Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2013, y proyecciones 2014-2017

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas fiscales de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2013. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2013 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada), del déficit público primario (sin incluir los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública bruto (según la metodología del Déficit Público Excesivo), previsiones presentadas en el pasado mes de abril por el Ministerio Economía y Competitividad y en el pasado mes de mayo por la Comisión Europea para el periodo 2014-2017.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 que avanza a un ritmo excesivamente lento para garantizar la sostenibilidad de las finanzas pública a largo plazo.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública o gastos públicos primarios. En primer lugar, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009, y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos en los años posteriores a 2008. En segundo lugar, a pesar de los esfuerzos realizados, los gastos totales y los gastos sin intereses de la deuda pública se situaron a finales de 2013 en el 45,3% y el 41,9% del PIB, respectivamente, lejos todavía de las cifras registradas antes del inicio de la crisis de 2008. Por último, los ingresos públicos no logran apenas recuperarse (suben tan sólo 0,6 puntos porcentuales en 2013) y se sitúan a niveles del año 1996 (38,6% del PIB), lejos todavía del máximo de recaudación alcanzado en 2007 (41,5% del PIB), último año del reciente periodo de expansión económica registrado en la economía española (1995-2007).

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto total y primario, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En el periodo 2010-2013 el ahorro público primario ha registrado una ligera mejora (1,1 puntos porcentuales en % del PIB), mientras que el ahorro público total incluso ha empeorado (0,3 puntos porcentuales del PIB) por el fuerte aumentos de los pagos de los intereses de la deuda pública acumulada. Ambas variables se sitúan todavía en 2013 en niveles negativos no deseables que incumplen la “regla de oro” de la política fiscal (emitir deuda pública solamente para financiar la inversión pública).

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta entonces del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó una nueva cifra récord: un -9,4% de déficit público primario y un -11,1% de déficit público total en estos 50 últimos años de historia de la hacienda pública española. El proceso de consolidación fiscal que había tenido relativo éxito en el periodo 2010-2011, se frenó significativamente en 2012, aunque se ha vuelto ha encauzar en el año 2013. De hecho, el déficit público total se ha reducido en 3,5 puntos porcentuales del PIB en 2013 hasta alcanzar el 7,1%, mientras que el déficit público primario se ha reducido en 3,9 puntos porcentuales del PIB, hasta situarse en el 3,7% del PIB.

No obstante, el déficit público total actual (-7,1% del PIB) se mantiene en una cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro. El problema fiscal refleja tanto la insuficiente caída del gasto público, como la insuficiente recaudación impositiva.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, la segunda variable representativa del stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo y persistente desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2013 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 93,9% del PIB, sobrepasando ampliamente el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5 y 6 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para el periodo 2014-2017 de las cifras del déficit público total y del stock de deuda pública según la metodología PDE. Las previsiones del Ministerio de Economía y Competitividad provienen de la publicación Actualización del Programa de Estabilidad, 2014-2017 remitida a la Comisión Europea el pasado mes de abril, mientras que las previsiones de la Comisión Europea aparecen en el informe European Economic Forecast, Spring 2014, publicado el pasado mes de mayo.

Por una parte, las previsiones disponibles para el déficit público total (gráfico 5) del Ministerio de Economía y Competitividad indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2014-2017 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2016 y 2017 el 2,8% y el 1,1%del PIB, respectivamente, situándose ya por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht del -3%. Las previsiones de la Comisión Europea son mucho más pesimistas y los técnicos del organismo estiman que en 2015 volverá a empeorar el déficit público total hasta situarse en el 6,1% del PIB.

¿A qué se deben estas significativas diferencias en las previsiones del déficit público total nivel stock de deuda pública (en % del PIB) del Ministerio y la Comisión Europea?

Las diferencias se sustentan en las importantes divergencias que existen entre las respectivas previsiones de la tasas de crecimiento real de la economía, de las tasas de interés real de la deuda pública y del nivel de déficit público primario (variable dependiente a su vez de la dinámica de ingresos públicos y de gastos públicos excluidos los pagos por intereses de la deuda pública), variables responsables de la dinámica temporal de la deuda pública (junto al nivel actual del stock de deuda pública).

Por otra parte, las previsiones de la Comisión Europea sobre la evolución del stock de deuda pública según la metodología del PDE (gráfico 6) son claramente pesimistas. Los técnicos del organismo estiman que el stock de deuda pública se situará a finales de 2014 en el 100,2% del PIB, mientras que a finales de 2015 ya alcanzará el 103,8% (cifras muy alejadas del límite impuesto en el Tratado de Masstricht del 60% del PIB). Por otra parte, el stock de deuda pública alcanzó a finales de julio de 2014 los 1.005.714 millones, lo que representa ya el 98,2% del PIB, según las cifras difundidas el 17 de septiembre por el Banco de España.

Si el crecimiento económico de la economía española no se acelera significativamente (a tasas de crecimiento real del PIB cercanas al 3%),  la situación de las finanzas públicas podría desembocar en un futuro no muy lejano en un “default” (impago) de la deuda pública. Y no sería la primera vez. En el siguiente cuadro se recogen las 14 veces que España ha iniciado un procedimiento puro de impago de su deuda pública desde 1557.  Además somos lo que más veces nos hemos declarado en alguna variante de “default” entre 1340 y 2011. [1]

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[1] Fuente: Reinhart, C.M. y  & Kenneth S. Rogoff, K.S. (2014): “This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises”, Annals of Economics and Finance, Society for AEF, vol. 15(2), pp. 1065-1188; Domínguez Martínez, J.M. y López del Paso, R. (2011): “Situaciones de impago de deuda soberana”, eXtoikos, No. 4, pp. 147-152.

