LENTO DESAPALANCAMIENTO

En el principio fue la deuda. El desencadenante de esta  crisis, recordemos, fue la explosión de una burbuja crediticia. El exceso de crédito, la elevación de los precios de los activos más utilizados como colaterales y la insuficiente calidad de la gestión y supervisión de sus riesgos derivados pasó factura, primero a EEUU y al poco tiempo a la eurozona.  Los mercados mayoristas donde los bancos captan parte de su pasivo se colapsaron. Una crisis crediticia en toda regla, efectivamente. La metástasis  en el seno de las  economías, entre diversos sectores y agentes económicos,  fue tan rápida como el contagio entre los sistemas bancarios de algunos países avanzados. Los de la eurozona, con un gran peso específico en sus sistemas financieros, acusaron  más el impacto. Y, dentro de estos, aquellos con el mayor nivel de endeudamiento de sus agentes. El de España es uno de ellos.

Ahora, camino del quinto aniversario del inicio de aquella  infección, el elevado endeudamiento sigue constituyendo una seria restricción a la recuperación del crecimiento económico. Mucho más en la eurozona que en EEUU, el epicentro de la crisis.  En España, la importancia relativa del endeudamiento privado, de las familias y de las empresas, es más elevada que en la mayoría de la eurozona. La amplísima mayoría de esos pasivos tienen su contrapartida en los activos bancarios.

La difusión  del informe  del FMI sobre el sistema financiero español ( Financial Sector Assesment, Preliminary Conclusions), admitiendo los avances realizados, destaca el problema que todavía supone la existencia de activos dañados por una magnitud considerable, superior en todo caso, al incremento  de provisiones que señalaba el RDL 2/2012. Y sugiere el apoyo con financiación pública para la necesaria recapitalización. Que se haga manteniendo los activos  problemáticos dentro del balance de los bancos, o desplazándolos para su liquidación ordenada a instrumentos externos asimilables a un “banco malo”, es algo que las autoridades españolas tendrán que decidir muy pronto. La pretensión no sería otra que “preservar la estabilidad financiera y evitar un excesivo desapalancamiento”, según expresión del propio informe.

Son en mayor medida las deudas de las empresas, no solo de las dedicadas a la construcción residencial y promoción inmobiliaria, las que están limitando la capacidad de maniobra de los bancos y la estabilidad financiera en su conjunto. El ritmo de reducción de ese endeudamiento privado será, por tanto, una de las señales de proximidad a la superación de la crisis. Hasta ahora el desapalancamiento está  siendo muy desigual, respaldando la verificación empírica de que aquellas economías con mayor endeudamiento privado tardan más en superar una crisis de origen financiero.

Un trabajo de referencia a este respecto es el difundido por el McKinsey Global Institute («Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth», enero 2012). Da cuenta del dilatado proceso de desinversión en las economías más avanzadas. La digestión de esos excesos de endeudamiento depende tanto de la calidad de los activos que los respaldan como, muy especialmente, del crecimiento de las economías donde están los activos y la actividad de los bancos. Es la estadounidense la que más ha avanzado en ese proceso de desapalancamiento, tanto de las familias como de las empresas. La española es de las economías en las que los coeficientes de endeudamiento privado se reducen más lentamente. Es consecuente con el también menor crecimiento de la renta bruta disponible de las familias, del más severo impacto en el empleo, y los peores resultados de las empresas: con los registros de mayor impacto recesivo, en definitiva. En ausencia de estímulos a la demanda esa digestión será lenta y complicada. La experiencia japonesa a este respecto es hoy muy relevante para algunas economías de la eurozona.

En España el nivel de endeudamiento de las empresas es significativamente superior al promedio, como se ilustra en un buen trabajo del Servicio de estudios de la Caixa realizado por Oriol Aspachs-Bracons, Sandra Jódar-Rosell y Jordi Gual (“Perspectivas de desapalancamiento en España”, diciembre 2011), así como en otros análisis del último Boletín Mensual de esa entidad. De los indicadores para evaluar ese grado de endeudamiento de las empresas españolas, es el de deuda sobre resultado económico bruto (la capacidad de devolución de la deuda con las rentas generadas) o la carga financiera sobre el resultado (porcentaje del resultado asignado al pago de intereses por las deudas contraídas), en mayor medida que la relación entre la deuda y los activos totales, los que presentan niveles significativamente superiores al promedio de la eurozona. Es, en definitiva, la insuficiente rentabilidad de los activos de las empresas la que en mayor medida contribuye a la asfixia financiera. Y la insuficiencia de los resultados empresariales es tributaria básicamente de la debilidad de la demanda.

