Indicador de coyuntura: Febrero 2014

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de enero con los datos publicados hasta diciembre de ventas y producción industrial, y hasta enero de renta y de afiliados. El indicador mensual sigue marcando una tendencia de mejora que inició a comienzos de 2013. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en diciembre es de -0,2 mejorando el dato que presentó en el mes de noviembre de -1,3. El valor alcanzado es similar al que presentaba en el inicio de la crisis y, de seguir esta tendencia, pronto tomará valores positivos.

factor

Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, los indicadores individuales que forman parte del Ind-ALDE, se encuentran estabilizados y, en algunos casos, en mejor situación que en los meses anteriores. El único dato negativo es el de ventas, que caen 0,2% en diciembre frente a la subida de 0,4% en noviembre. La producción industrial crece en diciembre un 3,5%, frente a la caída de 0,1% en noviembre. Las ventas y los afiliados suben por primera vez desde el inicio de la recesión, un 0,2% y un 0.1% en enero, frente a las caídas de 0,5% que ambos mostraron en diciembre.

indicadoresEsta evolución coincide con la que han marcado otros indicadores de actividad económica como el que elabora FEDEA y el Indicador Sintético de Actividad (ISA) que elabora el Ministerio

isafedea

La desaceleración del crecimiento económico (real y potencial) de la economía de China

La desaceleración reciente del crecimiento económico real de la economía de China es una amenaza para la recuperación de la economía mundial, especialmente para los países exportadores de productos básicos. En esta entrada del Blog mostramos cómo esta desaceleración tiene que mucho que ver con la caída del producto potencial desde el inicio de la crisis financiera internacional y describimos que factores pueden estar detrás de este cambio estructural del crecimiento económico.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se puede observar como la tasa de crecimiento real media anual de China fue del 13% en el periodo 2003-2007, descendió a un 10% en el periodo 2008-2010, y ha vuelto a caer alrededor del 8% en el periodo 2011-2013.

El crecimiento potencial de una economía es una de las variables más relevantes para el análisis macroeconómico y, en particular, para la toma de decisiones de política económica. Cuestiones tan importantes como la posición cíclica de la economía o la valoración de la orientación de las políticas macroeconómicas (especialmente la política fiscal) no pueden ser abordados si no se dispone de una estimación fiable de esta variable. Sin embargo, cabe señalar que el producto potencial no puede observarse directamente, sino que debe deducirse de los datos económicos existentes, utilizando diversos métodos estadísticos y econométricos.

El término “crecimiento tendencial o potencial” se puede definir en macroeconomía de tres maneras alternativas:

(1) “crecimiento tendencial”: una estimación puramente estadística de la tendencia de los datos del PIB real. El PIB real se descompone en los componentes cíclicos y los componentes tendenciales.

(2) “crecimiento potencial”: se trataría de la tasa de crecimiento compatible con la tasa natural de desempleo y una tasa de inflación estable. En este caso, el “crecimiento potencial” se deriva de la relación macroeconómica que relaciona la tasa de inflación y el “output-gap”.

(3) “crecimiento potencial”: se estima la tasa de crecimiento potencial a largo plazo dada la capacidad productiva de la economía: los inputs de la economía (capital físico, trabajo y capital humano) y la tecnología.La estimación del producto potencial de una economía puede realizarse a partir de diferentes metodologías que, fundamentalmente, pueden clasificarse en tres grupos:

i) Metodologías que utilizan procedimientos estadísticos para estimar la tendencia de la producción de la economía descontando los factores cíclicos (“statistical filters”): a) la aplicación de filtros estadísticos puros como el filtro de Hodrick y Prescott, de Baxter-King y de Christiano-Fitzgerald; b) la aplicación de modelos univariantes y bivariantes de “espacios de estado” que utilizan el filtro de Kalman. En este caso, se estima directamente (1).

ii) Metodologías que utilizan multi-filtros y que se apoyan en un modelo macroeconómico (“model-based”). En este caso, se combina la estimación de (1) y (2) y se obtienen valores del “crecimiento tendencial” compatibles con otras variables macroeconómicas, tales como la tasa de inflación y la NAIRU (tasa de desempleo no aceleradora de la inflación).

iii) Metodologías que se basan en utilizar una función de producción para estimar el “crecimiento potencial”, según la definición (3) (“production function”). En concreto, se estima una función de producción Cobb-Douglas que incluye el capital físico, el factor trabajo, el capital humano y un término que mide la productividad total de los factores (FTP o TFP de sus siglas en inglés), es decir, aquella parte del crecimiento del producto que no viene explicado por la evolución del factor trabajo, el capital humano y el capital físico y que, en última instancia, tiene que ver con la eficiencia con la que los inputs son utilizados y con el progreso tecnológico.

En el trabajo reciente del FMI (Anand, Cheng, Rehman y Zhang, 2014) se presentan estimaciones del crecimiento potencial de los algunos países emergentes del Este de Asia, incluida China, para el periodo 1994-2013.  Las estimaciones del “crecimiento potencial” se basan en las tres metodologías descritas anteriormente.

En el siguiente gráfico se observa claramente como el crecimiento potencial de China se ha reducido significativamente desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008. Estos resultados se confirman para los tres métodos de estimación (se incluye en el gráfico también la media de los tres métodos).