Rendimientos nominales de la deuda pública en la zona del euro: ¿burbuja o estructura temporal de los tipos de interés?

Estamos asistiendo recientemente a una aumento importante de la demanda de bonos de deuda pública de los países periféricos de la zona del euro (España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda), lo que ha propiciado una reducción significativa de los tipos de interés nominales y de la prima de riesgo con el bono alemán y, en última instancia, del coste de financiación de los déficit públicos.

En el cuadro y gráfico siguientes se muestra la evolución reciente de los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años de algunos países de la zona del euro, y del diferencial (prima de riesgo) de estos rendimientos con el bono de deuda pública de Alemania equivalente, respectivamente.

Por ejemplo, para el caso de España la rentabilidad nominal del bono de deuda pública a 10 años ha caído del 4,14% al 2,83% desde enero de 2014, mientras que el diferencial con el bono alemán ha pasado de 220 a 137 puntos básicos.

En relación a este fenómeno, algunos analistas económicos y financieros están advirtiendo del riesgo de la formación de una burbuja en los precios de los bonos de la deuda pública a largo plazo de la zona del euro, especialmente de los países de la periferia. Esta burbuja se estaría generando tanto por el exceso de liquidez como por los bajos tipos de interés de los activos con vencimientos a corto plazo, y estarían llevando a los inversores a posicionarse en títulos de mayor rentabilidad. En última instancia, el pinchazo de la burbuja se daría en el momento de que los tenedores de bonos de deuda pública se desprendieran de los mismos de una manera masiva y rápida.

Pero en nuestra opinión es posible explicar los movimientos recientes a la baja de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años en la zona del euro a través de un modelo empírico de estructura temporal de tipos de interés, y sin necesidad de apelar a una “burbuja” en el mercado de deuda pública.

Según este modelo, los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años se pueden dividir en tres componentes: (a) las expectativas del mercado sobre la tasa de inflación; (b) las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales a corto plazo; y (c) y un componente residual que aproxima la “prima por plazo” de los bonos a 10 años, y que no es recogido por los movimientos de la tasa de inflación esperada o de los tipos de interés reales a corto plazo. En síntesis, la “prima por plazo” es el rendimiento adicional que los inversores esperan obtener por la tenencia de los títulos de deuda pública a largo plazo en lugar de invertir en una secuencia de títulos de deuda pública a corto plazo en el mismo periodo de 10 años. La “prima por plazo” compensaría a los tenedores de bonos de largo plazo por el “riesgo del tipo de interés”, es decir, del riesgo de las posibles ganancias y pérdidas de capital que los cambios de tipos de interés generan en el precio y, por tanto, en el valor de los bonos de más largo plazo. [1] [2]

Los tres componentes de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública a 10 años de los países periféricos de la zona euro han disminuido drásticamente desde mediados de 2012, lo que se ha reflejado en la caída drástica de los rendimientos de los bonos de deuda pública a 10 años de la zona del euro, especialmente de los países periféricos.

En primer lugar, la contribución de las expectativas inflacionarias ha ido cayendo significativamente a medida que la zona del euro registraba tasas de inflación cercanas a cero, alejadas del objetivo o meta de tasa de inflación a largo plazo del 2% fijada y anunciada explícitamente por el BCE.

En segundo lugar, las expectativas sobre los tipos de interés reales a corto plazo se han reducido sensiblemente desde el inicio del mandato de Mario Draghi al frente del BCE. Los tipos de interés reales se han ido reduciendo, ya que estarían reflejando la debilidad en el crecimiento económico a corto plazo de la economía de la zona del euro (y posiblemente también unas expectativas de débil crecimiento económico a largo plazo).

Por último, la “prima por plazo” también ha disminuido considerablemente desde 2012 y se sitúa en valores negativos. Por un lado, dos cambios en el “riesgo de tipos de interés” podrían haber contribuido a una caída de la “prima por plazo” en los últimos años. En primer lugar, la volatilidad de los rendimientos de los bonos ha disminuido en parte porque los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro se han anclado en un nivel cercano a cero y se espera que permanezca allí durante algún tiempo. En segundo lugar, la correlación de los precios de los bonos de deuda pública y los precios de las acciones en la zona del euro se ha situado en valores negativos, lo que provoca que los bonos de deuda pública sean más atractivos como refugio seguro que otros activos alternativos. Por otro lado, la declaración de julio del 2012 de Mario Draghi: “haré todo lo que sea necesario para preservar el euro y, créanme, será suficiente”, habría podido presionar también a la baja a la “prima por plazo” de los bonos de deuda pública a 10 años y, en última instancia, a sus rendimientos nominales.

Finalmente, las medidas adoptadas en la última reunión del BCE del pasado 15 de junio, y la nueva promesa de Draghi de la intensificación de los trabajos preparatorios relativos a la compra directa de títulos respaldados por activos (ABS, Asset-backed securities) para “mejorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria”, han continuado presionando a la baja a los tres componentes del rendimiento nominal de los bonos de deuda pública a 10 años.

