Algunas noticias positivas… en “el peor de los tiempos”

Nos hacemos eco de este interesante artículo que ha aparecido recientemente publicado por Mariam Camarero en Valencia Plaza.

Por primera vez desde que se creó, el indicador de coyuntura Ind-ALdE, elaborado por Máximo Camacho, de la Universidad de Murcia, ha tomado valores positivos. Se trata éste de un indicador que mide de forma global la marcha de la economía utilizando para ello un grupo de datos relacionados con el crecimiento y el empleo. En concreto, se basa en cuatro indicadores publicados por el Ministerio de Economía y Competitividad: Índice de Producción Industrial, Indicador de Renta Salarial Real, Total de Trabajadores en Alta Laboral Afiliados a la Seguridad Social y Ventas Interiores de Grandes Empresas (todos ellos corregidos de calendario y deflactados).

Se publica con frecuencia mensual desde 2008 en el Blog de la ALdEa Global, promovido por la Asociación Libre de Economía (ALdE). Se pueden consultar los detalles técnicos pinchando aquí.

No se trata de una observación aislada. Como el propio autor afirma, el perfil de este indicador coincide con el elaborado por FEDEA o con el Indicador Sintético de Actividad (ISA) que publica el Ministerio de Economía y Competitividad. Dichos perfiles se corresponderían con una salida en “W” de la crisis, una de las posibles descritas hace unas semanas en este espacio. Es aún prematuro concluir cuál vaya a ser la tendencia en los próximos meses. Sin embargo, el hecho de que las señales positivas procedan de indicadores sintéticos, que recogen información de un grupo de variables, permite mantener una cierta dosis de optimismo.

Las previsiones sobre las principales variables que marcan la evolución global de la economía (recogidas algunas de ellas en la Tabla 1) son también positivas: crecimiento del PIB, de la demanda interna, del empleo o de la renta disponible. Sin embargo, no es hasta 2015, según la mayoría de las previsiones, cuando los datos parecen consolidarse. Los buenos datos aún van a tardar un tiempo en ser evidentes y, en la actualidad, son las expectativas o la confianza las que están verdaderamente mejorando: en el caso de la Comisión Europea, el Indicador de Confianza Económica ha mejorado, especialmente en los países de la zona euro, siendo en Holanda y España donde más crece. El sector servicios y los consumidores son los que se muestran más optimistas.

Si todos estos signos positivos se consolidan, llegado el momento será necesario hacer inventario de la crisis. Todos conocemos la gravedad y el peso que el sobreendeudamiento público y privado tienen sobre la economía. Sin embargo, sólo de vez en cuando se analizan otros indicadores y, precisamente en los últimos días, han salido diversos informes y datos sobre pobreza y desigualdad que merece la pena repasar.

Darvas y Wolff (2014), de Bruegel, acaban de preparar un informe sobre los efectos que tienen los problemas sociales sobre el crecimiento. Fue presentado el pasado 1 de abril en la reunión informal del Ecofin (es decir, del Consejo de Ministros de Economía y Finanzas de la Unión Europea) celebrada en Atenas. En él destacan que durante el período 2008-13 el desempleo ha crecido en seis millones en la UE y, con ello, ha aumentado también la pobreza.

Se trata de un problema europeo, aunque dado que los países partían de situaciones distintas, los efectos de la crisis también han sido heterogéneos. También constatan que el ajuste fiscal realizado en los países del euro ha repercutido de forma más dura sobre las familias y los jóvenes, mientras que los pensionistas han mantenido su nivel de protección.

Uno de los principales problemas reside en la debilidad de la demanda, especialmente del consumo. En realidad se trataría de un círculo vicioso: las familias aumentaron de forma importante su endeudamiento antes de la crisis y durante la crisis han debido restringir el consumo con el objetivo de ir devolviendo sus deudas (de ahí la pendiente negativa de esta relación, en el Gráfico 2, con la única excepción de Alemania).

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El menor consumo de las familias (unido a la contracción fiscal del sector público) ha generado pérdidas de empleo. Este problema se agravó por la abundancia del crédito y se concentró en algunos países como España, Irlanda y Portugal. Pero el círculo no acaba aquí: sin consumo ni crecimiento baja la recaudación fiscal, sube la deuda y se pone en peligro la sostenibilidad de ésta y el crecimiento futuro.

Por lo que se refiere a España, el informe de la Fundación Foessa sobre “Precariedad y Cohesión Social” dibuja una situación difícil. En él se apunta al aumento de la vulnerabilidad de los más desfavorecidos, así como una recomposición de la población española por grandes grupos de renta, con el declive del porcentaje de hogares en el grupo intermedio (la clase media habría bajado del 60 al 52% de la población).

Como indicador de pobreza, sirva el número de hogares sin ningún perceptor de renta, que ha pasado de 300.000 en 2007 a casi 700.000 en 2013. La tasa de pobreza sería la tercera mayor de la UE, sólo superada por Rumanía y Grecia. Otra medida mencionada en este informe es la ratio de la renta del 20% más rico frente al 20% con menores ingresos: en 2007 era de cinco veces y media, mientras que en 2012 era ya 7.2.

Asimismo, cinco millones de personas se encontrarían en situación de exclusión social severa (un 82.6% más que en 2007). De la misma manera que en el resto de Europa, la crisis ha afectado mucho más a los jóvenes. Por lo que se refiere a los datos de Cáritas, el número de personas atendidas en los servicios de “acogida y asistencia” ha crecido un 251.4% entre 2007 y 2014. De estas personas, el 68% tiene, como prioridad, la alimentaria. En 2012, un tercio de los que recurrieron a este servicio lo hicieron por vez primera, triplicándose el gasto en este servicio durante los años de la crisis (hasta llegar, en 2012, a un total de 44 millones de euros, el 40% en alimentación).

