La insostenibilidad de las finanzas públicas españolas: un problema histórico que parecía olvidado

El Gobierno se muestra satisfecho con el ajuste fiscal, cuando ya ha acumulado a finales de 2013 un montante de 992.298 millones de euros de deuda pública (93% del PIB) y mantiene un elevado déficit público total (con ayudas a la banca) a finales de 2013 de 72.632 millones de euros  (-7,1% del PIB). Las finanzas públicas caminan en una senda temporal insostenible, pero este problema no es nuevo.

La economía española presenta diferentes episodios recurrentes en los que no ha sido posible mantener el equilibrio presupuestario y el nivel del stock de deuda pública sin diversas medidas extraordinarias: quiebras, impagos del servicio de la deuda, quitas, canjes y reestructuración de la deuda pública soberana, y utilización del impuesto inflacionario. La lista de estos episodios es interminable:

Felipe II: 1557, 1560, 1575, 1597 Felipe III: 1607 Felipe IV: 1627, 1647, 1652, 1662 Carlos II: 1666 Carlos IV: 1798 Cortes de Cádiz: 1812-1813 Fernando VI: 1814, 1817, 1823, 1825, 1828 Isabel II: 1835, 1841, 1844, 1851, 1867 Sexenio Democrático y I República: 1871 Alfonso XII: 1876, 1881 Alfonso XIII: 1900, 1915-1919, 1927-1928 II República: 1935, 1939

En el primer gráfico adjunto (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal del stock de deuda pública sobre el PIB (en %) desde 1850 a 2013. La situación actual de la dinámica de la deuda pública se camina sin control hacia los peores episodios de nuestra historia económica reciente: la I Guerra de Cuba de 1868-1878 en el reinado de Alfonso II y la II Guerra de Cuba-Crisis de 1898 en el regencia-reinado de su hijo Alfonso XIII.

 

 

No menos importante por comparación histórica es la situación actual del nivel del déficit público total en relación al PIB: nunca se había viso tal cifra desde 1850, tal y como muestra el segundo gráfico.

 

Y estas cifras recientes de déficit público total no incluyen (si el stock de deuda pública) las innumerables emisiones de deuda necesarias para las necesidades de financiación de diversos “Fondos Especiales” a los que ha tenido que hacer frente el Tesoro español. Es el llamado “efecto ajuste déficit-deuda” (emisiones de deuda que no computan como déficit pero si como deuda; origen = necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros). La lista es la siguiente:

- FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, Grecia y Portugal.

- Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates.

- Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral).

- FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria).

- FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros).

- Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP).

- FADE (Fondo de Adquisición del Déficit Eléctrico).

- ¿Rescate a las autopistas de peaje quebradas en 2014 (2400-5000 millones de euros?

Recordemos que las adquisiciones netas de activos financieros para financiar los Fondos mencionados ha provocado entre 2008 y 2013 un aumento de la deuda pública (no relacionada con las necesidades de financiación del déficit público) de 46.883 millones de euros (4,5% del PIB).

Por último, en las estadísticas de deuda pública quedan fuera la “deuda contingente” de las AA.PP., que constituyen la concesión de avales y otras garantías sobre las deudas contraídas por otros sectores institucionales. Estos avales y garantías no se registran como pasivos en las cuentas de las AA.PP., dado que la deuda garantizada es registrada entre los pasivos del agente que recibe la garantía.

No obstante, estas garantías suponen unos pasivos contingentes para las finanzas públicas, de modo que, si la garantía fuese ejecutada total o parcialmente, las AA.PP. asumirían la totalidad de la deuda, se registraría como contrapartida una transferencia de capital pagada al deudor original y, por lo tanto, se incrementaría el déficit y la deuda de las AA.PP.

A finales de 2013 el volumen de pasivos contingentes se situaba en algo más de 16 puntos del PIB (165.000 millones de euros), como resultado de los distintos avales concedidos al sistema bancario (avales a emisiones de deuda bancaria a medio plazo, 2008-2009), al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y, más recientemente, a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB) en el marco del proceso de reestructuración bancaria.

El (peligroso) apalancamiento interno de la deuda pública española

El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann
El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann

En esta entrada del Blog nos ocupamos del proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española, materializado en el aumento progresivo de las tenencias de títulos de deuda pública por parte de los sectores residentes, y la paralela disminución de las tenencias de los sectores no residentes (el resto del mundo). Este proceso se inicio a partir de junio de 2008 con el inicio de la crisis financiera internacional (y la huida de capitales de la economía española) y se ha ido acentuando con el paso del tiempo, a tenor de las últimas cifras publicadas por el Banco de España referidas a junio de 2013. En última instancia, la economía española se ha ido acercando al comportamiento tradicional de la economía italiana y japonesa.

Destacar que dentro de los sectores de residentes, la banca ha seguido el mismo comportamiento de aumento muy significativo en su cartera de deuda pública española. Pero este matrimonio de conveniencia entre la banca española y el Tesoro Público español es potencialmente muy peligroso, como luego tendremos ocasión de comentar.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la distribución del stock de deuda pública española por tenedores, distinguiendo entre sectores residentes y el resto del mundo.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española de los sectores residentes ha pasado de 230.115 millones de euros a 612.916 millones de euros, con un aumento del 166,3%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 52,7% al 65%. Al mismo tiempo la tenencia de deuda pública española en manos del resto del mundo ha pasado de 206.868 millones de euros a 330.493 millones de euros, lo que implica un aumento menor del 59,7% y una caída en la participación del 47,3% al 35%.

