PRECARIEDAD FINANCIERA

15 abr 2013 1 comentario

de Emilio Ontiveros en zona euro Etiquetas:

La eurozona sigue siendo un campo de minas. A pesar de las mejoras en los últimos meses la vulnerabilidad persiste: “la estabilidad financiera no está asegurada”, según el informe del FMI (Financial System Stability Assesment), difundido  antes del desenlace de la crisis de Chipre y del dictamen del Tribunal Constitucional de Portugal.  Aquel bucle diabólico,  que subrayábamos en estas mismas páginas hace meses (http://economia.elpais.com/economia/2012/07/06/actualidad/1341578701_955030.html) , como compendio de las amenazas sobre las economías periféricas y, en última instancia, de la viabilidad de la propia unión monetaria, sigue activo. Es verdad que dos de sus tres principales tractores – la crisis de la deuda pública y la crisis bancaria- han atenuado su intensidad, pero siguen latentes. Y, en todo caso, su estrecha vinculación con la tercera crisis, la recesión con que hemos  iniciado el año en el conjunto de la eurozona. Cuanto mas se tarde en abandonar ese territorio de crecimiento negativo más difícil será la normalización de la actividad bancaria y la de los mercados de deuda pública. El circulo vicioso puede en cualquier momento acelerar sus perversa realimentación.

En esa situación de calma chicha que preside la escena financiera, son las cotizaciones  de la deuda pública las que por el momento presentan menos amenazas. Pero en modo alguno  puede considerarse como normalizada la situación en esos mercados, ni mucho menos considerarlos expresivos de la ausencia de segmentación financiera. Desde mediados del pasado julio, y más concretamente desde  el aviso del BCE del 6 de septiembre, mostrando su disposición a enmendarles la plana a los mercados de bonos que cotizaban la fragmentación de la eurozona, los títulos de España e Italia se encuentran en niveles más soportables, apoyados recientemente en la actitud mucho más laxa del Banco de Japón. De todas formas, las diferencias con los correspondientes a Alemania siguen denunciando una situación anómala, impropia de una unión monetaria. Pagar casi un 5% por endeudarse a diez años, frente al 1,2% que lo hace el tesoro alemán, no es para estar contentos. El saneamiento de las finanzas públicas exige que la factura por intereses de la deuda pública se reduzca de forma significativa por debajo de esos 38.600 millones de euros que están consignados en los Presupuestos Generales del Estado para este año.

El segundo exponente de precariedad financiera, ajeno al anterior, lo encontramos en las dificultades de algunos sistemas bancarios para normalizar la inversión crediticia. España vuelve a ser un caso representativo. Claro que se ha avanzado tras la recapitalización de las entidades que lo precisaban con parte de la línea de crédito que concedieron las instituciones europeas. Pero ese fortalecimiento de los recursos propios de los bancos no ha eliminado las amenazas a medio plazo. En concreto, las derivadas de una economía que no crece y crecerá poco en los próximos años; de un desempleo que tardará en bajar del nivel actual, y de un volumen de deuda de las empresas y de las familias que sigue siendo incompatible con la completa solvencia. La morosidad, y en general los activos dañados, seguirán creciendo, al menos en lo que queda de año, desde los niveles históricamente elevados en que se encuentra hoy. Tal como apuntaba Daniel Manzano en estas mismas páginas (http://blogs.elpais.com/finanzas-a-las-9/2013/04/morosidad-y-refinanciaciones.html), las operaciones de refinanciación y reestructuración  de préstamos pueden ser algo más que indicios de morosidad adicional a la contabilizada de forma convencional. La verdad es que no resulta muy  fácil hacer banca al por menor en estas condiciones. Y la concentración que ha tenido lugar en algunos sistemas bancarios no es por sí sola una garantía de reducción de la vulnerabilidad, como subraya el FMI. Ni de la definitiva ruptura del vínculo perverso entre riesgos bancarios y riesgos soberanos.

La fragmentación financiera también se manifiesta en los desiguales costes financieros  que soportan las empresas de la eurozona. Los bancos siguen divididos entre los que prestan en condiciones normales y aquellos de la periferia que siguen racionando el crédito y aplicando condiciones mucho más onerosas.  En España e Italia, las empresas pequeñas y medianas siguen pagando mucho más por la financiación bancaria, la única prácticamente disponible, que las de Alemania o Francia: entre 3 y 4 puntos porcentuales adicionales  para operaciones de crédito homogéneas, según diversas estimaciones. Y eso no favorece la inversión y el empleo precisamente. En mayor medida si tenemos en cuenta que en estos dos países del sur las pequeñas y medianas empresas disponen de un mayor peso específico en la actividad económica que en los del centro y norte de Europa. Tampoco debería ser un elemento tranquilizador para el BCE, que de forma explícita ha manifestado su propósito de luchar por la correcta transmisión de su política monetaria y la reducción de la segmentación financiera. En realidad,  las decisiones relajadoras del BCE, menos contundentes que las de otros bancos centrales, no se han trasladado en la misma cuantía a las distintas economías de la eurozona.

El tercer elemento de precariedad financiera  lo encontramos en la inquietud que ha dejado el desenlace de la crisis de Chipre. Lejos de fortalecer la confianza en la capacidad de gestión de las instituciones europeas y, en definitiva, en los sistemas bancarios, el recelo ha aumentado. No solo porque llegaran a cuestionar el compromiso del seguro de depósitos hasta esos 100.000 euros acordados por el Eurogrupo en octubre de 2008, sino por los subsiguientes controles a los movimientos de capital. Ha sido la primera vez en la historia de la unión monetaria que se limita la libre movilidad de la riqueza financiera de los ciudadanos y empresas creando un elemento adicional de segmentación financiera. Y por distinta que sean las situaciones en otros países, y desiguales las dimensiones relativas de sus sistemas bancarios, es inevitable asumir el precedente y evocar de nuevo el refranero, poniendo a remojo las barbas de algunos vecinos. La solvencia bancaria y la de los correspondientes gobiernos han vuelto a ser objeto de atención de analistas e inversores. Y las eventuales exigencias adicionales de capital a los bancos, al igual que otros factores generadores de incertidumbre reguladora, en circunstancias como las actuales no favorecen la definitiva normalización de la actividad crediticia.

Reducir esas manifestaciones de precariedad financiera debería obligar a las autoridades europeas a revisar algunas políticas económicas adoptadas y  fortalecer otras apenas enunciadas con el fin de garantizar una mayor estabilidad financiera y la consiguiente confianza en los  operadores financieros. Entre las primeras, la aplicación de austeridad a ultranza en la conducción de las finanzas públicas, en especial las de las economías inmersas en una continuada y pronunciada recesión. En ausencia de inflación, la política monetaria también ha de flexibilizarse adicionalmente. Entre las segundas, la necesidad de acelerar  la transición a la unión bancaria, en los términos avanzados en el Consejo Europeo del pasado diciembre: una supervisión común, un mecanismo de resolución de crisis y, desde luego, un sistema fiable de seguro de depósitos. Y, en última instancia, la unión fiscal, garantía de reforzamiento de la anterior. Son condiciones necesarias no solo para reducir la precariedad y fragmentación financiera todavía vigentes, sino para asegurar la viabilidad de la propia unión monetaria, la unicidad del mercado de servicios financieros en la región y, no menos importante, la correcta transmisión de la política monetaria.