En los dos siguientes gráficos se presenta la descomposición del crecimiento potencial de China en sus diferentes componentes: a) factor trabajo; b) capital físico; c) capital humano; y d) productividad total de los factores.

Destacar que la significativa desaceleración del crecimiento potencial de China iniciado en 2008 parece haber sido impulsada en gran parte por la importante desaceleración del crecimiento de la PTF. Los resultados del estudio apuntan que esta desaceleración de la PTF podría estar relacionada con la caída del grado de utilización de la capacidad productiva de la economía china.

¿Qué otros factores podrían estar impulsando la desaceleración del crecimiento económico real y potencial de China?

Por un lado, un estudio reciente (Nabar y N’Diaye, 2013) muestra que el crecimiento de China se ha desacelerado a pesar de los altos niveles de crecimiento de la inversión en capital productivo y del crédito. Esto implicaría la disminución de la tasa de rentabilidad de la inversión y una mala asignación de recursos productivos. El estudio pone en duda el actual modelo de crecimiento “extensivo” (modelo basado en la acumulación de capital) y sugiere que una falta de adaptación de este modelo podría eventualmente dar lugar a nuevos desequilibrios macroeconómicos y financieros y una mayor desaceleración del crecimiento potencial.

Por otro lado, los factores demográficos también pueden estar teniendo una influencia negativa en el crecimiento potencial a largo plazo de China.

Por un lado, la influencia negativa demográfica sobre el crecimiento potencial vendría directamente a través de la caída de la tasa de crecimiento de la población en edad de trabajar (entre 15 y 64 años), tal y como muestran los datos del cuadro y del gráfico siguientes:

Por otro lado, la influencia negativa demográfica sobre el crecimiento potencial vendría indirectamente a través del aumento de la tasa de dependencia (ratio entre la población de 0-14 años y más de 65 años respecto a la población en edad de trabajar) – que podría provocar una caída de la tasa de ahorro -, tal y como se puede observar en las cifras para China del siguiente gráfico:

¿Cómo podría revertirse la tendencia de la desaceleración del crecimiento potencial de China?

Por el lado de la demanda, muchos economistas respaldan el paso de un crecimiento liderado por la inversión a un crecimiento impulsado por el consumo privado. Aún más popular es la recomendación por el lado de la oferta, respecto al cambio de un crecimiento “extensivo” a un crecimiento “intensivo”, es decir, el paso a un modelo basado en la acumulación de capital a un modelo impulsado por mejoras en la eficiencia, medidas por la PTF. En esta línea resulta imprescindible el aumento de la competencia en los mercados, una mejora en la asignación del crédito a las empresas y una reforma del sector servicios, especialmente en las telecomunicaciones y en el sistema de salud.

Finalmente, el FMI ha estimado en un reciente informe (IMF, 2013) la posible incidencia de la desaceleración del crecimiento de China sobre los países exportadores de productos básicos. En el siguiente gráfico se presenta el impacto en los ingresos por exportaciones en los principales países exportadores  de productos básicos (en % del PIB y ajustado por la PPA) de la desaceleración de la economía China en el horizonte 2025.

El país más perjudicado es Mongolia con una caída del 7% de sus ingresos de exportaciones (en % del PIB) por la caída de las importaciones chinas de carbón, mineral de hierro y cobre. Además de los países exportadores de petróleo, tienen efectos “spillovers” negativos de la desaceleración económica de China, países como Australia, Chile, Brasil e Indonesia.

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Anand, R., Cheng, K.C., Rehman, S. y Zhang, L. (2014): “Potential Growth in Emerging Asia”, IMF Working Paper WP/14/2, International Monetary Fund, Washington, D.C.

IMF (2013): “Commodity Market Review”, World Economic Outlook, october, International Monetary Fund, Washington, D.C.

Nabar, M. y N’Diaye, P. (2013): “Enhancing China’s Medium-term Growth Prospects: The Path to a High-Income Economy”, IMF Working Paper 13/204, International Monetary Fund, Washington, D.C.

Relocalización del calzado, por Carmen Martínez Mora y Fernando Merino de Lucas

Los profesores Carmen Martínez Mora (Universidad de Alicante) y Fernando Merino de Lucas (Universidad de Murcia) nos envían esta interesante entrada acerca de un tema en el que trabajan desde hace algún tiempo y en el que son pioneros.