En el segundo gráfico se presenta la participación de las instituciones financieras residentes [agregado compuesto por el Banco de España, otras instituciones financieras monetarias (sistema bancario, fundamentalmente), y otras instituciones financieras (compañías de seguros, instituciones de inversión colectiva, fondos de pensiones, fundamentalmente)] y del sistema bancario residente, en particular, en el stock de deuda pública española.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española del sistema bancario residente ha pasado de 115.355 millones de euros a 295.343 millones de euros, con un aumento del 156%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 26,4% al 31,3%. El apalancamiento de las instituciones financieras se amplia si incluimos las tenencias de deuda publica en la cartera del resto del sector financiero no bancario, puesto que la participación del conjunto de las instituciones financieras residentes pasa de 177.160 millones de euros en 2008 (un 40,5% del total) a 454.812 millones de euros en junio de 2013 (un 48,2% del total).

¿Cuales son los peligros de continuar con este proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española y en especial de la banca española?

El primer síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede llegar a su fin, proviene de las críticas recurrentes del todopoderoso presidente del Bundesbank, Jens Weidmann. En concreto, Jens Weidman y otros miembros del Consejo de Gobierno del banco central de Alemania, han manifestado en varias ocasiones que se debe aprobar una nueva regulación en la zona euro que introduzca límites a la cantidad de deuda pública nacional en poder de los bancos nacionales y que estos títulos deben dejar de ser considerados como activos libres de riesgo.

Los bancos de los países de la periferia de la zona euro que tienen problemas de solvencia y de rentabilidad están invirtiendo en bonos de deuda pública nacional de alta rentabilidad (y de alto riesgo) y se refinancian a intereses más bajos obteniendo liquidez ilimitada del Banco Central Europeo (BCE) al utilizar estos bonos de deuda pública como colateral. Este fenómeno se conoce técnicamente como carry trade y es tremendamente eficaz para compensar la baja rentabilidad del negocio tradicional bancario (el crédito a las familias y empresas no financieras). No obstante, este carry trade no hace más que posponer en el tiempo los ajustes necesarios de las entidades bancarias con problemas y, en última instancia, limita el necesario proceso de recuperación del crédito bancario y de la economía. [1]

El segundo síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede estar llegando a su fin (y en este caso poner en dificultades a la banca española), proviene de las características de los dos “exámenes” que el BCE va realizar a corto plazo a toda la banca de la zona euro.

Por un lado, la posibilidad de que en un futuro las carteras de deuda pública computen como activos de riesgo en los balances de los bancos (al igual que pasa, por ejemplo, con los activos inmobiliarios). Esta posibilidad ha quedado descartada a corto plazo en el próximo análisis de los balances bancarios, lo que se conoce como el mecanismo de “Revisión de la Calidad de los Activos” (AQR, por sus siglas en inglés) que va a realizar el BCE.

Por otro lado, el peligro más inminente tiene su origen en la cuestión – no zanjada al día de hoy – de si las carteras de deuda pública se deben considerar como activos de riesgo en los próximos test o pruebas de resistencia bancaria (stress test) que realizará el BCE en otoño 2014 a la banca de la zona euro con datos de los balances de 2013. En este caso, la banca debería reservar capital para cubrir su riesgo en deuda pública. [2] [3]

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[1] Con la crisis y la ausencia del negocio bancario tradicional, los bancos españoles han tomado en masa liquidez de BCE al 1% para reinvertirlo en títulos de deuda pública con rentabilidades superiores al 4%-5%. Este carry trade contribuye en más del 20% a la generación de los ingresos financieros, aunque en varias entidades bancarias excede el 30% y en alguna aporta más del 50% del margen de intermediación.

[2] Las pruebas de resistencia consisten en simulaciones hechas sobre el papel acerca de la capacidad de los bancos para enfrentarse a un deterioro general de la economía y algunas de sus secuelas como un aumento del desempleo, el impago de créditos y la devaluación de sus inversiones. Las consecuencias de todo ello son las mismas: recorte del volumen de negocio y aparición de las pérdidas, particularmente en la cartera de crédito, pero también por el deterioro de activos como los inmobiliarios. Si se incluyen en los test la cartera de títulos de deuda pública se simulará también la capacidad de los bancos de la zona euro de su capacidad para enfrentarse a un escenario “estresado” incluyendo más volumen de activos con riesgo.

[3] La banca italiana podría tener más problemas que la banca española ya que tienen un 50% de la deuda pública de Italia en sus balances.

DEPENDEMOS DE LA EUROZONA

La recuperación de la economía española será tímida, insuficiente y, en todo caso, dependiente de Europa. El 0,7% de crecimiento del PIB  previsto por el gobierno para 2014  será insuficiente para  crear empleo neto y reducir el desempleo de forma significativa. Y si la generación de rentas de las familias no mejora tampoco lo hará  la calidad de los activos de los sistemas bancarios,  condición a su vez necesaria para que estos normalicen el crédito. En esas condiciones, el saneamiento de las finanzas públicas será lento.