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[1] Para la aplicación de un modelo empírico de estructura temporal de los tipos de interés, véase por ejemplo, el trabajo de  D’Amico, S., Kim, D.H. y Wei, M. (2010): “Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices“, Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.

[2] Para la definición de la prima por plazos de un título de deuda pública, véase por ejemplo, el trabajo de Rico, P. (1999): “Primas por plazo en el mercado español de deuda pública“, Revista de Economía Aplicada, Vol. VII, No. 19, 61-83.

 

 

La insostenibilidad de las finanzas públicas españolas: un problema histórico que parecía olvidado

El Gobierno se muestra satisfecho con el ajuste fiscal, cuando ya ha acumulado a finales de 2013 un montante de 992.298 millones de euros de deuda pública (93% del PIB) y mantiene un elevado déficit público total (con ayudas a la banca) a finales de 2013 de 72.632 millones de euros  (-7,1% del PIB). Las finanzas públicas caminan en una senda temporal insostenible, pero este problema no es nuevo.

La economía española presenta diferentes episodios recurrentes en los que no ha sido posible mantener el equilibrio presupuestario y el nivel del stock de deuda pública sin diversas medidas extraordinarias: quiebras, impagos del servicio de la deuda, quitas, canjes y reestructuración de la deuda pública soberana, y utilización del impuesto inflacionario. La lista de estos episodios es interminable:

Felipe II: 1557, 1560, 1575, 1597 Felipe III: 1607 Felipe IV: 1627, 1647, 1652, 1662 Carlos II: 1666 Carlos IV: 1798 Cortes de Cádiz: 1812-1813 Fernando VI: 1814, 1817, 1823, 1825, 1828 Isabel II: 1835, 1841, 1844, 1851, 1867 Sexenio Democrático y I República: 1871 Alfonso XII: 1876, 1881 Alfonso XIII: 1900, 1915-1919, 1927-1928 II República: 1935, 1939

En el primer gráfico adjunto (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal del stock de deuda pública sobre el PIB (en %) desde 1850 a 2013. La situación actual de la dinámica de la deuda pública se camina sin control hacia los peores episodios de nuestra historia económica reciente: la I Guerra de Cuba de 1868-1878 en el reinado de Alfonso II y la II Guerra de Cuba-Crisis de 1898 en el regencia-reinado de su hijo Alfonso XIII.

 

 

No menos importante por comparación histórica es la situación actual del nivel del déficit público total en relación al PIB: nunca se había viso tal cifra desde 1850, tal y como muestra el segundo gráfico.

 

Y estas cifras recientes de déficit público total no incluyen (si el stock de deuda pública) las innumerables emisiones de deuda necesarias para las necesidades de financiación de diversos “Fondos Especiales” a los que ha tenido que hacer frente el Tesoro español. Es el llamado “efecto ajuste déficit-deuda” (emisiones de deuda que no computan como déficit pero si como deuda; origen = necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros). La lista es la siguiente:

- FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, Grecia y Portugal.

- Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates.

- Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral).

- FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria).

- FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros).

- Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP).

- FADE (Fondo de Adquisición del Déficit Eléctrico).

- ¿Rescate a las autopistas de peaje quebradas en 2014 (2400-5000 millones de euros?

Recordemos que las adquisiciones netas de activos financieros para financiar los Fondos mencionados ha provocado entre 2008 y 2013 un aumento de la deuda pública (no relacionada con las necesidades de financiación del déficit público) de 46.883 millones de euros (4,5% del PIB).

Por último, en las estadísticas de deuda pública quedan fuera la “deuda contingente” de las AA.PP., que constituyen la concesión de avales y otras garantías sobre las deudas contraídas por otros sectores institucionales. Estos avales y garantías no se registran como pasivos en las cuentas de las AA.PP., dado que la deuda garantizada es registrada entre los pasivos del agente que recibe la garantía.

No obstante, estas garantías suponen unos pasivos contingentes para las finanzas públicas, de modo que, si la garantía fuese ejecutada total o parcialmente, las AA.PP. asumirían la totalidad de la deuda, se registraría como contrapartida una transferencia de capital pagada al deudor original y, por lo tanto, se incrementaría el déficit y la deuda de las AA.PP.

A finales de 2013 el volumen de pasivos contingentes se situaba en algo más de 16 puntos del PIB (165.000 millones de euros), como resultado de los distintos avales concedidos al sistema bancario (avales a emisiones de deuda bancaria a medio plazo, 2008-2009), al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y, más recientemente, a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB) en el marco del proceso de reestructuración bancaria.

El (peligroso) apalancamiento interno de la deuda pública española

El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann
El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann

En esta entrada del Blog nos ocupamos del proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española, materializado en el aumento progresivo de las tenencias de títulos de deuda pública por parte de los sectores residentes, y la paralela disminución de las tenencias de los sectores no residentes (el resto del mundo). Este proceso se inicio a partir de junio de 2008 con el inicio de la crisis financiera internacional (y la huida de capitales de la economía española) y se ha ido acentuando con el paso del tiempo, a tenor de las últimas cifras publicadas por el Banco de España referidas a junio de 2013. En última instancia, la economía española se ha ido acercando al comportamiento tradicional de la economía italiana y japonesa.