El hecho de que los problemas sociales asociados a la crisis sean compartidos, con diferencias cualitativas y cuantitativas, por todos los países europeos, resulta parcialmente tranquilizador. No se trata de usar el viejo adagio “mal de muchos…”. Gracias a la inserción de la Estrategia 2020 en el mecanismo de coordinación macroeconómica de la UE, en el Semestre Europeo se siguen de cerca indicadores relacionados con la reducción de la pobreza y del desempleo.

Esta cuestión no es baladí y afecta de forma singular a aquellas regiones de Europa más castigadas por la crisis. Por ello, debería tener reflejo en las políticas europeas y, por tanto, debiera ser objeto de debate en la campaña de las próximas elecciones europeas. Los objetivos macroeconómicos en términos fiscales están íntimamente ligados (vía estabilizadores automáticos) a los niveles de desempleo y es ésta la variable que genera mayores desigualdades entre las regiones y los ciudadanos europeos.

Volviendo al principio, en la recuperación, demasiado débil y lenta, está la clave de la salida de este círculo vicioso. Pero no cabe esperar sentados a que la economía europea crezca con fuerza: es necesario actuar. En este camino no estamos solos: existe acuerdo en que el desempleo juvenil necesita medidas urgentes y se ha creado por parte de la Comisión Europea un fondo de garantía para la juventud de 6.000 millones de euros; la Comisión también ha hecho una declaración sobre la “dimensión social de la unión económica y monetaria”. Que el Ecofin muestre su preocupación por la limitación al crecimiento derivada de los problemas sociales da muestra de que se han puesto manos a la obra.

Indicador de coyuntura: Marzo 2014

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de febrero con los datos publicados hasta enero de ventas y producción industrial y hasta febrero de renta y de afiliados. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en febrero es de 0,4 mejorando el dato que presentó en el mes de enero de 0,1. El valor alcanzado es superior al que presentaba en el inicio de la crisis y por primera vez muestra valores positivos.

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En tasas de crecimiento interanuales, casi todos los indicadores individuales que forman parte del Ind-ALDE, muestran mejoras respecto a los meses anteriores. La excepción es la producción industrial, que muestra una ligera caída de 0,1%, frente a la subida del 3,9% en diciembre. Las ventas crecen un 0,4% en enero frente a la caída del 0,4% de diciembre. La renta y los afiliados pasan de subir 0,2% y 0,1% en enero a subir 1,1% y o,7% en febrero.

indicadoresEsta evolución coincide con la que han marcado otros indicadores de actividad económica como el que elabora FEDEA y el Indicador Sintético de Actividad (ISA) que elabora el Ministerio.

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¿Qué podemos esperar del PIB en el primer trimestre? La tendencia de las variables observadas a la fecha de cierre del informe económico del último observatorio económico del Servicio de Estudios del BBVA, publicado a comienzos de marzo, confirma que el ritmo de recuperación de la economía española continúa ganando tracción durante el primer trimestre de 2014. Con el 48,5% de la información disponible, el modelo de previsión de corto plazo conocido como MICA-BBVA estima una tasa de variación del PIB en el entorno del 0,4% respecto al último trimestre de 2013.

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LA QUEJA DEL MINISTRO

El abandono de la recesión no asegura un ritmo de crecimiento suficiente. La reciente actualización por la Comisión Europea de las previsiones para la eurozona subraya  la debilidad y vulnerabilidad de la  recuperación.  El  cuadro de perspectivas sigue contrastando con el que ofrece la economía estadounidense, donde nació esta larga crisis. Frente al 1,2% de crecimiento esperado en la eurozona para este año, el de EEUU estará en el entorno del 3%,  con una tasa de paro que será la mitad del promedio de la eurozona. En esta, las mejoras en el empleo serán moderadas y la inflación se mantendrá en niveles históricamente bajos. Como nos advierte la Comisión, “esas previsiones se basan en el supuesto de que tendrán lugar mejoras en la confianza y en las condiciones financieras”, lo que en modo alguno esta garantizado.

No es la primera ocasión en la que se destaca en estas páginas el diferente comportamiento de la eurozona frente a las principales economías,  y me temo que no será la última.  Ahora ha sido el propio ministro de economía español, Luis de Guindos, el que ha subrayado ese adverso contraste  del comportamiento económico de la eurozona frente al de  EEUU y Reino Unido, cuestionando las políticas económicas aplicadas, con ocasión de la presentación en Bruselas de un informe de la OCDE sobre la eurozona, en presencia del  presidente del Eurogrupo, Jeroen Dijsselbloem.

Se trata de la manifestación más explícita de una autoridad española sobre la inadecuación de las políticas económicas dictadas por quienes  constituyen el núcleo del área monetaria. Y quien lo hace forma parte forma parte de uno de los gobiernos que en mayor medida ha tratado de cumplir a pie juntillas un recetario que no ha dado los resultados pretendidos. A decir verdad, desde aquel agitado diez de mayo de 2010, la autonomía de las autoridades españolas para gestionar la crisis ha sido muy limitada. El memorando asociado al rescate del sistema bancario formalizó esa estrecha tutela frente a la que el ministro parece revelarse. Nunca es tarde. Razones no le faltan para reclamar estímulos a la demanda que favorezcan ese  contraste con otras economías, y reduzcan  los perfiles de esa suerte de “japonización” que caracteriza a la eurozona.

La evidencia nos dice que la  recuperación del crecimiento económico en  EEUU y Reino Unido es   más intensa  porque han aplicado políticas monetarias y fiscales más adecuadas a la excepcional severidad de la crisis: mas inequívocamente orientadas a garantizar como objetivo prioritario la recuperación del crecimiento y del empleo. En la eurozona han sido aplicadas políticas presupuestarias  restrictivas, indiscriminadas y excesivamente concentradas en el tiempo, sin  que la política monetaria dispusiera de la eficacia equivalente a la de esas otras economías. Ello ha acentuado su carácter procíclico, ha erosionado el crecimiento potencial, ha sumido a la eurozona en una peligrosa amenaza deflacionista y, desde luego, no ha frenado el aumento de  la deuda pública.  La reducción de esta era el objetivo que supuestamente reclamaban   los mercados de bonos y por ello legitimaba  la aplicación de esa estrategia de “la austeridad expansiva” que acabaría siendo cuestionada por académicos y el propio FMI, una vez difundidos el valor de los multiplicadores fiscales, muy superior a los esperados.