Ese círculo vicioso podría desactivarse si desde  las economías centrales de la Eurozona y desde las instituciones comunitarias, se adoptaran decisiones que intensificaran el crecimiento del área. De ahí  el tercer rasgo de la recuperación española: su estrecha dependencia de la eurozona. Conviene revisar, por tanto, si esos estímulos son posibles. Una  guía útil para ello  pueden ser los recientes informes del Fondo Monetario Internacional (FMI): World Economic Outlook (WEO), Global Financial Stability Review y  Fiscal Monitor.

En los tres   se advierte de la modesta  recuperación de la eurozona, de la vulnerabilidad de sus sistemas bancarios y del carácter procíclico que mantienen sus políticas fiscales. Lo que sigue es el resumen de un diagnostico que justificaría la adopción de un cambio de política en la gestión de la crisis.

1. Débil recuperación. El WEO es suficientemente explícito: “La eurozona está abandonando la recesión, pero la actividad seguirá siendo  tímida”, con recuperación  en las economías centrales y estabilización en las periféricas. En esto último ha jugado un papel importante la suavización  del ajuste presupuestario, pero  la actividad seguirá limitada por condiciones crediticias restrictivas.

El crecimiento sigue lastrado por “la combinación de desempleo en niveles record, depresión de la renta disponible y de la riqueza, y elevado endeudamiento, que en algunas de las economías están condicionando seriamente el comportamiento de las familias, transmitiendo una lenta  recuperación del consumo privado”. Las decisiones de inversión empresarial están igualmente “inhibidas por ese escenario de incertidumbre sobre las posibilidades de crecimiento”.

A la contracción del PIB de la eurozona del 0,5% en 2013 le sucederá un crecimiento del 1% en 2014, según el FMI. En  2018 la eurozona crecería un 1,6%, frente al 3,1% que lo haría EEUU.

2. Endeudamiento privado y salud bancaria. La   salud bancaria, según el Fondo,  no está completamente restaurada y la  transmisión de la política monetaria sigue siendo  inadecuada, con contracciones del crédito explicitas en la periferia, en un contexto de elevada deuda del sector privado, e injustificados diferenciales de tipos de interés sobre las operaciones de crédito. Ello ampara la valoración del escaso progreso en la reintegración financiera de la eurozona desde la crisis de Chipre. Y advierte del riesgo de nuevas crisis financieras si persiste esa fragmentación financiera.

La limpieza de los sistemas bancarios avanza, pero no está exenta de tensiones. En realidad, la principal inquietud para la salud bancaria es la  debilidad de la actividad económica, ahora una restricción más vinculante que las dificultades para fondearse o las limitaciones de capitalización de los bancos. “La fragmentación financiera persiste y realimenta la vinculación entre riesgos bancarios, empresariales y soberanos en las economías estresadas”, es decir, las periféricas. “A pesar del progreso significativo, los ratios de valor de mercado sobre valor contable  sugieren para muchos bancos que sus colchones de capital no son todavía suficientes para soportar demasiados riesgos”. Y, en consecuencia, alienta al BCE a establecer con rigor sus próximas evaluaciones, previas a la asunción  de sus funciones como supervisor bancario. Advierte de los riesgos que emergerían si esos  ejercicios no son creíbles y si no está disponible un respaldo común  de capital, como el que pueda constituir el “European Stabilty Mechanism (ESM).”

3. Finanzas públicas.  A lo largo de estos años de crisis el déficit y la deuda pública de la eurozona han sido muy  inferiores a los de otras economías avanzadas. En 2013 el déficit público será del 3,1% del PIB, frente al 5,8% de EEUU, el 9,5% de Japón o el 6,1% de Reino Unido. Las previsiones para el próximo año sitúan ese desequilibrio en el 2,5% en la eurozona, frente al 4,6% en EEUU, el 6,8% en Japón o el 5,8% en Reino Unido. La deuda pública es también significativamente inferior a los demás y equivalente a la de Reino Unido.

El Fondo realiza sugerencias acerca de “la calidad del ajuste fiscal”. Cuestiona la elevación de tipos impositivos cuando hubiera sido preferible ampliar las bases de tributación e introducir nuevas impuestos dirigidos al medio ambiente o a corregir las ineficiencias financieras.  Y sugiere también “un ritmo menos intenso de  ajuste fiscal en algunos países, dados los sustanciales outputs gaps”.

El FMI no anticipa reducciones en los diferenciales de la deuda soberana que soportan los periféricos.  A pesar, se podría añadir, de que los hoy vigentes, siendo más favorables que los previos al anuncio en septiembre de 2012 por el BCE de la adopción de su programa de OMT, son todavía excesivos: nada favorecedores de la reducción en los costes de financiación de los bancos medianos y pequeños, los más activos prestamistas de PMEs.

