Una bomba de relojería en la economía china: la deuda del sector privado

La mayoría de los analistas económicos y financieros piensan que el endeudamiento del sector privado de la economía de China no genera ya crecimiento económico “sostenible”, puesto que los nuevos préstamos se dedican a inversiones poco productivas o a pagar antiguos préstamos. Desde el punto de vista económico la economía China estaría entrando en el llamado “momento Minsky” del ciclo crediticio, tal y como trata de mostrar un reciente informe del banco de inversión estadounidense Morgan Stanley. En síntesis, la economía de China ha estado creciendo los últimos años sobre la base de un exceso de inversión productiva financiada con un exceso de acumulación de la deuda del sector privado, que ha desembocado en una reciente desaceleración del crecimiento económico que puede ir a más en un futuro cercano.

El economista postkeynesiano Hyman Minsky (1919-1996) estudió la evolución de los ciclos de prosperidad financiera, tratando de identificar los factores desencadenantes de los periodos expansivos y contractivos, e intentando averiguar las distintas fases por las que discurrían esos ciclos. Minsky desarrolló una teoría conocida como “hipótesis de la inestabilidad financiera”, similar a la de la escuela austríaca de pensamiento, sobre el impacto de los ciclos crediticios en la economía. En su trabajo títulado The Financial Instability Hypothesis, Minsky identificó las cuatro fases del ciclo del crédito en las que puede situarse una economía, en función del predominio de las finanzas de las empresas:

(1) finanzas cubiertas”: fase en el que los prestatarios tienen suficientes flujos de caja para cumplir con sus deudas contraídas, es decir, los pagos de intereses y la amortización de los préstamos.

(2) “especulación financiera”: fase en la que los flujos de caja permiten pagar los intereses de la deuda, pero no amortizar el principal de los préstamos. En esta fase las empresas necesitan refinanciar parte del stock de su deuda bancaria.

(3) “finanzas de tipo Ponzi“: fase en la que los flujos de caja no permiten ni siquiera pagar los intereses de la deuda. En esta fase las empresas necesitan refinanciar más parte del stock de su deuda bancaria o vender activos para pagar los intereses.

(4) “ataques especulativos” o “momento Minsky”: Es el punto en el que las empresas que se encuentran en la fase de “especulación financiera” o en la fase de “finanzas de tipo Ponzi” ya no son capaces de refinanciar sus deudas o de pedir prestado capital adicional para pagar los intereses. En esta fase, los inversores sobreendeudados se ven obligados a vender incluso sus inversiones más sólidas para poder pagar sus préstamos, lo que provoca grandes pérdidas en todos los mercados y una ingente demanda de liquidez que obliga al banco central a realizar inyecciones masivas de dinero.

En relación a las fases del ciclo crediticio, Minsky defendió varias ideas:

  • Si la mayoría de las empresas de la economía están en la fase de “finanzas cubiertas”, el sistema financiero es robusto y la economía se situará en un ciclo de crédito estable, mientras que si la mayoría de las empresas han entrado en la fase de “especulación financiera” o de “finanzas tipo Ponzi”, el sistema financiero se vuelve frágil y la economía se situará en un ciclo de crédito inestable.
  • Cuando los tipos de interés son inferiores a la tasa de beneficio las empresas experimentan la tendencia de cambiar de un estado de “finanzas cubiertas” al estado de “finanzas tipo Ponzi”. Todo sistema financiero robusto, experimenta una tendencia natural a convertirse en un sistema financiero frágil, debido a los incentivos que supone el endeudamiento cuando los tipos de interés son bajos: mayor rentabilidad, posibilidad de inversión y revalorización de activos. La fase de euforia suele ir acompañada de sobrevaloración, apalancamiento y operaciones de compraventa rápidas.
  • Cuanto más largo sea un período de expansión económica y del crédito, mayor será la proporción de “especulación financiera” y de “tipo Ponzi”, y más inestable será el sistema financiero y la economía.

En el siguiente gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se representan las cuatro fases del ciclo del crédito en las que puede situarse una economía.

 

 

Una mayoría de analistas económicos y financieros piensan que la economía de China ha permanecido los últimos años en la fase de “especulación financiera” y que ya se ha situado en una peligrosa fase de “finanzas tipo Ponzi”. De hecho, en el siguiente gráfico se puede observar como la deuda total del sector privado ha aumentado del 115% del PIB en 2007 al 193% del PIB a finales del tercer trimestre del 2013. [1]

 

 

El informe de Morgan Stanley presenta datos que indican que la deuda acumulada por el sector privado chino es no “sostenible” y poco productiva y que, en última instancia, la economía China se encamina hacia un “momento Minsky”.

