldados por hipotecas). Mientras tanto, el BCE sólo ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Mario Draghi toma posesión como Presidente del BCE.

 

En segundo lugar, el BCE ha sido excesivamente “fiel” a su objetivo único de estabilidad de precios. 

Esta actitud contrasta con el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y del Banco de Inglaterra cuyo objetivo es dual (estabilidad de precios y  apoyo a la política económica del gobierno, incluyendo sus objetivos de crecimiento y empleo). De hecho, en los siguientes gráficos se puede observar como se sigue manteniendo la tasa de inflación de la Eurozona claramente por debajo del objetivo del 2% (+0,8% en tasa interanual frente al +1,5% en EE.UU.; diciembre 2013), cuando la tasa de desempleo alcanza cifras récord desde comienzo de la crisis financiera internacional (12,1% frente al 6,7% en EE.UU., escala de la izquierda del gráfico; diciembre 2013), y la tasa de crecimiento continúa en tasas negativas (-0,3% frente al +3,2% de EE.UU.; tercer trimestre y cuarto trimestre de 2013, respectivamente).

Una política monetaria más expansiva por parte del BCE que hubiera generado más inflación hubiera tenido efectos más positivos sobre la economía. En primer lugar, habría reducido los costes laborales reales en los países periféricos, incluida España. En estos países, la presencia de un elevada tasa de desempleo ha inducido a aumentos moderados de los salarios nominales, por lo que una mayor tasa de inflación habría reducido también los salarios reales, los costes laborales unitarios reales y, en última instancia, hubiera aumentando la competitividad exterior. En segundo lugar, la mayor tasa de inflación habría ayudado al proceso de desapalancamiento de las economías, vía la reducción del valor real de los stock de deuda pública, y de los stock de deuda del sector privado (sistema bancario, hogares y empresas no financieras).

En tercer lugar, la política monetaria “moderadamente” expansiva del BCE no ha propiciado la depreciación nominal y real del tipo de cambio del euro y, por lo tanto, un aumento de la competitividad exterior del economía de la Eurozona, variable clave para dotar de un mayor impulso a las exportaciones.

En los gráficos siguientes podemos observar como el tipo de cambio nominal del euro con el dólar y la libra esterlina, el tipo de cambio efectivo nominal del euro y el tipo de cambio efectivo real del euro (con el conjunto de los 21 países con los que más  realiza intercambios comerciales), se sitúan en la actualidad en los mismos niveles de comienzos de mediados de 2008, y de comienzos de 2010 en los dos últimos casos.

Por otro lado, la falta de recuperación económica de la Eurozona tiene mucho que ver también con los errores cometidos por el BCE en el proceso de reestructuración bancaria del periodo 2009-2011.

Muchos analistas pensamos que los problemas de crecimiento y empleo de la Eurozona se vieron agravados por las primeras “pruebas de resistencia” o “tests de estrés” al sistema bancario europeo realizadas en 2009 y 2011. Al final de este proceso pocas entidades bancarias quebraron y aumentaron la ratio capital-activos a través del crecimiento moderado del capital y de una caída en mucha mayor medida de los activos. Este comportamiento provocó, en última instancia, una contracción del crédito al sector privado que no ha ayudado a la recuperación de las economías de la Eurozona, especialmente las periféricas (véase la caída del crédito a las empresas no financieras y a los hogares en los dos siguientes gráficos, respectivamente).

Agotada la política fiscal restrictiva en la Eurozona por sus efectos perversos sobre el crecimiento económico y el empleo, sólo cabe esperar que la política monetaria del BCE tome el relevo.

La nueva estrategia monetaria se sustentaría en:

 1) Introducir nuevas medidas de política monetaria no convencional que expandan en mayor medida el balance el BCE y la liquidez de la Eurozona: a) volver a utilizar el programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO); b) poner en marcha el programa previsto de Operaciones Monetarias Directas (OMD) para compra de títulos de deuda pública. Este instrumento no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de 2012, consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda pública de Italia y España; c) aprobar un nuevo Programa de Mercado de Valores (PMV) en el que inicie una compra masiva de activos respaldados por hipotecas, a semejanza de lo realizado por la Reserva Federal y, en menor medida, por el Banco de Inglaterra.