Las previsiones de continuidad de la recesión actual en modo alguno favorecen la alteración de ese cuadro más adverso que el de la mayoría de los vecinos. En la comparación con el resto de las empresas de la UE, más allá de la ubicación sectorial de las endeudadas, es destacable la conclusión de que son aquellas de mayor dimensión las que exhiben un mayor grado de apalancamiento, cuando se compara con sus homólogas europeas en similares ramas de actividad.

Otro trabajo relevante a este respecto es el ultimo Global Financial Stability Report (GFSR) del FMI, con uno de sus principales centros de atención en los riesgos derivados del proceso de desendeudamiento de los bancos. Sus consideraciones cobran una especial significación en el caso de la eurozona, dado el dominio de los bancos en la conformación de los sistemas financieros nacionales. Es también en esta región donde ahora se localizan las principales amenazas sobre la estabilidad financiera global.   Las presiones sobre los bancos de la eurozona no derivan solo del cuestionamiento al que se encuentran sometidos los riesgos soberanos, sino de la ausencia de crecimiento económico. Las insuficientes posibilidades de recuperación de la actividad agravan los requerimientos de renegociación de vencimientos de las deudas bancarias y las exigencias de fortalecimiento de sus recursos propios. El desenlace es el adelgazamiento, la reducción del tamaño de sus balances, en definitiva. Hacerlo con prisa no solo no es bueno en el necesario proceso de selección de activos a vender, sino que ejerce efectos depresivos sobre el propio crecimiento económico.

El GFSR sugiere que los grandes bancos de la Unión Europea pueden reducir su balance agregado en unos 2 billones de euros al término de 2013, en torno a un 7% de sus activos totales. Una cuarta parte de este desapalancamiento tendría lugar a través de una disminución en la inversión crediticia, mientras que el resto provendría de las ventas de otros activos. Un movimiento sincronizado de esa envergadura justifica la llamada de atención que hace el FMI a los supervisores nacionales con el fin de evitar el daño que ocasionará sobre el precio de los activos y sobre la actividad económica.

Facilitar esa digestión requerirá que tanto el BCE como la Comisión Europea adopten políticas destinadas a estimular la demanda y flexibilizar los plazos  de saneamiento de los sectores públicos. Las recientes declaraciones del presidente del BCE, admitiendo la necesidad de complementar con crecimiento la austeridad hasta ahora dominante es una señal en la buena dirección. Nunca es tarde.

(Publicado en Negocios de El Pais; añadidos aquí los hipervínculos a los documentos)

La reforma del sistema financiero internacional: ¿Dónde estamos?, por Antoni Garrido

La necesidad de reformar el marco regulador de la actividad financiera ocupó la mayor parte de los debates de la reunión del G-20 celebrada en Washington a mediados del mes de noviembre del año 2008. No en vano, la reunión se celebró poco después de la caída de Lehman Brothers, esto es, en uno de los momentos más álgidos de la crisis financiera. Dos años después, en octubre del 2010 para ser exactos, una institución tan poco sospechosa de poder ser considerada heterodoxa y revolucionaria como el Fondo Monetario Internacional solicitaba a los reguladores que fueran más agresivos con las entidades financieras. “Es ahora o nunca” afirmaba José Viñals, uno de los autores del informe Shaping the New Financial System (IMF Staff Position Note, número 10/15) ya que “cuanto mas tiempo mantengamos el sistema actual, más probable es que volvamos a experimentar episodios de crisis. ¿Es cierto pues, como señalan muchos analistas, que la reforma financiera ha perdido fuelle? Más

LA RESPONSABILIDAD DE LA DEUDA

No son pocos los países que a la vista de la dificultad para cerrar sus brechas fiscales y colocar la deuda resultante en los mercados  piden, de una u otra forma, el aval de la Unión Europea, y en particular solicitan la posibilidad de la emisión de eurobonos. España está entre ellos, aunque en los últimos días ha remitido algo la prima de riesgo específica a nuestra deuda soberana.