Estamos asistiendo en los últimos cinco años a un proceso creciente de relocalización en los países más avanzados (EEUU y Europa) de producciones desplazadas en años anteriores a países de menor desarrollo, fundamentalmente al Sudeste Asiático. Así se describe el fenómeno en diferentes medios de comunicación en los que con frecuencia se difunde la noticia (The Economist, 2012; The New York Times, 2013; El País, 2013; ALdE, 2013,…). Sin embargo por ser este hecho tan reciente y por la dificultad de encontrar datos del mismo, disponemos todavía de muy pocos estudios empíricos que lo analicen.
Quienes firmamos estas líneas hemos estudiado este proceso para el sector del calzado de la provincia de Alicante, donde se concentra el 65 por ciento de la producción de toda España (FICE, 2012). Las conclusiones obtenidas en el estudio para este caso pretenden contribuir a explicar lo que está sucediendo en relación con estos aumentos de fabricación en los países más desarrollados y sus implicaciones en las deslocalizaciones que previamente se habían llevado a cabo. Destacamos las siguientes.
A finales del siglo pasado y principios de éste se produjo en el sector del calzado español un proceso importante de deslocalizaciones, concentradas mayoritariamente en China, tras una etapa previa de deslocalizaciones en el mismo país de los principales líderes internacionales (Industrial Commodity Statistics Yearbook 2001). En todos los casos la actividad deslocalizada fue la fabricación, manteniendo en España las tareas de diseño, marketing, calidad, innovación, distribución y cierto grado de la fabricación. Esta estrategia consistía en localizar la fabricación de un producto intensivo en mano de obra en el país que en aquellos años disponía de las mayores ventajas comparativas en costes laborales, de acuerdo con las previsiones del análisis teórico (Ricardo, Heckscher-Ohlin). Asimismo respondía a la misma estrategia previa de los principales rivales internaciones, de modo que, en el contexto de globalización existente, parecía la estrategia óptima para no perder cuota de mercado e incluso para permanecer en el mismo (Knickerbocker).
Sin embargo, en el transcurso de los últimos cinco años todas las empresas del estudio que deslocalizaron están aumentando la fabricación en España por razones diversas.
En los casos en los que la estrategia deslocalizadora se considera fallida al no generar los resultados de crecimiento perseguidos, las empresas han relocalizado su fabricación a España, sin intención de volver a fabricar en el extranjero, y potenciando el distintivo “Hecho en España”. Se trata, en su mayoría, de calzado de gama media-alta y alta. Para este tipo de producto, la literatura teórica predice que la estrategia adecuada es la que mantiene internalizada en el extranjero la fabricación a través de filiales propias (Antràs, 2003; Antràs y Helpman, 2004; Myro y Fernández-Otheo, 2008), a diferencia de lo que habían hecho las empresas mediante la práctica de subcontratación.
En los demás casos (calzado de gama media), la fabricación en España está aumentando, no por fallos de la estrategia de deslocalización, que se ha desvelado como irreversible, sino por factores externos a las empresas. Estos factores no existían cuando se acometieron los procesos de deslocalización y, en la coyuntura actual, hacen que relocalizar resulte una estrategia para mantener su competitividad.
Estos cambios recientes son de tres tipos. Primero, la reducción del diferencial de costes de fabricación en China y España de los últimos años, provoca que sólo sea rentable contratar allí cantidades a gran escala, pero no cuando son reducidas. Segundo, la crisis económica ha debilitado la demanda, por lo que las empresas reciben de los clientes minoristas pedidos más pequeños que antes y en función de la evolución de las ventas piden reposiciones, que no se pueden cubrir con fabricación china por cuestiones de cantidad y de plazos de entrega. Y tercero, se está imponiendo en los últimos años un cambio en el patrón de distribución, que supone el incremento de las temporadas tradicionales en las que se introducen nuevos modelos. Se ha pasado de dos temporadas a cuatro, lo que requiere de pequeños lotes que han de fabricarse en plazos de tiempo cortos para las colecciones adicionales, lo que tampoco es viable subcontratándolo a China.
Uno de los objetivos de esta relocalización es una distribución más eficiente, que se está convirtiendo en uno de los pilares de competitividad de las empresas del sector, sin que ello suponga una renuncia al desarrollo de nuevas deslocalizaciones. Por otro lado, si estas tendencias se confirman en el tiempo podrían llegar a constituir la base de una cierta recuperación para actividades industriales en España.

Ni tantos ni tan calvos, por Carmen Ródenas y Mónica Martí

Las profesoras de la Universidad de Alicante Carmen Ródenas y Mónica Martí, conocidas especialistas en migraciones y mercado de trabajo, nos envían esta interesante entrada sobre el tema crucial de la emigración de españoles provocada por la crisis económica.