Ahora la evidencia es contundente: la ampliación del déficit público en la mayoría de las economías de la eurozona  no es precisamente una prueba de insuficiente austeridad, sino la consecuencia de su aplicación en ausencia de crecimiento económico suficiente. Y la suavización de las tensiones en los mercados de deuda pública es el resultado de la disposición mostrada por el BCE en agoto de 2012 a hacer todo lo que estuviera en su mano por evitar que esos mercados siguieran cotizando el riesgo de extinción o fragmentación de la propia moneda única.

Ya no se anticipan desenlaces tan radicales como lo vigentes hasta el verano de 2012, pero todas las previsiones nos advierten de un crecimiento anémico durante demasiados años no exento de riesgos deflacionistas, nada favorecedores de la reducción de los dos principales desequilibrios de economías como la española: el desempleo y la deuda privada. Sobre la asimilación de esta última pesa cada día más un proceso de desinflación al que el BCE debería prestar mucha más atención que la que confiesa. Como debería hacerlo a la persistente caída del crédito al sector privado y a los exponentes de fragmentación financiera.

Esas disfuncionalidades en la transmisión de la política monetaria y en el funcionamiento de los sistemas bancarios  limitan la eficacia de los esfuerzos que especialmente las medianas y pequeñas empresas hacen por fortalecer su competitividad internacional. Se añaden a la no menor dificultad constituida por un tipo de cambio del euro muy apreciado que no favorece las exportaciones fuera de   la eurozona. Desde luego a unas economías emergentes que no tendrán en este su mejor año.

Estaba en lo cierto el ministro español al afirmar   que   “tras el duro ajuste en la periferia hay que preguntarse cómo volverá a crecer la eurozona: para ello no bastan las reformas, hay que hacer política fiscal y política monetaria”. Es decir, políticas distintas a las hasta ahora dominantes. No es una conclusión muy diferente  a la de muchos otros analistas e instituciones, incluido el Parlamento Europeo que en un reciente documento evaluando las actuaciones de la “troika” reconocía que “en las economías rescatadas el desempleo ha crecido mucho más de lo esperado. Aunque los objetivos fiscales han sido ampliamente respetados, los ratios deuda pública/PIB  han aumentado por encima de las expectativas debido a la contracción del PIB.”

Al mismo tiempo, en ese informe presentado por el ministro español la OCDE admite que “el aumento de la fatiga social debida a la austeridad fiscal y, en menor medida, a las reformas estructurales, constituye un riesgo importante sobre crecimiento futuro”. También extiende su alerta tardía a la ampliación de las desigualdades sociales  consecuente con esas políticas.

Todo ello conforma un panorama en el año en curso que  no garantiza precisamente ritmos de expansión compatibles con la recuperación del PIB perdido durante la crisis y la recomposición de las condiciones de vida de la mayoría de la población. Cada día que pase sin adoptar decisiones impulsoras de la demanda en el conjunto de la eurozona, del crecimiento económico a corto plazo, la erosión del potencial de crecimiento ya reconocido por los propios servicios de la Comisión Europea no solo estará determinada  por un contingente de desempleo cada día mas enquistado estructuralmente, sino por la ausencia de aumentos mínimamente suficientes en la inversión empresarial.

La queja del ministro no por tardía está menos  justificada.  Como lo está la sugerencia que hace la OCDE en el informe de referencia al prescribir  que el saneamiento de las finanzas públicas debe  ser compatible con la “preservación de la necesaria inversión pública en educación, infraestructuras, innovación y otros programas esenciales en el fomento del crecimiento”. No menos oportuna es la recomendación de reducción de esa ampliación de la desigualdad que puede llegar a pasar factura a la  estabilidad del crecimiento económico y la no menos necesaria identificación con el fortalecimiento de la dinámica integración europea, de la que la próxima transición a la unión bancaria constituye el episodio mas cercano.

(Publicado en El País, Negocios)

Indicador de coyuntura: Febrero 2014

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de enero con los datos publicados hasta diciembre de ventas y producción industrial, y hasta enero de renta y de afiliados. El indicador mensual sigue marcando una tendencia de mejora que inició a comienzos de 2013. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en diciembre es de -0,2 mejorando el dato que presentó en el mes de noviembre de -1,3. El valor alcanzado es similar al que presentaba en el inicio de la crisis y, de seguir esta tendencia, pronto tomará valores positivos.

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Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, los indicadores individuales que forman parte del Ind-ALDE, se encuentran estabilizados y, en algunos casos, en mejor situación que en los meses anteriores. El único dato negativo es el de ventas, que caen 0,2% en diciembre frente a la subida de 0,4% en noviembre. La producción industrial crece en diciembre un 3,5%, frente a la caída de 0,1% en noviembre. Las ventas y los afiliados suben por primera vez desde el inicio de la recesión, un 0,2% y un 0.1% en enero, frente a las caídas de 0,5% que ambos mostraron en diciembre.

indicadoresEsta evolución coincide con la que han marcado otros indicadores de actividad económica como el que elabora FEDEA y el Indicador Sintético de Actividad (ISA) que elabora el Ministerio

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La desaceleración del crecimiento económico (real y potencial) de la economía de China

La desaceleración reciente del crecimiento económico real de la economía de China es una amenaza para la recuperación de la economía mundial, especialmente para los países exportadores de productos básicos. En esta entrada del Blog mostramos cómo esta desaceleración tiene que mucho que ver con la caída del producto potencial desde el inicio de la crisis financiera internacional y describimos que factores pueden estar detrás de este cambio estructural del crecimiento económico.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se puede observar como la tasa de crecimiento real media anual de China fue del 13% en el periodo 2003-2007, descendió a un 10% en el periodo 2008-2010, y ha vuelto a caer alrededor del 8% en el periodo 2011-2013.