Contrapongo a ello la situación de la deuda autonómica. No hay hoy mayor responsabilidad fiscal, en el marco de la financiación autonómica, que la que se otorga a la deuda de una Comunidad. El Ministerio deja efectivamente en manos de los gobiernos territoriales el marrón de tener que buscar quien quiera financiar su deuda, aun habiendo sido ésta autorizada, en correspondencia a una participación de déficit en un escenario de consolidación pactado y con la aceptación en el Consejo de Política Fiscal y Financiera (donde, recordemos el Gobierno Central tiene mayoría e impone la distribución de la capacidad de déficit entre el Gobierno Central y las Autonomías que nada tiene que ver con el peso de cada una de las partes en la distribución del gasto público). Si toda la financiación autonómica tuviera ésta impronta (plena responsabilidad fiscal), ello parecería coherente. Pero con unas participaciones impositivas que excepto en el IRPF son más trasferencias, vestidas con porcentajes de imputación que no replican estrictamente la realidad, sorprende la situación en las antípodas, de la deuda. Cada administración sigue su particular ‘road show’, peregrinando hacia mercados e instituciones financieras, como si las CC.AA. no fuesen Estado, como si los organismos centrales no los financiáramos entre todos. Y además con el añadido de las sombras de duda que de vez en cuando surgen de las propias declaraciones de altos cargos ministeriales que arrojan incertidumbre sobre la solvencia de las cuentas de algunas CC.AA. Hecho que encarece la prima de riesgo de la Comunidad (cuando consigue acceder a los mercados), e incrementa sus costes financieros (lo que resta margen de gasto para otras partidas necesarias), en perjuicio de los ciudadanos contribuyentes de la Comunidad con una financiación central insensible a ello. Que este traspaso total de responsabilidad se centrase en aquellas cuantías de deuda que sobrepasasen el déficit o la deuda aprobada, aún; pero para los niveles autorizados, que recogen a menudo la propia incapacidad, o falta de voluntad, del Estado de dotar de una mejor financiación a quienes se ocupan de la mayor parte del gasto social, sorprende y mucho.

En la misma línea se podría reflexionar acerca de los rescates de países, que, de tener que darse, debieran ser más bilaterales y voluntarios que mutualizados y forzosos en la zona euro. Ello se debe a que suponen una transferencia de riesgo entre los países, por ejemplo, entre los que han buscado y mantenido la ortodoxia y los que no, ya que los primeros, con la mutualización, acabarían sufriendo una prima de riesgo más elevada. Este fenómeno también puede ocurrir en algunas CC.AA. que no acaben aplicando los escenarios de consolidación, no asumiendo como propia la necesidad de la reducción del gasto, si el Estado por la vía de la nivelación horizontal los acabara compensando (rescatando) de algún modo. Nada que decir si lo hace la Administración Central a partir de la parte de recursos que le sean propios, pero sorprendería de nuevo, y mucho, que lo hiciera con los de todos, penalizando en particular a los gobiernos que hubieran hecho los deberes.

 (Artículo publicado en La Vanguardia el pasado 4 de abril)

Precariedad en la eurozona

La inestabilidad financiera no ha desaparecido de la eurozona. Casi cuatro años después de la emergencia en EEUU de la crisis  más severa y compleja desde la que desencadenó la Gran Depresión, las tensiones en los mercados de deuda pública de la  eurozona siguen constituyendo una seria amenaza al bienestar de sus ciudadanos. Lo hace no solo cuestionando posibilidades de crecimiento económico y de reducción del desempleo, drenando recursos públicos, o acentuando la inhibición  de las decisiones empresariales de inversión, sino lo que quizás  ya ha cobrado más relevancia, erosionando la confianza en las instituciones europeas.  Escenarios radicales como los asociados a la fragmentación, segmentación o exclusión de países de la zona monetaria común siguen siendo desenlaces no  descartados. Al menos de las expectativas que manejan los inversores en bonos soberanos.