2) Propiciar un aumento de la tasa de inflación para ayudar al proceso de desapalancamiento de las empresas no financieras, sistema bancario y hogares.

3) Propiciar la depreciación nominal del euro en los mercados de cambios, e indirectamente la depreciación real del euro, con la relajación del objetivo de inflación. El objetivo sería impulsar las exportaciones de la Eurozona, especialmente la de los países periféricos.

4)  Relajar las condiciones de los nuevos test de estrés de los bancos de la Eurozona (las pruebas se realizarán entre marzo y octubre de 2014), impidiendo que se incluya la totalidad de la deuda pública de la cartera de las entidades bancarias en los activos de riesgo. Un aumento excesivo de las necesidades de nuevo capital podría llevar a otra crisis bancaria, a otro rescate bancario y a un nuevo frenazo al crédito al sector privado por un largo periodo de tiempo.

5) Aprobar la introducción de un mecanismo cercano al Esquema de Financiación del Crédito (Funding for Lending Scheme, FLS por sus siglas en inglés), acordado entre el Banco de Inglaterra y el Tesoro británico para el programa fomentar el crédito en la economía británica. Desde su introducción en julio de 2012, el FLS ha contribuido a una fuerte reducción de los costes de financiación de los bancos y las sociedades de crédito. Esto ha llevado a una reducción de los costes de los préstamos y a un aumento de la disponibilidad de crédito para hogares y empresas no financieras del Reino Unido. Su reciente renovación que se extiende hasta enero de 2015 incluye el apoyo a los créditos a la pymes.

6) Cobrar tasas negativas para los depósitos de las entidades bancarias “ociosos” en el BCE. Esta medida sería muy conveniente para impulsar el crédito al sector privado no financiero de la Eurozona.

Si el BCE no cambia radicalmente su política monetaria y la economía española no crece a medio plazo por encima del 2-3%, la aritmética de la deuda pública y de la deuda exterior es insostenible y nos veremos abocados al impago de la deuda. Y en este sentido ya ha aparecido un aviso serio para navegantes: el Bundesbank propone en su último boletín de enero países europeos que atraviesan dificultades financieras, en lugar de pedir ayuda a los contribuyentes de los países europeos más ricos como Alemania (a través de los rescates previstos en la Eurozona), se “espabilen” recaudando dinero entre los sectores más adinerados de su propio país (“un pago único y extraordinario del impuesto sobre el capital nacional”).

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[1] Sobre los efectos no keynesianos de los procesos de consolidación fiscal puede verse los trabajos de:

Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): “Tales of fiscal adjustments“, Economic Policy, 13, 487-545.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending“, Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): “The Design of Fiscal Adjustments“, Department of Economics, Harvard University, mimeo.

Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): “The output effect of fiscal consolidations“, NBER Working Paper No. 18336.

Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.

Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): “Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries“, NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.

Perotti, R. (2013): “The Austerity Myth: Gain without Pain?“, en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER, forthcoming.

 [2] Sobre el aumento de los valores de los multiplicadores fiscales desde el inicio de la crisis financiera internacional, véase entre otros:

Christiano, L. , Eichenbaum, M. y Rebelo, S. (2011): “When Is the Government Spending Multiplier Large?”, Journal of Political Economy, Vol. 119, No. 1, pp. 78.121.

Eggertsson, G. y Woodford, M. (2003): “The Zero Interest-rate Bound and Optimal Monetary Policy“, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 139-233.

It’s tax expenditure, stupid! (¡Es el gasto fiscal, estúpido!)

El Comité de Expertos (o los llamados “sabios fiscales”) designado por el ministro de Hacienda y Administraciones Públicas, Cristobal Montoro, para la reforma del sistema tributario español ya ha ultimado su documento de propuestas. Y como era de esperar el documento ya circula por doquier antes de que se lo presenten oficialmente al ministro. Esta Comisión, presidida por Manuel Lagares (catedrático jubilado de Hacienda Pública y Sistemas Fiscales de la Universidad de Alcalá), recomienda una profunda reforma fiscal, que pasa por reducir la tributación directa, aumentando las bases y rebajando tipos, y compensar las rebajas con aumentos en la tributación indirecta.