(Publicado en El País, 14 de abril de 2013)

CLIMA FINANCIERO Y ECONOMIA REAL

04 feb 2013 5 comentarios

de Emilio Ontiveros en ajuste fiscal, economía española Etiquetas: , ,

Ya parecía olvidado el clima de estabilidad que ha retornado a la escena financiera internacional al inicio de este año.  La aversión al riesgo se ha reducido de forma considerable, aunque no es fácil saber si definitivamente. Y es que  los determinantes de esa mejora han sido variaciones en ese entorno esencialmente financiero: las decisiones más propiciadoras del crecimiento de los principales  bancos centrales del mundo o el alejamiento de las amenazas globales con que se despedía el año, pero no tanto variaciones favorables en los indicadores reales de las principales economías, especialmente de las europeas. En realidad, las esperanzas de que ese mejor clima financiero sea una suerte de anticipo de la recuperación del crecimiento en las economías hoy en recesión, no disponen por el momento de excesivos apoyos objetivos.

Cambios en la escena financiera. El anuncio del presidente del Banco Central Europeo (BCE), el pasado 6 de septiembre, constituye la principal referencia a partir de la cual la estabilidad retorna a la escena financiera. La disposición a conceder ese respaldo a la deuda pública de las economías amenazadas, Italia y España fundamentalmente,  mediante el programa de compra de esos bonos a los gobiernos  que lo solicitaran, relaja de forma significativa la inquietante atmosfera dominante hasta entonces. La significación de esa actitud del BCE no radicaba solo en  el cambio que suponía  hacia una menor rigidez en su aproximación a la crisis financiera en la eurozona, sino por el más fundamental respaldo  al alejamiento del peor de los escenarios en esas dos grandes economías. Y con él a  la propia viabilidad de la eurozona, hasta entonces seriamente comprometida, no solo por la especulación dominante en los mercados de bonos sino por la inacción o mala gestión de la crisis por las instituciones europeas. Pero no olvidemos que la concreción final de esa suerte de red de seguridad sobre los intereses de la deuda pública depende de que los gobiernos la soliciten formalmente.

El alejamiento de la amenaza sobre la economía global derivada del “abismo fiscal” en EEUU ha sido otro de los factores suavizadores de las tensiones financieras. Igualmente destacable es la disposición  de los principales bancos centrales, liderados por la Reserva Federal estadounidense, a evitar males peores adoptando decisiones poco habituales. Por otro lado, la relajación de las exigencias de liquidez a los bancos por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha contribuido también a  esa mayor propensión hacia la inversión en activos de riesgo, reconduciendo  las cotizaciones de los considerados como  refugio hacia niveles más razonables.

Esa reducción de la aversión al riesgo se ha reflejado en los precios de  todos los activos financieros, de forma mas explicita en los españoles e italianos. El descenso de las  primas de riesgo de los bonos públicos de esos dos países, ha sido especialmente pronunciado en las dos primeras semanas del año, pero también ha sido explicita la mejora en la práctica totalidad los mercados bursátiles.

La volatilidad, por su parte, se ha mantenido en  mínimos de los últimos cinco años.

Ello se ha traducido en demandas importantes en las subastas de bonos soberanos de Italia y España, en la muy significativa presencia de inversores extranjeros,  pero quizás lo más favorable  ha sido la apertura de las ventanas de emisión de valores privados, hasta el punto de que algunas de las empresas españolas con mayor proyección  internacional han conseguido mejores condiciones de precios que los propios bonos del tesoro. La devolución al BCE de una parte significativa, superior a la esperada,  de los préstamos concedidos a entidades bancarias de la eurozona (las conocidas como LTRO), constituye un exponente de esas menores tensiones de liquidez que han estado presentes en el pasado reciente. Ojalá sean definitivas y puedan reflejarse rápidamente en el necesario aumento de la inversión crediticia.

La economía real estancada. Ese comportamiento de los mercados financieros ha llevado a no pocos analistas  a calificar  este como el año de “la gran rotación” hacia los activos de más riesgo, abandonando  los refugios en que estaban atrincherados desde que se intensificó la crisis de la eurozona. Algunos han extendido esa “rotación” al cuadro de recesión que hoy domina en la eurozona.

Pero las señales en el sector real de las economías más dañadas por esta crisis no han sido igualmente expresivas ni mucho menos de mejoras significativas. Especialmente entre las economías que comparten moneda en Europa. Es más, una de las consecuencias de ese mejor clima financiero ha sido la apreciación del tipo de cambio del euro que no facilitará precisamente la competitividad de las exportaciones en aquellas economías  que mas la necesitan para asentar la recuperación. España sin ir más lejos.

Para que esa mejor atmosfera se asuma como la definitiva “normalización financiera” es necesario que el  crecimiento económico acompañe: que la generación de rentas permita sustentar el crecimiento de los beneficios empresariales y, desde luego, la recaudación impositiva de los gobiernos. Las previsiones de crecimiento de la economía mundial para el conjunto del año no amparan precisamente la euforia financiera. La mas reciente, del FMI, señala que la economía mundial crecerá un 3,5% en 2013, apenas tres decimas más que en 2012. La esperanza, nuevamente, está depositada en las emergentes: solo China será responsable del 40% de ese crecimiento. Los estímulos decididos por el nuevo gobierno japonés también forman parte de esa renovada, aunque tímida expansión global. Poco que esperar de la eurozona, dependiente de la convicción de las autoridades alemanas en esa intensa dosificación de una austeridad presupuestaria manifiestamente contractiva, expuesta a las tensiones políticas en varios países y, siempre, a una capacidad de reacción cuando menos lenta, y en ocasiones torpe o errada. El FMI no solo retrasa la recuperación en la eurozona, desde la recesión actual, sino que la califica de frágil: sigue haciéndola dependiente de que no se renueven las amenazas de inestabilidad bancaria y en los mercados de deuda.

De las principales economías europeas, la española será la que sufra la recesión más pronunciada, con una contracción de su PIB no inferior a ese 1,5%  del  año pasado. Antes de que inicie su recuperación seguirá destruyéndose empleo, con el correspondiente impacto depresivo en la demanda interna, en la solvencia de  familias y empresas  y en las propias finanzas públicas. No hace falta insistir que, en ausencia de una mayor demanda  proveniente de nuestros principales socios comerciales, el dinamismo observado hasta ahora en las exportaciones tampoco contribuirá excesivamente a amortiguar esa atonía de la demanda nacional.

Es en España precisamente donde la mejor atmosfera financiera vigente en estas primeras semanas no puede darse por garantizada para el conjunto del año,  y  tampoco es la condición fundamental para impulsar el crecimiento  económico. La flexibilización temporal del objetivo de déficit público es una condición, pero no la única. En ausencia de estímulos a la demanda, necesariamente externos, y de una mayor suavización de los costes financieros de las empresas y de las administraciones públicas, la recuperación será  tardía y poco intensa, insuficiente para crear empleo, con un  PIB  distante del crecimiento potencial, en definitiva. Y para la satisfacción de cada una de esas condiciones Europa sigue teniendo la última palabra, aunque en alguna de ellas, como el dichoso “rescate”, la primera corresponda a las autoridades españolas.

(Publicado en Negocios, El País)

LA MÁS INTENSA TRANSFORMACIÓN

07 ene 2013 Dejar un comentario

de Emilio Ontiveros en Uncategorized Etiquetas:

La autorización por la Comisión Europea, el pasado día 20, de los planes de reestructuración de las cuatro entidades que forman parte del Grupo 2 cierra uno de los capítulos más importantes en la gestión de la crisis bancaria española. Sucede a la reestructuración  aprobada en  noviembre para las entidades del Grupo 1. Se culmina así la recapitalización necesaria, cumpliendo todas ellas con  los requisitos de 9 % de capital de máxima calidad.  Aun cuando las ayudas públicas han quedado significativamente por debajo de las necesidades de capital estimadas por la revisión de Oliver Wymann , los costes generados por esta crisis seguirán siendo significativos  mientras el crédito no vuelva a fluir. Se han alejado lo peores desenlaces asociados a la infracapitalización de los bancos, pero en modo alguno  han normalizado la captación de liquidez o han dejado de sufrir la erosión en la calidad de sus activos. Ello no ocurrirá hasta tanto se observe la recuperación del crecimiento económico  y, en todo caso, su reflejo en el empleo.  Lo que sí podemos dar ya por descontado es una  significativa concentración en el censo de operadores bancarios que no va a favorecer precisamente la necesaria competencia en el sector y, por tanto, la capacidad de negociación de las pequeñas y medianas empresas. Las notas que siguen resumen estas y otras  transformaciones señaladas en la introducción de  la 6ª edición de la “Guía del Sistema Financiero Español” (*), presentada la pasada semana.