Destacar que dentro de los sectores de residentes, la banca ha seguido el mismo comportamiento de aumento muy significativo en su cartera de deuda pública española. Pero este matrimonio de conveniencia entre la banca española y el Tesoro Público español es potencialmente muy peligroso, como luego tendremos ocasión de comentar.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la distribución del stock de deuda pública española por tenedores, distinguiendo entre sectores residentes y el resto del mundo.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española de los sectores residentes ha pasado de 230.115 millones de euros a 612.916 millones de euros, con un aumento del 166,3%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 52,7% al 65%. Al mismo tiempo la tenencia de deuda pública española en manos del resto del mundo ha pasado de 206.868 millones de euros a 330.493 millones de euros, lo que implica un aumento menor del 59,7% y una caída en la participación del 47,3% al 35%.

En el segundo gráfico se presenta la participación de las instituciones financieras residentes [agregado compuesto por el Banco de España, otras instituciones financieras monetarias (sistema bancario, fundamentalmente), y otras instituciones financieras (compañías de seguros, instituciones de inversión colectiva, fondos de pensiones, fundamentalmente)] y del sistema bancario residente, en particular, en el stock de deuda pública española.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española del sistema bancario residente ha pasado de 115.355 millones de euros a 295.343 millones de euros, con un aumento del 156%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 26,4% al 31,3%. El apalancamiento de las instituciones financieras se amplia si incluimos las tenencias de deuda publica en la cartera del resto del sector financiero no bancario, puesto que la participación del conjunto de las instituciones financieras residentes pasa de 177.160 millones de euros en 2008 (un 40,5% del total) a 454.812 millones de euros en junio de 2013 (un 48,2% del total).

¿Cuales son los peligros de continuar con este proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española y en especial de la banca española?

El primer síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede llegar a su fin, proviene de las críticas recurrentes del todopoderoso presidente del Bundesbank, Jens Weidmann. En concreto, Jens Weidman y otros miembros del Consejo de Gobierno del banco central de Alemania, han manifestado en varias ocasiones que se debe aprobar una nueva regulación en la zona euro que introduzca límites a la cantidad de deuda pública nacional en poder de los bancos nacionales y que estos títulos deben dejar de ser considerados como activos libres de riesgo.

Los bancos de los países de la periferia de la zona euro que tienen problemas de solvencia y de rentabilidad están invirtiendo en bonos de deuda pública nacional de alta rentabilidad (y de alto riesgo) y se refinancian a intereses más bajos obteniendo liquidez ilimitada del Banco Central Europeo (BCE) al utilizar estos bonos de deuda pública como colateral. Este fenómeno se conoce técnicamente como carry trade y es tremendamente eficaz para compensar la baja rentabilidad del negocio tradicional bancario (el crédito a las familias y empresas no financieras). No obstante, este carry trade no hace más que posponer en el tiempo los ajustes necesarios de las entidades bancarias con problemas y, en última instancia, limita el necesario proceso de recuperación del crédito bancario y de la economía. [1]

El segundo síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede estar llegando a su fin (y en este caso poner en dificultades a la banca española), proviene de las características de los dos “exámenes” que el BCE va realizar a corto plazo a toda la banca de la zona euro.

Por un lado, la posibilidad de que en un futuro las carteras de deuda pública computen como activos de riesgo en los balances de los bancos (al igual que pasa, por ejemplo, con los activos inmobiliarios). Esta posibilidad ha quedado descartada a corto plazo en el próximo análisis de los balances bancarios, lo que se conoce como el mecanismo de “Revisión de la Calidad de los Activos” (AQR, por sus siglas en inglés) que va a realizar el BCE.

Por otro lado, el peligro más inminente tiene su origen en la cuestión – no zanjada al día de hoy – de si las carteras de deuda pública se deben considerar como activos de riesgo en los próximos test o pruebas de resistencia bancaria (stress test) que realizará el BCE en otoño 2014 a la banca de la zona euro con datos de los balances de 2013. En este caso, la banca debería reservar capital para cubrir su riesgo en deuda pública. [2] [3]

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[1] Con la crisis y la ausencia del negocio bancario tradicional, los bancos españoles han tomado en masa liquidez de BCE al 1% para reinvertirlo en títulos de deuda pública con rentabilidades superiores al 4%-5%. Este carry trade contribuye en más del 20% a la generación de los ingresos financieros, aunque en varias entidades bancarias excede el 30% y en alguna aporta más del 50% del margen de intermediación.

[2] Las pruebas de resistencia consisten en simulaciones hechas sobre el papel acerca de la capacidad de los bancos para enfrentarse a un deterioro general de la economía y algunas de sus secuelas como un aumento del desempleo, el impago de créditos y la devaluación de sus inversiones. Las consecuencias de todo ello son las mismas: recorte del volumen de negocio y aparición de las pérdidas, particularmente en la cartera de crédito, pero también por el deterioro de activos como los inmobiliarios. Si se incluyen en los test la cartera de títulos de deuda pública se simulará también la capacidad de los bancos de la zona euro de su capacidad para enfrentarse a un escenario “estresado” incluyendo más volumen de activos con riesgo.

[3] La banca italiana podría tener más problemas que la banca española ya que tienen un 50% de la deuda pública de Italia en sus balances.

DEPENDEMOS DE LA EUROZONA

La recuperación de la economía española será tímida, insuficiente y, en todo caso, dependiente de Europa. El 0,7% de crecimiento del PIB  previsto por el gobierno para 2014  será insuficiente para  crear empleo neto y reducir el desempleo de forma significativa. Y si la generación de rentas de las familias no mejora tampoco lo hará  la calidad de los activos de los sistemas bancarios,  condición a su vez necesaria para que estos normalicen el crédito. En esas condiciones, el saneamiento de las finanzas públicas será lento.