La razón de las renovadas tensiones en esos mercados son las mayores probabilidades asignadas a  la reestructuración de la deuda griega (doce meses después de la concreción del programa de ayuda, por 110.000 millones de euros a tres años), de la mano  de las propias dificultades de ese país y de las imprudentes declaraciones de algunos políticos germanos acerca de la proximidad de un desenlace tal. El  término “reestructuración” genera   lógicos temores de los inversores privados a sacrificar parte del principal de la deuda. En el tipo de interés con el que el mercado de bonos lleva días cotizando los títulos griegos (18,5% los que tienen vencimiento a dos años o 14% el correspondiente a 10 años) esta implícito un elevado riesgo de solvencia: significativas probabilidades de que los tenedores de esos bonos se verán obligados a soportar no solo una extensión del vencimiento de los mismos, sino también una “quita” en su principal.

Aun cuando un desenlace tal haya sido descartado por instituciones como el BCE, el FMI, la OCDE o la propia Comisión Europea, los mercados parecen imponer  su propia evaluación del riesgo. No solo para fijar la distancia a la reestructuración de Grecia, sino para hacer lo propio con las otras tres economías consideradas periféricas, la española incluida.

Una de las primeras  consecuencias de esa depreciación de la deuda soberana  es la erosión del valor del patrimonio de  los principales inversores, los bancos de la eurozona. Dado el  deterioro similar, cuando no más acentuado, en la calidad de activos de otra naturaleza, las amenazas a la solvencia de las entidades financieras no facilita la necesaria normalización de la inversión crediticia. Es también el caso de España.

Es verdad que no tiene mucho que ver la situación de las finanzas públicas españolas, de su solvencia,  con los de Grecia, Irlanda o Portugal. Su nivel de deuda es significativamente más bajo,  no han existido anomalías en la contabilidad pública,  su sistema bancario mantiene una mayor  diversificación geográfica y, aunque reducido, el crecimiento económico esperado en los próximos tres años es también superior. Sin embargo, la contaminación es explícita, aun cuando la diferenciación favorable en la percepción del riesgo de crédito siga siendo muy marcada, a tenor  de la muy inferior  prima de riesgo.

Con todo, la peor consecuencia de  esta  dilatada precariedad en la eurozona no es el encarecimiento de la financiación pública, sino la desafección creciente de los ciudadanos, de los agentes económicos europeos,  de las instituciones y proyectos comunitarios. Esta ya era importante antes de que  algunas formaciones políticas en países del euro asumieran como señas programáticas de identidad la oposición al rescate a los países  más afectados por la crisis y, en definitiva,  a que la eurozona resuelva rápidamente esa asimetría entre una unión monetaria completa y un  inexistente federalismo fiscal. Este es el pecado original que arrastra el más emblemático de los proyectos de perfeccionamiento de la dinámica de integración europea.

(Artículo publicado hoy en El País)

¿HACIA UN PACTO PARA EL BUEN GOBIERNO DEL EURO? (SEGUNDA PARTE)

Tal y como indicábamos en nuestra entrada anterior, eran muchas las cuestiones que quedaban abiertas según los documentos preparatorios y los acuerdos preliminares previos a la Cumbre de finales de marzo. Aunque este tipo de reuniones a veces nos sorprenden con acuerdos alcanzados “in extremis”, éste no ha sido el caso en esta ocasión. Una lectura de las conclusiones de la Cumbre del Euro del 24-25 de marzo (ver conclusiones cumbre euro_marzo 2011), nos lleva a decir como primer resultado que se trata de un texto manifiestamente mejorable en su redacción por las repeticiones innecesarias y generalidades que lo convierten en un documento bastante confuso e indefinido en el terreno económico y financiero. Se dice en el comunicado que las medidas adoptadas persiguen tres objetivos, a saber, uno a corto plazo: “dejar atrás la crisis financiera” y otros dos a medio plazo: reforzar la gobernanza de la UE para garantizar la estabilidad del euro” y “estimular el crecimiento” a través de medidas estructurales que fortalezcan el Mercado Único.