La gestión de la crisis bancaria ha sido sin duda el principal determinante de los  profundos  cambios  que ha experimentado el Sistema Financiero Español (SFE) en estos últimos años.   El rápido contagio a la eurozona de la crisis desencadenada en el sistema financiero estadounidense sorprendió al sector  bancario español con una muy  elevada  inversión en los activos inmobiliarios cuya depreciación precipitó la crisis en un segmento del mercado hipotecario americano.  Las entidades bancarias españolas también fueron de las primeras en sufrir el impacto de las crecientes disfunciones de los mercados mayoristas de financiación, donde desde hacía años habían captado buena parte de sus necesidades de liquidez con el fin de dar cobertura al intenso proceso inversor de nuestro país durante más de una década.  El endeudamiento privado de la economía española en 2007, mayoritariamente bancarizado, era de los más  elevados de la OCDE. Y buena parte del destino de esos pasivos de empresas y familias fueron  activos inmobiliarios.

La recesión y la  emergencia de la crisis de la deuda soberana en la eurozona acentuaron la  vulnerabilidad del sistema bancario, sus problemas de liquidez y la reducción gradual de su solvencia. Ello se tradujo en una marcada contracción de la inversión crediticia, con los correspondientes daños sobre las familias y las empresas de menor tamaño. Las diversas modificaciones regulatorias y  reformas de los dos últimos gobiernos han tratado de fortalecer la base de capital de las entidades bancarias españolas, pero también de modificar la conformación del conjunto del sector. Una de las alteraciones más relevantes ha afectado a  la naturaleza jurídica de las cajas de ahorros, inicialmente con la pretensión, de difícil satisfacción, de posibilitar la captación de recursos propios básicos externos, lo que, en último término, ha conllevado su presencia en unos mercados de acciones ciertamente poco receptivos.

La persistencia de las tensiones en el mercado de deuda pública  y  la recesión, lejos de facilitar  el saneamiento interno, hicieron necesaria la solicitud de apoyo financiero europeo.  El cumplimiento de la condicionalidad asociada al mismo aceleró  la transformación del sector bancario en la dirección apuntada al inicio de la crisis, reduciéndose  adicionalmente  el número de entidades  en todos los subsectores. En  diciembre de 2009  existían  192 entidades de depósito: 65 bancos, 46 cajas de ahorro y 81 cooperativas de crédito. Si se incluyen 88 sucursales extranjeras, la población alcanzaba a  280 entidades. Todo ello sin contar con 70 establecimientos financieros de crédito y el Instituto de Crédito Oficial. El proceso de consolidación en estos años  ha reducido en 84 el número de las entidades de depósito nacionales, 44% menos, en  diciembre de 2012.  De las 108 entidades que restan, 54 son bancos, 11 son “bancos de cajas”, 2 son cajas de ahorros y las 41 restantes cooperativas de crédito.

No ha de extrañar, por tanto,  la generación de  inquietud por parte de los demandantes de servicios financieros, dada la concentración resultante, más apreciable cuando el indicador de referencia es la distribución del volumen de activos. Sus efectos sobre la vinculación regional de la actividad bancaria, e incluso sobre la propia  inclusión financiera, tampoco son tranquilizadores.

También como consecuencia de la aplicación de las exigencias del memorando asociado al rescate sectorial  se creó la Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración Bancaria (Sareb).  Todavía es pronto para apreciar la satisfacción de los propósitos encomendados a esta sociedad: contribuir a la rápida movilización de los activos inmobiliarios de sector, a su correcta valoración y, en todo caso, a la mayor transparencia en la localización de los mismos.  Por el momento, el denominado “banco malo” ha completado su capital social inicial, con mayoría de accionistas privados (55%): dos bancos extranjeros, ocho bancos nacionales,  y cuatro aseguradoras.

Esa radical reestructuración del sector bancario constituye hasta ahora  la principal novedad  en la evolución  del sistema financiero español desde el inicio de la crisis. Pero también han tenido lugar otros cambios nada desdeñables, entre los que cabe destacar la  transformación  en la instrumentación de la política monetaria del BCE, con impacto tan directo en el modelo de financiación de las entidades y en los mercados, o la asunción de ese horizonte todavía impreciso de transición a una unión bancaria en la eurozona: a la disposición de un supervisor bancario único, como primer y más fundamental pilar de esa dinámica de integración sectorial.

No son menores tampoco las transformaciones que se están operando en los mercados  de renta fija (en la formación de precios del segmento de deuda soberana y por ende en otros segmentos), en los de renta variable (con la aparición de mercados no oficiales basados en nuevas plataformas de contratación) o en los mercados de derivados (que, si las iniciativas reguladoras y supervisoras prosperan, caminan hacia una mayor concentración en entidades de contrapartida central).  Tampoco puede pasarse por alto la reconfiguración de la industria de gestión de activos tan golpeada por la crisis, en particular la vinculada a la inversión colectiva y a los fondos de pensiones,  o el sector seguros, igualmente abocado a variaciones reguladoras como  el nuevo marco de solvencia que la crisis ha desplazado en el tiempo.

Más allá de las transformaciones ya observables es altamente probable que el conjunto del sistema financiero español acelere su convergencia hacia aquellos menos bancarizados, más basados en los mercados. No tanto  porque el valor de los activos bancarios siga disminuyendo, sino porque, al igual que en otros sistemas de la eurozona, se  potenciarán instituciones   que reduzcan la excesiva dependencia que mantiene la financiación privada de los bancos. Y  que, en todo caso, faciliten la recuperación de diversas formas de financiación de la natalidad empresarial y, en definitiva, de la inversión.

(*) Afi,  (D. Manzano y F.J. Valero, directores)  “Guía del Sistema Financiero Español”, Patrocinada por FUNCAS

Paul De Grauwe: Doctor Honoris Causa por la Universitat de València (I)

03 dic 2012 1 comentario

de Cecilio Tamarit en Uncategorized Etiquetas: , , , , , ,

DOCTOR1

Como sabeis muchos de vosotros, he estado fuera de juego durante los últimos tiempos, pero prometo intentar volver a ser más activo en bAG. El pasado viernes 30 de noviembre, Paul De Grauwe fue investido doctor honoris causa por la Universidad de Valencia. Tanto los padrinos (Vicent Soler y yo mismo) como una parte de los acompañantes  (Mariam Camarero y Rafa Myro ) son miembros de  ALdE. El acto coincidió con el último día del IX Inteco Worshop on Economic Integration organizado por el Grupo de Investigación en Integración Económica (INTECO). Por tanto, Paul estuvo acompañado de un buen número de colegas, tanto de la UV como de otras universidades. Tuve el honor de realizar la “laudatio” . Dado que un buen número de compañeros me la ha solicitado. Os la incluyo como texto de esta entrada para todos aquellos interesados en conocer mejor las aportaciones de Paul De Grauwe. Más

Nuevas previsiones pesimistas, por Rogelio Velasco

23 jul 2012 Dejar un comentario

de Rafael Myro en Uncategorized Etiquetas: , ,

Rogelio Velasco, profesor en la IE Business School, nos manda esta entrada acerca de las nuevas previsiones de crecimiento del FMI, el reciente paquete de medidas del Gobierno y la posición diferencial del BCE.

