La insostenibilidad de las finanzas públicas españolas: un problema histórico que parecía olvidado

El Gobierno se muestra satisfecho con el ajuste fiscal, cuando ya ha acumulado a finales de 2013 un montante de 992.298 millones de euros de deuda pública (93% del PIB) y mantiene un elevado déficit público total (con ayudas a la banca) a finales de 2013 de 72.632 millones de euros  (-7,1% del PIB). Las finanzas públicas caminan en una senda temporal insostenible, pero este problema no es nuevo.

La economía española presenta diferentes episodios recurrentes en los que no ha sido posible mantener el equilibrio presupuestario y el nivel del stock de deuda pública sin diversas medidas extraordinarias: quiebras, impagos del servicio de la deuda, quitas, canjes y reestructuración de la deuda pública soberana, y utilización del impuesto inflacionario. La lista de estos episodios es interminable:

Felipe II: 1557, 1560, 1575, 1597 Felipe III: 1607 Felipe IV: 1627, 1647, 1652, 1662 Carlos II: 1666 Carlos IV: 1798 Cortes de Cádiz: 1812-1813 Fernando VI: 1814, 1817, 1823, 1825, 1828 Isabel II: 1835, 1841, 1844, 1851, 1867 Sexenio Democrático y I República: 1871 Alfonso XII: 1876, 1881 Alfonso XIII: 1900, 1915-1919, 1927-1928 II República: 1935, 1939

En el primer gráfico adjunto (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal del stock de deuda pública sobre el PIB (en %) desde 1850 a 2013. La situación actual de la dinámica de la deuda pública se camina sin control hacia los peores episodios de nuestra historia económica reciente: la I Guerra de Cuba de 1868-1878 en el reinado de Alfonso II y la II Guerra de Cuba-Crisis de 1898 en el regencia-reinado de su hijo Alfonso XIII.

 

 

No menos importante por comparación histórica es la situación actual del nivel del déficit público total en relación al PIB: nunca se había viso tal cifra desde 1850, tal y como muestra el segundo gráfico.

 

Y estas cifras recientes de déficit público total no incluyen (si el stock de deuda pública) las innumerables emisiones de deuda necesarias para las necesidades de financiación de diversos “Fondos Especiales” a los que ha tenido que hacer frente el Tesoro español. Es el llamado “efecto ajuste déficit-deuda” (emisiones de deuda que no computan como déficit pero si como deuda; origen = necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros). La lista es la siguiente:

- FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, Grecia y Portugal.

- Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates.

- Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral).

- FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria).

- FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros).

- Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP).

- FADE (Fondo de Adquisición del Déficit Eléctrico).

- ¿Rescate a las autopistas de peaje quebradas en 2014 (2400-5000 millones de euros?

Recordemos que las adquisiciones netas de activos financieros para financiar los Fondos mencionados ha provocado entre 2008 y 2013 un aumento de la deuda pública (no relacionada con las necesidades de financiación del déficit público) de 46.883 millones de euros (4,5% del PIB).

Por último, en las estadísticas de deuda pública quedan fuera la “deuda contingente” de las AA.PP., que constituyen la concesión de avales y otras garantías sobre las deudas contraídas por otros sectores institucionales. Estos avales y garantías no se registran como pasivos en las cuentas de las AA.PP., dado que la deuda garantizada es registrada entre los pasivos del agente que recibe la garantía.

No obstante, estas garantías suponen unos pasivos contingentes para las finanzas públicas, de modo que, si la garantía fuese ejecutada total o parcialmente, las AA.PP. asumirían la totalidad de la deuda, se registraría como contrapartida una transferencia de capital pagada al deudor original y, por lo tanto, se incrementaría el déficit y la deuda de las AA.PP.

A finales de 2013 el volumen de pasivos contingentes se situaba en algo más de 16 puntos del PIB (165.000 millones de euros), como resultado de los distintos avales concedidos al sistema bancario (avales a emisiones de deuda bancaria a medio plazo, 2008-2009), al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y, más recientemente, a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB) en el marco del proceso de reestructuración bancaria.

La política monetaria del BCE debe de tomar el relevo a la política fiscal restrictiva

Las políticas de excesiva “austeridad” fiscal continúan pasando factura al crecimiento económico en España y en el resto de países de la zona euro. Los posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico provocados por rápidas reducciones de los déficit públicos – conocidos como “ajustes fiscales” o “procesos de consolidación fiscal” – están de máxima actualidad en muchos países de la OCDE y, especialmente, en el caso de la Eurozona.

Los resultados de las políticas de austeridad fiscal aplicadas en la Eurozona son claras. Todos los países que se sometieron a este “tratamiento” están en peor situación en términos de empleo y de riqueza que en el inicio de los programas de ajuste gestionados por la llamada “troika”: Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo (BCE).

En 2009 y 2010 los economistas estábamos debatiendo sobre la eficacia de los paquetes de estímulos fiscales introducidos en 2008 y 2009 para contrarrestar los efectos negativos de la crisis económica. El enfoque mayoritario era entonces que los procesos de consolidación fiscal serían “expansivos” en el medio plazo (estimularían el crecimiento económico) a través de los denominados efectos no keynesianos. En síntesis, los efectos no keynesianos se generan por un cambio en las expectativas sobre los impuestos futuros (gastar supone aumentar los impuestos, hoy o mañana). Al reducirse los impuestos esperados en el futuro, el consumo y la inversión aumentan en el momento actual y, en última instancia estimulan el crecimiento y el empleo. [1]

Las cifras de evolución económica del periodo 2008-2013 han puesto de manifiesto el fracaso de la hipótesis de la política de consolidación fiscal “expansiva”, especialmente en la Eurozona. Por ello, el debate académico se ha trasladado en los últimos tiempos justo en sentido contrario: de los efectos no keynesianos (positivos) a los efectos keynesianos (negativos, vía multiplicadores fiscales) de la política fiscal. Ahora se debate si las consolidaciones o ajustes fiscales “excesivos” y persistentes tienen un efecto negativo a medio y largo plazo sobre el crecimiento económico y el empleo.

En este línea, existen en la literatura económica reciente sólidos argumentos teóricos que sugieren que cuando los tipos de interés nominales se mantienes constantes y en niveles cercanos a cero, el banco central no es ya capaz de amortiguar los efectos negativos de la caída en el gasto público, lo que implica que el efecto multiplicador negativo sobre el output de la política fiscal restrictiva puede ser muy elevado [2].

Centrémonos en el caso particular de la Eurozona.

Por un lado, el fracaso de la política fiscal restrictiva en la Eurozona tiene mucho que ver con la falta de una política monetaria de acompañamiento “suficientemente” expansiva del BCE.

En primer lugar, la inyección de liquidez del BCE a través de la estrategia de expansión del balance (denominada política monetaria no convencional) en la Eurozona no ha sido suficiente ni eficaz para estimular el crédito al sector privado, el crecimiento económico y el empleo.

Como se puede observar en el gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra respecto al BCE. Desde enero de 2007, la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75 veces, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos al sector bancario (deuda pública y activos respaldados por hipotecas). Mientras tanto, el BCE sólo ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Mario Draghi toma posesión como Presidente del BCE.

 

En segundo lugar, el BCE ha sido excesivamente “fiel” a su objetivo único de estabilidad de precios. 

Esta actitud contrasta con el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y del Banco de Inglaterra cuyo objetivo es dual (estabilidad de precios y  apoyo a la política económica del gobierno, incluyendo sus objetivos de crecimiento y empleo). De hecho, en los siguientes gráficos se puede observar como se sigue manteniendo la tasa de inflación de la Eurozona claramente por debajo del objetivo del 2% (+0,8% en tasa interanual frente al +1,5% en EE.UU.; diciembre 2013), cuando la tasa de desempleo alcanza cifras récord desde comienzo de la crisis financiera internacional (12,1% frente al 6,7% en EE.UU., escala de la izquierda del gráfico; diciembre 2013), y la tasa de crecimiento continúa en tasas negativas (-0,3% frente al +3,2% de EE.UU.; tercer trimestre y cuarto trimestre de 2013, respectivamente).