En primer lugar, mientras que a mediados de la década del 2000 con 1 yuan chino de nueva deuda del sector privado se lograba generar 1 yuan chino de PIB (ratio 1/1) en 2012 ya se necesitaban 4 yuanes para generar 1 yuan de PIB (ratio 4/1).

En segundo lugar, ha medida que las autoridades económicas y monetarias chinas tratan de estabilizar el crecimiento del crédito bancario tradicional desde 2010, el endeudamiento del sector privado ha ido aumentado de manera creciente y paralelamente a través del “sector bancario en la sombra” (SBS), el cual ya representa un 20% del total del crédito concedido en China a finales de 2013 (un 12% del total en 2007). [2] El problema es que de los 1,8 billones de dólares de los préstamos concedidos por el SBS, casi 600.000 millones de dólares (3,6 billones de yuanes) van a vencer en 2014, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico.

 

 

En tercer lugar, se estima que hasta 1/3 de los nuevos préstamos del sector privado se están utilizando en la actualidad para refinanciar la deuda acumulada, y que los pagos por intereses de la deuda ya representan un 17% del PIB, tal y como muestra el siguiente gráfico.

 

 

En cuarto lugar, la política monetaria del Banco Central de China (The People’s Bank of China, PBOC) se está endureciendo considerablemente para tratar de frenar el crédito al sector privado y, en particular, los créditos concedidos a través del SBS. Como consecuencia de ello, los tipos de interés del mercado interbancario de Shanghai (Shangai Interbank Offered Rate, SHIBOR) han aumentando en 220 puntos básicos desde mayo de 2013, mientras que los tipos de interés de los bonos corporativos, de los productos de gestión de patrimonios (WMPs) y de los préstamos bancarios (Repo) han aumentado en los últimos meses cerca de 200 puntos básicos, tal y como se muestra en el siguiente gráfico.

 

 

La combinación del endurecimiento de la política monetaria, el aumento de los tipos de interés, la desaceleración del crecimiento económico y la enorme cantidad de préstamos cuyo origen es el SBS y que están próximos a su vencimiento, hace pensar a los analistas de Morgan Stanley que el “momento Minsky” está próximo en la economía china.

Esta conjunción de factores puede conducir en una primera fase a la falta de liquidez y a un goteo de insolvencias de empresas, impagos y morosidad bancaria. Como resultado de ello, los bancos y otras entidades financieras podrían comenzar a aumentar sus provisiones para insolvencias y reducir la disponibilidad de crédito. En última instancia, la falta de crédito y el endurecimiento de las condiciones de los nuevos créditos podrían generar una desaceleración de la actividad económica, especialmente en los sectores más dependientes del crédito “fácil”, tales como el desarrollo de infraestructuras de las entidades locales y los sectores con exceso de capacidad (minería del carbón, cementeras, construcción de inmuebles, energía solar, construcción naval y acero, fundamentalmente).

Finalmente, las expectativas derivadas de este proceso indican que la economía china continuará la desaceleración de su crecimiento en términos reales desde el 7,4% en 2013 hasta el 5,4% en 2015, tal y como se muestra en el siguiente gráfico.

 

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[1] Suma de la deuda bancaria, bonos corporativos y de la deuda del sector bancario en la sombra.

[2] El SBS de la economía China otorga créditos a los prestatarios que no pueden obtener créditos del sector bancario tradicional, tales como las agencias de financiación de las entidades locales (LGFV), las empresas en sectores con exceso de capacidad y con una rentabilidad baja o negativa, como la minería del carbón, el acero, el cemento, la construcción naval y la energía solar. Y el caso de los agencias LGFV – que captan fondos para financiar las infraestructuras de las entidades locales- ,  es grave ya que se estima que más de las mitad de las mismas ya no tienen flujos de caja para pagar los intereses o el principal de la deuda.

El proceso de desapalancamiento de la economía española: un significativo avance pero insuficiente, 2007-2011

La crisis financiera internacional y la posterior crisis económica tuvieron su origen en un exceso de deuda del sector privado, tanto en EE.UU. como en otros países de la zona del euro. Y la economía española es una de las que están en peor posición relativa dentro de la zona del euro respecto al endeudamiento.

Nadie sensato discute ya que el elevado endeudamiento constituye el principal obstáculo para la recuperación de la economía española. Y esto es así, tanto por el nivel elevado de endeudamiento privado, de las familias y de las empresas (no financieras y financieras), como de las AA.PP.

El problema subyacente es que la mayor parte de los pasivos financieros de hogares y empresas no financieras tienen su contrapartida en los balances (como activos financieros, claramente deteriorados por la crisis inmobiliaria) de una parte del sector instituciones financieras: las entidades de depósito (bancos, cajas y cooperativas de crédito). Algo parecido ocurre con los nuevos pasivos emitidos por las AA.PP. para financiar sus elevados déficit presupuestarios -en este caso el Estado- que han sido adquiridos en su mayor parte por las entidades de depósito españolas haciendo uso de las facilidades de financiación del Banco Central Europeo (nuevamente aparecen como activos financieros en sus balances).