Ese círculo vicioso podría desactivarse si desde  las economías centrales de la Eurozona y desde las instituciones comunitarias, se adoptaran decisiones que intensificaran el crecimiento del área. De ahí  el tercer rasgo de la recuperación española: su estrecha dependencia de la eurozona. Conviene revisar, por tanto, si esos estímulos son posibles. Una  guía útil para ello  pueden ser los recientes informes del Fondo Monetario Internacional (FMI): World Economic Outlook (WEO), Global Financial Stability Review y  Fiscal Monitor.

En los tres   se advierte de la modesta  recuperación de la eurozona, de la vulnerabilidad de sus sistemas bancarios y del carácter procíclico que mantienen sus políticas fiscales. Lo que sigue es el resumen de un diagnostico que justificaría la adopción de un cambio de política en la gestión de la crisis.

1. Débil recuperación. El WEO es suficientemente explícito: “La eurozona está abandonando la recesión, pero la actividad seguirá siendo  tímida”, con recuperación  en las economías centrales y estabilización en las periféricas. En esto último ha jugado un papel importante la suavización  del ajuste presupuestario, pero  la actividad seguirá limitada por condiciones crediticias restrictivas.

El crecimiento sigue lastrado por “la combinación de desempleo en niveles record, depresión de la renta disponible y de la riqueza, y elevado endeudamiento, que en algunas de las economías están condicionando seriamente el comportamiento de las familias, transmitiendo una lenta  recuperación del consumo privado”. Las decisiones de inversión empresarial están igualmente “inhibidas por ese escenario de incertidumbre sobre las posibilidades de crecimiento”.

A la contracción del PIB de la eurozona del 0,5% en 2013 le sucederá un crecimiento del 1% en 2014, según el FMI. En  2018 la eurozona crecería un 1,6%, frente al 3,1% que lo haría EEUU.

2. Endeudamiento privado y salud bancaria. La   salud bancaria, según el Fondo,  no está completamente restaurada y la  transmisión de la política monetaria sigue siendo  inadecuada, con contracciones del crédito explicitas en la periferia, en un contexto de elevada deuda del sector privado, e injustificados diferenciales de tipos de interés sobre las operaciones de crédito. Ello ampara la valoración del escaso progreso en la reintegración financiera de la eurozona desde la crisis de Chipre. Y advierte del riesgo de nuevas crisis financieras si persiste esa fragmentación financiera.

La limpieza de los sistemas bancarios avanza, pero no está exenta de tensiones. En realidad, la principal inquietud para la salud bancaria es la  debilidad de la actividad económica, ahora una restricción más vinculante que las dificultades para fondearse o las limitaciones de capitalización de los bancos. “La fragmentación financiera persiste y realimenta la vinculación entre riesgos bancarios, empresariales y soberanos en las economías estresadas”, es decir, las periféricas. “A pesar del progreso significativo, los ratios de valor de mercado sobre valor contable  sugieren para muchos bancos que sus colchones de capital no son todavía suficientes para soportar demasiados riesgos”. Y, en consecuencia, alienta al BCE a establecer con rigor sus próximas evaluaciones, previas a la asunción  de sus funciones como supervisor bancario. Advierte de los riesgos que emergerían si esos  ejercicios no son creíbles y si no está disponible un respaldo común  de capital, como el que pueda constituir el “European Stabilty Mechanism (ESM).”

3. Finanzas públicas.  A lo largo de estos años de crisis el déficit y la deuda pública de la eurozona han sido muy  inferiores a los de otras economías avanzadas. En 2013 el déficit público será del 3,1% del PIB, frente al 5,8% de EEUU, el 9,5% de Japón o el 6,1% de Reino Unido. Las previsiones para el próximo año sitúan ese desequilibrio en el 2,5% en la eurozona, frente al 4,6% en EEUU, el 6,8% en Japón o el 5,8% en Reino Unido. La deuda pública es también significativamente inferior a los demás y equivalente a la de Reino Unido.

El Fondo realiza sugerencias acerca de “la calidad del ajuste fiscal”. Cuestiona la elevación de tipos impositivos cuando hubiera sido preferible ampliar las bases de tributación e introducir nuevas impuestos dirigidos al medio ambiente o a corregir las ineficiencias financieras.  Y sugiere también “un ritmo menos intenso de  ajuste fiscal en algunos países, dados los sustanciales outputs gaps”.

El FMI no anticipa reducciones en los diferenciales de la deuda soberana que soportan los periféricos.  A pesar, se podría añadir, de que los hoy vigentes, siendo más favorables que los previos al anuncio en septiembre de 2012 por el BCE de la adopción de su programa de OMT, son todavía excesivos: nada favorecedores de la reducción en los costes de financiación de los bancos medianos y pequeños, los más activos prestamistas de PMEs.

4. Sin inflación. La débil actividad y la presión a la baja de los salarios, explícita en la periferia, garantizan la ausencia de amenazas inflacionistas. En realidad, el Fondo advierte de  riesgos de desinflación o deflación. En el medio plazo la tasa de inflación so subirá del 1,5%, por debajo del propio objetivo del BCE.