Una política monetaria más expansiva por parte del BCE que hubiera generado más inflación hubiera tenido efectos más positivos sobre la economía. En primer lugar, habría reducido los costes laborales reales en los países periféricos, incluida España. En estos países, la presencia de un elevada tasa de desempleo ha inducido a aumentos moderados de los salarios nominales, por lo que una mayor tasa de inflación habría reducido también los salarios reales, los costes laborales unitarios reales y, en última instancia, hubiera aumentando la competitividad exterior. En segundo lugar, la mayor tasa de inflación habría ayudado al proceso de desapalancamiento de las economías, vía la reducción del valor real de los stock de deuda pública, y de los stock de deuda del sector privado (sistema bancario, hogares y empresas no financieras).

En tercer lugar, la política monetaria “moderadamente” expansiva del BCE no ha propiciado la depreciación nominal y real del tipo de cambio del euro y, por lo tanto, un aumento de la competitividad exterior del economía de la Eurozona, variable clave para dotar de un mayor impulso a las exportaciones.

En los gráficos siguientes podemos observar como el tipo de cambio nominal del euro con el dólar y la libra esterlina, el tipo de cambio efectivo nominal del euro y el tipo de cambio efectivo real del euro (con el conjunto de los 21 países con los que más  realiza intercambios comerciales), se sitúan en la actualidad en los mismos niveles de comienzos de mediados de 2008, y de comienzos de 2010 en los dos últimos casos.

Por otro lado, la falta de recuperación económica de la Eurozona tiene mucho que ver también con los errores cometidos por el BCE en el proceso de reestructuración bancaria del periodo 2009-2011.

Muchos analistas pensamos que los problemas de crecimiento y empleo de la Eurozona se vieron agravados por las primeras “pruebas de resistencia” o “tests de estrés” al sistema bancario europeo realizadas en 2009 y 2011. Al final de este proceso pocas entidades bancarias quebraron y aumentaron la ratio capital-activos a través del crecimiento moderado del capital y de una caída en mucha mayor medida de los activos. Este comportamiento provocó, en última instancia, una contracción del crédito al sector privado que no ha ayudado a la recuperación de las economías de la Eurozona, especialmente las periféricas (véase la caída del crédito a las empresas no financieras y a los hogares en los dos siguientes gráficos, respectivamente).

Agotada la política fiscal restrictiva en la Eurozona por sus efectos perversos sobre el crecimiento económico y el empleo, sólo cabe esperar que la política monetaria del BCE tome el relevo.

La nueva estrategia monetaria se sustentaría en:

 1) Introducir nuevas medidas de política monetaria no convencional que expandan en mayor medida el balance el BCE y la liquidez de la Eurozona: a) volver a utilizar el programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO); b) poner en marcha el programa previsto de Operaciones Monetarias Directas (OMD) para compra de títulos de deuda pública. Este instrumento no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de 2012, consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda pública de Italia y España; c) aprobar un nuevo Programa de Mercado de Valores (PMV) en el que inicie una compra masiva de activos respaldados por hipotecas, a semejanza de lo realizado por la Reserva Federal y, en menor medida, por el Banco de Inglaterra.

2) Propiciar un aumento de la tasa de inflación para ayudar al proceso de desapalancamiento de las empresas no financieras, sistema bancario y hogares.

3) Propiciar la depreciación nominal del euro en los mercados de cambios, e indirectamente la depreciación real del euro, con la relajación del objetivo de inflación. El objetivo sería impulsar las exportaciones de la Eurozona, especialmente la de los países periféricos.

4)  Relajar las condiciones de los nuevos test de estrés de los bancos de la Eurozona (las pruebas se realizarán entre marzo y octubre de 2014), impidiendo que se incluya la totalidad de la deuda pública de la cartera de las entidades bancarias en los activos de riesgo. Un aumento excesivo de las necesidades de nuevo capital podría llevar a otra crisis bancaria, a otro rescate bancario y a un nuevo frenazo al crédito al sector privado por un largo periodo de tiempo.

5) Aprobar la introducción de un mecanismo cercano al Esquema de Financiación del Crédito (Funding for Lending Scheme, FLS por sus siglas en inglés), acordado entre el Banco de Inglaterra y el Tesoro británico para el programa fomentar el crédito en la economía británica. Desde su introducción en julio de 2012, el FLS ha contribuido a una fuerte reducción de los costes de financiación de los bancos y las sociedades de crédito. Esto ha llevado a una reducción de los costes de los préstamos y a un aumento de la disponibilidad de crédito para hogares y empresas no financieras del Reino Unido. Su reciente renovación que se extiende hasta enero de 2015 incluye el apoyo a los créditos a la pymes.

6) Cobrar tasas negativas para los depósitos de las entidades bancarias “ociosos” en el BCE. Esta medida sería muy conveniente para impulsar el crédito al sector privado no financiero de la Eurozona.

Si el BCE no cambia radicalmente su política monetaria y la economía española no crece a medio plazo por encima del 2-3%, la aritmética de la deuda pública y de la deuda exterior es insostenible y nos veremos abocados al impago de la deuda. Y en este sentido ya ha aparecido un aviso serio para navegantes: el Bundesbank propone en su último boletín de enero países europeos que atraviesan dificultades financieras, en lugar de pedir ayuda a los contribuyentes de los países europeos más ricos como Alemania (a través de los rescates previstos en la Eurozona), se “espabilen” recaudando dinero entre los sectores más adinerados de su propio país (“un pago único y extraordinario del impuesto sobre el capital nacional”).

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[1] Sobre los efectos no keynesianos de los procesos de consolidación fiscal puede verse los trabajos de:

Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): “Tales of fiscal adjustments“, Economic Policy, 13, 487-545.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending“, Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): “The Design of Fiscal Adjustments“, Department of Economics, Harvard University, mimeo.

Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): “The output effect of fiscal consolidations“, NBER Working Paper No. 18336.

Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.

Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): “Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries“, NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.

Perotti, R. (2013): “The Austerity Myth: Gain without Pain?“, en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER, forthcoming.

 [2] Sobre el aumento de los valores de los multiplicadores fiscales desde el inicio de la crisis financiera internacional, véase entre otros:

Christiano, L. , Eichenbaum, M. y Rebelo, S. (2011): “When Is the Government Spending Multiplier Large?”, Journal of Political Economy, Vol. 119, No. 1, pp. 78.121.

Eggertsson, G. y Woodford, M. (2003): “The Zero Interest-rate Bound and Optimal Monetary Policy“, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 139-233.

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2012, y proyecciones 2013-2018

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2012. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2012 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada), del déficit público primario (sin incluir los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública bruto (según la metodología del Déficit Público Excesivo), previsiones presentadas en el pasado mes de abril por el Ministerio Economía y Competitividad y por el Fondo Monetario Internacional (FMI) para el periodo 2013-2018.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 que avanza muy lentamente y que incluso ha dado un paso atrás en 2012.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública o gastos públicos primarios. En primer lugar, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009 y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos. En segundo lugar, se puede observar que en 2012 se ha frenado el ligero retroceso de los años 2010 y 2011 de las dos variables representativas del gasto público, con los gastos totales alcanzado cotas históricas (un 47,7% del PIB) y con el gasto público primario volviendo a crecer ligeramente (hasta el 44,7% del PIB). Por último, los ingresos públicos no logran apenas recuperarse y se sitúan todavía a niveles del año 1990 (37,1% del PIB).

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto total y primario, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En el periodo 2010-2012 el ahorro público primario ha registrado una ligera mejora mientras que el ahorro público total apenas ha mejorado. Ambas variables se sitúan todavía en 2012 en niveles negativos no deseables.