El crecimiento potencial de una economía es una de las variables más relevantes para el análisis macroeconómico y, en particular, para la toma de decisiones de política económica. Cuestiones tan importantes como la posición cíclica de la economía o la valoración de la orientación de las políticas macroeconómicas (especialmente la política fiscal) no pueden ser abordados si no se dispone de una estimación fiable de esta variable. Sin embargo, cabe señalar que el producto potencial no puede observarse directamente, sino que debe deducirse de los datos económicos existentes, utilizando diversos métodos estadísticos y econométricos.

El término “crecimiento tendencial o potencial” se puede definir en macroeconomía de tres maneras alternativas:

(1) “crecimiento tendencial”: una estimación puramente estadística de la tendencia de los datos del PIB real. El PIB real se descompone en los componentes cíclicos y los componentes tendenciales.

(2) “crecimiento potencial”: se trataría de la tasa de crecimiento compatible con la tasa natural de desempleo y una tasa de inflación estable. En este caso, el “crecimiento potencial” se deriva de la relación macroeconómica que relaciona la tasa de inflación y el “output-gap”.

(3) “crecimiento potencial”: se estima la tasa de crecimiento potencial a largo plazo dada la capacidad productiva de la economía: los inputs de la economía (capital físico, trabajo y capital humano) y la tecnología.La estimación del producto potencial de una economía puede realizarse a partir de diferentes metodologías que, fundamentalmente, pueden clasificarse en tres grupos:

i) Metodologías que utilizan procedimientos estadísticos para estimar la tendencia de la producción de la economía descontando los factores cíclicos (“statistical filters”): a) la aplicación de filtros estadísticos puros como el filtro de Hodrick y Prescott, de Baxter-King y de Christiano-Fitzgerald; b) la aplicación de modelos univariantes y bivariantes de “espacios de estado” que utilizan el filtro de Kalman. En este caso, se estima directamente (1).

ii) Metodologías que utilizan multi-filtros y que se apoyan en un modelo macroeconómico (“model-based”). En este caso, se combina la estimación de (1) y (2) y se obtienen valores del “crecimiento tendencial” compatibles con otras variables macroeconómicas, tales como la tasa de inflación y la NAIRU (tasa de desempleo no aceleradora de la inflación).

iii) Metodologías que se basan en utilizar una función de producción para estimar el “crecimiento potencial”, según la definición (3) (“production function”). En concreto, se estima una función de producción Cobb-Douglas que incluye el capital físico, el factor trabajo, el capital humano y un término que mide la productividad total de los factores (FTP o TFP de sus siglas en inglés), es decir, aquella parte del crecimiento del producto que no viene explicado por la evolución del factor trabajo, el capital humano y el capital físico y que, en última instancia, tiene que ver con la eficiencia con la que los inputs son utilizados y con el progreso tecnológico.

En el trabajo reciente del FMI (Anand, Cheng, Rehman y Zhang, 2014) se presentan estimaciones del crecimiento potencial de los algunos países emergentes del Este de Asia, incluida China, para el periodo 1994-2013.  Las estimaciones del “crecimiento potencial” se basan en las tres metodologías descritas anteriormente.

En el siguiente gráfico se observa claramente como el crecimiento potencial de China se ha reducido significativamente desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008. Estos resultados se confirman para los tres métodos de estimación (se incluye en el gráfico también la media de los tres métodos).

En los dos siguientes gráficos se presenta la descomposición del crecimiento potencial de China en sus diferentes componentes: a) factor trabajo; b) capital físico; c) capital humano; y d) productividad total de los factores.

Destacar que la significativa desaceleración del crecimiento potencial de China iniciado en 2008 parece haber sido impulsada en gran parte por la importante desaceleración del crecimiento de la PTF. Los resultados del estudio apuntan que esta desaceleración de la PTF podría estar relacionada con la caída del grado de utilización de la capacidad productiva de la economía china.

¿Qué otros factores podrían estar impulsando la desaceleración del crecimiento económico real y potencial de China?

Por un lado, un estudio reciente (Nabar y N’Diaye, 2013) muestra que el crecimiento de China se ha desacelerado a pesar de los altos niveles de crecimiento de la inversión en capital productivo y del crédito. Esto implicaría la disminución de la tasa de rentabilidad de la inversión y una mala asignación de recursos productivos. El estudio pone en duda el actual modelo de crecimiento “extensivo” (modelo basado en la acumulación de capital) y sugiere que una falta de adaptación de este modelo podría eventualmente dar lugar a nuevos desequilibrios macroeconómicos y financieros y una mayor desaceleración del crecimiento potencial.

Por otro lado, los factores demográficos también pueden estar teniendo una influencia negativa en el crecimiento potencial a largo plazo de China.

Por un lado, la influencia negativa demográfica sobre el crecimiento potencial vendría directamente a través de la caída de la tasa de crecimiento de la población en edad de trabajar (entre 15 y 64 años), tal y como muestran los datos del cuadro y del gráfico siguientes:

Por otro lado, la influencia negativa demográfica sobre el crecimiento potencial vendría indirectamente a través del aumento de la tasa de dependencia (ratio entre la población de 0-14 años y más de 65 años respecto a la población en edad de trabajar) – que podría provocar una caída de la tasa de ahorro -, tal y como se puede observar en las cifras para China del siguiente gráfico:

¿Cómo podría revertirse la tendencia de la desaceleración del crecimiento potencial de China?

Por el lado de la demanda, muchos economistas respaldan el paso de un crecimiento liderado por la inversión a un crecimiento impulsado por el consumo privado. Aún más popular es la recomendación por el lado de la oferta, respecto al cambio de un crecimiento “extensivo” a un crecimiento “intensivo”, es decir, el paso a un modelo basado en la acumulación de capital a un modelo impulsado por mejoras en la eficiencia, medidas por la PTF. En esta línea resulta imprescindible el aumento de la competencia en los mercados, una mejora en la asignación del crédito a las empresas y una reforma del sector servicios, especialmente en las telecomunicaciones y en el sistema de salud.