El Global Financial Stability Report publicado por el FMI esta semana, arroja aparentemente buenas y malas noticias respeto de nuestro país. Por un lado, mejora la previsión de crecimiento para este año del -1,9 al -1,5 por ciento. Por otro, empeora el del próximo, que vuelve  presentar una tasa negativa del 0,6 por ciento.

Digo aparentemente, porque por la fecha de publicación, este organismo no ha tenido tiempo de incorporar las nuevas medidas de ajuste tomadas por el gobierno de Rajoy la semana pasada, que van a reducir aún más el crecimiento para lo que queda de año y para buena parte del próximo.

Está aún por ver si, como el Fondo afirma, las medidas van a permitir una mayor consolidación fiscal, porque algunas de las decisiones adoptadas –aumento del IVA combinado con reducción de los salarios púbicos- van a hundir más el consumo, reduciendo la recaudación e impidiendo, por tanto, un cierre significativo en la brecha entre ingresos y gastos públicos.

Guardián de la ortodoxia monetaria y fiscal, la situación tan grave que viven algunos de los países de la eurozona ha hecho modificar el punto de vista del Fondo para combatir la crisis. También el hecho de que su economista-jefe, Olivier Blanchard, ha desarrollado toda su carrera académica investigando sobre nuevos modelos keynesianos, monetarios y fiscales, que están orientando sus recomendaciones.

Resulta bastante insólito, en particular, que recomiende la compra de deuda pública a gran escala en el mercado secundario de España e Italia, con el objetivo de reducir el tipo de interés a largo plazo que se encuentra para ambos países en un insostenible nivel próximo al 7 por ciento. Pero el Fondo es consciente que si se corta la financiación a esos dos países, la situación de inestabilidad repercutiría no sólo en la UE sino en todo el mundo.

Por esta razón apremia al BCE a retomar la política de compras que llevó a cabo hasta hace ahora cuatro meses. El Fondo ha aplaudido las compras llevadas a cabo por el Banco de Inglaterra y por la Reserva Federal para evitar el colapso del crédito en ambos mercados.

Es de todo punto significativo el que el Banco de Inglaterra acumule en su activo deuda pública superior al 25 por ciento del PIB británico. La Reserva Federal por su parte acumula casi un 20 por ciento. El volumen de deuda acumulada en el balance del BCE apenas alcanza el 3 por ciento del PIB de la eurozona. Esta es la herencia de las directrices diseñadas por el antiguo banco central alemán.

A pesar de que las advertencias y presiones provienen de instituciones tan poco sospechosas como el Fondo y la Reserva Federal, no parece que las autoridades europeas se den por aludidas. Se sigue con los mismos objetivos, con los mismos instrumentos y con la  misma gobernanza, desesperantemente lenta, que hemos tenido hasta ahora.

Mientras tanto, el mercado nos sigue valorando con la misma lógica y toma las decisiones a un ritmo mucho más rápido que las decisiones que adoptan los políticos europeos. Puede ocurrir cualquier cosa mucho antes del periodo al que llegan las previsiones del FMI.

ESPAÑA INTERVENIDA

12 jul 2012 Dejar un comentario

de Emilio Ontiveros en Uncategorized Etiquetas: ,

Desde el 9 de mayo de 2010 lo esencial de la política económica española no se formula en nuestro país. Las decisiones anunciadas ayer por el presidente del gobierno  completan una larga sucesión de iniciativas no coincidentes básicamente  con los planteamientos con los que los dos últimos gobiernos concurrieron a las elecciones. Se trata, esencialmente, de imposiciones externas: contrapartidas a los apoyos financieros, ya comprometidos o potenciales, de la Unión Europea. Son exigencias no muy distintas  a las contenidas en los programas de rescate hasta ahora conocidos. Al igual que las aplicadas en aquellas economías periféricas no son precisamente favorecedoras de la recuperación a corto plazo del crecimiento económico y del empleo. En ausencia de recuperación significativa en la demanda interna o de nuestros principales socios comerciales, tampoco depararán mejoras inmediatas en el saneamiento de las finanzas públicas.

La principal diferencia con los paquetes aplicados en Grecia, Irlanda y Portugal, además de la denominación formal y del estigma de la intervención, radica en que estos países ya no sufren los rigores propios de la apelación a la financiación en los mercados financieros, mediante subastas de bonos cada día más caras. Nuestro Tesoro no conoce con la certeza de aquellos las condiciones en las que se financiará a partir de ahora; la experiencia también nos obliga no dar por definitiva la moderada reacción favorable de los mercados a los anuncios del gobierno. Otra diferencia con los programas exigidos a esos tres países es la asociada a la más estricta condicionalidad específica impuesta sobre el sector bancario español, consecuente con la petición de la línea de crédito destinada a la recapitalización de los bancos.

La intervención sectorial deja lugar a pocas dudas. La detenida revisión del “Memorandum of Understanding,” ( MoU) asociado al apoyo bancario, además de muy serias restricciones sobre la capacidad de actuación de las autoridades  españolas, exige una redefinición funcional de competencias y autoridad en el seno de nuestras instituciones, del Gobierno y del Banco de España. Para que no quepan dudas de las muy significativas restricciones en los procesos de toma de decisiones, se establece esa revisión trimestral que ejercerán la Comisión Europea, el BCE y el FMI. Esa troika deberá ser consultada siempre que se plantee cualquier tipo de decisiones sobre las empresas financieras supervisadas.

Ese estricto control sobre el sistema bancario es comprensible y hasta puede merecer la pena. Quien pone a disposición una suma de hasta 100.000 millones de euros, en condiciones de tipo de interés y vencimiento atractivas, se encuentra legitimado para intervenir en toda regla en el funcionamiento del sistema bancario. Al menos en esos grupos de entidades que necesitarán fondos públicos. Muy probablemente, si la aplicación del calendario detallado en ese documento se cumple sin interferencias de ningún tipo, el conjunto del sistema bancario español quedará mejor capitalizado que el promedio europeo. Contemos, en todo caso con que los bancos, especialmente los que reciban apoyos, tardarán tiempo en normalizar su oferta de crédito.

Con independencia de otros detalles de ese MoU, tampoco deja lugar a dudas de la vinculación entre la condicionalidad bancaria y la de  carácter macroeconómico. Solo desde la ingenuidad podría asumirse que la puesta a disposición de esa línea de crédito pasaría por alto el estrecho marcaje de los objetivos de saneamiento de las finanzas públicas y la intensificación de las reformas estructurales que Bruselas considera necesarias. Algunas de estas últimas con un grado de detalle, como el que se despliega en el punto 31 de ese documento, que más parece el propio de un plan de rescate general que sectorial. A estas alturas poco debería importarnos la calificación de la intervención europea sobre nuestra economía si esta se tradujera en una rápida recuperación de su crecimiento  y del empleo. Pero me temo que no será así.

A las decisiones conformadoras del cambio de rumbo en la política económica iniciado en mayo de 2010, además del rápido acuerdo para enmendar la Constitución, se añaden otras que no formaban parte de la voluntad inicial de los gobernantes españoles. Tampoco está claro que sean soluciones adecuadas  a la naturaleza de los desequilibrios de nuestra economía, fundamentalmente localizados en el exceso de endeudamiento del sector privado. Deuda a todas luces excesiva de empresas y familias, en su amplísima mayoría con bancos españoles que, a su vez, mantienen elevados pasivos  frente a otras empresas financieras del resto del mundo. Prioritaria ha de ser, por tanto, la reducción de ese excesivo apalancamiento privado, con el fin de que deje de alimentar el endeudamiento público. Ahora lo viene haciendo directamente, mediante la aportación de fondos públicos a los bancos, o de forma más gradual, a través de contracciones en la recaudación tributaria consecuentes con la menor generación de rentas: con la continuidad de la recesión y del aumento del desempleo.