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta la fecha del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó una nueva cifra récord: un -9,4% de déficit público primario y un -11,2% de déficit público total en estos 48 últimos años de historia de la hacienda pública española. Finalmente, el proceso de consolidación fiscal que había tenido relativo éxito en el periodo 2010-2011, se ha frenado significativamente en 2012, al registrarse una nueva subida del déficit público primario hasta alcanzar el -7,7% del PIB, mientras que el déficit público total ha vuelto a crecer hasta alcanzar el -10,6% del PIB, cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, la segunda variable representativa del stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo y persistente desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2012 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 84,2% del PIB, sobrepasando ampliamente el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5, 6 y 7 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para el periodo 2013-2018 de las cifras del déficit público total, del déficit público primario y del stock de deuda pública según la metodología PDE. Las previsiones del Ministerio de Economía y Competitividad provienen de la publicación Actualización del Programa de Estabilidad, 2013-2016 remitida a la Comisión Europea el pasado mes de abril, mientras que las previsiones del FMI aparecen en la base de datos World Economic Outlook Database, April 2013, publicada también el pasado mes de abril.

En primer lugar, las previsiones disponibles para el déficit público total (gráfico 5) del Ministerio de Economía y Competitividad indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2013-2018 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2016 el 2,7% del PIB por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht del -3%), situándose con un ligero superávit del 0,6% en 2018. Las previsiones del FMI son mucho más pesimista y los técnicos del organismo estiman que ni siquiera en 2018 se podrá alcanzar este objetivo, ya que el déficit público total se situará en el -5,6% del PIB.

En segundo lugar, en relación al déficit público primario (gráfico 6), nuevamente las previsión del Ministerio son optimistas, ya que estiman que en 2016 se alcanzará un superávit primario del 0,9%. En este caso, nuevamente el FMI es mucho más pesimista, puesto que prevé que a finales de 2018 todavía se registrará en la economía española un déficit primario de 1,4 puntos porcentuales en relación al PIB.

Por otra parte, las previsiones sobre la evolución del stock de deuda pública según la metodología del PDE (gráfico 7) son claramente divergentes. Mientras que el Ministerio prevé que la ratio del stock de deuda pública en % del PIB comienza a reducirse a partir de 2017 hasta situarse a finales de 2018 en el 92,2% del PIB, el FMI estima que la ratio seguirá ininterrumpidamente creciendo hasta situarse a finales de 2018 en el 110,6% del PIB. En ambos casos, las previsiones del stock de deuda pública se encuentran muy alejadas del límite impuesto en el Tratado de Masstricht (60% del PIB).

¿A qué se deben estas significativas diferencias en las previsiones del nivel stock de deuda pública (en % del PIB) del Ministerio y del FMI?

Las diferencias se sustentan en las importantes divergencias que existen entre las respectivas previsiones de la tasas de crecimiento real de la economía, de las tasas de interés real de la deuda pública y del nivel de déficit público primario (variable dependiente a su vez de la dinámica de ingresos públicos y de gastos públicos excluidos los pagos por intereses de la deuda pública), variables responsables de la dinámica temporal de la deuda pública (junto al nivel actual del stock de deuda pública).

Por último, las últimas cifras publicadas esta semana por el Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas sitúan el déficit público total a finales de julio de 2013 en el 5,27% del PIB, acercándose en los primeros siete meses, tanto al objetivo previsto para 2013 en la Actualización del Plan de Estabilidad 2013-2016 (tope del 6,3% del PIB) como a la previsión ya comentada del FMI para este año (6,6% del PIB). Los datos del endeudamiento público aún son mas negativos. El stock de deuda pública alcanzó hasta julio de 2013 el 92,6% del PIB, superando ya el 91,6% pactado con la zona euro para todo el año 2013.

La senda temporal del stock de la deuda pública es insostenible y el default (impago de la deuda) no es descartable. Nuestros acreedores alemanes y franceses lo saben, pero aguantan en el bunker esperando el hundimiento. El servicio de datos y análisis de la agencia de rating Standard & Poor’s, S&P Capital IQ, lo atestigua en su último informe trimestral . En dicho estudio, España aparece como el décimo tercer país del mundo con mayor probabilidad de impago de aquí a cinco años. En concreto, la posibilidad de incurrir en default se sitúa en el 22,56% (páginas 21 y 22 del citado informe), sólo por detrás de Argentina, Chipre, Venezuela, Grecia, Egipto, Pakistán, Ucrania, Portugal, Líbano, Irak, Túnez y Serbia (buenos compañeros de viaje).

SISTEMA BANCARIO CONVALECIENTE

Es difícil  hacer banca al por menor en una economía en recesión. En mayor medida si, como ocurre en la española, las posibilidades de crecimiento apenas dependen de sus agentes, autoridades incluidas, sino de las decisiones que se adopten en su más inmediato entorno internacional.

La crisis económica y financiera de la eurozona no está superada y   las bases sobre las que se asienta la recuperación de la economía global tampoco son demasiado firmes. Que la situación sea menos dramática  que  hace un año,  antes del anuncio por el Banco Central Europeo (BCE) de su disposición a comprar bonos soberanos en el mercado secundario,  no significa que hayan desaparecido todas las amenazas. En los dos frentes, el financiero y el real, la eurozona sigue mostrándose vulnerable. Y la economía española y su sistema bancario de forma diferenciada. En ausencia de estímulos a la demanda que faciliten la reducción del desempleo, el desendeudamiento privado y la estabilización de la morosidad, no cabe descartar que  algunas entidades bancarias requieran más capital. La vía que se utilice para su satisfacción es de las  pocas decisiones que puede adoptar el gobierno en la gestión de la crisis. En mayor medida si asumimos que del próximo Consejo Europeo no va a salir una inmediata puesta en marcha de la Unión bancaria que permita desvincular rápidamente riesgos bancarios y soberanos.

1. La economía real. Elementos determinantes de la salud de las empresas bancarias.  El entorno relevante en el que opera la banca en España seguirá siendo  el de una economía en recesión, con un dinamismo de las exportaciones menor que en el pasado reciente, debido a la menor pulsación de las demanda de nuestros principales socios comerciales. En realidad, el conjunto de la eurozona no superará la recesión hasta el próximo año.

Aun cuando la demanda doméstica atenúe su ritmo de caída,  ésta seguirá siendo tributaria de una tasa de desempleo elevada y de un descenso en la renta disponible de las familias consecuente, además, con el de las remuneraciones salariales.  Los precios de la vivienda, por su parte, no han concluido su ajuste. No son condiciones que favorezcan una significativa reducción del endeudamiento de familias y empresas y la correspondiente cesión de la tasa de morosidad desde los niveles históricamente elevados en los que está ahora. La natalidad empresarial neta, por su parte, seguirá acusando las consecuencias de esa ausencia de demanda y de las propias disfuncionalidades del sistema bancario, especialmente acusadas en la canalización de crédito a sectores productivos.

Todas las previsiones, incluidas las del gobierno, anticipan para 2014 una tasa de crecimiento del PIB inferior al 1%, insuficiente para que se registren  mejoras significativas en el mercado de trabajo y, por tanto, en la evolución de la demanda interna,  en la confianza de los agentes y en la calidad de los activos bancarios.

2. Las condiciones financieras de la eurozona.  La dimensión estrictamente financiera de la crisis, aunque con menor intensidad, sigue presidida por esa peligrosa interacción entre la situación de los mercados de deuda pública y la salud de algunos sistemas bancarios.  Hemos tenido evidencias de ello en las últimas semanas.

El cuestionamiento de la virtualidad del programa OMT ( Outright Monetary Transactions), concebido por el BCE el pasado verano para evitar la fragmentación de la eurozona, es el exponente más destacado . No ha sido solo el tribunal constitucional alemán el que ha debilitado aquel mecanismo disuasorio de los ataques a la deuda pública española e italiana, sino también la presunción de las dificultades de los sistemas bancarios. Por ello, además de los precios de los  bonos, han sido las cotizaciones bancarias las que han sufrido: son los bancos, recordemos, los principales tenedores de deuda pública de sus respectivos países.

Desde el reconocimiento por el BCE de las dificultades para la transmisión de la política monetaria, reflejadas especialmente en la divergencia de tipos de interés que  pagan pequeñas y medianas empresas por operaciones homologables en riesgo en distintos países de la eurozona,  no se ha adoptado ninguna decisión para su eliminación. La fragmentación sigue siendo una de las notas características de la anormalidad financiera en el área monetaria.