Vamos a ver cada uno de ellos con algo más de detenimiento. Siguiendo el (des) orden de las propias conclusiones, voy a empezar por el final. Así, el Consejo Europeo, con el fin de reforzar la gobernanza ha refrendado la puesta en marcha de un sistema reforzado de coordinación de la política económica (básicamente la presupuestaria y algunas políticas estructurales y de mercado de trabajo) a través del llamado “Semestre Europeo”, según el cual los Estados presentarán medidas en sus programas de convergencia (países “out”) o de estabilidad (para los países “in”) que deberán ser supervisadas por la Comisión y corregidas, en su caso, antes del Consejo Europeo de junio cada año. Aunque se le ha dado bastante publicidad, no supone un cambio especialmente relevante respecto al sistema anterior (excepto en la elaboración del presupuesto). Por otra parte, la deriva en la política presupuestaria y la necesaria vuelta a la sostenibilidad de la deuda y de los déficit hacia el límite máximo del 3% se corresponde con la flexibilidad aumentada tras la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento en 2005. Por tanto, nada nuevo bajo el Sol. Lo mismo se puede decir de los cantos de sirena sobre el “papel fundamental del Mercado Único” (para un análisis crítico sobre los (no) avances en el Mercado único, ver el Informe de Bruegel Bruegel08).

¿Cuáles son las novedades del refuerzo en el gobierno económico? Al margen de que las propuestas tienen que tramitarse en el Parlamento Europeo y, a buen seguro, sufrirán variaciones notables de aquí a junio, el Pacto del Euro Plus (ver antecedentes en nuestra anterior entrada anterior) finalmente acordado por el Consejo Europeo y llamado así porque recoge a los países de la zona euro más Bulgaria, Dinamarca, Letonia, Lituania, Polonia y Rumanía, busca reforzar la coordinación para mejorar la competitividad y la convergencia, estableciendo compromisos políticos concretos y mecanismos de supervisión sobre la base de una serie de indicadores sobre a) competitividad, b) empleo, c) sostenibilidad presupuestaria y d) estabilidad financiera.

Por lo que respecta al primero, se pretende analizar la evolución de los salarios y la productividad por países y por sectores, facilitando medidas que fomenten la producividad en aquellas regiones que queden retrasadas. Estas medidas están ahora negociándose en España y sobre ellas un grupo de economistas de AldE ya presetamos un decálogo en bAg (pinchar aquí). Por otra parte, el gobierno español ya ha presentado como iniciativa la creación de un “Comité de Sabios” que se encargue del análisis de la competitividad en España. Bienvenido sea, aunque su necesidad pueda ser discutible en la medidad que los estudios de competitividad tienen sentido en la medida en que se realizan de forma comparada y con metodologías homogéneas y no partidistas. Por tanto, parece que una institución teóricamente independiente como la Comisión Europea sea la mejor candidata a hacerlo y, de hecho, la ECFIN ya ha publicado su European Economy-10-1-Imbalances_competitiveness, lo que convierte a la iniciativa española en algo redundante.

En segundo lugar, se busca un mercado de trabajo más flexible y competitivo, supervisando su comportamiento a través de indicadores tales como el desempleo de larga duración, el juvenil o la tase de actividad. Las reformas que se plantean buscan compatibilizar la flexiseguridad con mayor formación y medidas de apoyo fiscal a la creación de empleo. Nada especialmente novedoso respecto al Proceso de Luxemburgo o Cardiff.

En tercer término, para garantizar la aplicación del PESC sí se han acordado reformas de mucho mayor calado. Así, a través de una batería de indicadores que midan la desviación o brecha respecto a un equilibrio sostenible se pretende monitorizar el estado de las finanzas públicas y que estos indicadodres sirvan de alerta para llevar a cabo reformas que alineen las pensiones y las jubilaciones con la situación demográfica de cada estado, así como la atención sanitaria y las prestaciones sociales en general con escenarios de sostenibidad financiera. Para ello se realizarán (bajo supervisión de la Comisión Europea) las reformas legislativas nacionales necesarias que permitan frenar el endeudamiento a través de normas de equilibrio presupuestario o de control del gasto. Este acuerdo, aún poco definido, puede suponer un cambio radical en el gobierno económico del euro y sentar las bases de la Unión Económica. Si finalmente se aprueba mecanismos de control rigurosos a partir de junio, sí estaríamos ante un verdadero cambio cualitativo en la gestión de la política económica en la zona euro. El tiempo dirá.