Es por ello que el apoyo directo con fondos europeos a la recapitalización de la mayoría de los bancos españoles constituye una buena solución. Mucho más si efectivamente el crédito dispuesto acaba en los balances bancarios, en lugar de engrosar la deuda pública. Y, además, las condiciones en términos de tipos de interés y vencimiento son tan favorables como las que se presumen. Normalizar el funcionamiento de la intermediación bancaria, la asignación de  crédito a proyectos viables de inversión, es tan necesario como aislar el potencial contaminador del  sector bancario sobre el resto de la economía, en especial sobre las finanzas públicas. Y ahora estamos mucho más cerca de conseguirlo.

Menos evidente es que las decisiones de ajuste que se acaben de adoptar  faciliten la otra normalización, la de la actividad real, la inversión empresarial y la reducción del elevado desempleo. Claro que han de ser bienvenidas aquellas reformas en la dirección de mayor racionalización y mejor funcionamiento de los mecanismos de asignación. Pero lo esencial de esos 65.000 millones de euros contribuirá a deprimir aun más la actividad a corto plazo.

La evidencia, dentro y fuera de España, es suficiente: la austeridad presupuestaria indiscriminada y muy concentrada en el tiempo, simultánea con una recesión en el conjunto de la eurozona, no favorece la recuperación inmediata de la economía. Con independencia de cada una de las actuaciones anunciadas ayer, la amplia mayoría de ellas inhibirá las decisiones de gasto de las familias y empresas. Nada claro está que esas nuevas dosis de austeridad generen los efectos favorables esperados sobre los mercados financieros. La evidencia nos dice que la austeridad presupuestaria no es expansiva cuando las demás políticas no palian sus efectos inmediatos depresivos. También sabemos la importancia esencial que en el escrutinio de los mercados  de acciones y  de bonos  juegan las expectativas de  crecimiento económico.

Con mayor o menor diligencia, las autoridades españolas han adoptado decisiones que  no estaban en sus agendas. Se supone que lo han hecho asumiendo que constituyen una condición necesaria para recibir ayudas sectoriales o genéricas. La primera entrega de las bancarias serán esos 30.000 millones de euros. Pero es posible que España, al igual que Italia, pueda volver a necesitar apoyos como los que el BCE suministró el pasado agosto a través de la compra de bonos públicos de esos tesoros en el mercado secundario.  El repertorio de propósitos anunciados ayer por el presidente del Gobierno debería constituir  por si mismo una suerte de garantía para que el tesoro español no tuviera que soportar costes de financiación excesivos, como los incurridos en las ultimas subastas o los que señalan los mercados secundarios.  De lo contrario, estaríamos en el peor de los escenarios posibles: con políticas propias de un país intervenido, pero sin la ventaja de los  relativamente bajos costes de financiación de estos últimos.  Razonable sería, en consecuencia, que la capacidad de interlocución de nuestro gobierno en Bruselas, Fráncfort y Berlín mejorara en una proporción no muy inferior a la que se endurecerán las condiciones de vida de la mayoría de los españoles.

(Publicado en El Pais, 12 de julio)

Los excesos de la red de autopistas madrileña, por Federico Pablo Martí

27 jun 2012 2 comentarios

de Rafael Myro en Uncategorized Etiquetas: , ,

Federico Pablo Martí, profesor Titular de la Universidad de Alcalá, nos envía esta esclarecedora y oportuna entrada sobre la red de autopistas madrileña.

En las últimos días han aparecido en los periódicos informaciones sobre la delicada situación que atraviesan algunas de las concesionarias de las autopistas construidas en Madrid durante la última década. Al parecer, tienen una deuda de 3.800 millones de euros, y los resultados de explotación no alcanzan ni siquiera para cubrir los intereses de ella, por lo que si no se actúa rápidamente están abocadas a la quiebra. Esta sería un hecho muy negativo para un sector muy competitivo internacionalmente, pues afectaría gravemente a su imagen cuando acude a las licitaciones de concesiones en todo el mundo. La situación es complicada para el  Estado, pues podría verse obligado a pagar esta deuda si las concesionarias quebraran, como responsable subsidiario, lo que complicaría todavía más la difícil situación actual de las cuentas públicas. De manera que se hace urgente algún plan de restructuración de la deuda y de incremento de los ingresos a través de peajes.

Pero lo que subyace en el fondo de esta situación es un desafortunado plan de sobredotar a Madrid de carreteras de alta capacidad, que aún sin el actual escenario de crisis económica, habría acabado generando importantes problemas. No se trataba ya sólo de cubrir las necesidades que impone la condición de capitalidad europea, sino de incrementar los equipamientos más allá de lo que exigía el crecimiento económico madrileño, pues ya en el reciente período expansivo, Madrid sólo ha destacado con respecto al crecimiento nacional porque posee un mayor peso de las actividades de servicios, más dinámicas.

En efecto, en el año 2000, durante el segundo gobierno de Aznar, se puso en marcha un ambicioso plan de infraestructuras de carretera que tenía como eje fundamental mejorar la movilidad de la capital, mediante la construcción de una nueva circunvalación y de cuatro nuevos accesos mediante autopistas de peaje, que se ubicarían paralelamente a las autovías radiales ya existentes. Se suponía que sería financiado íntegramente por la iniciativa privada. En el caso de Madrid, las empresas concesionarias se encargarían de obtener la financiación necesaria para la realización de las obras, así como para la conservación y mantenimiento de las vías, a cambio únicamente de los ingresos por peajes obtenidos por las cuatro autopistas radiales. En el gráfico adjunto puede apreciarse el rápido desarrollo de las infraestructuras viarias de Madrid con respecto a Barcelona (haciencdo clic en él se ve ampliado).

Este esquema, que pretendía aumentar la dotación de infraestructuras sin que ello supusiese un coste para los contribuyentes, se ha revelado como un fiasco por tres motivos fundamentales.

En primer lugar, la escasa demanda. Los tráficos reales apenas alcanzan el 40 por ciento de los inicialmente previstos, debido a diversos motivos, que van desde los problemas de diseño hasta la situación especial creada por la crisis. Los ingresos por peajes son menos de la mitad de los previstos. Las conexiones y la disposición geográfica de las radiales no las hace atractivas a los usuarios. Sólo la AP3 entra directamente en la capital, y los accesos son en muchos casos difíciles, eliminando buena parte de los potenciales ahorros de tiempo que podrían derivarse de su utilización. La intensificación de la competencia de las autopistas gratuitas, y de la red de trenes de cercanías, como  consecuencia de la crisis, así como la falta de hábito de los madrileños al pago de peajes, ha frenado también el uso de estas infraestructuras. Finalmente, los nuevos macro desarrollos urbanísticos, como los de Seseña en Toledo o Yebes en Guadalajara, no han funcionado como se esperaba, debido al parón del sector inmobiliario.

En segundo lugar, los costes de las expropiaciones fueron diez veces mayores de lo previsto (152 millones de euros). Los tribunales de justicia declararon en sentencia firme que los procedimientos de expropiación eran nulos, por no respetarse los procedimientos de información pública. Para compensar a los expropiados por ello, teniendo en cuenta que no se les podía devolver los terrenos, al haberse realizado ya las obras, los tribunales elevaron muy sensiblemente las indemnizaciones, recogiendo en ellas el cambio en el valor de los terrenos derivados de la construcción de las autopistas.