En su artículo del 17/1/2014 titulado “¿A cuántos españoles ha expulsado la crisis?, El País se hacía eco de la supuesta discrepancia existente entre los demógrafos españoles acerca de la intensidad de la emigración al extranjero como resultado de la crisis económica. Para alguien no experto, las diferencias en las cifras facilitadas para el periodo 2008-2012 son realmente alarmantes: desde apenas unas 40.000 personas (González-Enríquez), hasta 225.000 (INE) o 700.000 (González-Ferrer) salidas. Pero todo (o casi) tiene su explicación, y es necesario aclarar al menos dos cuestiones.
En primer lugar, que el número de emigrantes no es lo mismo que el número de movimientos migratorios que pueden hacer esas mismas personas. La cifra de González-Enríquez procede del Padrón de Españoles en el Extranjero (PERE), que mide el número de personas que residen fuera del país y no sus movimientos migratorios. En concreto, el dato de 40.000 se refiere al crecimiento neto de los españoles nacidos en España que, entre 2008 y 2012, se han inscrito como residentes en el extranjero. Es evidente que esta cifra no se puede comparar directamente con el flujo de 225.000 salidas o movimientos de españoles con destino exterior que se atribuyen al INE, por tres sencillas razones: se computan movimientos y no personas, se incluye a todos los españoles independientemente de su lugar de nacimiento y, finalmente, no se descuentan los retornos. Si se calcula el flujo neto (salidas menos entradas) exclusivamente de los españoles nacidos en España, se alcanza una cifra significativamente menor: 68.676 salidas netas según la Estadística de Variaciones Residenciales (EVR) ó 84.060 según la Estadística de Migraciones (EM). Por tanto, la primera cuestión, la enorme diferencia entre personas y movimientos, queda razonablemente matizada.
En segundo lugar, tanto el PERE como la EVR no pueden reflejar más allá de las bajas por emigración al extranjero cuando éstas son comunicadas por los interesados al correspondiente Registro de Matrícula Consular, para lo que se les exige una prueba de residencia legal en el país (permiso o certificado de residencia) y lo que supone la pérdida de derechos asociados al empadronamiento en España. Por tanto, es más que probable que los datos españoles infravaloren la emigración al exterior. Por eso, hay que ver lo que dicen las fuentes estadísticas de los países de destino. Y aquí es donde vienen las pegas. Las 700.000 salidas estimadas por González-Ferrer se establecen a partir de la información fundamentalmente de dos países: Reino Unido y Alemania. Para el primero se utilizan las nuevas solicitudes de un número de la seguridad social (National Insurance Number, NINo) que puede realizar todo extranjero adulto a su llegada al Reino Unido sólo por tener la intención de trabajar allí. En Alemania se recurre a las inscripciones (Anmeldungen) en el registro de población del municipio. Es muy fácil registrarse ya que sólo se necesita un pasaporte y una prueba de residencia habitual (por ejemplo, un contrato de alquiler o un escrito del arrendador) y, a veces, hasta ha habido previsto un “dinero de bienvenida” para los estudiantes. Se trata de un trámite imprescindible para las gestiones de la vida diaria (como adquirir una tarjeta para un teléfono móvil o abrir una cuenta bancaria) y, además, las autoridades alemanas, controlan con celo las inscripciones. No disponer del certificado o no tenerlo actualizado puede acarrear multas.
Ambas fuentes tienen en común que la visibilidad estadística de los extranjeros recién llegados es muy elevada. Y la pregunta es si todos esos registros corresponden a emigrantes reales. Por ejemplo, en el caso del Reino Unido cualquier español mayor de 16 años podría solicitar un NINo a su llegada al país, independientemente de la duración y el motivo de su estancia (por ejemplo, aunque simplemente vaya estudiar inglés). Los NINo no expiran y como tampoco se exige el des-registro a la salida, es dudoso que esta estadística dé cuenta cabal del número de emigrantes españoles que realmente permanece en -y no que ha pasado por- el país. Algo parecido sucede en Alemania, donde sí existe la obligación de cancelar la inscripción (Abmeldung) en el registro de población cuando se abandona el territorio. Pero, mientras que son muchos los incentivos para “anmeldarse” al llegar, no existen para hacer el Abmeldung al salir (especialmente, si no se piensa volver a Alemania); por lo que para las autoridades -y en las estadísticas- alemanas se sigue residiendo en el país. Por tanto, la segunda cuestión, la llamativa diferencia entre fuentes nacionales y extranjeras, también queda razonablemente matizada.
Para concluir. Hay que tener en cuenta que el fenómeno migratorio se ha ido transformando aprovechando las ventajas de la globalización en las comunicaciones y el transporte, mientras que la capacidad de las fuentes estadísticas para captar estos nuevos tipos de movilidad cada vez es menor. El coste (personal y monetario) de emigrar hoy en día es muchísimo menor que en los años sesenta, por eso, muchas salidas son decisiones de emigración provisionales. Son migraciones looking for a chance que, desde luego, sólo si al final hay éxito (encontrar un trabajo estable, formar una familia…) emergen en las fuentes españolas. Hay una posibilidad para estimar este tipo de movilidad. Y es muy sencilla: los consulados españoles también recogen las declaraciones como “no residentes” que pueden hacer los españoles que se trasladan temporalmente al extranjero -incluidos los estudiantes-. Si esta información se incluyera en las fuentes españolas como una categoría adicional (movilidad temporal, por ejemplo), buena parte de la subestimación de las cifras españolas de flujos desaparecería. Si, junto a esto, se avanzara para interconectar las instituciones nacionales productoras de la información estadística -al menos, en el marco de la UE-, los registros de población domésticos se podrían depurar al confirmar, por ejemplo, que la misma persona está simultáneamente inscrita como residente en dos países. Hasta que no se haga esto, poca certeza habrá de estar trabajando con datos fidedignos. Y no se entiende por qué, contando con los recursos tecnológicos necesarios, la producción de información estadística ha quedado al margen del mundo globalizado.

La política monetaria del BCE debe de tomar el relevo a la política fiscal restrictiva

Las políticas de excesiva “austeridad” fiscal continúan pasando factura al crecimiento económico en España y en el resto de países de la zona euro. Los posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico provocados por rápidas reducciones de los déficit públicos - conocidos como “ajustes fiscales” o “procesos de consolidación fiscal” – están de máxima actualidad en muchos países de la OCDE y, especialmente, en el caso de la Eurozona.