5. Decisiones para crecer.

De lo descrito anteriormente es posible deducir que será difícil recuperar la renta per capita perdida y aquella convergencia real, con EEUU y dentro de la propia Eurozona, que se prometía cuando se lanzó el euro. Es un cuadro que invita a la adopción de decisiones de estímulo  para asegurar la recuperación sin temor a contraindicaciones serias. Esas decisiones podrían adoptarse en las siguientes direcciones:

a)     Flexibilidad y simetría en los ajustes presupuestarios. Ello exigiría el abandono de la actual estrategia que descansa esencialmente, como ha destacado Paul de Grauwe, (“The future of Europe’s economy: Disaster or deliverance?”), sobre   la austeridad fiscal a ultranza de los países deudores y ningún estimulo   en los acreedores. Para evitar males peores, la austeridad del sur debe ser compensada por estímulos fiscales en el norte.

b)     Política monetaria mas adaptativa. Como sugiere el FMI “el BCE debería considerar apoyo monetario adicional a través de menores tipos, mayor anticipación sobre los tipos futuros,  incluyendo operaciones a largo plazo de refinanciación a tipos fijos, tipos negativos a los depósitos u otras medias no convencionales”. Además, ha de intentar “mitigar la fragmentación financiera y con ello frenar el deterioro de los balances en la periferia con apoyo a liquidez y objetivos de crédito”. Cita en concreto la refinanciación a largo plazo de operaciones de PMEs, recortes menos onerosos en colaterales  o compras de activos privados.

c)      Decisiones de fortalecimiento de la integración. La concreción del calendario de la Unión Bancaria es efectivamente una condición para la restauración de los sistemas bancarios y romper el bucle que conforman con los riesgos privados y soberanos.

En ausencia de decisiones de ese tenor, el Fondo no solo anticipa años de recesión en la periferia, sino  consecuencias adversas para el  resto del mundo.

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2012, y proyecciones 2013-2018

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2012. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2012 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada), del déficit público primario (sin incluir los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública bruto (según la metodología del Déficit Público Excesivo), previsiones presentadas en el pasado mes de abril por el Ministerio Economía y Competitividad y por el Fondo Monetario Internacional (FMI) para el periodo 2013-2018.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 que avanza muy lentamente y que incluso ha dado un paso atrás en 2012.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública o gastos públicos primarios. En primer lugar, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009 y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos. En segundo lugar, se puede observar que en 2012 se ha frenado el ligero retroceso de los años 2010 y 2011 de las dos variables representativas del gasto público, con los gastos totales alcanzado cotas históricas (un 47,7% del PIB) y con el gasto público primario volviendo a crecer ligeramente (hasta el 44,7% del PIB). Por último, los ingresos públicos no logran apenas recuperarse y se sitúan todavía a niveles del año 1990 (37,1% del PIB).

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto total y primario, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En el periodo 2010-2012 el ahorro público primario ha registrado una ligera mejora mientras que el ahorro público total apenas ha mejorado. Ambas variables se sitúan todavía en 2012 en niveles negativos no deseables.

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta la fecha del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó una nueva cifra récord: un -9,4% de déficit público primario y un -11,2% de déficit público total en estos 48 últimos años de historia de la hacienda pública española. Finalmente, el proceso de consolidación fiscal que había tenido relativo éxito en el periodo 2010-2011, se ha frenado significativamente en 2012, al registrarse una nueva subida del déficit público primario hasta alcanzar el -7,7% del PIB, mientras que el déficit público total ha vuelto a crecer hasta alcanzar el -10,6% del PIB, cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, la segunda variable representativa del stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo y persistente desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2012 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 84,2% del PIB, sobrepasando ampliamente el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5, 6 y 7 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para el periodo 2013-2018 de las cifras del déficit público total, del déficit público primario y del stock de deuda pública según la metodología PDE. Las previsiones del Ministerio de Economía y Competitividad provienen de la publicación Actualización del Programa de Estabilidad, 2013-2016 remitida a la Comisión Europea el pasado mes de abril, mientras que las previsiones del FMI aparecen en la base de datos World Economic Outlook Database, April 2013, publicada también el pasado mes de abril.

En primer lugar, las previsiones disponibles para el déficit público total (gráfico 5) del Ministerio de Economía y Competitividad indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2013-2018 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2016 el 2,7% del PIB por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht del -3%), situándose con un ligero superávit del 0,6% en 2018. Las previsiones del FMI son mucho más pesimista y los técnicos del organismo estiman que ni siquiera en 2018 se podrá alcanzar este objetivo, ya que el déficit público total se situará en el -5,6% del PIB.

En segundo lugar, en relación al déficit público primario (gráfico 6), nuevamente las previsión del Ministerio son optimistas, ya que estiman que en 2016 se alcanzará un superávit primario del 0,9%. En este caso, nuevamente el FMI es mucho más pesimista, puesto que prevé que a finales de 2018 todavía se registrará en la economía española un déficit primario de 1,4 puntos porcentuales en relación al PIB.

Por otra parte, las previsiones sobre la evolución del stock de deuda pública según la metodología del PDE (gráfico 7) son claramente divergentes. Mientras que el Ministerio prevé que la ratio del stock de deuda pública en % del PIB comienza a reducirse a partir de 2017 hasta situarse a finales de 2018 en el 92,2% del PIB, el FMI estima que la ratio seguirá ininterrumpidamente creciendo hasta situarse a finales de 2018 en el 110,6% del PIB. En ambos casos, las previsiones del stock de deuda pública se encuentran muy alejadas del límite impuesto en el Tratado de Masstricht (60% del PIB).