Por último, la inversión en construcción prevista inicialmente aumentó en un 30 por ciento –cerca de 500 millones de euros- debido a las modificaciones de obra. Las profundas alteraciones al alza de los proyectos constituyen una singularidad de nuestra contratación pública, que ha recibido reiteradamente la atención de las autoridades europeas, por servir como un mecanismo de protección de nuestras empresas frente a sus competidoras europeas. Las licitaciones a beneficio cero, o incluso a pérdidas, no son prácticas extrañas en nuestra economía, pues frecuentemente los constructores esperan obtener los ingresos posteriormente a través de las modificaciones de obra, ya que en ellas el procedimiento de adjudicación permite incluir costes más fácilmente.

Los problemas de planificación han agravado la situación. Y no sólo para Madrid. La circunvalación de Alicante se enfrenta a la reciente construcción de una autovía que duplica las infraestructuras y ha hecho caer el tráfico un 70%. En el caso de Madrid, la falta de continuidad de la carretera Madrid-Toledo en el tramo Toledo-Cordoba, por problemas de impacto medioambiental, la ha convertido en una vía de escaso uso, al no ser una alternativa a la A4 que une el centro con Andalucía.

El resultado de todo ello, como ya se ha señalado al comienzo de este post, es que las empresas concesionarias corren un serio riesgo de quebrar. Para evitar esto, el gobierno estableció a finales de 2010 diversas medidas. Por una parte se otorgaron a las empresas concesionarias préstamos participativos por la cuantía del coste de las expropiaciones, una vez descontado el 175 por ciento del valor inicialmente ofertado, que debe ser asumido por éstas. Estos préstamos deberán ser devueltos durante el plazo de concesión del Plan, y para ello las concesionarias podrán incrementar, previa autorización de la Administración, los plazos o los peajes vigentes.

Por otra se cles compensó por los escasos ingresos, con el muy optimista argumento de que el bajo nivel de tráfico es de carácter transitorio, y en pocos años se alcanzarán los niveles previstos o incluso se superarán. Con este fin, se estableció un plan en 2010, con una duración prevista de tres años, por el que el Estado cubriría la diferencia hasta alcanzar el 80 por ciento de los ingresos esperados, pero siempre bajo la restricción de que las cantidades aportadas nunca podrían superar a los ingresos obtenidos por los peajes. Como contrapartida, en el caso –altamente improbable- de que los ingresos por peajes superasen las estimaciones iniciales, el Estado y las concesionarias se repartirían este exceso a partes iguales. Ante el mantenimiento de las dificultades, el gobierno ha anunciado que ese plan se ampliará hasta 2021.

Medidas paleativas, que reclaman un plan de actuaciones más profundo y contundente, a través de la restructuración de la deuda y el aumento de peajes. Quizá también del cambio de concesiones, buscando la compensación entre rentables y deficitarias, al mismo mismo tiempo que se alarga el plazo de concesión de las rentables, como incentivo para ello.

Pese a estos problemas, la Ministra de Fomento anunció recientemente que se estaba trabajando en la concesión de cuatro nuevas autopistas, para cuando las circunstancias mejores. No parece lo más oportuno.

NUEVA FASE EN LA CRISIS BANCARIA

04 jun 2012 Dejar un comentario

de Emilio Ontiveros en Uncategorized Etiquetas:

El anuncio de las necesidades de recapitalización de BFA-Bankia define la entrada de la crisis bancaria española en una nueva fase, más severa y de más compleja gestión. Las necesidades de recapitalización de los bancos serán probablemente muy superiores a las que se deducen de los dos primeros Decretos del gobierno. Sus consecuencias sobre el conjunto de la economía pueden ser particularmente adversas si de Europa no llegan apoyos suficientes, no solo específicos para el saneamiento de las empresas bancarias, sino para la pronta recuperación del crecimiento económico.

El origen de los problemas del  sistema bancario es la acumulación excesiva de activos inmobiliarios en los balances de las entidades. Fue precisamente la pronunciada corrección de los precios de la vivienda la que desencadenó en el verano de 2007 la crisis hipotecaria en EEUU. Su rápida propagación al otro lado del Atlántico afectó de forma más inmediata a las economías cuyos sistemas bancarios, además de altamente dependientes de la financiación en los mercados mayoristas, mantenían un elevado grado de exposición a la construcción residencial y la actividad de promoción inmobiliaria. El sistema bancario español era uno de los más importantes y, en todo caso, su envergadura e importancia relativa en la economía española muy superior al de otros igualmente dañados. Las entidades bancarias españolas habían intermediado la casi totalidad de la financiación de la inversión de la economía española en la larga década previa a la emergencia de la crisis estadounidense. Al final de 2007, más de la mitad de los activos bancarios, estaban vinculados a ese sector, a través fundamentalmente de la inversión crediticia a empresas promotoras y a las familias españolas.

El endeudamiento privado español, que no el contraído por las Administraciones Públicas, constituyó el principal factor de contagio a la infección estadounidense. Suficiente, en todo caso, para que la apenas iniciada digestión del empacho inmobiliario se interrumpiera de forma abrupta. Tras el colapso de ese sector llegó el rápido e intenso aumento del desempleo y el deterioro de la solvencia de los prestatarios. Los bancos españoles añadían a los problemas de liquidez, derivados de la excesiva dependencia de la financiación en mercados  mayoristas, los cada día más explícitos originados por la morosidad de los deudores, fundamentalmente las empresas, y la pérdida de valor de las garantías reales aportadas por estos.

Siendo las cajas de ahorros las entidades más expuestas a este tipo de activos, aunque en modo alguno las únicas, las decisiones tendentes a su saneamiento y reordenación no dieron precisamente los resultados pretendidos. El principal de ellos era la reordenación del censo de operadores, con el fin de propiciar integraciones en las que las entidades más débiles fueran absorbidas por las más solventes. Adicionalmente, se procuró la rápida modificación en la naturaleza jurídica de esas entidades con la pretensión un tanto ingenua de que pudieran apelar a los inversores privados, fundamentalmente a través de los mercados de acciones. Los resultados de esta última decisión han sido, como se está poniendo de manifiesto, muy distintos a los pretendidos.

La propia evolución de la crisis, el creciente deterioro de la solvencia privada y pública, la extensión de la desconfianza en la totalidad de los sistemas bancarios de la eurozona, no propició fundamentalmente ese atractivo inversor. Tampoco la satisfacción del primero de los objetivos, la conformación de una distribución óptima de las fusiones, fue facilitada por todas las Comunidades Autónomas, manifestando en algunos casos una suerte de “regionalismo bancario” nada compatible con la racionalidad económica, ni con los intereses de las propias economías regionales.

La crisis griega y la subsiguiente inestabilidad en los mercados de deuda pública en la eurozona terminaron de añadir dificultades. Conformaron ese “bucle diabólico” que hoy ilustra a la perfección España: la depreciación de los títulos de deuda pública reflejaba la eventual conversión de la deuda privada en pública, no solo por el mas inmediato aumento de la deuda pública como consecuencia de las ayudas a los bancos, sino por una recesión cada día más acusada, de impacto severo en los ingresos y gastos públicos. La otra vía de realimentación de ese círculo vicioso sigue ejerciéndose a través de la erosión del valor de las carteras de deuda pública que mantienen los bancos, especialmente cuantiosas tras las masivas inyecciones de liquidez a largo plazo del Banco Central Europeo (BCE).

La recapitalización con fondos públicos de Bankia no es la primera ni será la última. Es verdad que inicialmente las aportaciones de fondos públicos a los bancos españoles no han sido las más cuantiosas de Europa. Pero en el estado actual de la crisis pueden llegar a ser superiores. A las exigencias de provisiones de los dos decretos de este año habrá que añadir las derivadas de la revisión de los activos que aporten las de los evaluadores  externos, que no serán precisamente menores ni exclusivas de unas pocas entidades. Y el origen de esos fondos no será precisamente privado. Las cotizaciones de casi todas las acciones bancarias en Europa están en mínimos, manifiestamente por debajo de lo que rezan sus valores contables, y la tendencia de los españoles no es menos inquietante. La recapitalización deberá contar con fondos públicos, españoles o provenientes del mecanismo de rescate europeo.