En está entrada del Blog mostramos algunos rasgos característicos del proceso de endeudamiento y posterior desapalancamiento de la economía española. Los datos proceden de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y cubren hasta el tercer trimestre de 2011. [1]

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra el saldo de la cuenta de las operaciones financieras (u operaciones financieras netas) en % del PIB [(adquisiciones netas de activos financieros - pasivos netos contraídos)/PIB]: a) del resto del mundo con la economía española que aproximaría el saldo de la cuenta financiera de la economía española con el exterior; b) y desagregado para los sectores institucionales españoles: AA.PP., hogares y empresas (financieras y no financieras). En este último caso, se trataría del “saldo financiero” de cada sector institucional con el conjunto de sectores institucionales (resto de sectores residentes y el resto del mundo). [2]

Como muestran las cifras del gráfico el proceso de desapalancamiento de la economía española ha sido significativo pero insuficiente. Por un lado, desde el tercer trimestre de 2007 al tercer trimestre de 2011, el saldo financiero del sector privado ha mejorado en 17,65 puntos porcentuales sobre el PIB, pasando de un saldo financiero negativo a uno positivo. Por sectores institucionales esta mejora del saldo financiero aparece desglosada en el gráfico de la siguiente manera: una mejora de 5,41 puntos porcentuales sobre el PIB para los hogares, y una mejora de 12,24 puntos porcentuales sobre el PIB para las empresas (no financieras y financieras).

El problema es que el conjunto de las AA.PP. han pasado en este periodo de un saldo de su cuenta financiera positivo a otro muy negativo (por el aumento de los desequilibrios presupuestarios) lo que en % del PIB se ha traducido en un empeoramiento del saldo financiero acumulado entre el tercer trimestre de 2007 y el tercer trimestre de 2011 de 11,62 puntos porcentuales. Y ello ha provocado un mayor endeudamiento del sector público.

No obstante, si agregamos el desapalancamiento del sector privado con el mayor endeudamiento de las AA.PP., la economía española ha registrado en su conjunto una mejora del saldo de la cuenta de operaciones financieras con el resto del mundo de 6,03 puntos porcentuales sobre el PIB.

No cabe duda que el proceso de consolidación fiscal (alcanzar un déficit público del 3% a finales de 2013) debe continuar -aunque quizá se debería alargar de 2013 a 2015- pero también resulta imprescindible que continúe el proceso de reducción de la deuda neta de las familias y de las empresas, especialmente las no financieras, que mantienen todavía ratios de endeudamiento más elevados que sus homólogas de la zona del euro.

Yo creo que falta calidad en la comunicación del Gobierno de España con la opinión pública. El mensaje debe claro, directo y “pedágogico”, y debe transmitir el doble objetivo del proceso de ajuste o consolidación fiscal.

En este sentido, el proceso de consolidación fiscal no sólo tiene como objetivo el reducir el desequilibrio presupuestario de las AA.PP. (y evitar el aumento del endeudamiento), sino que debe servir también para aumentar la eficiencia de los programas de gasto público del conjunto de las AA.PP. (sanidad, educación no universitaria y universitaria, prestaciones por desempleo, inversión pública, evitar duplicidades entre distintas administraciones, entre otros). Esta mejora de la eficiencia de los programas de gasto público se tenía que haber abordado tarde o temprano, con o sin crisis económica y financiera.

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[1] Cifras obtenidas del Boletín Estadístico del Banco de España, Cuadro 2.7 y de las Cuentas Financieras de la Economía Española, Cuadro 2.2.

[2] En todos los casos, las cifras son flujos anuales no stock acumulado.

[3] Y sin olvidarnos de la mejora de la equidad del sistema tributario, con un exceso de gastos fiscales, tal y como tratamos en una entrada de mi  Blog personal.

Indicadores de endeudamiento de las economías avanzadas

El último Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial (Global Financial Stability Report) publicado por el FMI en septiembre de 2011 alerta de que los riesgos para la estabilidad financiera mundial se han agudizado considerablemente en 2011. La debilidad del crecimiento económico en las economías avanzadas -que ya dura cinco años- está teniendo dos consecuencias negativas sobre la estabilidad financiera internacional. Por un lado, está incidiendo negativamente en los balances del sector público y del sector privado. Por otro lado, está también dificultando la díficil tarea que los gobiernos y los agentes privados (entidades financieras, empresas no financieras y hogares) tienen en relación a los pagos de la carga financiera generada por la deuda acumulada en sus balances.

En el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presentan las cifras que ilustran el nivel de endeudamiento y de apalancamiento de algunas economía avanzadas. Más

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