Sin entrar ahora si resulta conveniente sustituir imposición directa por indirecta, en esta entrada del Blog me voy a centrar en destacar lo que no propone a fondo el borrador de documento (presuntamente filtrado por algún miembro de la Comisión y que se debería presentar formalmente a finales de febrero): la eliminación de la mayor parte de los gastos fiscales.

Recordemos que los llamados gastos fiscales o tributarios (tax expenditures en inglés) son el conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias (IVA, IRPF e impuesto de sociedades, fundamentalmente) que representan un importante coste en términos de recaudación impositiva y que en la mayoría de los casos tienen  efectos perversos negativos sobre la equidad y la eficiencia impositiva. De hecho, la eliminación de una parte sustancial de los gastos fiscales tendría cuatro efectos positivos: (1) No aumentarían los tipos impositivos marginales; (2) No reducirían los incentivos al ahorro o a la inversión productiva del sector privado; (3) Aumentaría la eficiencia económica al eliminarse numerosos incentivos fiscales que distorsionan las decisiones de ahorro y de inversión del sector privado; y (4) Se reduciría sin duda la excesiva complejidad de la estructura tributaria y aportaría, en última instancia, mayor transparencia impositiva.

En el cuadro adjunto que se presenta en tres partes (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se representa la pérdida de recaudación impositiva de los gastos fiscales en % del PIB de España. Las cifras son las oficiales que aparecen en la “Memoria de Beneficios Fiscales” de los Presupuestos Generales del Estado para 2014.

Como puede observar el lector, la lista es interminable y de los más variopinta.

La pérdida de recaudación impositiva de los gastos fiscales alcanza tan sólo en 2014 los 38.360 millones de euros, lo que representa un 3,83% del PIB de España, desglosado en 15.513 millones de euros del IRPF, 1410 millones de euros del Impuesto de la Renta de no residentes, 3309 millones de euros del impuesto sobre sociedades, 16.628 millones de euros del IVA, 584 millones de euros del impuesto sobre las primas de seguros y 826 millones de euros de los impuestos especiales.

De todo ese conjunto de gastos fiscales que deja de recaudar el Estado, la única propuesta de eliminación que se ha filtrado a la prensa es la eliminación de la deducción de la cuota del IRPR por inversión en vivienda habitual, que representa solamente 1785 millones de euros (un 4,5% del total de gastos fiscales), y cuya propuesta de retroactividad podría ser de dudosa legalidad.

Para destacar la importancia relativa de esta pérdida de recaudación de los gastos fiscales (38.360 millones de euros), pensemos que esta cifra representa el 64% del ajuste que han realizado las AA.PP. españolas en el déficit público en el periodo 2009-2012 (60.000 millones de euros), y más del doble del ajuste fiscal previsto para el periodo 2012-2015 (15.000 millones de euros).

 Yo me atrevería a aconsejar al profesor Montoro que alargara el mandato de la Comisión para que la misma profundizará en la racionalización de los gastos fiscales del sistema tributario español. Su principal tarea sería la de poner a cero el contador de todos los gastos fiscales, es decir, del conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias y proponer su racionalización, incluyendo las estatales como las autonómicas (en este caso del IRPF en su tramo autonómico). Me gustaría que en el informe final que entreguen al Ministro aparezca un estudio para cada uno de los gastos fiscales que evalúe sus efectos en términos de equidad y de eficiencia. En caso contrario, la Comisión habrá servido sólo para justificar el intercambio de imposición directa por indirecta, tal y como proponía en su programa electoral el actual Gobierno.

La racionalización del complejo entramado de los gastos fiscales del sistema tributario español generaría, al menos, cinco efectos positivos: (1) el aumento de la equidad impositiva; (2) el aumento de la eficiencia económica; (3) la reducción de la creciente desigualdad de las rentas; (4) la simplificación de la estructura impositiva y el fomento de la transparencia; y (5) la generación de ingresos adicionales necesarios para apoyar el ajuste fiscal para el periodo 2014-2020, sin necesidad de subida de impuestos o de reducciones adicionales en algunos programas de gasto, especialmente en la inversión en infraestructuras.