3. Las perspectivas del sistema bancario español.  La recapitalización de algunos bancos y la satisfacción de las condiciones establecidas en el Memorando de Entendimiento, firmado el pasado julio, asociado al programa de recate sectorial, permitió el alejamiento de escenarios extremos, pero la continuidad de la recesión erosiona  esas mejoras. Si a ello se le añade eventuales  exigencias de reclasificación contable de las operaciones de refinanciación, las posibilidades de concluir el año con cuentas de resultados poco vistosas e incluso con necesidades adicionales de capital en algunas entidades no son poco probables. En todo caso, tampoco son las actuales  las mejores condiciones para la  normalización de la inversión crediticia del conjunto del sistema bancario.

A lo anterior pueden añadirse las necesidades que se deduzcan de la realización de nuevas pruebas de resistencia a los bancos realizadas por el  BCE como preámbulo a la asunción de sus funciones supervisoras. Para la satisfacción de esas exigencias de capital adicional no existen  muchas posibilidades para las entidades más concernidas. Ni las ventas de activos ni la  apelación a los mercados son  en este momento empeños fáciles. Probablemente, no habrá más remedio, si esas necesidades de capital emergen,  que cubrirlas con fondos públicos. Y estos podrían tener dos fuentes básicas: la línea de crédito del MEDE asociada al programa de rescate bancario que se mantiene todavía viva, con un saldo no dispuesto de casi 60.000 millones de euros, y la inyección directa del FROB.

Este último se nutre directamente de fondos captados por el Tesoro en los mercados a tipos de interés que no son tan favorables como ese 0,5% sobre el que giran las disposiciones de la línea de crédito supervisada por la troika. Se trata de una diferencia significativa, que podría serlo aun mayor si los mercados de bonos registran episodios adicionales de volatilidad. Y las circunstancias que pueden alimentar esta no dependen ni mucho menos de las autoridades españolas.

En consecuencia, la prórroga de ese programa, de la línea de crédito, se debería asumir como una decisión de prudencia: minimizaría en condiciones de certeza el coste financiero y constituiría  una  red de seguridad con  la que afrontar requerimientos  de más capital  en la banca, con independencia de las causas que las motiven.   Ese respaldo sería favorablemente valorado por los inversores. A cambio de ello, no deberían existir  contrapartidas adicionales a las ya explícitas en el memorando vigente, ni trámites tan  complejos que no compensaran esas ventajas en coste y en seguridad.

Apelar al estigma político  como única razón para dejarla expirar no es un argumento poderoso. La banca española ya está rescatada, con bastante independencia de la cuantía hasta ahora dispuesta. Y preocuparse ahora por el qué dirán no es precisamente la opción más aconsejable.

Con todo,  la actuación de las autoridades españolas en las instancias europeas no solo debería tratar de explicar esas eventuales necesidades  del  sistema bancario, sino de   garantizar fuentes de demanda que desencadenen la normal actividad de las economías. Y, con ellas, el saneamiento natural, no asistido, de aquellos sistemas bancarios de la eurozona todavía convalecientes.

(publicado en El País)

DERRETIDOS

“Como la nieve bajo el sol”  podrán quedar “los esfuerzos que se han hecho en las economías del sur de Europa para reducir sus costes laborales unitarios”, según la canciller Merkel, si el tipo de cambio del euro sigue apreciándose frente a las principales divisas. Ese reconocimiento de “las preocupaciones y temores de quienes están trabajando duro” para fortalecer su competitividad, no le ha impedido declarar al mismo tiempo que un rango comprendido entre 1,30 y 1,40 dólares por euro es un tipo de cambio normal en términos históricos. Y, en todo caso, ha dejado clara su oposición a cualquier tipo de intervención que pretenda  enmendarle la plana a los mercados de divisas. Ni a ningún otro mercado, cabría añadir, aunque la volatilidad de sus cotizaciones agrave la situación de esas economías del sur hoy en recesión, sensibles a las variaciones del tipo de cambio del euro.

Con independencia de otras consecuencias no poco importantes que esas divergencias pudieran llegar a tener sobre la estabilidad comercial y financiera global, renovando las amenazas de una “guerra de divisas”, el aspecto quizás más revelador es la actitud complaciente con que la canciller alemana, y por extensión las autoridades comunitarias, contemplan las dificultades que atraviesan las economías periféricas. Con la misma pasividad que se verifica el daño en la capacidad exportadora de esas economías se observa la prolongación de la recesión a la que están conduciendo las políticas impuestas desde el inicio de la crisis de la deuda pública.

La depreciación del dólar y más recientemente del yen es una consecuencia de la política monetaria expansiva de los bancos centrales de EEUU y Japón con el fin de afianzar la recuperación del crecimiento de sus economías y, especialmente, el del empleo. Más expansiva, desde luego, que la aplicada por el BCE. La Reserva Federal dejó clara su actitud el pasado diciembre al confirmar la supremacía de su objetivo de reducción del desempleo : no bajará la guardia hasta que el primero caiga por debajo del 6,5%, siempre que la inflación no ascienda del 2,5%. Las autoridades japonesas, por su parte, han asumido como prioridad la eliminación de las amenazas de deflación y, para ello, además de la asignación por el gobierno de 117.000 millones de dólares a inversión pública, el banco central ha asumido un objetivo de inflación que dobla el 1% hasta ahora vigente. Esas actuaciones más laxas pueden ser seguidas por el Banco de Inglaterra que ahora estrena presidente, tras el fracaso de las políticas basadas en la austeridad del primer ministro Cameron. El Banco Central de Suiza ya anunció intervenciones en los mercados tendentes a evitar apreciaciones de su moneda.

Esas decisiones contrastan con las adoptadas por las autoridades de la eurozona. El BCE tardó en concretar su disposición a hacer todo lo que estuviera a su alcance para impedir que los mercados de bonos públicos fragmentaran la unión monetaria. Lo hizo el pasado septiembre, cuando las cotizaciones de la deuda pública española e italiana reflejaban temores que excedían al deterioro de las finanzas públicas de ambos países. Y lo hizo después de que fuera amplia una segunda evidencia, destacada por diversas instituciones, como el FMI: el carácter contraproducente de los ambiciosos procesos de consolidación fiscal impuestos en ambas economías.

Las previsiones que acaba de hacer públicas la Comisión Europea dejan lugar a pocas dudas acerca de los resultados de esas políticas. La eurozona contraerá su ritmo de crecimiento en 2013 un 0,3%. España lo hará un año más en un 1,4%, pero doblando ampliamente la tasa de desempleo del área, hasta rozar este año el 27%. Para 2014 se anticipa una mejora, pero no suficiente como para que la economía crezca más de ese 0,8% que prevé la Comisión, la misma tasa que nos asignaba en sus previsiones de otoño. Lo que sí se ha revisado al alza en estas previsiones para España es la relación entre la deuda pública y el PIB: será del 95,8 y del 101% del PIB en este y el próximo año, respectivamente.

No aparece, por tanto, la compensación esperada a estos años de esfuerzos sin precedentes para sanear unas finanzas públicas dañadas a partir de 2008, fundamentalmente por el desplome de los ingresos públicos. El caso de España vuelve a ser relevante. Y es que en ausencia de crecimiento económico, con el desempleo en ascenso, un endeudamiento privado elevado y un sistema bancario vulnerable,  el ajuste fiscal acaba pronunciando aún más la recesión y dificultando la consecución de sus propios objetivos de saneamiento. Una conclusión tal es la que se deducía de los análisis de los multiplicadores fiscales avanzados por el FMI (ver  el artículo “Revisionismos. El multiplicador fiscal”, El País, 21 de octubre de 2012) y, desde otra perspectiva analítica, la aportada por el reciente trabajo de Paul de Grauwe y Yuemei Ji (http://www.voxeu.org/).