4. Sin inflación. La débil actividad y la presión a la baja de los salarios, explícita en la periferia, garantizan la ausencia de amenazas inflacionistas. En realidad, el Fondo advierte de  riesgos de desinflación o deflación. En el medio plazo la tasa de inflación so subirá del 1,5%, por debajo del propio objetivo del BCE.

5. Decisiones para crecer.

De lo descrito anteriormente es posible deducir que será difícil recuperar la renta per capita perdida y aquella convergencia real, con EEUU y dentro de la propia Eurozona, que se prometía cuando se lanzó el euro. Es un cuadro que invita a la adopción de decisiones de estímulo  para asegurar la recuperación sin temor a contraindicaciones serias. Esas decisiones podrían adoptarse en las siguientes direcciones:

a)     Flexibilidad y simetría en los ajustes presupuestarios. Ello exigiría el abandono de la actual estrategia que descansa esencialmente, como ha destacado Paul de Grauwe, (“The future of Europe’s economy: Disaster or deliverance?”), sobre   la austeridad fiscal a ultranza de los países deudores y ningún estimulo   en los acreedores. Para evitar males peores, la austeridad del sur debe ser compensada por estímulos fiscales en el norte.

b)     Política monetaria mas adaptativa. Como sugiere el FMI “el BCE debería considerar apoyo monetario adicional a través de menores tipos, mayor anticipación sobre los tipos futuros,  incluyendo operaciones a largo plazo de refinanciación a tipos fijos, tipos negativos a los depósitos u otras medias no convencionales”. Además, ha de intentar “mitigar la fragmentación financiera y con ello frenar el deterioro de los balances en la periferia con apoyo a liquidez y objetivos de crédito”. Cita en concreto la refinanciación a largo plazo de operaciones de PMEs, recortes menos onerosos en colaterales  o compras de activos privados.

c)      Decisiones de fortalecimiento de la integración. La concreción del calendario de la Unión Bancaria es efectivamente una condición para la restauración de los sistemas bancarios y romper el bucle que conforman con los riesgos privados y soberanos.

En ausencia de decisiones de ese tenor, el Fondo no solo anticipa años de recesión en la periferia, sino  consecuencias adversas para el  resto del mundo.

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2012, y proyecciones 2013-2018

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2012. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2012 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada), del déficit público primario (sin incluir los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública bruto (según la metodología del Déficit Público Excesivo), previsiones presentadas en el pasado mes de abril por el Ministerio Economía y Competitividad y por el Fondo Monetario Internacional (FMI) para el periodo 2013-2018.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 que avanza muy lentamente y que incluso ha dado un paso atrás en 2012.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública o gastos públicos primarios. En primer lugar, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009 y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos. En segundo lugar, se puede observar que en 2012 se ha frenado el ligero retroceso de los años 2010 y 2011 de las dos variables representativas del gasto público, con los gastos totales alcanzado cotas históricas (un 47,7% del PIB) y con el gasto público primario volviendo a crecer ligeramente (hasta el 44,7% del PIB). Por último, los ingresos públicos no logran apenas recuperarse y se sitúan todavía a niveles del año 1990 (37,1% del PIB).

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto total y primario, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En el periodo 2010-2012 el ahorro público primario ha registrado una ligera mejora mientras que el ahorro público total apenas ha mejorado. Ambas variables se sitúan todavía en 2012 en niveles negativos no deseables.

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta la fecha del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó una nueva cifra récord: un -9,4% de déficit público primario y un -11,2% de déficit público total en estos 48 últimos años de historia de la hacienda pública española. Finalmente, el proceso de consolidación fiscal que había tenido relativo éxito en el periodo 2010-2011, se ha frenado significativamente en 2012, al registrarse una nueva subida del déficit público primario hasta alcanzar el -7,7% del PIB, mientras que el déficit público total ha vuelto a crecer hasta alcanzar el -10,6% del PIB, cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, la segunda variable representativa del stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo y persistente desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2012 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 84,2% del PIB, sobrepasando ampliamente el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5, 6 y 7 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para el periodo 2013-2018 de las cifras del déficit público total, del déficit público primario y del stock de deuda pública según la metodología PDE. Las previsiones del Ministerio de Economía y Competitividad provienen de la publicación Actualización del Programa de Estabilidad, 2013-2016 remitida a la Comisión Europea el pasado mes de abril, mientras que las previsiones del FMI aparecen en la base de datos World Economic Outlook Database, April 2013, publicada también el pasado mes de abril.

En primer lugar, las previsiones disponibles para el déficit público total (gráfico 5) del Ministerio de Economía y Competitividad indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2013-2018 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2016 el 2,7% del PIB por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht del -3%), situándose con un ligero superávit del 0,6% en 2018. Las previsiones del FMI son mucho más pesimista y los técnicos del organismo estiman que ni siquiera en 2018 se podrá alcanzar este objetivo, ya que el déficit público total se situará en el -5,6% del PIB.

En segundo lugar, en relación al déficit público primario (gráfico 6), nuevamente las previsión del Ministerio son optimistas, ya que estiman que en 2016 se alcanzará un superávit primario del 0,9%. En este caso, nuevamente el FMI es mucho más pesimista, puesto que prevé que a finales de 2018 todavía se registrará en la economía española un déficit primario de 1,4 puntos porcentuales en relación al PIB.