Para justificar mi propuesta recordemos que el Presidente El presidente Obama creó en febrero de 2010 una Comisión mixta de senadores y congresistas – The National Comission on Fiscal Responsability and Reform- cuya misión principal era proponer una reforma fiscal (tanto de los gastos como de los impuestos) en profundidad, con el objetivo último de reducir a medio y largo plazo el abultado déficit presupuestario y el stock de deuda de los EE.UU. La Comisión presentó su informe final en diciembre de 2010 con un conjunto de recomendaciones para equilibrar el presupuesto federal (excluyendo el pago de intereses del stock de deuda pública) para el año 2015. Dentro de una extensa lista de cambios en los gastos e ingresos públicos, destaca justamente la propuesta de eliminación sustancial (y simplificación) de los gastos fiscales, ingresos adicionales que se dedicarían a reducir el déficit público.

En el siguiente gráfico podemos observar como los gastos fiscales reducen la equidad del sistema tributario de EE.UU., ya que el valor de las deducciones, exenciones y exclusiones impositivas aumenta a medida que lo hace el ingreso del hogar. De hecho, en el gráfico se puede ver como los gastos fiscales benefician fundamentalmente a los hogares del quintil más alto y al 1% de los hogares con más ingresos. Y esto no resulta sorprendente, ya que las familias norteamericanas de mayores ingresos son las que, en general, se compran una casa, envían a sus hijos a la universidad, ahorran para la jubilación con planes de pensiones y contribuyen generosamente a causas benéficas. Y la eficiencia queda también en entredicho ya que el Gobierno estaría dedicando una cantidad significativa de recursos tributarios (que podría dedicar a otros programas de gastos) para subsidiar decisiones del sector privado que se habrían producido de todos modos, mientras que en la práctica se excluyen a las familias de menores ingresos que serían mucho más sensibles a estos incentivos fiscales.

Finalmente, también me gustaría ver este gráfico para la economía española en el Documento Final de la Comisión de Expertos.

El (peligroso) apalancamiento interno de la deuda pública española

El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann
El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann

En esta entrada del Blog nos ocupamos del proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española, materializado en el aumento progresivo de las tenencias de títulos de deuda pública por parte de los sectores residentes, y la paralela disminución de las tenencias de los sectores no residentes (el resto del mundo). Este proceso se inicio a partir de junio de 2008 con el inicio de la crisis financiera internacional (y la huida de capitales de la economía española) y se ha ido acentuando con el paso del tiempo, a tenor de las últimas cifras publicadas por el Banco de España referidas a junio de 2013. En última instancia, la economía española se ha ido acercando al comportamiento tradicional de la economía italiana y japonesa.

Destacar que dentro de los sectores de residentes, la banca ha seguido el mismo comportamiento de aumento muy significativo en su cartera de deuda pública española. Pero este matrimonio de conveniencia entre la banca española y el Tesoro Público español es potencialmente muy peligroso, como luego tendremos ocasión de comentar.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la distribución del stock de deuda pública española por tenedores, distinguiendo entre sectores residentes y el resto del mundo.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española de los sectores residentes ha pasado de 230.115 millones de euros a 612.916 millones de euros, con un aumento del 166,3%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 52,7% al 65%. Al mismo tiempo la tenencia de deuda pública española en manos del resto del mundo ha pasado de 206.868 millones de euros a 330.493 millones de euros, lo que implica un aumento menor del 59,7% y una caída en la participación del 47,3% al 35%.