Las conclusiones de este último trabajo cuestionan seriamente la validez de esas políticas, no encuentran justificación a los sacrificios realizados en estos países. Desde el inicio de la crisis de la deuda soberana los mercados de bonos enviaron señales erróneas, determinadas por el terror y el pánico, elevando artificialmente los diferenciales en tipos de interés de la deuda de las economías periféricas. Fueron esas presiones de los mercados de deuda publica  las que impulsaron a las autoridades europeas a la adopción de esos recesivos programas de consolidación fiscal todavía en vigor. “Si el BCE hubiera actuado antes de septiembre de 2012, se habría evitado gran parte del pánico en los mercados – a la fragmentación o desaparición de la eurozona- y la consecuente adopción de los programas de austeridad excesiva” adoptados a partir de 2011. De ello no es difícil colegir que “el pánico y el temor no son buenas guías para orientar las políticas económicas”. En mayor medida, podríamos añadir, si ese “sentimiento de los mercados” está influido por el “riesgo de reversibilidad” de la unión monetaria, que como el propio BCE admitió, incorporaban las cotizaciones de la deuda soberana de las economías del sur.

Como la mayoría de los analistas críticos con la “austeridad a ultranza” Paul de Grauwe no cuestiona  la necesidad de  saneamiento de las finanzas públicas de las economías del sur. Sugiere una distribución temporal del mismo mucho más razonable,  coexistiendo con estímulos a la demanda fundamentalmente con origen en las economías del norte. Estas, no tienen déficit públicos excesivos, mantienen estabilizados sus ratios de deuda pública sobre el PIB y tipos de interés excepcionalmente bajos. Ambas políticas, suavización de los ajustes fiscales y estímulos a la demanda, contribuirían igualmente a neutralizar esa otra amenaza de inestabilidad cambiaria ante la que la canciller alemana apenas mostraba su conmiseración con los  derretidos esfuerzos de los sureños.

Sin abandonar el ámbito de la observación empírica, a las contraindicaciones estrictamente económicas de las políticas hasta ahora practicadas hay que añadir las cada día más visibles de insatisfacción social y política, incluida la desafección hacia la propia Unión Monetaria, derivadas de esos “sufrimientos innecesarios a millones de personas que han terminado en el desempleo y la pobreza”, que también subraya Paul de Grauwe. No se trata de consecuencias de la existencia del euro, sino de errores en la gestión de la crisis más importante de su historia.

(Publicado en El País, 10 de marzo de 2013)

El endeudamiento del Estado en 2013 y el camino hacia el rescate europeo

El Gobierno de España y algunos comentaristas económicos y financieros empiezan a descartar que nuestro país tenga que pedir en 2013 un rescate financiero a la zona euro a través de la utilización de los recursos disponibles en el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE, en inglés European Stability Mechanism o ESM). Pero este optimismo puede resultar excesivo a la luz de las cifras de necesidades de financiación brutas del Tesoro Público (nueva deuda para financiar el déficit público previsto o financiación neta, más las amortizaciones previstas de deuda viva) que presentamos en esta entrada del Blog.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se representa el perfil de vencimientos de la deuda pública del 2013 al 2041.

Como muestra el gráfico, la situación es delicada. El 42,7% del total de las necesidades de amortización de la deuda se concentran en el corto plazo, entre 2013 y 2015. Si nos centramos en 2013, a lo largo de este año el Tesoro deberá emitir nueva deuda pública por valor de 141.436 millones de euros para poder cubrir el equivalente de títulos que tiene que amortizar (el 20,5% del total de la deuda viva y que representa el 13,69% del PIB previsto para 2013). A esta cifra habrá que sumar la emisión de nuevos títulos de deuda para financiar el déficit público previsto para 2013: 57.833 millones de euros que representan otro 5,6% del PIB (el objetivo pactado con la Comisión Europea era menor, un 4,5% del PIB). En definitiva, las necesidades brutas de financiación del Estado obligan al Tesoro Público a la emisión de deuda pública en 2013 por un montante total de 199.269 millones de euros, nada menos que el 19,3% del PIB.

En el segundo gráfico se muestra las necesidades brutas de financiación de los Tesoros Públicos de los países de la zona euro para el año 2013, suma del valor de los títulos de deuda pública que se deben amortizar (azul) y del valor de los títulos de deuda pública que deben cubrir el déficit público previsto para 2013 (rojo).

Destacar que España es junto con Italia los países que tienen mayores necesidades de financiación brutas en 2013: un 18,3% del PIB para Italia y un 18,2% para España. Este 18,2% es ligeramente inferior al 19,3% del PIB más arriba señalado porque hemos incluido tanto la caída prevista recientemente por el FMI del PIB español para 2013 (un -1,5% previsto ahora frente al crecimiento del +0,8% previsto en septiembre de 2012) como la mayor desviación del déficit público español prevista recientemente para 2013 (un -5,6% ahora frente al -4,5% previsto en septiembre de 2012).

No obstante, las necesidades de financiación brutas del Tesoro Público español para 2013 podrían superar estos 199.269 millones de euros (19,3% del PIB) si no se cumplen dos previsiones: i) las previsiones de emisión de títulos de deuda pública necesarios para cubrir el déficit de tarifa eléctrica a través del Fondo de Amortización de la Deuda Eléctrica (FADE) [1] (previsión inicial de 7000 millones de euros); ii) las necesidades de financiación del Fondo de Liquidez Autonómico (FLA) del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas (presupuesto inicial de 23.000 millones de euros).

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[1] El Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) se encarga de titulizar (convertir en títulos negociables) la deuda generada por el déficit de tarifa eléctrica.

CLIMA FINANCIERO Y ECONOMIA REAL

Ya parecía olvidado el clima de estabilidad que ha retornado a la escena financiera internacional al inicio de este año.  La aversión al riesgo se ha reducido de forma considerable, aunque no es fácil saber si definitivamente. Y es que  los determinantes de esa mejora han sido variaciones en ese entorno esencialmente financiero: las decisiones más propiciadoras del crecimiento de los principales  bancos centrales del mundo o el alejamiento de las amenazas globales con que se despedía el año, pero no tanto variaciones favorables en los indicadores reales de las principales economías, especialmente de las europeas. En realidad, las esperanzas de que ese mejor clima financiero sea una suerte de anticipo de la recuperación del crecimiento en las economías hoy en recesión, no disponen por el momento de excesivos apoyos objetivos.

Cambios en la escena financiera. El anuncio del presidente del Banco Central Europeo (BCE), el pasado 6 de septiembre, constituye la principal referencia a partir de la cual la estabilidad retorna a la escena financiera. La disposición a conceder ese respaldo a la deuda pública de las economías amenazadas, Italia y España fundamentalmente,  mediante el programa de compra de esos bonos a los gobiernos  que lo solicitaran, relaja de forma significativa la inquietante atmosfera dominante hasta entonces. La significación de esa actitud del BCE no radicaba solo en  el cambio que suponía  hacia una menor rigidez en su aproximación a la crisis financiera en la eurozona, sino por el más fundamental respaldo  al alejamiento del peor de los escenarios en esas dos grandes economías. Y con él a  la propia viabilidad de la eurozona, hasta entonces seriamente comprometida, no solo por la especulación dominante en los mercados de bonos sino por la inacción o mala gestión de la crisis por las instituciones europeas. Pero no olvidemos que la concreción final de esa suerte de red de seguridad sobre los intereses de la deuda pública depende de que los gobiernos la soliciten formalmente.

El alejamiento de la amenaza sobre la economía global derivada del “abismo fiscal” en EEUU ha sido otro de los factores suavizadores de las tensiones financieras. Igualmente destacable es la disposición  de los principales bancos centrales, liderados por la Reserva Federal estadounidense, a evitar males peores adoptando decisiones poco habituales. Por otro lado, la relajación de las exigencias de liquidez a los bancos por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha contribuido también a  esa mayor propensión hacia la inversión en activos de riesgo, reconduciendo  las cotizaciones de los considerados como  refugio hacia niveles más razonables.