Por otra parte, las previsiones sobre la evolución del stock de deuda pública según la metodología del PDE (gráfico 7) son claramente divergentes. Mientras que el Ministerio prevé que la ratio del stock de deuda pública en % del PIB comienza a reducirse a partir de 2017 hasta situarse a finales de 2018 en el 92,2% del PIB, el FMI estima que la ratio seguirá ininterrumpidamente creciendo hasta situarse a finales de 2018 en el 110,6% del PIB. En ambos casos, las previsiones del stock de deuda pública se encuentran muy alejadas del límite impuesto en el Tratado de Masstricht (60% del PIB).

¿A qué se deben estas significativas diferencias en las previsiones del nivel stock de deuda pública (en % del PIB) del Ministerio y del FMI?

Las diferencias se sustentan en las importantes divergencias que existen entre las respectivas previsiones de la tasas de crecimiento real de la economía, de las tasas de interés real de la deuda pública y del nivel de déficit público primario (variable dependiente a su vez de la dinámica de ingresos públicos y de gastos públicos excluidos los pagos por intereses de la deuda pública), variables responsables de la dinámica temporal de la deuda pública (junto al nivel actual del stock de deuda pública).

Por último, las últimas cifras publicadas esta semana por el Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas sitúan el déficit público total a finales de julio de 2013 en el 5,27% del PIB, acercándose en los primeros siete meses, tanto al objetivo previsto para 2013 en la Actualización del Plan de Estabilidad 2013-2016 (tope del 6,3% del PIB) como a la previsión ya comentada del FMI para este año (6,6% del PIB). Los datos del endeudamiento público aún son mas negativos. El stock de deuda pública alcanzó hasta julio de 2013 el 92,6% del PIB, superando ya el 91,6% pactado con la zona euro para todo el año 2013.

La senda temporal del stock de la deuda pública es insostenible y el default (impago de la deuda) no es descartable. Nuestros acreedores alemanes y franceses lo saben, pero aguantan en el bunker esperando el hundimiento. El servicio de datos y análisis de la agencia de rating Standard & Poor’s, S&P Capital IQ, lo atestigua en su último informe trimestral . En dicho estudio, España aparece como el décimo tercer país del mundo con mayor probabilidad de impago de aquí a cinco años. En concreto, la posibilidad de incurrir en default se sitúa en el 22,56% (páginas 21 y 22 del citado informe), sólo por detrás de Argentina, Chipre, Venezuela, Grecia, Egipto, Pakistán, Ucrania, Portugal, Líbano, Irak, Túnez y Serbia (buenos compañeros de viaje).

Distribución por países de la deuda pública adquirida por el Banco Central Europeo mediante el Programa para el Mercado de Valores

Abundando en su política de transparencia el Consejo de Gobierno del BCE hizo público el pasado 21 de febrero en una nota de prensa el detalle por países de las tenencias de deuda del Eurosistema, adquiridas a través del Programa para el Mercado de Valores (PMV). Este PMV se dio por finalizado el pasado 6 de septiembre y fue sustituido por las Operaciones Monetarias Directas (OMD), tal y como comentábamos en una entrada anterior. El siguiente cuadro da cuenta del detalle proporcionado por el BCE.

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1 The SMP holdings are classified as held-to-maturity and consequently valued at amortised cost.

El porcentaje de deuda adquirida por países revela, tal y como observamos en el siguiente gráfico, que el mayor porcentaje de las adquisiciones corresponde a deuda de Italia (47%) seguida de España (20%). Las compras de ambos países representan, conjuntamente, el 67% del total de la deuda adquirida mediante el PMV poniendo de manifiesto el importante papel de sostén de la liquidez en esto países que el BCE realizó mediante este programa ante el recrudecimiento de la crisis de deuda, a partir de agosto de 2011.

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El vencimiento medio en años del total de la deuda en poder el BCE asciende a 4,3 años, correspondiendo el mayor vencimiento a Irlanda, seguido de Italia, España, Portugal y Grecia.

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Fuente: BCE

Las compras de deuda por el BCE representan un porcentaje importante de los saldos vivos en circulación de la deuda de determinados países. Como podemos observar en el gráfico siguiente, la deuda griega en poder del BCE alcanza, sorprendentemente un 33% del total en circulación.

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La tenencia de esa deuda ha provocado al BCE una pérdida total media de valor en libros de 9.300 millones de euros (la adquisición de deuda mediante el PMV se realiza hasta su vencimiento, con lo que se valora al coste de amortización). En el siguiente gráfico podemos observar la distribución porcentual de las pérdidas de valor de la deuda por países, ascendiendo la pérdida media total a -4,27%.