Los resultados de las políticas de austeridad fiscal aplicadas en la Eurozona son claras. Todos los países que se sometieron a este “tratamiento” están en peor situación en términos de empleo y de riqueza que en el inicio de los programas de ajuste gestionados por la llamada “troika”: Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo (BCE).

En 2009 y 2010 los economistas estábamos debatiendo sobre la eficacia de los paquetes de estímulos fiscales introducidos en 2008 y 2009 para contrarrestar los efectos negativos de la crisis económica. El enfoque mayoritario era entonces que los procesos de consolidación fiscal serían “expansivos” en el medio plazo (estimularían el crecimiento económico) a través de los denominados efectos no keynesianos. En síntesis, los efectos no keynesianos se generan por un cambio en las expectativas sobre los impuestos futuros (gastar supone aumentar los impuestos, hoy o mañana). Al reducirse los impuestos esperados en el futuro, el consumo y la inversión aumentan en el momento actual y, en última instancia estimulan el crecimiento y el empleo. [1]

Las cifras de evolución económica del periodo 2008-2013 han puesto de manifiesto el fracaso de la hipótesis de la política de consolidación fiscal “expansiva”, especialmente en la Eurozona. Por ello, el debate académico se ha trasladado en los últimos tiempos justo en sentido contrario: de los efectos no keynesianos (positivos) a los efectos keynesianos (negativos, vía multiplicadores fiscales) de la política fiscal. Ahora se debate si las consolidaciones o ajustes fiscales “excesivos” y persistentes tienen un efecto negativo a medio y largo plazo sobre el crecimiento económico y el empleo.

En este línea, existen en la literatura económica reciente sólidos argumentos teóricos que sugieren que cuando los tipos de interés nominales se mantienes constantes y en niveles cercanos a cero, el banco central no es ya capaz de amortiguar los efectos negativos de la caída en el gasto público, lo que implica que el efecto multiplicador negativo sobre el output de la política fiscal restrictiva puede ser muy elevado [2].

Centrémonos en el caso particular de la Eurozona.

Por un lado, el fracaso de la política fiscal restrictiva en la Eurozona tiene mucho que ver con la falta de una política monetaria de acompañamiento “suficientemente” expansiva del BCE.

En primer lugar, la inyección de liquidez del BCE a través de la estrategia de expansión del balance (denominada política monetaria no convencional) en la Eurozona no ha sido suficiente ni eficaz para estimular el crédito al sector privado, el crecimiento económico y el empleo.

Como se puede observar en el gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra respecto al BCE. Desde enero de 2007, la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75 veces, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos al sector bancario (deuda pública y activos respaldados por hipotecas). Mientras tanto, el BCE sólo ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Mario Draghi toma posesión como Presidente del BCE.

 

En segundo lugar, el BCE ha sido excesivamente “fiel” a su objetivo único de estabilidad de precios. 

Esta actitud contrasta con el comportamiento de la Reserva Federal de EE.UU. y del Banco de Inglaterra cuyo objetivo es dual (estabilidad de precios y  apoyo a la política económica del gobierno, incluyendo sus objetivos de crecimiento y empleo). De hecho, en los siguientes gráficos se puede observar como se sigue manteniendo la tasa de inflación de la Eurozona claramente por debajo del objetivo del 2% (+0,8% en tasa interanual frente al +1,5% en EE.UU.; diciembre 2013), cuando la tasa de desempleo alcanza cifras récord desde comienzo de la crisis financiera internacional (12,1% frente al 6,7% en EE.UU., escala de la izquierda del gráfico; diciembre 2013), y la tasa de crecimiento continúa en tasas negativas (-0,3% frente al +3,2% de EE.UU.; tercer trimestre y cuarto trimestre de 2013, respectivamente).

Una política monetaria más expansiva por parte del BCE que hubiera generado más inflación hubiera tenido efectos más positivos sobre la economía. En primer lugar, habría reducido los costes laborales reales en los países periféricos, incluida España. En estos países, la presencia de un elevada tasa de desempleo ha inducido a aumentos moderados de los salarios nominales, por lo que una mayor tasa de inflación habría reducido también los salarios reales, los costes laborales unitarios reales y, en última instancia, hubiera aumentando la competitividad exterior. En segundo lugar, la mayor tasa de inflación habría ayudado al proceso de desapalancamiento de las economías, vía la reducción del valor real de los stock de deuda pública, y de los stock de deuda del sector privado (sistema bancario, hogares y empresas no financieras).

En tercer lugar, la política monetaria “moderadamente” expansiva del BCE no ha propiciado la depreciación nominal y real del tipo de cambio del euro y, por lo tanto, un aumento de la competitividad exterior del economía de la Eurozona, variable clave para dotar de un mayor impulso a las exportaciones.

En los gráficos siguientes podemos observar como el tipo de cambio nominal del euro con el dólar y la libra esterlina, el tipo de cambio efectivo nominal del euro y el tipo de cambio efectivo real del euro (con el conjunto de los 21 países con los que más  realiza intercambios comerciales), se sitúan en la actualidad en los mismos niveles de comienzos de mediados de 2008, y de comienzos de 2010 en los dos últimos casos.

Por otro lado, la falta de recuperación económica de la Eurozona tiene mucho que ver también con los errores cometidos por el BCE en el proceso de reestructuración bancaria del periodo 2009-2011.