¿A qué se deben estas significativas diferencias en las previsiones del nivel stock de deuda pública (en % del PIB) del Ministerio y del FMI?

Las diferencias se sustentan en las importantes divergencias que existen entre las respectivas previsiones de la tasas de crecimiento real de la economía, de las tasas de interés real de la deuda pública y del nivel de déficit público primario (variable dependiente a su vez de la dinámica de ingresos públicos y de gastos públicos excluidos los pagos por intereses de la deuda pública), variables responsables de la dinámica temporal de la deuda pública (junto al nivel actual del stock de deuda pública).

Por último, las últimas cifras publicadas esta semana por el Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas sitúan el déficit público total a finales de julio de 2013 en el 5,27% del PIB, acercándose en los primeros siete meses, tanto al objetivo previsto para 2013 en la Actualización del Plan de Estabilidad 2013-2016 (tope del 6,3% del PIB) como a la previsión ya comentada del FMI para este año (6,6% del PIB). Los datos del endeudamiento público aún son mas negativos. El stock de deuda pública alcanzó hasta julio de 2013 el 92,6% del PIB, superando ya el 91,6% pactado con la zona euro para todo el año 2013.

La senda temporal del stock de la deuda pública es insostenible y el default (impago de la deuda) no es descartable. Nuestros acreedores alemanes y franceses lo saben, pero aguantan en el bunker esperando el hundimiento. El servicio de datos y análisis de la agencia de rating Standard & Poor’s, S&P Capital IQ, lo atestigua en su último informe trimestral . En dicho estudio, España aparece como el décimo tercer país del mundo con mayor probabilidad de impago de aquí a cinco años. En concreto, la posibilidad de incurrir en default se sitúa en el 22,56% (páginas 21 y 22 del citado informe), sólo por detrás de Argentina, Chipre, Venezuela, Grecia, Egipto, Pakistán, Ucrania, Portugal, Líbano, Irak, Túnez y Serbia (buenos compañeros de viaje).

Distribución por países de la deuda pública adquirida por el Banco Central Europeo mediante el Programa para el Mercado de Valores

Abundando en su política de transparencia el Consejo de Gobierno del BCE hizo público el pasado 21 de febrero en una nota de prensa el detalle por países de las tenencias de deuda del Eurosistema, adquiridas a través del Programa para el Mercado de Valores (PMV). Este PMV se dio por finalizado el pasado 6 de septiembre y fue sustituido por las Operaciones Monetarias Directas (OMD), tal y como comentábamos en una entrada anterior. El siguiente cuadro da cuenta del detalle proporcionado por el BCE.

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1 The SMP holdings are classified as held-to-maturity and consequently valued at amortised cost.

El porcentaje de deuda adquirida por países revela, tal y como observamos en el siguiente gráfico, que el mayor porcentaje de las adquisiciones corresponde a deuda de Italia (47%) seguida de España (20%). Las compras de ambos países representan, conjuntamente, el 67% del total de la deuda adquirida mediante el PMV poniendo de manifiesto el importante papel de sostén de la liquidez en esto países que el BCE realizó mediante este programa ante el recrudecimiento de la crisis de deuda, a partir de agosto de 2011.

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El vencimiento medio en años del total de la deuda en poder el BCE asciende a 4,3 años, correspondiendo el mayor vencimiento a Irlanda, seguido de Italia, España, Portugal y Grecia.

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Fuente: BCE

Las compras de deuda por el BCE representan un porcentaje importante de los saldos vivos en circulación de la deuda de determinados países. Como podemos observar en el gráfico siguiente, la deuda griega en poder del BCE alcanza, sorprendentemente un 33% del total en circulación.

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La tenencia de esa deuda ha provocado al BCE una pérdida total media de valor en libros de 9.300 millones de euros (la adquisición de deuda mediante el PMV se realiza hasta su vencimiento, con lo que se valora al coste de amortización). En el siguiente gráfico podemos observar la distribución porcentual de las pérdidas de valor de la deuda por países, ascendiendo la pérdida media total a -4,27%.

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Esta pérdida de valor de mercado de la deuda ha estado compensada durante 2012 por los ingresos que la misma ha generado, tal y como se desprende del resultado de sus Cuentas Anuales hechas públicas el pasado 21 de febrero. Durante 2012 el BCE registró un superávit bruto de 2.164 millones de euros (un 14,26% más que en 2011) que tras las provisiones por riesgos de tipo de cambio, de tipo de interés, de crédito y de precio del oro situaron el beneficio neto del BCE en 998 millones de euros (un 37,08% más que en 2011). Los ingresos ordinarios del BCE provienen básicamente del los siguientes aspectos: rendimiento de sus carteras de reservas exteriores y de recursos propios, de los ingresos por intereses obtenidos de su participación del 8% en el total de los billetes en euros en circulación, y de los ingresos netos por intereses generados por los valores adquiridos con fines de política monetaria en el marco del Programa para los Mercados de Valores y los dos programas de adquisiciones de bonos garantizados.

Concretamente los ingresos netos por intereses generados por los valores adquiridos en el marco del PMV ascendió a 1.108 millones de euros (un 10,47% más que en 2011), de los que 555 millones proceden de las tenencias de deuda griega, el 50,10% del total de los ingresos netos obtenidos por este concepto. El 46,58% del beneficio bruto del BCE corresponde precisamente a los intereses generados por los activos del PMV.