Esa reducción de la aversión al riesgo se ha reflejado en los precios de  todos los activos financieros, de forma mas explicita en los españoles e italianos. El descenso de las  primas de riesgo de los bonos públicos de esos dos países, ha sido especialmente pronunciado en las dos primeras semanas del año, pero también ha sido explicita la mejora en la práctica totalidad los mercados bursátiles.

La volatilidad, por su parte, se ha mantenido en  mínimos de los últimos cinco años.

Ello se ha traducido en demandas importantes en las subastas de bonos soberanos de Italia y España, en la muy significativa presencia de inversores extranjeros,  pero quizás lo más favorable  ha sido la apertura de las ventanas de emisión de valores privados, hasta el punto de que algunas de las empresas españolas con mayor proyección  internacional han conseguido mejores condiciones de precios que los propios bonos del tesoro. La devolución al BCE de una parte significativa, superior a la esperada,  de los préstamos concedidos a entidades bancarias de la eurozona (las conocidas como LTRO), constituye un exponente de esas menores tensiones de liquidez que han estado presentes en el pasado reciente. Ojalá sean definitivas y puedan reflejarse rápidamente en el necesario aumento de la inversión crediticia.

La economía real estancada. Ese comportamiento de los mercados financieros ha llevado a no pocos analistas  a calificar  este como el año de “la gran rotación” hacia los activos de más riesgo, abandonando  los refugios en que estaban atrincherados desde que se intensificó la crisis de la eurozona. Algunos han extendido esa “rotación” al cuadro de recesión que hoy domina en la eurozona.

Pero las señales en el sector real de las economías más dañadas por esta crisis no han sido igualmente expresivas ni mucho menos de mejoras significativas. Especialmente entre las economías que comparten moneda en Europa. Es más, una de las consecuencias de ese mejor clima financiero ha sido la apreciación del tipo de cambio del euro que no facilitará precisamente la competitividad de las exportaciones en aquellas economías  que mas la necesitan para asentar la recuperación. España sin ir más lejos.

Para que esa mejor atmosfera se asuma como la definitiva “normalización financiera” es necesario que el  crecimiento económico acompañe: que la generación de rentas permita sustentar el crecimiento de los beneficios empresariales y, desde luego, la recaudación impositiva de los gobiernos. Las previsiones de crecimiento de la economía mundial para el conjunto del año no amparan precisamente la euforia financiera. La mas reciente, del FMI, señala que la economía mundial crecerá un 3,5% en 2013, apenas tres decimas más que en 2012. La esperanza, nuevamente, está depositada en las emergentes: solo China será responsable del 40% de ese crecimiento. Los estímulos decididos por el nuevo gobierno japonés también forman parte de esa renovada, aunque tímida expansión global. Poco que esperar de la eurozona, dependiente de la convicción de las autoridades alemanas en esa intensa dosificación de una austeridad presupuestaria manifiestamente contractiva, expuesta a las tensiones políticas en varios países y, siempre, a una capacidad de reacción cuando menos lenta, y en ocasiones torpe o errada. El FMI no solo retrasa la recuperación en la eurozona, desde la recesión actual, sino que la califica de frágil: sigue haciéndola dependiente de que no se renueven las amenazas de inestabilidad bancaria y en los mercados de deuda.

De las principales economías europeas, la española será la que sufra la recesión más pronunciada, con una contracción de su PIB no inferior a ese 1,5%  del  año pasado. Antes de que inicie su recuperación seguirá destruyéndose empleo, con el correspondiente impacto depresivo en la demanda interna, en la solvencia de  familias y empresas  y en las propias finanzas públicas. No hace falta insistir que, en ausencia de una mayor demanda  proveniente de nuestros principales socios comerciales, el dinamismo observado hasta ahora en las exportaciones tampoco contribuirá excesivamente a amortiguar esa atonía de la demanda nacional.

Es en España precisamente donde la mejor atmosfera financiera vigente en estas primeras semanas no puede darse por garantizada para el conjunto del año,  y  tampoco es la condición fundamental para impulsar el crecimiento  económico. La flexibilización temporal del objetivo de déficit público es una condición, pero no la única. En ausencia de estímulos a la demanda, necesariamente externos, y de una mayor suavización de los costes financieros de las empresas y de las administraciones públicas, la recuperación será  tardía y poco intensa, insuficiente para crear empleo, con un  PIB  distante del crecimiento potencial, en definitiva. Y para la satisfacción de cada una de esas condiciones Europa sigue teniendo la última palabra, aunque en alguna de ellas, como el dichoso “rescate”, la primera corresponda a las autoridades españolas.

(Publicado en Negocios, El País)

Deterioro alarmante de las ratios de sostenibilidad y del equilibrio presupuestario de la Seguridad Social en España

Los últimos datos publicados por el Ministerio de Empleo y Seguridad Social confirman que en el año 2012 (a falta de algunos ajustes finales) ha continuado con fuerza el deterioro del equilibrio del presupuesto del Sistema de Seguridad Social en España, etapas de desequilibrios que comenzó en 2008. En esta entrada del Blog presentamos la evolución reciente de los dos indicadores que se utilizan habitualmente para evaluar la sostenibilidad futura del pago de pensiones contributivas (la ratio cotizantes/pensionistas y la ratio cotizantes/número de pensiones), así como del saldo presupuestario de la Seguridad Social.

 En primer lugar, como se puede ver en el Gráfico 1 (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), el número de afiliados ocupados en el promedio de 2012 en 16.332.488 personas, lo que supone un descenso del -4,55%  respecto a los afiliados ocupados en el promedio de 2011 (17.111.792 personas), y un descenso del -14,91% respecto al máximo histórico alcanzado en 2007 (19.195.755 personas), justo antes del estallido de la crisis financiera internacional. En segundo lugar, este descenso de cotizantes ocurría al mismo tiempo que el número de pensionistas con pensiones contributivas (8.143.922 personas a finales de 2012) aumentaba un 0,95% respecto a 2011 (8.066.507 personas) y un 7,27% respecto a 2007 (7.591.502 personas).

La conjunción del descenso de cotizantes y del aumento continuo de pensionistas ha provocado que la ratio cotizantes/pensionistas haya caído a finales de 2012 hasta 2,00 (las cotizaciones de dos ocupados sirven para el pago de un pensionista), lejos ya del máximo alcanzado del 2,52 en 2007 (véase Gráfico 2, línea azul). Es necesario destacar que esta cifra roza el mínimo histórico del 1,93 de 1997. Además, esta ratio empeora hasta el 1,81, si utilizamos el cociente entre cotizantes y el número de pensiones contributivas en vigor, tal y como se puede observar también en el Gráfico 2 (línea roja).

Por otra parte, tal y como muestra el Gráfico 3, el conjunto de la Administración de la Seguridad Social registró en términos de Contabilidad Nacional un déficit de 11.818 millones de euros (cifras provisionales de noviembre, diferencia entre ingresos y gastos corrientes), lo que equivale al -1,11% del PIB español. [1] [2] Este déficit registrado por el Sistema de Seguridad Social supone el tercer saldo negativo consecutivo del sistema de pensiones desde el año 2010.

Ante tal situación, la OCDE alerta en su último informe sobre la economía española de noviembre de 2012 – OECD Economic Surveys: Spain 2012 - que la reforma de las pensiones impulsada por el último Gobierno socialista se queda corta y pide la aprobación urgente de nuevas medidas: i) extender el cómputo de la pensión a toda la vida laboral; ii) prolongar aún más el plazo necesario para lograr la pensión máxima; iii) endurecer el acceso a las nuevas pensiones de viudedad; iv) acabar con las ayudas a la jubilación parcial.

La OCDE también pide adelantar lo antes posible una de las reformas ya previstas en la nueva ley de pensiones que está en vigor en la actualidad. [3] Se trata de introducir una  fórmula de indexación de las pensiones que vincule los parámetros del sistema a los cambios en la esperanza de vida, algo que estaba previsto que entrara en vigor en 2027.