Muchos analistas pensamos que los problemas de crecimiento y empleo de la Eurozona se vieron agravados por las primeras “pruebas de resistencia” o “tests de estrés” al sistema bancario europeo realizadas en 2009 y 2011. Al final de este proceso pocas entidades bancarias quebraron y aumentaron la ratio capital-activos a través del crecimiento moderado del capital y de una caída en mucha mayor medida de los activos. Este comportamiento provocó, en última instancia, una contracción del crédito al sector privado que no ha ayudado a la recuperación de las economías de la Eurozona, especialmente las periféricas (véase la caída del crédito a las empresas no financieras y a los hogares en los dos siguientes gráficos, respectivamente).

Agotada la política fiscal restrictiva en la Eurozona por sus efectos perversos sobre el crecimiento económico y el empleo, sólo cabe esperar que la política monetaria del BCE tome el relevo.

La nueva estrategia monetaria se sustentaría en:

 1) Introducir nuevas medidas de política monetaria no convencional que expandan en mayor medida el balance el BCE y la liquidez de la Eurozona: a) volver a utilizar el programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO); b) poner en marcha el programa previsto de Operaciones Monetarias Directas (OMD) para compra de títulos de deuda pública. Este instrumento no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de 2012, consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda pública de Italia y España; c) aprobar un nuevo Programa de Mercado de Valores (PMV) en el que inicie una compra masiva de activos respaldados por hipotecas, a semejanza de lo realizado por la Reserva Federal y, en menor medida, por el Banco de Inglaterra.

2) Propiciar un aumento de la tasa de inflación para ayudar al proceso de desapalancamiento de las empresas no financieras, sistema bancario y hogares.

3) Propiciar la depreciación nominal del euro en los mercados de cambios, e indirectamente la depreciación real del euro, con la relajación del objetivo de inflación. El objetivo sería impulsar las exportaciones de la Eurozona, especialmente la de los países periféricos.

4)  Relajar las condiciones de los nuevos test de estrés de los bancos de la Eurozona (las pruebas se realizarán entre marzo y octubre de 2014), impidiendo que se incluya la totalidad de la deuda pública de la cartera de las entidades bancarias en los activos de riesgo. Un aumento excesivo de las necesidades de nuevo capital podría llevar a otra crisis bancaria, a otro rescate bancario y a un nuevo frenazo al crédito al sector privado por un largo periodo de tiempo.

5) Aprobar la introducción de un mecanismo cercano al Esquema de Financiación del Crédito (Funding for Lending Scheme, FLS por sus siglas en inglés), acordado entre el Banco de Inglaterra y el Tesoro británico para el programa fomentar el crédito en la economía británica. Desde su introducción en julio de 2012, el FLS ha contribuido a una fuerte reducción de los costes de financiación de los bancos y las sociedades de crédito. Esto ha llevado a una reducción de los costes de los préstamos y a un aumento de la disponibilidad de crédito para hogares y empresas no financieras del Reino Unido. Su reciente renovación que se extiende hasta enero de 2015 incluye el apoyo a los créditos a la pymes.

6) Cobrar tasas negativas para los depósitos de las entidades bancarias “ociosos” en el BCE. Esta medida sería muy conveniente para impulsar el crédito al sector privado no financiero de la Eurozona.

Si el BCE no cambia radicalmente su política monetaria y la economía española no crece a medio plazo por encima del 2-3%, la aritmética de la deuda pública y de la deuda exterior es insostenible y nos veremos abocados al impago de la deuda. Y en este sentido ya ha aparecido un aviso serio para navegantes: el Bundesbank propone en su último boletín de enero países europeos que atraviesan dificultades financieras, en lugar de pedir ayuda a los contribuyentes de los países europeos más ricos como Alemania (a través de los rescates previstos en la Eurozona), se “espabilen” recaudando dinero entre los sectores más adinerados de su propio país (“un pago único y extraordinario del impuesto sobre el capital nacional”).

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[1] Sobre los efectos no keynesianos de los procesos de consolidación fiscal puede verse los trabajos de:

Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): “Tales of fiscal adjustments“, Economic Policy, 13, 487-545.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending“, Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.

Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): “The Design of Fiscal Adjustments“, Department of Economics, Harvard University, mimeo.

Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): “The output effect of fiscal consolidations“, NBER Working Paper No. 18336.

Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.

Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): “Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries“, NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.

Perotti, R. (2013): “The Austerity Myth: Gain without Pain?“, en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER, forthcoming.

 [2] Sobre el aumento de los valores de los multiplicadores fiscales desde el inicio de la crisis financiera internacional, véase entre otros:

Christiano, L. , Eichenbaum, M. y Rebelo, S. (2011): “When Is the Government Spending Multiplier Large?”, Journal of Political Economy, Vol. 119, No. 1, pp. 78.121.

Eggertsson, G. y Woodford, M. (2003): “The Zero Interest-rate Bound and Optimal Monetary Policy“, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 139-233.