Nadie dijo que esta medida no convencional no entrañaba ningún riesgo, sino todo lo contrario. Solo tenemos que esperar a las amortizaciones de la deuda en poder del BCE y adquirida mediante el PMV.

El endeudamiento del Estado en 2013 y el camino hacia el rescate europeo

El Gobierno de España y algunos comentaristas económicos y financieros empiezan a descartar que nuestro país tenga que pedir en 2013 un rescate financiero a la zona euro a través de la utilización de los recursos disponibles en el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE, en inglés European Stability Mechanism o ESM). Pero este optimismo puede resultar excesivo a la luz de las cifras de necesidades de financiación brutas del Tesoro Público (nueva deuda para financiar el déficit público previsto o financiación neta, más las amortizaciones previstas de deuda viva) que presentamos en esta entrada del Blog.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se representa el perfil de vencimientos de la deuda pública del 2013 al 2041.

Como muestra el gráfico, la situación es delicada. El 42,7% del total de las necesidades de amortización de la deuda se concentran en el corto plazo, entre 2013 y 2015. Si nos centramos en 2013, a lo largo de este año el Tesoro deberá emitir nueva deuda pública por valor de 141.436 millones de euros para poder cubrir el equivalente de títulos que tiene que amortizar (el 20,5% del total de la deuda viva y que representa el 13,69% del PIB previsto para 2013). A esta cifra habrá que sumar la emisión de nuevos títulos de deuda para financiar el déficit público previsto para 2013: 57.833 millones de euros que representan otro 5,6% del PIB (el objetivo pactado con la Comisión Europea era menor, un 4,5% del PIB). En definitiva, las necesidades brutas de financiación del Estado obligan al Tesoro Público a la emisión de deuda pública en 2013 por un montante total de 199.269 millones de euros, nada menos que el 19,3% del PIB.

En el segundo gráfico se muestra las necesidades brutas de financiación de los Tesoros Públicos de los países de la zona euro para el año 2013, suma del valor de los títulos de deuda pública que se deben amortizar (azul) y del valor de los títulos de deuda pública que deben cubrir el déficit público previsto para 2013 (rojo).

Destacar que España es junto con Italia los países que tienen mayores necesidades de financiación brutas en 2013: un 18,3% del PIB para Italia y un 18,2% para España. Este 18,2% es ligeramente inferior al 19,3% del PIB más arriba señalado porque hemos incluido tanto la caída prevista recientemente por el FMI del PIB español para 2013 (un -1,5% previsto ahora frente al crecimiento del +0,8% previsto en septiembre de 2012) como la mayor desviación del déficit público español prevista recientemente para 2013 (un -5,6% ahora frente al -4,5% previsto en septiembre de 2012).

No obstante, las necesidades de financiación brutas del Tesoro Público español para 2013 podrían superar estos 199.269 millones de euros (19,3% del PIB) si no se cumplen dos previsiones: i) las previsiones de emisión de títulos de deuda pública necesarios para cubrir el déficit de tarifa eléctrica a través del Fondo de Amortización de la Deuda Eléctrica (FADE) [1] (previsión inicial de 7000 millones de euros); ii) las necesidades de financiación del Fondo de Liquidez Autonómico (FLA) del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas (presupuesto inicial de 23.000 millones de euros).

——

[1] El Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) se encarga de titulizar (convertir en títulos negociables) la deuda generada por el déficit de tarifa eléctrica.

PAUL DE GRAUWE: DOCTOR HONORIS CAUSA POR LA UNIVERSIDAD DE VALENCIA (II)

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Tal y como os prometí, incluyo en esta segunda entrega sobre el Doctorado Honoris Causa de Paul de De Grauwe en la Universidad de Valencia su lección magistral. Hay muchos compañeros que me la han solicitado como material de clase, por lo que también se puede descargar DiscursdeGrauwe en valenciano, castellano e inglés. La tesis principal es que es necesario llegar a un acuerdo político para que el ajuste dentro de la zona del euro sea simétrico y coordinado. Este posible acuerdo se verá imposibilitado mientras persistan consideraciones morales que distingan entre países virtuosos y culpables a la hora de generar los desequilibrios macroeconómicos y financieros. El texto original en inglés es el siguiente Más

Paul De Grauwe: Doctor Honoris Causa por la Universitat de València (I)

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Como sabeis muchos de vosotros, he estado fuera de juego durante los últimos tiempos, pero prometo intentar volver a ser más activo en bAG. El pasado viernes 30 de noviembre, Paul De Grauwe fue investido doctor honoris causa por la Universidad de Valencia. Tanto los padrinos (Vicent Soler y yo mismo) como una parte de los acompañantes  (Mariam Camarero y Rafa Myro ) son miembros de  ALdE. El acto coincidió con el último día del IX Inteco Worshop on Economic Integration organizado por el Grupo de Investigación en Integración Económica (INTECO). Por tanto, Paul estuvo acompañado de un buen número de colegas, tanto de la UV como de otras universidades. Tuve el honor de realizar la “laudatio” . Dado que un buen número de compañeros me la ha solicitado. Os la incluyo como texto de esta entrada para todos aquellos interesados en conocer mejor las aportaciones de Paul De Grauwe. Más

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