Finalmente, el FMI ha estimado en un reciente informe (IMF, 2013) la posible incidencia de la desaceleración del crecimiento de China sobre los países exportadores de productos básicos. En el siguiente gráfico se presenta el impacto en los ingresos por exportaciones en los principales países exportadores  de productos básicos (en % del PIB y ajustado por la PPA) de la desaceleración de la economía China en el horizonte 2025.

El país más perjudicado es Mongolia con una caída del 7% de sus ingresos de exportaciones (en % del PIB) por la caída de las importaciones chinas de carbón, mineral de hierro y cobre. Además de los países exportadores de petróleo, tienen efectos “spillovers” negativos de la desaceleración económica de China, países como Australia, Chile, Brasil e Indonesia.

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Anand, R., Cheng, K.C., Rehman, S. y Zhang, L. (2014): “Potential Growth in Emerging Asia”, IMF Working Paper WP/14/2, International Monetary Fund, Washington, D.C.

IMF (2013): “Commodity Market Review”, World Economic Outlook, october, International Monetary Fund, Washington, D.C.

Nabar, M. y N’Diaye, P. (2013): “Enhancing China’s Medium-term Growth Prospects: The Path to a High-Income Economy”, IMF Working Paper 13/204, International Monetary Fund, Washington, D.C.

La política monetaria del BCE debe de tomar el relevo a la política fiscal restrictiva

Las políticas de excesiva “austeridad” fiscal continúan pasando factura al crecimiento económico en España y en el resto de países de la zona euro. Los posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico provocados por rápidas reducciones de los déficit públicos - conocidos como “ajustes fiscales” o “procesos de consolidación fiscal” – están de máxima actualidad en muchos países de la OCDE y, especialmente, en el caso de la Eurozona.

Los resultados de las políticas de austeridad fiscal aplicadas en la Eurozona son claras. Todos los países que se sometieron a este “tratamiento” están en peor situación en términos de empleo y de riqueza que en el inicio de los programas de ajuste gestionados por la llamada “troika”: Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo (BCE).

En 2009 y 2010 los economistas estábamos debatiendo sobre la eficacia de los paquetes de estímulos fiscales introducidos en 2008 y 2009 para contrarrestar los efectos negativos de la crisis económica. El enfoque mayoritario era entonces que los procesos de consolidación fiscal serían “expansivos” en el medio plazo (estimularían el crecimiento económico) a través de los denominados efectos no keynesianos. En síntesis, los efectos no keynesianos se generan por un cambio en las expectativas sobre los impuestos futuros (gastar supone aumentar los impuestos, hoy o mañana). Al reducirse los impuestos esperados en el futuro, el consumo y la inversión aumentan en el momento actual y, en última instancia estimulan el crecimiento y el empleo. [1]

Las cifras de evolución económica del periodo 2008-2013 han puesto de manifiesto el fracaso de la hipótesis de la política de consolidación fiscal “expansiva”, especialmente en la Eurozona. Por ello, el debate académico se ha trasladado en los últimos tiempos justo en sentido contrario: de los efectos no keynesianos (positivos) a los efectos keynesianos (negativos, vía multiplicadores fiscales) de la política fiscal. Ahora se debate si las consolidaciones o ajustes fiscales “excesivos” y persistentes tienen un efecto negativo a medio y largo plazo sobre el crecimiento económico y el empleo.

En este línea, existen en la literatura económica reciente sólidos argumentos teóricos que sugieren que cuando los tipos de interés nominales se mantienes constantes y en niveles cercanos a cero, el banco central no es ya capaz de amortiguar los efectos negativos de la caída en el gasto público, lo que implica que el efecto multiplicador negativo sobre el output de la política fiscal restrictiva puede ser muy elevado [2].

Centrémonos en el caso particular de la Eurozona.

Por un lado, el fracaso de la política fiscal restrictiva en la Eurozona tiene mucho que ver con la falta de una política monetaria de acompañamiento “suficientemente” expansiva del BCE.

En primer lugar, la inyección de liquidez del BCE a través de la estrategia de expansión del balance (denominada política monetaria no convencional) en la Eurozona no ha sido suficiente ni eficaz para estimular el crédito al sector privado, el crecimiento económico y el empleo.

Como se puede observar en el gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra respecto al BCE. Desde enero de 2007, la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75 veces, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos al sector bancario (deuda pública y activos respaldados por hipotecas). Mientras tanto, el BCE sólo ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Mario Draghi toma posesión como Presidente del BCE.

 

En segundo lugar, el BCE ha sido excesivamente “fiel” a su objetivo único de estabilidad de precios. 

Esta actitud contrasta con el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y del Banco de Inglaterra cuyo objetivo es dual (estabilidad de precios y  apoyo a la política económica del gobierno, incluyendo sus objetivos de crecimiento y empleo). De hecho, en los siguientes gráficos se puede observar como se sigue manteniendo la tasa de inflación de la Eurozona claramente por debajo del objetivo del 2% (+0,8% en tasa interanual frente al +1,5% en EE.UU.; diciembre 2013), cuando la tasa de desempleo alcanza cifras récord desde comienzo de la crisis financiera internacional (12,1% frente al 6,7% en EE.UU., escala de la izquierda del gráfico; diciembre 2013), y la tasa de crecimiento continúa en tasas negativas (-0,3% frente al +3,2% de EE.UU.; tercer trimestre y cuarto trimestre de 2013, respectivamente).

Una política monetaria más expansiva por parte del BCE que hubiera generado más inflación hubiera tenido efectos más positivos sobre la economía. En primer lugar, habría reducido los costes laborales reales en los países periféricos, incluida España. En estos países, la presencia de un elevada tasa de desempleo ha inducido a aumentos moderados de los salarios nominales, por lo que una mayor tasa de inflación habría reducido también los salarios reales, los costes laborales unitarios reales y, en última instancia, hubiera aumentando la competitividad exterior. En segundo lugar, la mayor tasa de inflación habría ayudado al proceso de desapalancamiento de las economías, vía la reducción del valor real de los stock de deuda pública, y de los stock de deuda del sector privado (sistema bancario, hogares y empresas no financieras).