Y es en este punto en el que evitar la alimentación del bucle diabólico ha pasado a constituirse en el principal elemento al que las autoridades españolas y europeas deberían prestar atención  para que la crisis bancaria no sea también una crisis de solvencia del estado español, que ya está seriamente empeñado como garante de una parte importante de los activos que tienen los bancos españoles. Para que las aportaciones necesarias para la recapitalización del conjunto del sistema no sitúen la deuda pública española en niveles excesivos, con costes financieros difíciles de soportar, sería de todo punto necesario, aunque nada fácil, que el fondo de rescate europeo financiara la recapitalización bancaria de forma directa. Las condiciones exigidas a cambio de esos fondos (la “condicionalidad” propia de esas ayudas) deberían soportarlas las empresas bancarias receptoras, no los presupuestos públicos. Será también la ocasión para avanzar en la necesaria integración financiera considerada una de las condiciones necesarias para viabilizar el euro: para que la supervisión bancaria y sistemas de aseguramiento sean verdaderamente paneuropeos. Para que el BCE asuma un papel mucho más activo que el desempeñado hasta ahora.  En este punto, lejos de cautelas, debería ser bienvenida la cesión de soberanía.

Es en la consecución de esos apoyos, en esas condiciones, en lo que ha de centrarse la atención de las autoridades, en estrecha cooperación con el principal partido de la oposición. Sin prejuicios  ni temor a eventuales estigmas. Lo que ocurre diariamente en los mercados y la desconfianza creciente ya es mucho peor que el mas inquietante de los estigmas. Si desde hace tiempo se ha venido advirtiendo de los problemas del sector bancario, en  la situación actual su correcto saneamiento ha pasado a ser la condición necesaria para que la economía española se aleje de la depresión a la que ya estamos asomados. Del suficiente y periódico control de esos fondos aportados, con independencia de su naturaleza, dependerá que la pedagogía de esta crisis se complete aceptablemente.

(Publicado en El País, 3 de junio de 2012)

Los efectos de una baja integración financiera sobre la transmisión de la política monetaria en la zona del euro

02 jun 2012 1 comentario

de María Asunción Prats en Uncategorized Etiquetas: , , , , ,

Entrada conjunta con Vicente Esteve

Una de las consecuencias más importantes de la crisis actual es la pérdida de la capacidad de la política monetaria para transmitir sus efectos a partir de los canales tradicionales de tipos de interés y del crédito bancario (véase siguiente gráfico, hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El Banco Central Europeo, en el informe Financial Integration in Europe de abril de 2012, aporta evidencia acerca de cómo la integración financiera en Europa ha sufrido una notable desaceleración, especialmente a partir del verano de 2011 con el inicio de la crisis de la deuda soberana,  y de qué modo la transmisión monetaria, vía mercados financieros (canal de los tipos de interés) o vía bancos (canal del crédito bancario), se ha visto muy perjudicada.

La transmisión a través del canal de tipos de interés se vio interrumpida desde el inicio de la crisis financiera, a partir del verano de 2007, cuando el mercado interbancario del euro se hizo eco de los niveles de riesgo y de incertidumbre asociados al sistema bancario internacional. Con el agravamiento de la crisis y la adopción por parte del BCE, desde 2008, de un sistema de inyección de liquidez a tipo fijo, con adjudicación plena, la traslación del tipo de interés oficial a los tipos de interés de corto y de largo plazo se ha visto  muy afectada. Pero, sin duda, con la intensificación desde la irrupción de la crisis de deuda soberana, en el verano de 2011, se acabó de inhibir el proceso de traslación de tipos de interés. Al mismo tiempo, la crisis de la deuda debilitó de manera severa el canal del crédito bancario, agravando con ello la fragmentación financiera en Europa, y lo más importante, alterando sustancialmente, y de manera diversa, las condiciones de financiación de los bancos en cada país. Este hecho es especialmente importante si tenemos en cuenta que los mercados de financiación bancaria juegan un papel fundamental en el proceso de transmisión monetaria, dada la fuerte relación entre financiación bancaria y sector privado no financiero.

La evidencia disponible apunta a un deterioro significativo de los canales de transmisión de política monetaria en la zona del euro observándose severas distorsiones de transmisión monetaria en determinados países de la Eurozona, especialmente en aquellos con un sistema bancario muy afectado por la crisis, o en los que han requerido el rescate por parte de la Unión Europea/Fondo Monetario Internacional (EU/IMF por sus siglas en inglés). Esta situación, acrecienta el problema de las asimetrías en la transmisión monetaria y pone de relieve el alto grado de heterogeneidad en las condiciones de financiación de los bancos, de las empresas y de las familias en los distintos países de la Eurozona tras la irrupción de la crisis de la deuda soberana. Sin embargo, también hay evidencia de que las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por el BCE han contribuido a mitigar, en parte, algunos de estos efectos negativos. De manera concreta, cabe destacar la importancia de la reactivación del programa de compra de bonos garantizados, con el Segundo Programa de Adquisición a partir de noviembre de 2011, y las inyecciones masivas de liquidez realizadas a finales de diciembre de 2011 y a finales de febrero de 2012. En su estudio, el BCE se centra en dos aspectos: el impacto de la crisis sobre la financiación de los bancos y del sector privado no financiero de la Eurozona.

En lo que concierne a la financiación de los bancos en la Eurozona, la crisis financiera ha afectado a los principales segmentos de financiación bancaria (depósitos, mercado monetario y mercados de deuda) en muchos países y ha originado un importante incremento en la diferenciación de los precios de los productos financieros, condicionada por el país de origen del banco.

En la obtención de fondos vía depósitos se observa no solo un deterioro del volumen captado por las instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) sino también un comportamiento dispar de las rentabilidades exigidas por los clientes. La dispersión observada en los tipos de interés es muy significativa, pues refleja una actitud doble: por un lado la de los depositantes que exigen primas de riesgo superiores a los bancos más afectados por la crisis y, por otra, la de éstos últimos que ofrecen sustanciales tipos de interés para atraer a nuevos depositantes (véase los dos siguientes gráficos). Esto pone de manifiesto una fuerte diferenciación en el coste de financiación básica de los bancos de la zona euro que a su vez tiene su reflejo en el coste al que se traslada a los clientes en los créditos, afectando con ello al mecanismo de transmisión monetaria.

 

El comportamiento de la financiación obtenida a través del mercado monetario está siendo muy singular y está provocando no sólo una segmentación del mercado sino también una notable heterogeneidad de la transmisión por países.

De un lado, se observa un incremento muy importante de los volúmenes de depósitos bancarios en el BCE (exceso de liquidez) sustanciándose una evidente segmentación de los mercados, con bancos que prefieren aparcar sus excesos de liquidez en el propio banco central en vez de intercambiarlos a tipos más favorables en el interbancario. Esta situación se ha agudizado desde las intervenciones masivas de liquidez a 3 años, iniciadas a finales de 2011: el día 5 de marzo la facilidad de depósito registraba un valor record de 827.534 millones de euros.

De otro lado, este exceso de liquidez provoca que el EONIA se aleje del tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF) y se aproxime al tipo de la facilidad permanente (véase siguiente gráfico): cuanto mayor sea el exceso de liquidez mas proximidad hay entre el EONIA y la facilidad de depósito. Por tanto, aquellos bancos que tienen acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación determinado por el EONIA, mientras que los bancos que se financian exclusivamente a través del BCE y no tienen posibilidad de acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación superior, determinado por el tipo de interés de las OPF. Esto implica una transmisión monetaria muy diferente en los países que tienen un sector bancario en mala situación.