En síntesis, los desequilibrios financieros de la Seguridad Social española pasan a corto plazo por una nueva reforma urgente del sistema de pensiones vigente y el adelanto de medidas ya previstas para el futuro o por la creación masiva de empleo que eleve el número de cotizantes, circustancia poco probable dada las previsiones de crecimiento económico para el próximo trienio.

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[1] Esta cifra recoge el déficit de operaciones corrientes del organismo (que excluye los movimientos financieros), que no tiene por qué coincidir con el déficit presupuestario final. Por lo tanto, no incluye los intereses generados por las inversiones del Fondo de Reserva de la Seguridad Social durante 2012, lo que indica que la cifra final de déficit se reducirá una vez se contabilicen.

[2] El déficit total incluyendo los intereses generados por las inversiones del Fondo de Reserva no se ha cubierto con la emisión de deuda pública. En su lugar, se han utilizado los ahorros de años precedentes, en parte de los fondos acumulados en el Fondo de Reserva y en parte de los fondos acumulados en el Fondo de Prevención y Rehabilitación de la Mutuas de Accidentes de Trabajo y Enfermedades Profesionales, en el que se guardaba el dinero sobrante de la gestión de las mutuas de accidentes laborales. La utilización de estos fondos acumulados sin tener que emitir deuda no supone un menor déficit. La utilización de recursos acumulados de ejercicios anteriores, atendiendo a la normativa contable de la Unión Europea, no rebaja el déficit (desfase entre ingresos y gastos) del ejercicio corriente. Pero sí evita tener que salir al mercado a captar capital emitiendo deuda pública. Pero esta “hucha de las pensiones” se puede agotar pronto.

[3] La Ley 27/2011, de 1 de agosto, de actualización, adecuación y modernización del sistema de Seguridad Social fue acordada por el último Gobierno de José Luis Rodríguez Zapatero con las patronales CEOE y CEPYME y los sindicatos CCOO y UGT en 2011.

El ajuste fiscal automático de Estados Unidos para 2013: el camino hacia la recesión

Las finanzas públicas de los EE.UU. se sitúan en una senda insostenible y por ello su deuda pública perdió en agosto de 2011 la máxima calificación que otorga la agencia de calificación crediticia Standard and Poor’s (de “AAA” a “AA”) . En aquel momento fueron las conversaciones para fijar el déficit púbico y los problemas de la primera economía del mundo con su techo máximo de deuda pública los que motivaron la pérdida de la máxima calificación. Ahora es la agencia de calificación crediticia Moody’s la que ha advertido de que podría rebajar también la máxima nota de solvencia de la deuda soberana de EE.UU., desde “Aaa” hasta probablemente “Aa1″. La amenaza está relacionada con el resultado de las negociaciones sobre el presupuesto de 2013 que deben llevarse a cabo en el Congreso. En concreto, si el resultado no tiene como consecuencia un cambio en la tendencia alcista del déficit de EE.UU., la primera potencia del mundo podría perder también la máxima calificación de su deuda que otorga Moody’s.

 En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo) se presenta la evolución histórica del déficit público total (incluídos los pagos de intereses de la deuda). A finales de 2011 se sitúo en la cifra de 1,3 billones  de dólares, lo que representaba el 10,1% del PIB (el récord lo alcanzó en 2009 con el 13,3% del PIB). Es necesario recordar que el año 2007, antes del inicio de la crisis financiera internacional, el déficit público era tan “sólo” de 160.000 millones de dólares.

La contrapartida es que también el stock de deuda pública se sitúa en una senda insostenible, tal y como se puede ver en el siguiente gráfico. A finales de 2011, el stock de deuda pública alcanzó la cifra de 15,5 billones de dólares (102,8% del PIB).

¿Qué es lo que se ha hecho para evitar este problema?

En primer lugar, en diciembre de 2010, la “Comisión Nacional de Reforma y Responsabilidad Fiscal” (National Commission on Fiscal Responsibility and Reform) del Congreso de EE.UU. – propuesta por el Presidente Obama- ya alertó en su informe final que el país se encontraba en una senda fiscal insostenible.

En segundo lugar, en agosto de 2011, el Senado de EE.UU. aprobó la Ley de Control Presupuestario de 2011 (The Budget Control Act of 2011). Los rasgos más importantes de la Ley son los siguientes:

  • Autoriza un incremento del techo de deuda en 2,5 billones de dólares (14% del PIB) en un plazo de 20 años.
  • Establece una reducción del gasto corriente de 917.000 millones de dólares hasta 2021.
  • Crea un “Supercomité”  (compuesto por miembros de los Republicanos y de los Demócratas de  las dos Cámaras legislativas de forma paritaria) con el objetivo de identificar 1,5 billones de dólares adicionales de ajuste estructural también hasta 2021. Estipulaba que si el “Supercomité” no llegaba a un acuerdo antes del 23 de noviembre de 2011 se introducirían recortes automáticos de 1,2 billones de dólares hasta 2021, repartidos entre al 50% entre los programas de gasto en defensa y el resto de programas. [1]

Finalmente, este “Supercomité” no alcanzó un acuerdo de reducción del gasto y, por tanto, los recortes automáticos del gasto público (llamados “sequester” en Washington) van a entrar en vigor en enero de 2013 si no se llega a un consenso una vez reelegido Obama. La prioridad política más importante está en lograr un acuerdo que garantice un plan de reducción del déficit público que incluya metas claras y medidas fiscales concretas que garanticen la sostenibilidad de las finanzas públicas de EE.UU. a medio y largo plazo. Un acuerdo rápido del “Supercomité” reduciría significativamente la incertidumbre de las políticas federales de impuestos además de despejar el horizonte de una recuperación económica sostenible.

Si tenemos en cuenta las consecuencias sobre la caída del gasto público de esta Ley y de la expiración simultánea de varias rebajas fiscales y de prestaciones por desempleo aprobadas por la Administración Obama (y de otras medidas menores), la política fiscal restrictiva en EE.UU. que puede aplicarse en EE.UU. en 2013 puede ser de tal magnitud que puede llevar a la economía a una nueva recesión y un aumento significativo de la tasa de desempleo. Es lo que se ha estado denominando en círculos económicos y financieros (y en la prensa norteamericana) como el “precipicio fiscal ” (o fiscal cliff). [2]

Los cálculos basados en las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) sugieren que el tamaño del “precipicio fiscal” superará los 668.000 millones de dólares en 2013 (un 4,1% del PIB) repartidos en (véase cuadro adjunto):

  • Un 80% en aumento de impuestos (532.000 millones):
  1. Caducidad de las rebajas fiscales de la era Busch de 2001 y 2003 y de la era Obama de 2009.
  2. Caducidad de la rebaja de cotizaciones sociales aprobadas por la Administración Obama.
  3. Caducidad de la posibilidad de amortizar de forma acelerada la inversión en capital fijo por parte de las empresas, medida aprobada por la Administración Obama.
  4. Caducidad de algunas  deducciones fiscales aprobadas por la Administración Obama, incluido el aumento de los tipos impositivos sobre las rentas del trabajo y la inversión de los contribuyentes con altos ingresos.
  • Un 20% de recortes del gasto público corriente (136.000 millones):
  1. Recortes automáticos o “sequester” de la Ley de Control Presupuestario de 2011.
  2. Caducidad de las prestaciones por desempleo aprobadas por la Administración Obama.
  3. Reducción de las cuotas de pago del programa Medicare a los médicos.

¿Cuál es el posible impacto sobre la economía de EE.UU. de este super ajuste fiscal “automático”?

Tanto el informe 2012 Spillover Report del FMI de julio de 2012, como el informe ya citado de la CBO de EE.UU., estiman un caída muy significativa del crecimiento de la economía que la podría llevar a una recesión.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del déficit público de EE.UU. estimado por la CBO en el caso de que se aplique las medidas del “precipicio fiscal” (CBO’s Baseline Projection) y en el caso de que se relajen algunas de las medidas que aparecen el cuadro anterior (Alternative Fiscal Scenario).