Finalmente, por lo que respecta a la creación de mecanismos que faciliten la estabilidad financiera en la eurozona, de nuevo, tras no reconocer el Consejo la necesaria reestructuración de la deuda griega (ver los comentarios ya realizados hace casi un año en otra entrada en Globalipedia) e irlandesa y con el peligro de un inminente rescate de la deuda portuguesa, la Cumbre ha fracasado en su objetivo de especificar de qué forma el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera tiene que hacer efectiva la disponibilidad de liquidez para el rescate. A partir de junio de 2013 el nuevo fondo que sustituirá a la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera y al Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera con la función de proporcionar asistencia financiera a los países de la eurozona a través de préstamos (sujetos a condicionalidad) y mediante la compra directa, en su caso, de bonos en los mercados primarios presenta varios problemas. Por una parte su capacidad de préstamo es considerada por muchos analistas demasiado pequeña, y que sólo se irá haciendo efectiva de forma progresiva a partir de 2013. Por otra, la propia financiación del fondo a través de garantías en lugar de un fondo fundacional puede genera problemas de credibilidad y de contagio en caso de que las garantías deban activarse. Además, el hecho de que las decisiones de financiación se tomen por unanimidad genera “de facto” un derecho de veto para cada uno de los estados miembros, lo que puede ser una rémora a la hora de tener que tomar decisiones rápidas y que tan nefastos efectos ha tenido en el proceso de construcción europea. Por último, el mecanismo queda supeditado a un dictamen de la Comisión Europea sobre las sostenibilidad de la deuda de un país que solicita la ayuda, de tal forma que, en caso de insolvencia, el Fondo Europeo de Estabilidad propocionará un préstamo en la medida que el sector privado aparezca involucrado, lo que puede generar profecias que se autocumplen, precipitando impagos. En definitiva, creo que el fondo no es suficiente en su tamaño y está mal diseñado en su confección y en sus reglas de funcionamiento, por lo que dificilmente va a conseguir estabilizar a los mercados financieros.

Por último, el Consejo Europeo no ha sido capaz de solucionar los problemas de gestión de los fondos de rescate a corto plazo. No voy a comentar el estado actual de los fondos hasta 2013 y la posibilidad de contagio o no de la economía portuguesa hacia España u otros países de la zona euro como Italia o Bélgica. Creo que eso es materia para otra entrada en bAg, pero no puedo resistirme a adelantar una hipótesis. Se dice que España es diferente y estoy de acuerdo hasta cierto punto. Ciertamente, la solvencia de la deuda pública es mayor y, a falta de saber bien el impacto de la crisis inmobiliaria sobre el sector financiero, seguramente el endeudamiento total también lo es. Pero, ¿qué ocurriría en caso de contagio? Por una parte, España es demasiado grande para dejarla caer, pero por otra también es demasiado grande para ser rescatada completamente. El Fondo actual es de 865 millardos de €, ofreciendo una capacidad real de financiación inferior a los 500 millardos actualmente. Se calcula que la deuda amortizable en 2011 de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España ya es superior a los 500 millardos de euros y sólo las necesidades financieras de los gobiernos central, regionales y locales en España de aquí a 2013 estarán en torno a los 470 millones (según estimaciones del Citibank). Estas cifras abren claramente la posibilidad de que si se contagiase una crisis de deuda hacia España, éste sería el primer país de la eurozona donde los paquetes de salvamento no serian suficientes y una reestructuración de la deuda sería necesaria.

¿Quién da la vez?

Tras el anuncio el día 6 de abril de 2011 por parte del gobierno portugués de su decisión de pedir ayuda financiera a la Unión Europea y al Fondo Monetario Internacional para poder afrontar el pago de su gigantesca deuda, se ha avivado la polémica acerca de una posible reacción en cadena que afecte a otros países europeos con elevado endeudamiento. Tanto analistas como operadores de mercado empiezan a preguntarse quién será el próximo Estado miembro que se vea a obligado a seguir los pasos de Grecia, Irlanda y Portugal.