En tercer lugar, la política monetaria “moderadamente” expansiva del BCE no ha propiciado la depreciación nominal y real del tipo de cambio del euro y, por lo tanto, un aumento de la competitividad exterior del economía de la Eurozona, variable clave para dotar de un mayor impulso a las exportaciones.

En los gráficos siguientes podemos observar como el tipo de cambio nominal del euro con el dólar y la libra esterlina, el tipo de cambio efectivo nominal del euro y el tipo de cambio efectivo real del euro (con el conjunto de los 21 países con los que más  realiza intercambios comerciales), se sitúan en la actualidad en los mismos niveles de comienzos de mediados de 2008, y de comienzos de 2010 en los dos últimos casos.

Por otro lado, la falta de recuperación económica de la Eurozona tiene mucho que ver también con los errores cometidos por el BCE en el proceso de reestructuración bancaria del periodo 2009-2011.

Muchos analistas pensamos que los problemas de crecimiento y empleo de la Eurozona se vieron agravados por las primeras “pruebas de resistencia” o “tests de estrés” al sistema bancario europeo realizadas en 2009 y 2011. Al final de este proceso pocas entidades bancarias quebraron y aumentaron la ratio capital-activos a través del crecimiento moderado del capital y de una caída en mucha mayor medida de los activos. Este comportamiento provocó, en última instancia, una contracción del crédito al sector privado que no ha ayudado a la recuperación de las economías de la Eurozona, especialmente las periféricas (véase la caída del crédito a las empresas no financieras y a los hogares en los dos siguientes gráficos, respectivamente).

Agotada la política fiscal restrictiva en la Eurozona por sus efectos perversos sobre el crecimiento económico y el empleo, sólo cabe esperar que la política monetaria del BCE tome el relevo.

La nueva estrategia monetaria se sustentaría en:

 1) Introducir nuevas medidas de política monetaria no convencional que expandan en mayor medida el balance el BCE y la liquidez de la Eurozona: a) volver a utilizar el programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO); b) poner en marcha el programa previsto de Operaciones Monetarias Directas (OMD) para compra de títulos de deuda pública. Este instrumento no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de 2012, consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda pública de Italia y España; c) aprobar un nuevo Programa de Mercado de Valores (PMV) en el que inicie una compra masiva de activos respaldados por hipotecas, a semejanza de lo realizado por la Reserva Federal y, en menor medida, por el Banco de Inglaterra.

2) Propiciar un aumento de la tasa de inflación para ayudar al proceso de desapalancamiento de las empresas no financieras, sistema bancario y hogares.

3) Propiciar la depreciación nominal del euro en los mercados de cambios, e indirectamente la depreciación real del euro, con la relajación del objetivo de inflación. El objetivo sería impulsar las exportaciones de la Eurozona, especialmente la de los países periféricos.

4)  Relajar las condiciones de los nuevos test de estrés de los bancos de la Eurozona (las pruebas se realizarán entre marzo y octubre de 2014), impidiendo que se incluya la totalidad de la deuda pública de la cartera de las entidades bancarias en los activos de riesgo. Un aumento excesivo de las necesidades de nuevo capital podría llevar a otra crisis bancaria, a otro rescate bancario y a un nuevo frenazo al crédito al sector privado por un largo periodo de tiempo.

5) Aprobar la introducción de un mecanismo cercano al Esquema de Financiación del Crédito (Funding for Lending Scheme, FLS por sus siglas en inglés), acordado entre el Banco de Inglaterra y el Tesoro británico para el programa fomentar el crédito en la economía británica. Desde su introducción en julio de 2012, el FLS ha contribuido a una fuerte reducción de los costes de financiación de los bancos y las sociedades de crédito. Esto ha llevado a una reducción de los costes de los préstamos y a un aumento de la disponibilidad de crédito para hogares y empresas no financieras del Reino Unido. Su reciente renovación que se extiende hasta enero de 2015 incluye el apoyo a los créditos a la pymes.

6) Cobrar tasas negativas para los depósitos de las entidades bancarias “ociosos” en el BCE. Esta medida sería muy conveniente para impulsar el crédito al sector privado no financiero de la Eurozona.

Si el BCE no cambia radicalmente su política monetaria y la economía española no crece a medio plazo por encima del 2-3%, la aritmética de la deuda pública y de la deuda exterior es insostenible y nos veremos abocados al impago de la deuda. Y en este sentido ya ha aparecido un aviso serio para navegantes: el Bundesbank propone en su último boletín de enero países europeos que atraviesan dificultades financieras, en lugar de pedir ayuda a los contribuyentes de los países europeos más ricos como Alemania (a través de los rescates previstos en la Eurozona), se “espabilen” recaudando dinero entre los sectores más adinerados de su propio país (“un pago único y extraordinario del impuesto sobre el capital nacional”).

 ——————–

[1] Sobre los efectos no keynesianos de los procesos de consolidación fiscal puede verse los trabajos de:

Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): “Tales of fiscal adjustments“, Economic Policy, 13, 487-545.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending“, Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): “The Design of Fiscal Adjustments“, Department of Economics, Harvard University, mimeo.

Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): “The output effect of fiscal consolidations“, NBER Working Paper No. 18336.

Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.

Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): “Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries“, NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.

Perotti, R. (2013): “The Austerity Myth: Gain without Pain?“, en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER, forthcoming.

 [2] Sobre el aumento de los valores de los multiplicadores fiscales desde el inicio de la crisis financiera internacional, véase entre otros:

Christiano, L. , Eichenbaum, M. y Rebelo, S. (2011): “When Is the Government Spending Multiplier Large?”, Journal of Political Economy, Vol. 119, No. 1, pp. 78.121.

Eggertsson, G. y Woodford, M. (2003): “The Zero Interest-rate Bound and Optimal Monetary Policy“, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 139-233.