En el segundo gráfico se presenta la participación de las instituciones financieras residentes [agregado compuesto por el Banco de España, otras instituciones financieras monetarias (sistema bancario, fundamentalmente), y otras instituciones financieras (compañías de seguros, instituciones de inversión colectiva, fondos de pensiones, fundamentalmente)] y del sistema bancario residente, en particular, en el stock de deuda pública española.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española del sistema bancario residente ha pasado de 115.355 millones de euros a 295.343 millones de euros, con un aumento del 156%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 26,4% al 31,3%. El apalancamiento de las instituciones financieras se amplia si incluimos las tenencias de deuda publica en la cartera del resto del sector financiero no bancario, puesto que la participación del conjunto de las instituciones financieras residentes pasa de 177.160 millones de euros en 2008 (un 40,5% del total) a 454.812 millones de euros en junio de 2013 (un 48,2% del total).

¿Cuales son los peligros de continuar con este proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española y en especial de la banca española?

El primer síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede llegar a su fin, proviene de las críticas recurrentes del todopoderoso presidente del Bundesbank, Jens Weidmann. En concreto, Jens Weidman y otros miembros del Consejo de Gobierno del banco central de Alemania, han manifestado en varias ocasiones que se debe aprobar una nueva regulación en la zona euro que introduzca límites a la cantidad de deuda pública nacional en poder de los bancos nacionales y que estos títulos deben dejar de ser considerados como activos libres de riesgo.

Los bancos de los países de la periferia de la zona euro que tienen problemas de solvencia y de rentabilidad están invirtiendo en bonos de deuda pública nacional de alta rentabilidad (y de alto riesgo) y se refinancian a intereses más bajos obteniendo liquidez ilimitada del Banco Central Europeo (BCE) al utilizar estos bonos de deuda pública como colateral. Este fenómeno se conoce técnicamente como carry trade y es tremendamente eficaz para compensar la baja rentabilidad del negocio tradicional bancario (el crédito a las familias y empresas no financieras). No obstante, este carry trade no hace más que posponer en el tiempo los ajustes necesarios de las entidades bancarias con problemas y, en última instancia, limita el necesario proceso de recuperación del crédito bancario y de la economía. [1]

El segundo síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede estar llegando a su fin (y en este caso poner en dificultades a la banca española), proviene de las características de los dos “exámenes” que el BCE va realizar a corto plazo a toda la banca de la zona euro.

Por un lado, la posibilidad de que en un futuro las carteras de deuda pública computen como activos de riesgo en los balances de los bancos (al igual que pasa, por ejemplo, con los activos inmobiliarios). Esta posibilidad ha quedado descartada a corto plazo en el próximo análisis de los balances bancarios, lo que se conoce como el mecanismo de “Revisión de la Calidad de los Activos” (AQR, por sus siglas en inglés) que va a realizar el BCE.

Por otro lado, el peligro más inminente tiene su origen en la cuestión – no zanjada al día de hoy – de si las carteras de deuda pública se deben considerar como activos de riesgo en los próximos test o pruebas de resistencia bancaria (stress test) que realizará el BCE en otoño 2014 a la banca de la zona euro con datos de los balances de 2013. En este caso, la banca debería reservar capital para cubrir su riesgo en deuda pública. [2] [3]

———–

[1] Con la crisis y la ausencia del negocio bancario tradicional, los bancos españoles han tomado en masa liquidez de BCE al 1% para reinvertirlo en títulos de deuda pública con rentabilidades superiores al 4%-5%. Este carry trade contribuye en más del 20% a la generación de los ingresos financieros, aunque en varias entidades bancarias excede el 30% y en alguna aporta más del 50% del margen de intermediación.

[2] Las pruebas de resistencia consisten en simulaciones hechas sobre el papel acerca de la capacidad de los bancos para enfrentarse a un deterioro general de la economía y algunas de sus secuelas como un aumento del desempleo, el impago de créditos y la devaluación de sus inversiones. Las consecuencias de todo ello son las mismas: recorte del volumen de negocio y aparición de las pérdidas, particularmente en la cartera de crédito, pero también por el deterioro de activos como los inmobiliarios. Si se incluyen en los test la cartera de títulos de deuda pública se simulará también la capacidad de los bancos de la zona euro de su capacidad para enfrentarse a un escenario “estresado” incluyendo más volumen de activos con riesgo.

[3] La banca italiana podría tener más problemas que la banca española ya que tienen un 50% de la deuda pública de Italia en sus balances.

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