En este sentido cobra especial relevancia los resultados de un trabajo reciente que Amalia Morales y yo hemos realizado (Volatility in EMU sovereign bond yields: Permanent and transitory components) con el fin de analizar la evolución de la relación de la volatilidad de los rendimientos en deuda soberana en la Unión Económica y Monetaria (UEM). Recordemos que la volatilidad es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios del precio de un activo, por lo que se emplea frecuentemente para cuantificar el riesgo asociado a la tenencia de dicho activo. Nosotros hemos examinado el comportamiento de la volatilidad de los rendimientos diarios de la deuda soberana de 11 países de la UEM: Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Países Bajos y  Portugal. Utilizando el modelo GARCH de componentes, dividimos la volatilidad total en sus componentes permanente y transitorio. El componente transitorio representaría la volatilidad o riesgo de corto plazo y estaría condicionado por consideraciones de los mercados financieros, tales como la llegada de nueva información, la especulación, etcétera. Por su parte, el componente permanente de la volatilidad o riesgo estaría relacionado con los determinantes macroeconómicos de dichos bonos (básicamente con la solvencia financiera de los Estados emisores, aunque también estaría estrechamente conectado con variables fundamentales tales como el crecimiento real, la inflación, etcétera).

Nuestros resultados sugieren que los componentes transitorios, relacionados con la percepción del mercado, tienden a ser menos importantes en la explicación de  la volatilidad o riesgo de los bonos que las perturbaciones registradas en las variables macroeconómicas subyacentes. Asimismo, detectamos una alta correlación positiva entre los componentes permanentes de Alemania, Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Italia y los Países Bajos, por una parte, y de España, Grecia, Irlanda y Portugal, por otra parte, lo que sugeriría la existencia de un cierto grado de coincidencia dentro de cada uno de estos grupos de países (centrales los primeros y periféricos los segundos).

Para explorar esta posibilidad, llevamos a cabo un análisis de conglomerados (cluster) con el fin de identificar grupos de países dentro de nuestra muestra cuyas volatilidades permanentes sean muy similares entre sí (cohesión interna del grupo) y muy diferente con la de las volatilidades permanentes de otros grupos (aislamiento externo del grupo). Cuanto mayor sea la similitud dentro de un grupo (menor distancia intragrupo) y  mayor sea la diferencia entre los grupos (mayor distancia entre grupos), más clara y significativa será la agrupación realizada. Como se aprecia en el siguiente gráfico, detectamos la presencia de tres grupos de países: por una parte estarían Irlanda (IRE), Grecia (GRE) y Portugal (POR) (que formarían el grupo rojo), por otra parte Italia (ITA), España (SPA) y Países Bajos (NET) (que constituirían el grupo azul) y, por último, Alemania (GER), Austria (AUS), Bélgica (BEL),  Finlandia (FIN) y Francia (FRA) (que integrarían el grupo verde).

De esta forma, del análisis de las volatilidades permanentes de los rendimientos de la deuda soberana parece surgir un patrón que vincula países con posiciones similares respecto a la estabilidad de las finanzas públicas, definida ésta en términos de las condicioens establecidas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento a fin de facilitar y mantener la estabilidad de la UEM, tal y como se desprende del siguiente gráfico.

En efecto, el grupo rojo, que ya ha caído víctima de los mercados, se caracteriza por presentar unas elevadas ratios tanto de deuda pública/PIB como de déficit/PIB. Por su parte, los rasgos distintivos del grupo azul, que se situaría en la siguiente línea de fuego de los mercados, serían o bien presentar un excesivo registro en ambas variables (Italia y, en menor medida Países Bajos) o tener un elevado déficit (España). Por último vendría el grupo verde que, a excepción de Bélgica, muestra un mejor comportamiento relativo en ambos criterios de solvencia.