Indicador de coyuntura: diciembre 2013

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de noviembre con los datos publicados hasta octubre de ventas y producción industrial, y hasta noviembre de renta y de afiliados. El indicador mensual sigue marcando una tendencia de mejora que inició a comienzos de año. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en noviembre es de -2,1 mejorando el dato que presentó en el mes de octubre de -4,4.

 factor

Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, los indicadores individuales que forman parte del Ind-ALDE, muestran en general mejoras respecto a los meses anteriores. La producción industrial crece en octubre un 1,8%, frente a la subida del 3,7% en septiembre y las ventas caen un 0,7% en octubre frente a la subida del 0,8% que mostraron en septiembre. La renta y los afiliados pasan de caer 2,1% y 2,2% en octubre a caer 0,3% y o,4% en noviembre.

indicadoresComo es costumbre en la última entrada del año me gusta hacer un pequeño balance de la evolución económica del año. El 2013 comenzó con valores del indicador de -11,5 y ha experimentado una tendencia positiva que se aceleró desde el verano hasta alcanzar un valor de -2,1 en noviembre. Esta evolución coincide con la que han marcado otros indicadores de actividad económica como el que elabora FEDEA y el Indicador Sintético de Actividad (ISA) que elabora el Ministerio.

isa

fedea

La evolución positiva observada en todos estos indicadores coincide con la recuperación del PIB de la economía española. El primer trimestre del año empezaba cayendo un 0,4%, el segundo trimestre frenó su caída al 0,1% y acabó el tercer trimestre subiendo un 0,1%, dato que algunos economistas han identificado con la “salida de la recesión” (prometo una entrada en el blog analizando esta afirmación).

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¿Qué podemos esperar en el cuarto trimestre? De consolidarse las tendencias registradas en los indicadores disponibles a la fecha de cierre del último observatorio económico del Servicio de Estudios del BBVA publicado a comienzos de Diciembre y siguiendo el modelo de previsión de corto plazo conocido como MICA-BBVA, se confirmaría la salida de la recesión y el escenario de moderada recuperación apoyado en el aumento de las exportaciones, la sustitución de importaciones, menores tensiones financieras y una política fiscal menos contractiva.

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Indicador de coyuntura: noviembre 2013

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de octubre con los datos publicados hasta septiembre de producción industrial y ventas y hasta octubre de renta y afiliados. El indicador sigue mostrando una tendencia alcista que se inició en 2013. El valor del indicador en octubre es de -5,00 frente al valor de -6,64 observado en septiembre.

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En términos interanuales, observamos una mejora en todos los indicadores individuales que forman parte del indicador compuesto. La producción industrial y las ventas pasan de caer 4,16 y 9,01 en agosto a crecer 3,84 y 0,77 en septiembre. La renta y los afiliados pasan de caer 3,75 y 3,29 en septiembre a caer 2,15 y 2,22 en octubre.

indicadores

Por fin parece que el indicador empieza a mostrar síntomas de mejora.

Indicador de coyuntura: octubre 2013

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de septiembre con los datos publicados hasta agosto de producción industrial y ventas y hasta septiembre de renta y afiliados. El indicador sigue mostrando una tendencia alcista que se inició en 2013, si bien en este mes se ha producido una pequeña desaceleración en el ritmo de mejora. El valor del indicador en septiembre es de -7,92 frente al valor de -7,81 observado en agosto.

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En términos interanuales, observamos un deterioro en los indicadores de producción industrial, que pasa de subir 0,61% en julio a caer 4,00% en agosto, de las ventas que pasan de caer 3,51% en julio a caer 9,07% en agosto y de los afiliados que pasan de caer 2,46% en agosto a caer 3,29 en septiembre. El único indicador que no muestra síntomas de deterioro es el de la renta, que pasa de caer 3,83% en agosto a caer 3,29 en septiembre.

indicadoresLa tendencia de mejora en la actividad económica observada en el indicador de ALDE está en consonancia con la tasa de crecimiento positiva en el tercer trimestre que adelantó el Banco de España para la economía española en su informe trimestral. A la espera de confirmación por parte del INE, este dato coincide con el que adelantó el último observatorio económico del Servicio de Estudios del BBVA publicado a comienzos del tercer trimestre de 2013 siguiendo el modelo de previsión de corto plazo conocido como MICA-BBVA y que ya adelantamos en la nota que publicamos en este blog el mes pasado.

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Dejaré para otra entrada una discusión más detallada de si este dato implica una salida de la recesión.

 

 

DEPENDEMOS DE LA EUROZONA

La recuperación de la economía española será tímida, insuficiente y, en todo caso, dependiente de Europa. El 0,7% de crecimiento del PIB  previsto por el gobierno para 2014  será insuficiente para  crear empleo neto y reducir el desempleo de forma significativa. Y si la generación de rentas de las familias no mejora tampoco lo hará  la calidad de los activos de los sistemas bancarios,  condición a su vez necesaria para que estos normalicen el crédito. En esas condiciones, el saneamiento de las finanzas públicas será lento.

Ese círculo vicioso podría desactivarse si desde  las economías centrales de la Eurozona y desde las instituciones comunitarias, se adoptaran decisiones que intensificaran el crecimiento del área. De ahí  el tercer rasgo de la recuperación española: su estrecha dependencia de la eurozona. Conviene revisar, por tanto, si esos estímulos son posibles. Una  guía útil para ello  pueden ser los recientes informes del Fondo Monetario Internacional (FMI): World Economic Outlook (WEO), Global Financial Stability Review y  Fiscal Monitor.

En los tres   se advierte de la modesta  recuperación de la eurozona, de la vulnerabilidad de sus sistemas bancarios y del carácter procíclico que mantienen sus políticas fiscales. Lo que sigue es el resumen de un diagnostico que justificaría la adopción de un cambio de política en la gestión de la crisis.