Por último, este endurecimiento de la política fiscal en 2013 es todavía insuficiente para estabilizar la ratio stock de deuda pública/PIB, por lo que la sostenibilidad de las Finanzas Públicas de EE.UU. continúan siendo insostenibles si no se aprueban medidas adicionales de consolidación fiscal a partir de 2014.

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[1] Quedan exentos los recortes en el programa Medicaid (la sanidad para ciudadanos de bajos ingresos), la Seguridad Social y otros programas federales destinados a ayudas a personas de renta baja.

[2]  El fin de las rebajas fiscales se denomina en la prensa como el “Tax Armageddon”.

¿Resulta adecuada la composición del ajuste fiscal aprobada por el gobierno español para el periodo 2012-2014?

La reducción del déficit público total del -8,5% del PIB en 2011 al -2,8% del PIB en 2014 exige un proceso de consolidación fiscal impresionante. En concreto, el ajuste fiscal aprobado para el periodo 2013-2014 por el Consejo de Ministros el 3 de agosto pasado supone 38.956 millones de euros para 2013 y 50.075 millones de euros para 2014, ajuste adicional al aprobado para 2012 (13.118 millones). En total, 102.149 millones de euros.

Con más detalle, el Gobierno de España ya ha presentado los presupuestos generales del Estado para 2013, unas cuentas marcadas de nuevo por un política fiscal restrictiva cuyo objetivo es alcanzar un objetivo del déficit público total (incluido los intereses de la deuda) del -4,5% del PIB. Esta es la cifra para 2013 que España comprometió en el plan presupuestario bianual 2013-2014 remitido a Bruselas el pasado 3 de agosto, donde se contempla un ajuste fiscal mixto que combina un aumento de ingresos públicos y un recorte del gasto público por una cifra total de 38.956 millones de euros (hacer clic sobre el gráfico para verlo más grande). De este montante, 15.069 corresponden a medidas tributarias tendentes a aumentar los ingresos públicos (de los que casi un 70 % corresponderán a la reciente subida del IVA) y el resto, 23.887 millones de euros, se centran en la reducción del gasto público. Para 2014 el Gobierno preve continuar con el mismo tipo de política fiscal restrictiva mixta: 50.075 millones de euros, de los cuales 15.425 millones son medidas tributarias y el resto, 34.650 millones de euros, siguen en la línea de reducción del gasto público. Por último, para 2012 (primer año de Gobierno) el ajuste fiscal previsto es de 38.956 millones de euros, con una combinación mixta de ajuste fiscal de 15.069 de aumento de ingresos públicos y de 23.887 millones de caída del gasto público.

En síntesis, el ajuste fiscal aprobado para el trienio 2012-2014 sería de 102.149 millones de euros, de los cuáles 35.479 millones vendrían a través del aumento de la recaudación impositiva por aumento de impuestos (34,7% del total), mientras que el resto de la consolidación presupuestaria lo aportaría la reducción del gasto público por un montante de 66.680 millones de euros (65,3% del total).

¿Resulta adecuada una composición del ajuste fiscal que combina un aumento de los ingresos públicos (fundamentalmente por la vía de subidas de los impuestos) y una reducción del gasto público? La respuesta de la literatura económica empírica disponible es que no resulta adecuada ni conveniente.

Los posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico provocados por rápidas reducciones de los déficit públicos y de los stock de deuda pública – conocidos como “ajustes fiscales” o “procesos de consolidación fiscal”- están de máxima actualidad en muchos países de la OCDE y, especialmente, en el caso de EE.UU., Japón y algunos países periféricos de la zona del euro, incluida España. Los trabajos seminales de Giavazzi y Pagano (1990) y de Alesina y Perotti (1995) y las extensiones recientes de Alesina y Ardagna (2010, 2012), muestran que son posibles los ajustes fiscales que produzcan una ligera o nula caída significativa de la producción (y en algunos casos pueden ser expansivos si aparecen los llamados efectos “no keynesianos”). La clave del éxito está en que los ajustes fiscales estén basados en reducciones del gasto público (especialmente gasto público corriente) y no en subidas de impuestos.

Por un parte, el trabajo empírico reciente de Alesina, Favero y Giavazzi (2012) amplia la evidencia empírica previa utilizando los planes de ajuste fiscal plurianuales (que tenían como objetivo una reducción significativa del déficit público y del stock de deuda pública) de 17 países de la OCDE durante el periodo 1980-2005. Los principales resultados del estudio son los siguientes:

  • Nuevamente la evidencia empírica encontrada muestra que los ajustes fiscales basados en recortes del gasto público tienen menos efectos negativos en la producción que aquellos que están basados en subidas de impuestos.
  • Los planes de ajuste basados en recortes del gasto público se asocian con recesiones económicas que duran poco tiempo, e incluso en algunos casos estudiados, no producen una recesión económica. Por el contrario, los planes de ajuste basados en subidas de impuestos se asocian con recesiones económicas profundas y duraderas.
  • Las diferencias encontradas en los efectos sobre la producción de los dos tipos de ajuste fiscal no se deben a las diferentes políticas monetarias aplicadas.
  • Las diferencias encontradas en los efectos sobre la producción de los dos tipos de ajuste fiscal se deben a la respuesta de la inversión privada más que al crecimiento del consumo.
  • El ajuste fiscal basado en recortes de gasto público provoca la mejora inmediata de la confianza empresarial pero no de la confianza de los consumidores.

Por otra parte, un tema interesante de la literatura se ha centrado en el papel clave que juegan las políticas económicas de acompañamiento (o políticas de reformas estructurales) del plan de ajuste fiscal.  Los trabajos de Alesina y Ardagna (1998, 2012) y Perotti (2013) muestran que los procesos de consolidación fiscal basados en recortes de gasto público tienen efectos positivos sobre el crecimiento económico si los mismos han estado acompañados de reformas estructurales que incluyan:  i) actuaciones por el lado de la oferta que mejoren la productividad del sector privado y la eficiencia del sector público; ii) la liberalización del mercado de trabajo; iii) la moderación de los salarios (como vía de ganancia de competitividad); iv) y los acuerdos entre los agentes sociales y entre el Gobierno y los agentes sociales. La clave es que los agentes económicos vean estas reformas estructurales de acompañamiento como una señal clara de “cambio de régimen de política económica”. Sólo así cambiarán sus expectativas.

 Por último, Alesina y Ardagna (2012) encuentran que los ajustes fiscales basados en recortes en el gasto público producen un efecto expansivo sobre la producción en el caso de que los recortes se centren en el gasto público corriente y no en la inversión pública.

 Ya es hora de evaluar si el plan de ajuste fiscal 2012-2014 diseñado por el Gobierno tendrá éxito en impulsar la recuperación económica. Para ello veamos si cumple o no su diseño con lo recomendado por la literatura descrita anteriormente:

  1. ¿Está basado básicamente en recortes del gasto público? No. Su diseño es un combinación entre recortes de gasto público y subida de impuestos.
  2. ¿Los recortes de gasto público se centran en el gasto corriente? No. Gran parte del recorte se ha basado en la bajada de la inversión pública, siguiendo la tendencia del último Gobierno socialista.
  3. ¿Está acompañado de una política de reformas estructurales que incidan en el incentivo de la oferta agregada, la liberalización del mercado de trabajo y la moderación de salarios? No claramente. En este caso, las medidas que incidan por el lado de la oferta son escasas o tímidas, la liberalización del mercado de trabajo es incompleta y, por el momento, sólo se ha impulsado de manera exógena la moderación salarial en los empleados públicos, mientras que los salarios del sector privado han seguido creciendo (el ajuste ha sido el empleo). Los acuerdos de moderación salarial entre los agentes sociales, y entre estos y el Gobierno brillan por su ausencia.

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Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): “Tales of fiscal adjustments“, Economic Policy, 13, 487-545.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending“, Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): “The Design of Fiscal Adjustments“, Department of Economics, Harvard University, mimeo.

Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): “The output effect of fiscal consolidations“, NBER Working Paper No. 18336.

Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.

Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): “Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries“, NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.

Perotti, R. (2013): “The Austerity Myth: Gain without Pain?“, en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER, forthcoming.

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