Como todo trabajo empírico, nuestros hallazgos han de ser tomados con muchísima cautela, dado que se basan en un determinado modelo y en un muestra dada. Aún así, parecen revelar una cierta caracterización de países dentro de la UEM a la hora de afrontar un posible episodio de dificultad en los mercados de deuda soberana. Esperamos y deseamos que la secuencia no alcance al grupo azul, dado que, como señala la ministra Salgado, la economía española “es más diversificada, potente y competitiva” que la portuguesa y que se han emprendido reformas para colocarla en la senda del crecimiento. Por otra parte, el resto de socios europeos no dejaría caer a economías tan grandes como la italiana o la española, dejando abrierto un flaco para un ataque a un miembro central como los Países Bajos.

Por ahora todo parece indicar que los mercados están tranquilos. El día 7 de abril, el Tesoro adjudicó 4.129,7 millones de euros en deuda a medio plazo, lo que es un síntoma favorable de cara al vencimiento de 22,825 millones de euros a lo largo del mes. Así pues, seguimos en la cola, aunque no nos atrevemos a preguntar quién da la vez, no sea que nos toque a nosotros y que nuestra camiseta no sea la roja.

¿HACIA UN PACTO PARA EL BUEN GOBIERNO DEL EURO? (primera parte).

Esta debería ser una semana decisiva para euro. Como ya indiqué en una entrada anterior en Globalipedia (ver aquí) el desarrollo de los acontecimientos desde el estallido de la crisis económica mundial parece haber puesto de manifiesto una cierta incapacidad por parte de las instituciones comunitarias para tomar las medidas necesarias en el corto plazo, pero también en el medio y largo plazo.  De hecho, ante el fracaso que supone la falta de resultados de la “Estrategia de Lisboa” como cuadro de política de reformas estructurales que debía conseguir una economía flexible y competitiva basada en el conocimiento para 2010, la Comisión ha reaccionado básicamente cambiándole el nombre a la estrategia y ampliando el plazo de su ejecución, dando lugar a la “Estrategia 2020”. En el proyecto de esta nueva hoja de ruta, cuya aprobación se realizó en junio de 2010, solamente se habla de mejorar la coordinación de las políticas, sin especificar un mecanismo claro y concreto para ello excepto en la elaboración de la política fiscal mediante la aprobación final del llamado “Semestre Europeo” que acaba de comenzar a aplicarse en 2011 y que busca acordar a priori entre los Estados los criterios para la elaboración de los presupuestos nacionales. Evidentemente, los hechos han sobrepasado la capacidad de iniciativa de la Comisión y se han tenido que buscar soluciones de compromiso para poder enfrentarse a los problemas de corto plazo. Más

¿Cuáles serían las consecuencias de que España abandonase el euro?

Es éste un tema que aparece cada vez con mayor frecuencia en los medios de comunicación, pero del que raramente se examinan todas las implicaciones. Pese a las dificultades legales, dado que la UME no contempla ni la salida ni la expulsión de ninguno de sus miembros, sería imposible detener a un país soberano que desease abandonar el euro. Véase, para un análisis a fondo de las cuestiones legales, el trabajo de Athanassiou “Withdrawal and expulsion from the EU and EMU”, publicado en Legal Working Paper Series nº 10, Banco Central Europeo (http://www.ecb.int/pub/pdf/scplps/ecblwp10.pdf).

Aunque fuera posible salir, es probable que el período de gran inestabilidad que seguiría inmediatamente a una reintroducción de la peseta nos hiciese pronto añorar el euro, pese a todas sus dificultades. Habría dificultades para volver a readaptar los cajeros, la contabilidad, emitir las nuevas monedas y billetes, esta vez sin el plazo de tres años de que dispusimos en el cambio de pesetas a euros. Pero este sería casi el menor de los problemas. Cualquier señal del abandono podría desencadenar una crisis bancaria, ante las retiradas de fondos y salidas de capitales para evitar la conversión a una nueva moneda que, no lo olvidemos, pronto se devaluaría fuertemente. Evitar esa hemorragia requeriría limitaciones de las retiradas bancarias y otros controles de capital, en un escenario que recordaría al de Argentina en 2002. Estas medidas dificultarían el consumo y la inversión, con los consiguientes efectos contractivos. Interferirían también con el funcionamiento del Mercado Único, poniendo en cuestión la pertenencia de España a la propia Unión Europea. Más

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