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Esta pérdida de valor de mercado de la deuda ha estado compensada durante 2012 por los ingresos que la misma ha generado, tal y como se desprende del resultado de sus Cuentas Anuales hechas públicas el pasado 21 de febrero. Durante 2012 el BCE registró un superávit bruto de 2.164 millones de euros (un 14,26% más que en 2011) que tras las provisiones por riesgos de tipo de cambio, de tipo de interés, de crédito y de precio del oro situaron el beneficio neto del BCE en 998 millones de euros (un 37,08% más que en 2011). Los ingresos ordinarios del BCE provienen básicamente del los siguientes aspectos: rendimiento de sus carteras de reservas exteriores y de recursos propios, de los ingresos por intereses obtenidos de su participación del 8% en el total de los billetes en euros en circulación, y de los ingresos netos por intereses generados por los valores adquiridos con fines de política monetaria en el marco del Programa para los Mercados de Valores y los dos programas de adquisiciones de bonos garantizados.

Concretamente los ingresos netos por intereses generados por los valores adquiridos en el marco del PMV ascendió a 1.108 millones de euros (un 10,47% más que en 2011), de los que 555 millones proceden de las tenencias de deuda griega, el 50,10% del total de los ingresos netos obtenidos por este concepto. El 46,58% del beneficio bruto del BCE corresponde precisamente a los intereses generados por los activos del PMV.

Nadie dijo que esta medida no convencional no entrañaba ningún riesgo, sino todo lo contrario. Solo tenemos que esperar a las amortizaciones de la deuda en poder del BCE y adquirida mediante el PMV.

El endeudamiento del Estado en 2013 y el camino hacia el rescate europeo

El Gobierno de España y algunos comentaristas económicos y financieros empiezan a descartar que nuestro país tenga que pedir en 2013 un rescate financiero a la zona euro a través de la utilización de los recursos disponibles en el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE, en inglés European Stability Mechanism o ESM). Pero este optimismo puede resultar excesivo a la luz de las cifras de necesidades de financiación brutas del Tesoro Público (nueva deuda para financiar el déficit público previsto o financiación neta, más las amortizaciones previstas de deuda viva) que presentamos en esta entrada del Blog.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se representa el perfil de vencimientos de la deuda pública del 2013 al 2041.

Como muestra el gráfico, la situación es delicada. El 42,7% del total de las necesidades de amortización de la deuda se concentran en el corto plazo, entre 2013 y 2015. Si nos centramos en 2013, a lo largo de este año el Tesoro deberá emitir nueva deuda pública por valor de 141.436 millones de euros para poder cubrir el equivalente de títulos que tiene que amortizar (el 20,5% del total de la deuda viva y que representa el 13,69% del PIB previsto para 2013). A esta cifra habrá que sumar la emisión de nuevos títulos de deuda para financiar el déficit público previsto para 2013: 57.833 millones de euros que representan otro 5,6% del PIB (el objetivo pactado con la Comisión Europea era menor, un 4,5% del PIB). En definitiva, las necesidades brutas de financiación del Estado obligan al Tesoro Público a la emisión de deuda pública en 2013 por un montante total de 199.269 millones de euros, nada menos que el 19,3% del PIB.

En el segundo gráfico se muestra las necesidades brutas de financiación de los Tesoros Públicos de los países de la zona euro para el año 2013, suma del valor de los títulos de deuda pública que se deben amortizar (azul) y del valor de los títulos de deuda pública que deben cubrir el déficit público previsto para 2013 (rojo).

Destacar que España es junto con Italia los países que tienen mayores necesidades de financiación brutas en 2013: un 18,3% del PIB para Italia y un 18,2% para España. Este 18,2% es ligeramente inferior al 19,3% del PIB más arriba señalado porque hemos incluido tanto la caída prevista recientemente por el FMI del PIB español para 2013 (un -1,5% previsto ahora frente al crecimiento del +0,8% previsto en septiembre de 2012) como la mayor desviación del déficit público español prevista recientemente para 2013 (un -5,6% ahora frente al -4,5% previsto en septiembre de 2012).

No obstante, las necesidades de financiación brutas del Tesoro Público español para 2013 podrían superar estos 199.269 millones de euros (19,3% del PIB) si no se cumplen dos previsiones: i) las previsiones de emisión de títulos de deuda pública necesarios para cubrir el déficit de tarifa eléctrica a través del Fondo de Amortización de la Deuda Eléctrica (FADE) [1] (previsión inicial de 7000 millones de euros); ii) las necesidades de financiación del Fondo de Liquidez Autonómico (FLA) del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas (presupuesto inicial de 23.000 millones de euros).

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[1] El Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) se encarga de titulizar (convertir en títulos negociables) la deuda generada por el déficit de tarifa eléctrica.

PAUL DE GRAUWE: DOCTOR HONORIS CAUSA POR LA UNIVERSIDAD DE VALENCIA (II)

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Tal y como os prometí, incluyo en esta segunda entrega sobre el Doctorado Honoris Causa de Paul de De Grauwe en la Universidad de Valencia su lección magistral. Hay muchos compañeros que me la han solicitado como material de clase, por lo que también se puede descargar DiscursdeGrauwe en valenciano, castellano e inglés. La tesis principal es que es necesario llegar a un acuerdo político para que el ajuste dentro de la zona del euro sea simétrico y coordinado. Este posible acuerdo se verá imposibilitado mientras persistan consideraciones morales que distingan entre países virtuosos y culpables a la hora de generar los desequilibrios macroeconómicos y financieros. El texto original en inglés es el siguiente Más