1. Débil recuperación. El WEO es suficientemente explícito: “La eurozona está abandonando la recesión, pero la actividad seguirá siendo  tímida”, con recuperación  en las economías centrales y estabilización en las periféricas. En esto último ha jugado un papel importante la suavización  del ajuste presupuestario, pero  la actividad seguirá limitada por condiciones crediticias restrictivas.

El crecimiento sigue lastrado por “la combinación de desempleo en niveles record, depresión de la renta disponible y de la riqueza, y elevado endeudamiento, que en algunas de las economías están condicionando seriamente el comportamiento de las familias, transmitiendo una lenta  recuperación del consumo privado”. Las decisiones de inversión empresarial están igualmente “inhibidas por ese escenario de incertidumbre sobre las posibilidades de crecimiento”.

A la contracción del PIB de la eurozona del 0,5% en 2013 le sucederá un crecimiento del 1% en 2014, según el FMI. En  2018 la eurozona crecería un 1,6%, frente al 3,1% que lo haría EEUU.

2. Endeudamiento privado y salud bancaria. La   salud bancaria, según el Fondo,  no está completamente restaurada y la  transmisión de la política monetaria sigue siendo  inadecuada, con contracciones del crédito explicitas en la periferia, en un contexto de elevada deuda del sector privado, e injustificados diferenciales de tipos de interés sobre las operaciones de crédito. Ello ampara la valoración del escaso progreso en la reintegración financiera de la eurozona desde la crisis de Chipre. Y advierte del riesgo de nuevas crisis financieras si persiste esa fragmentación financiera.

La limpieza de los sistemas bancarios avanza, pero no está exenta de tensiones. En realidad, la principal inquietud para la salud bancaria es la  debilidad de la actividad económica, ahora una restricción más vinculante que las dificultades para fondearse o las limitaciones de capitalización de los bancos. “La fragmentación financiera persiste y realimenta la vinculación entre riesgos bancarios, empresariales y soberanos en las economías estresadas”, es decir, las periféricas. “A pesar del progreso significativo, los ratios de valor de mercado sobre valor contable  sugieren para muchos bancos que sus colchones de capital no son todavía suficientes para soportar demasiados riesgos”. Y, en consecuencia, alienta al BCE a establecer con rigor sus próximas evaluaciones, previas a la asunción  de sus funciones como supervisor bancario. Advierte de los riesgos que emergerían si esos  ejercicios no son creíbles y si no está disponible un respaldo común  de capital, como el que pueda constituir el “European Stabilty Mechanism (ESM).”

3. Finanzas públicas.  A lo largo de estos años de crisis el déficit y la deuda pública de la eurozona han sido muy  inferiores a los de otras economías avanzadas. En 2013 el déficit público será del 3,1% del PIB, frente al 5,8% de EEUU, el 9,5% de Japón o el 6,1% de Reino Unido. Las previsiones para el próximo año sitúan ese desequilibrio en el 2,5% en la eurozona, frente al 4,6% en EEUU, el 6,8% en Japón o el 5,8% en Reino Unido. La deuda pública es también significativamente inferior a los demás y equivalente a la de Reino Unido.

El Fondo realiza sugerencias acerca de “la calidad del ajuste fiscal”. Cuestiona la elevación de tipos impositivos cuando hubiera sido preferible ampliar las bases de tributación e introducir nuevas impuestos dirigidos al medio ambiente o a corregir las ineficiencias financieras.  Y sugiere también “un ritmo menos intenso de  ajuste fiscal en algunos países, dados los sustanciales outputs gaps”.

El FMI no anticipa reducciones en los diferenciales de la deuda soberana que soportan los periféricos.  A pesar, se podría añadir, de que los hoy vigentes, siendo más favorables que los previos al anuncio en septiembre de 2012 por el BCE de la adopción de su programa de OMT, son todavía excesivos: nada favorecedores de la reducción en los costes de financiación de los bancos medianos y pequeños, los más activos prestamistas de PMEs.

4. Sin inflación. La débil actividad y la presión a la baja de los salarios, explícita en la periferia, garantizan la ausencia de amenazas inflacionistas. En realidad, el Fondo advierte de  riesgos de desinflación o deflación. En el medio plazo la tasa de inflación so subirá del 1,5%, por debajo del propio objetivo del BCE.

5. Decisiones para crecer.

De lo descrito anteriormente es posible deducir que será difícil recuperar la renta per capita perdida y aquella convergencia real, con EEUU y dentro de la propia Eurozona, que se prometía cuando se lanzó el euro. Es un cuadro que invita a la adopción de decisiones de estímulo  para asegurar la recuperación sin temor a contraindicaciones serias. Esas decisiones podrían adoptarse en las siguientes direcciones:

a)     Flexibilidad y simetría en los ajustes presupuestarios. Ello exigiría el abandono de la actual estrategia que descansa esencialmente, como ha destacado Paul de Grauwe, (“The future of Europe’s economy: Disaster or deliverance?”), sobre   la austeridad fiscal a ultranza de los países deudores y ningún estimulo   en los acreedores. Para evitar males peores, la austeridad del sur debe ser compensada por estímulos fiscales en el norte.

b)     Política monetaria mas adaptativa. Como sugiere el FMI “el BCE debería considerar apoyo monetario adicional a través de menores tipos, mayor anticipación sobre los tipos futuros,  incluyendo operaciones a largo plazo de refinanciación a tipos fijos, tipos negativos a los depósitos u otras medias no convencionales”. Además, ha de intentar “mitigar la fragmentación financiera y con ello frenar el deterioro de los balances en la periferia con apoyo a liquidez y objetivos de crédito”. Cita en concreto la refinanciación a largo plazo de operaciones de PMEs, recortes menos onerosos en colaterales  o compras de activos privados.

c)      Decisiones de fortalecimiento de la integración. La concreción del calendario de la Unión Bancaria es efectivamente una condición para la restauración de los sistemas bancarios y romper el bucle que conforman con los riesgos privados y soberanos.

En ausencia de decisiones de ese tenor, el Fondo no solo anticipa años de recesión en la periferia, sino  consecuencias adversas para el  resto del mundo.

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