Indicador de coyuntura: Enero 2014

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de diciembre con los datos publicados hasta noviembre de ventas y producción industrial, y hasta diciembre de renta y de afiliados. El indicador mensual sigue marcando una tendencia de mejora que inició a comienzos de 2013. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en diciembre es de -1,2 mejorando el dato que presentó en el mes de noviembre de -2,3.

factor

Atendiendo a las tasas de crecimiento interanuales, los indicadores individuales que forman parte del Ind-ALDE se encuentran estabilizados y, en algunos casos, en mejor situación que en los meses anteriores. La producción industrial crece en noviembre un 0,18%, frente a la subida del 1,0% en octubre y las ventas suben un 0,3% en noviembre frente a la caída del 0,7% que mostraron en noviembre. La renta y los afiliados pasan de caer 0,3% y 0,4% en noviembre a caer 0,5% y o,5% en diciembre.

indicadores

It’s tax expenditure, stupid! (¡Es el gasto fiscal, estúpido!)

El Comité de Expertos (o los llamados “sabios fiscales”) designado por el ministro de Hacienda y Administraciones Públicas, Cristobal Montoro, para la reforma del sistema tributario español ya ha ultimado su documento de propuestas. Y como era de esperar el documento ya circula por doquier antes de que se lo presenten oficialmente al ministro. Esta Comisión, presidida por Manuel Lagares (catedrático jubilado de Hacienda Pública y Sistemas Fiscales de la Universidad de Alcalá), recomienda una profunda reforma fiscal, que pasa por reducir la tributación directa, aumentando las bases y rebajando tipos, y compensar las rebajas con aumentos en la tributación indirecta.

Sin entrar ahora si resulta conveniente sustituir imposición directa por indirecta, en esta entrada del Blog me voy a centrar en destacar lo que no propone a fondo el borrador de documento (presuntamente filtrado por algún miembro de la Comisión y que se debería presentar formalmente a finales de febrero): la eliminación de la mayor parte de los gastos fiscales.

Recordemos que los llamados gastos fiscales o tributarios (tax expenditures en inglés) son el conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias (IVA, IRPF e impuesto de sociedades, fundamentalmente) que representan un importante coste en términos de recaudación impositiva y que en la mayoría de los casos tienen  efectos perversos negativos sobre la equidad y la eficiencia impositiva. De hecho, la eliminación de una parte sustancial de los gastos fiscales tendría cuatro efectos positivos: (1) No aumentarían los tipos impositivos marginales; (2) No reducirían los incentivos al ahorro o a la inversión productiva del sector privado; (3) Aumentaría la eficiencia económica al eliminarse numerosos incentivos fiscales que distorsionan las decisiones de ahorro y de inversión del sector privado; y (4) Se reduciría sin duda la excesiva complejidad de la estructura tributaria y aportaría, en última instancia, mayor transparencia impositiva.

En el cuadro adjunto que se presenta en tres partes (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se representa la pérdida de recaudación impositiva de los gastos fiscales en % del PIB de España. Las cifras son las oficiales que aparecen en la “Memoria de Beneficios Fiscales” de los Presupuestos Generales del Estado para 2014.

Como puede observar el lector, la lista es interminable y de los más variopinta.

La pérdida de recaudación impositiva de los gastos fiscales alcanza tan sólo en 2014 los 38.360 millones de euros, lo que representa un 3,83% del PIB de España, desglosado en 15.513 millones de euros del IRPF, 1410 millones de euros del Impuesto de la Renta de no residentes, 3309 millones de euros del impuesto sobre sociedades, 16.628 millones de euros del IVA, 584 millones de euros del impuesto sobre las primas de seguros y 826 millones de euros de los impuestos especiales.

De todo ese conjunto de gastos fiscales que deja de recaudar el Estado, la única propuesta de eliminación que se ha filtrado a la prensa es la eliminación de la deducción de la cuota del IRPR por inversión en vivienda habitual, que representa solamente 1785 millones de euros (un 4,5% del total de gastos fiscales), y cuya propuesta de retroactividad podría ser de dudosa legalidad.

Para destacar la importancia relativa de esta pérdida de recaudación de los gastos fiscales (38.360 millones de euros), pensemos que esta cifra representa el 64% del ajuste que han realizado las AA.PP. españolas en el déficit público en el periodo 2009-2012 (60.000 millones de euros), y más del doble del ajuste fiscal previsto para el periodo 2012-2015 (15.000 millones de euros).

 Yo me atrevería a aconsejar al profesor Montoro que alargara el mandato de la Comisión para que la misma profundizará en la racionalización de los gastos fiscales del sistema tributario español. Su principal tarea sería la de poner a cero el contador de todos los gastos fiscales, es decir, del conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias y proponer su racionalización, incluyendo las estatales como las autonómicas (en este caso del IRPF en su tramo autonómico). Me gustaría que en el informe final que entreguen al Ministro aparezca un estudio para cada uno de los gastos fiscales que evalúe sus efectos en términos de equidad y de eficiencia. En caso contrario, la Comisión habrá servido sólo para justificar el intercambio de imposición directa por indirecta, tal y como proponía en su programa electoral el actual Gobierno.

La racionalización del complejo entramado de los gastos fiscales del sistema tributario español generaría, al menos, cinco efectos positivos: (1) el aumento de la equidad impositiva; (2) el aumento de la eficiencia económica; (3) la reducción de la creciente desigualdad de las rentas; (4) la simplificación de la estructura impositiva y el fomento de la transparencia; y (5) la generación de ingresos adicionales necesarios para apoyar el ajuste fiscal para el periodo 2014-2020, sin necesidad de subida de impuestos o de reducciones adicionales en algunos programas de gasto, especialmente en la inversión en infraestructuras.