Paul De Grauwe: Doctor Honoris Causa por la Universitat de València (I)

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Como sabeis muchos de vosotros, he estado fuera de juego durante los últimos tiempos, pero prometo intentar volver a ser más activo en bAG. El pasado viernes 30 de noviembre, Paul De Grauwe fue investido doctor honoris causa por la Universidad de Valencia. Tanto los padrinos (Vicent Soler y yo mismo) como una parte de los acompañantes  (Mariam Camarero y Rafa Myro ) son miembros de  ALdE. El acto coincidió con el último día del IX Inteco Worshop on Economic Integration organizado por el Grupo de Investigación en Integración Económica (INTECO). Por tanto, Paul estuvo acompañado de un buen número de colegas, tanto de la UV como de otras universidades. Tuve el honor de realizar la “laudatio” . Dado que un buen número de compañeros me la ha solicitado. Os la incluyo como texto de esta entrada para todos aquellos interesados en conocer mejor las aportaciones de Paul De Grauwe. Más

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2011

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2011. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2011 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE) tomando como base el año 2008 (la base anterior era el año 2000). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública presentados recientemente por el Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas y por el Fondo Monetario Internacional (FMI) para el periodo 2012-2015.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 y que avanza lentamente.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo se puede ver ampliado) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública. Por un lado, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009 y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos. Por otro, se puede observar para los años 2010 y 2011 como el proceso de consolidación fiscal ha provocado una caída significativa (aunque claramente insuficiente) de las dos variables representativas del gasto público, mientras que los ingresos públicos no logran recuperarse y se sitúan, nada menos, que a niveles del año 1988.

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En 2010 y  2011 los dos saldos han registrado una ligera mejora, aunque ambas variables permanecen en niveles negativos no deseables.

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta la fecha del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó la cifra récord en estos 47 últimos años de historia de la hacienda pública española: un -9,4% de déficit público primario y un -11,2% de déficit público total. Finalmente, el proceso de consolidación fiscal iniciado en el año 2010 ha conseguido reducir el déficit público primario en 2011 hasta el -6,1% del PIB, mientras que el déficit público total se ha reducido hasta alcanzar el -8,5% del PIB, cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, el stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2011 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 68,5% del PIB, sobrepasando el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5 y 6 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para 2012-2015 de las cifras del déficit público total y del stock de deuda pública según la metodología PDE, respectivamente. Las previsiones del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas provienen del Plan Presupuestario 2013-2014 remitido a la Comisión Europea el pasado 3 de agosto, mientras que las previsiones del FMI aparecen en el reciente estudio elaborado para España, Spain: IMF Country Report No. 12/202, publicado el pasado 25 de julio.

Por una parte, las previsiones disponibles para el déficit público total del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públican indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2012-2014 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2014 el 2,8% del PIB, por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht (-3%). Las previsiones del FMI son menos optimistas y los técnicos del organismo estiman que ni siquiera en 2015 se podrá alcanzar este objetivo, ya que el déficit público total se situará en el -3,3% del PIB.

Por otra parte, ambas entidades preven que el stock de deuda pública según la metodología del PDE siga creciendo, hasta alcanzar un 86,8% del PIB a finales de 2013 (Ministerio) y situarse en un 97,3% del PIB a finales de 2015 (FMI).

BUCLE DEBILITADO

En varios de los artículos publicados en este mismo suplemento hemos destacado la necesidad de romper el “bucle diabólico” constituido por el contagio recíproco entre la erosión de la solvencia bancaria y la de las administraciones públicas, en un entorno de pronunciada recesión económica. El caso español sigue siendo el más representativo e inquietante de la eurozona. Con un volumen muy elevado de deuda privada, la mayoría de ella bancarizada, y un ritmo negativo de crecimiento económico, esos pasivos van irremediablemente mutando en deuda pública. Lo hacen de forma rápida cuando el gobierno inyecta dinero a los bancos y más gradualmente como consecuencia del prolongado descenso en la recaudación tributaria.

El comunicado final del pasado Consejo Europeo reconoce en su primer párrafo como necesidad prioritaria la ruptura de ese círculo perverso. Ya es un paso. Consecuente con esa premisa, se admite la posibilidad de recapitalización directa de los sistemas bancarios sin necesidad de que los gobiernos contabilicen esas aportaciones como mayor deuda pública. Ese acuerdo no se aplicará de forma inmediata, pero en el caso del rescate al sistema bancario español, si se hace antes de que entre en vigor este acuerdo, podrá aplicarse con carácter retroactivo: cuando se disponga de un supervisor único para el sistema bancario de la eurozona,  la deuda pasará directamente a los bancos, dejando de ser deuda pública.

Tampoco puede minimizarse la importancia de ese otro acuerdo que permite que el fondo de rescate adquiera directamente deuda pública de los tesoros amenazados, como había propuesto Mario Monti. Las inconcreciones  en este punto son más relevantes: no se ha concretado si a cambio de esos apoyos se exigirá a los gobiernos “favorecidos” cláusulas de condicionalidad, como las que incorporan los rescates al uso. La dotación de recursos al ESM (European Stability Mechanism), hoy insuficientes, es la otra exigencia para completar el acuerdo. Necesario sería que mientras se concretan esos y otros detalles el Banco Central Europeo (BCE) reactivara el programa de adquisición de deuda pública en el mercado secundario, que puso en marcha el pasado agosto, en apoyo precisamente de Italia y España.