La obtención de fondos por parte de las IFM mediante la apelación a los mercados de deuda a largo plazo es, sin duda, un elemento esencial para la financiación del sector financiero toda vez que el grado de integración de estos mercados es un factor determinante del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Si los mercados están bien integrados, la transmisión es suave y equilibrada entre sectores y países. Además, las condiciones de financiación de los bancos en los mercados de deuda a largo plazo son uno de los determinantes de los precios de los prestamos realizados por los bancos a sus clientes a largo plazo.

Tras la irrupción de la crisis, las emisiones de bonos bancarios (con y sin garantías) y de activos titulizados cayeron de manera abrupta, si bien la introducción de medidas no convencionales, concretamente de los dos programas de compras de bonos garantizados de mayo de 2009 y de octubre de 2011, ha contribuido a su reactivación (véase siguiente gráfico) y a la reducción de sus precios.

Sin embargo, el coste de financiación en los mercados de largo plazo es claramente dependiente del país de origen (véase siguiente gráfico) y se pone de manifiesto que el acceso a la financiación es mucho más difícil en aquellos países fuertemente afectados por crisis de deuda soberana (Irlanda, Grecia, España, Italia y Portugal).

Este hecho es evidencia de una baja integración de este mercado y también de que los inversores retiran sus fondos de aquellos países con más riesgo, afectando con ello a la integración de los mercados europeos. ¿Por qué esta pérdida de integración afecta a la transmisión monetaria? Si las primas de riesgo aumentan en los países con graves problemas de financiación en los mercados de largo plazo, no sólo aumentará el coste que se traslada a los préstamos a clientes, sino también aumentarán las divergencias entre el coste de los préstamos en la Eurozona, quedando patente no solo la pérdida de integración de los mercados sino también su fragmentación y la asimetría de los efectos de política monetaria.

En lo que concierne a las condiciones de financiación del sector privado no financiero (familias y empresas)  de la Eurozona, la evidencia apunta un notable aumento de la disparidad en las condiciones de acceso del sector privado a la financiación bancaria entre los diferentes países, fundamentalmente a partir de la crisis de la deuda soberana. Esta situación es consecuencia de los problemas que ha tenido el sector bancario para financiarse y que, consecuentemente, han repercutido, vía canales de transmisión monetaria, disminuyendo la financiación de familias y empresas y encareciendo su coste de financiación.

En el siguiente gráfico se puede observar el diferente recorrido por el que discurren en la Eurozona los préstamos de instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) concedidos a empresas no financieras (NFCs, por sus siglas en inglés), desde el inicio de la crisis de deuda. Destacan el mal comportamiento de España y de los países rescatados (EU/IMF programme countries), este hecho pone de manifiesto que en aquellos países con mayor crisis es donde se observa un debilitamiento mayor del canal del crédito y por tanto una mayor pérdida de transmisión de la política monetaria.

 En este contexto, la adopción de las últimas medidas no convencionales de política monetaria, basadas en inyecciones masivas de liquidez realizadas entre diciembre de 2011 y febrero de 2012, han contribuido, de manera parcial, a aliviar las presiones de financiación sobre el sector bancario y, por tanto, sobre la financiación a las familias.

En EEUU, Hancock y Passmore (2011) obtienen que el anuncio del programa de adquisición de activos garantizados por hipotecas contribuyó a disminuir el precio de las hipotecas en 85 puntos básicos entre el 25 de noviembre y el 31 de diciembre de 2008. En un trabajo más reciente Rosa (2012) obtiene evidencia favorable del impacto de los diversos programas de compras de activos desarrollados por la Reserva Federal en EEUU sobre la rebaja de los tipos de interés a largo plazo. Este resultado es común a la evidencia que el autor obtiene para la política de compras de activos desarrollada por el Banco de Inglaterra.

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Hancock D. and W. Passmore (2011): Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, 2011-01

Rosa, C. (2012):  How “Unconventional” Are Large-Scale Asset Purchases. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices.  Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, nº560, May.

La nueva reforma financiera

14 may 2012 Dejar un comentario

de Rafael Myro en Uncategorized Etiquetas: ,

La reciente nacionalización de BFA, el banco matriz de Bankia, sin duda un importante paso hacia la solución de los graves problemas de un grupo de tan elevada dimensión, ha abierto el camino a un nuevo plan de reforma financiera, por el cual el Gobierno obliga a los bancos y cajas a aumentar las provisiones que cubren el riesgo de sus activos inmobiliarios (construcción y promoción) considerados sanos o en situación normal (es decir, los no clasificados en las categorías de adjudicado, dudoso, o subestándar), que en el marco recesivo actual han perdido y perderán parte de su valor. La cantidad total estimada a provisionar se sitúa en el entorno de 28.000 millones de euros, pero variará finalmente en función de los resultados que ofrezca la valoración de las carteras de crédito de las entidades financieras que el Gobierno ha acordado encargar a dos consultores independientes (que no se enfrentan a una tarea fácil, dada la parálisis del mercado inmobiliario). Esta cantidad, se añade a la aún pendiente de desembolsar por las entidades para acomodarse a las exigencias del reciente RDL de 2 de febrero, que se cifra en 24.000 millones.

Como estas cifras provocarán pérdidas en algunas entidades, se prevé la intervención del FROB para cubrirlas, con aportaciones de capital, y sobre todo, con préstamos (cocos). El Gobierno espera que la necesidad total de fondos públicos no supere los 15.000 millones de euros, pero esto no parece nada fácil. En efecto, en un informe elaborado hace dos semanas por Analistas Financieros Internacionales (AFI), se avanza una previsión de resultados para las entidades financieras en este año de 27.000 millones de euros, antes de atender a las provisiones requeridas,  de lo que se desprende que las aportaciones del FROB deberán ser sensiblemente superiores a las anunciadas.

Además, las cifras mencionadas no contemplan el posible deterioro en el valor de otros activos no inmobiliarios (cuyo su riesgo será también evaluado por los analistas independientes) a lo largo de este año y del próximo. En este sentido, en el mencionado informe de AFI, se estima una necesidad adicional de provisiones de otros 30.000 millones para cubrir créditos a empresas y familias. También los activos inmobiliarios adjudicados, que serán trasladados obligatoriamente a nuevas sociedades inmobiliarias de liquidación (denominadas Sociedades de Gestión de Activos), pueden sufrir mermas sobre “el valor razonable” de transmisión, que afectarán a las cuentas de resultados de los bancos, a los que estas sociedades podrán seguir vinculadas durante tres años.

Por todo ello, no está claro que la nueva reforma vaya a despejar todas las dudas de los mercados y de las autoridades comunitarias con respecto a la solvencia de las entidades financieras españolas, ni que el recurso al FROB no vaya a ser finalmente mucho mayor. En todo caso, es una ventaja que se haya abierto la puerta a una ampliación de las intervenciones de este organismo,  que debería haber desempeñado un mayor papel en la reforma financiera desarrollada hasta ahora. Tampoco está claro que se garantice la recuperación de las aportaciones públicas a las entidades con problemas, que pueden tener dificultades para devolver los préstamos y ver reducirse el valor de sus acciones. Este hecho hace temer con razón la posibilidad de un impacto negativo de la nueva reforma sobre el deficit público, que inevitablemente se compararía con la política seguida de recorte en gastos sociales, de educación y de sanidad. Pero de producirse ese impacto negativo, se diferirá en el tiempo. Por último, el uso preferente de préstamos supone que los equipos de gestión de las entidades que requerirán ayuda son los adecuados, pero no hay que descartar el que no sea así en algunos casos, y por tanto, que los préstamos no hayan de ser convertidos en acciones más adelante y remodelados los equipos gestores.

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