La tercera conclusión del Consejo que igualmente puede atenuar la presión sobre la deuda pública española e italiana es la no prelación del fondo de rescate frente a otros inversores del país ayudado, en caso de impago o reestructuración de la deuda pública. Era uno de los factores de incertidumbre asociados al rescate bancario español que más había contribuido a la depreciación de la deuda pública en las últimas semanas.

Esas tres direcciones de actuación llevarán consigo condiciones: las asociadas a la construcción de una unión bancaria y la aceleración del horizonte de integración fiscal. El elemento más destacable de la primera es la atribución al BCE de capacidad técnica y poder suficientes para ejercer de supervisor de los bancos de la eurozona. Esa extensión de su papel de prestamista de última instancia de los bancos a la supervisión de la solvencia de estos debería significar una reducción de la incertidumbre hasta ahora existente en el suministro de liquidez a los bancos. Adicionalmente, será necesario un sistema supranacional de garantía de depósitos.

El horizonte de una unión bancaria es de todo punto razonable. No debería caerse en el frecuente error, sin embargo, de que quede como una nueva formulación de largo plazo, una visión política más, divorciada de las decisiones más perentorias. Que se concrete cuanto antes la capitalización directa de los bancos sería la mejor forma de asentar la transición a esa forma de integración. A ello contribuiría la intervención en unos mercados secundarios de deuda pública que, como algún consejero del BCE reconocía, no reflejan fielmente los fundamentos de las economías más afectadas.

Claro que han quedado en el aire algunos aspectos relevantes. Uno de ellos es el papel que pasará a desempeñar la European Banking Authority (EBA), con muy limitadas funciones actualmente, y los pasos a dar para la unificación de ese sistema de garantía de depósitos. El propio aprendizaje del BCE de esa nueva función no deja de ser un elemento al que los analistas e inversores prestarán gran atención. La cesión de soberanía de las instituciones nacionales que exigirá la transición a esos horizontes de mayor integración tampoco estará exenta de tensiones, de tiras y aflojas entre los gobiernos y otras instituciones, que prolongarán la situación de interinidad que se sigue sufriendo en la eurozona.

Pero al menos en esta ocasión la respuesta a problemas urgentes con decisiones estratégicas, de largo plazo, no ha sido a costa  de actuaciones inmediatas. La situación hoy es algo menos amenazante que la semana pasada. No se ha hecho otra cosa que sugerir la utilización de las herramientas disponibles para evitar que los mercados financieros intensifiquen esa suerte de extorsión a algunos tesoros, como el español e italiano, cuyas economías y planes de saneamiento de las finanzas públicas no justifican las cotizaciones últimas en los mercados de bonos. Las mismas razones que ampararon el pasado agosto la creación por el BCE del programa de bonos mediante el que anunciaba la compra en el mercado secundario, disponen hoy de mayor vigencia para volver a movilizarlo. Las amenazas de fragmentación, o directamente de desintegración, de la eurozona son ahora menos probables, aunque  en modo alguno son desdeñables.

El otro acuerdo alcanzado, en torno al “pacto por el crecimiento” movilizará la asignación de 120.000 millones de euros con el fin de  actuar sobre este tercer elemento del bucle, la ausencia de crecimiento económico. No es mucho, es verdad, pero es la primera señal significativa que admite que la austeridad no funciona en solitario, mucho menos en etapas recesivas. Quizás habría sido mucho más efectiva acompañarla de la flexibilización de los objetivos de reducción de déficit público de algunas economías, la disposición de un plazo mayor para cumplir los objetivos de saneamiento financiero. En realidad, aunque se establezca esa suerte de cinturón sanitario sobre los bancos, del primer acuerdo, será la prolongación de la recesión la que acelere el aumento de la deuda pública: sin crecimiento económico hoy no solo no se pagan las deudas, sino que no se sientan las bases para el crecimiento potencial.

Sobre esta base, las decisiones adoptadas en la reunión del Consejo de Gobierno del BCE no pueden considerarse suficientemente adecuadas a las exigencias que demanda la eurozona. La reducción en el tipo repo en un cuarto de punto es apenas testimonial, aunque haya venido acompañada de la ausencia de retribución de la facilidad marginal de depósito. Si la semana pasada fue el momento de las políticas que ha reclamado insistentemente el BCE, y los gobiernos de España e Italia mantienen su compromiso con los horizontes de integración bancaria y fiscal, eran  decisiones mucho más comprometidas con la estabilidad financiera y el crecimiento económico las que debía haber anunciado el jueves el banco central. A tenor de las tensiones que siguen dominando los mercados de financieros, la reactivación del programa de adquisición de deuda pública es sin duda la más necesaria de las decisiones. Las primas de riesgo española e italiana con que los mercados recibían las declaraciones de Mario Draghi no son precisamente una confirmación de que el debilitamiento del bucle diabólico sea ni mucho menos definitivo.

(Publicado en El País, Negocios)

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