Para justificar mi propuesta recordemos que el Presidente El presidente Obama creó en febrero de 2010 una Comisión mixta de senadores y congresistas - The National Comission on Fiscal Responsability and Reform- cuya misión principal era proponer una reforma fiscal (tanto de los gastos como de los impuestos) en profundidad, con el objetivo último de reducir a medio y largo plazo el abultado déficit presupuestario y el stock de deuda de los EE.UU. La Comisión presentó su informe final en diciembre de 2010 con un conjunto de recomendaciones para equilibrar el presupuesto federal (excluyendo el pago de intereses del stock de deuda pública) para el año 2015. Dentro de una extensa lista de cambios en los gastos e ingresos públicos, destaca justamente la propuesta de eliminación sustancial (y simplificación) de los gastos fiscales, ingresos adicionales que se dedicarían a reducir el déficit público.

En el siguiente gráfico podemos observar como los gastos fiscales reducen la equidad del sistema tributario de EE.UU., ya que el valor de las deducciones, exenciones y exclusiones impositivas aumenta a medida que lo hace el ingreso del hogar. De hecho, en el gráfico se puede ver como los gastos fiscales benefician fundamentalmente a los hogares del quintil más alto y al 1% de los hogares con más ingresos. Y esto no resulta sorprendente, ya que las familias norteamericanas de mayores ingresos son las que, en general, se compran una casa, envían a sus hijos a la universidad, ahorran para la jubilación con planes de pensiones y contribuyen generosamente a causas benéficas. Y la eficiencia queda también en entredicho ya que el Gobierno estaría dedicando una cantidad significativa de recursos tributarios (que podría dedicar a otros programas de gastos) para subsidiar decisiones del sector privado que se habrían producido de todos modos, mientras que en la práctica se excluyen a las familias de menores ingresos que serían mucho más sensibles a estos incentivos fiscales.

Finalmente, también me gustaría ver este gráfico para la economía española en el Documento Final de la Comisión de Expertos.

Recuperación incompleta y desigual

En este año, según todas las previsiones, las economías avanzadas crecerán más que en el pasado, compensando el menor dinamismo de las emergentes. Incluso Japón verificará definitivamente los resultados de las dos primeras flechas de la “Abenomics”: estímulos fiscales, expansión monetaria y las menos visibles reformas estructurales.

A pesar de ser el origen de la crisis, la más acertada combinación de decisiones, a fuer de su mayor flexibilidad relativa, convertirá a la economía estadounidense en la más expansiva de las avanzadas. La reducción del desempleo, principal objetivo de las políticas económicas, ha pasado del 10% en el otoño de 2009 al 7% actual. Esta tasa de paro no es, sin embargo, satisfactoria: el presidente de la Reserva Federal ha señalado hace unos días, en la reunión anual de la Asociación Económica Americana, que refleja por si sola que la “recuperación es incompleta”. Un cuadro algo distinto del que tenemos más cerca.

La eurozona será un año más la región con un crecimiento más tibio y peores registros de empleo. No se anticipa una variación de PIB muy superior al 1% y reducciones significativas del desempleo desde el 12% actual. Con una tasa de inflación históricamente baja, del 0,7% en diciembre, el riesgo de japonización, advertido en estas páginas hace algunas semanas, dispone hoy de mayor virtualidad. Y también de mayor respaldo académico.

Ha sido el exsecretario del Tesoro estadounidense y profesor en Harvard, Larry Summers, el que ha contribuido a que la idea de “estancamiento secular” renueve su vigencia. Aunque en su conferencia del pasado noviembre, en un seminario del Fondo Monetario Internacional (FMI), fuera la economía de su país la principal referencia, es obvio que sus advertencias son de aplicación a la mayoría de las avanzadas. Desde luego a la eurozona.

El crecimiento económico y el del empleo de la mayoría de las economías avanzadas seguirán evolucionando por debajo de su potencial. En realidad, ya venían haciéndolo desde años antes del inicio de la crisis, a pesar del mantenimiento de tipos de interés reales negativos. A los obstáculos a un crecimiento suficiente ahora habría que añadir las secuelas dejadas por la crisis. De forma mucho más explícita que antes de 2008, el reducido crecimiento coexistirá con unas políticas monetarias que disponen de un margen de maniobra mucho menor. La continuidad de estas, sin embargo, no garantiza la mejora significativa de las condiciones crediticias, pero sí abona la emergencia de nuevas burbujas en los precios de los activos propiciatorias de crisis financieras como la que estamos tratando de superar.

Por eso es razonable que Summers proponga como alternativa al excesivo protagonismo que en esas condiciones tendrá la inversión financiera, el fomento de la inversión productiva. Políticas que restauren una situación en la que coincida un suficiente crecimiento económico con tipos de interés igualmente razonables. En concreto, más inversión pública y mayores incentivos a la inversión empresarial. Esa sugerencia para Estados Unidos tendría también una mayor virtualidad en la eurozona.

Sin estímulos a la demanda en aquellas economías con capacidad de maniobra en sus finanzas públicas, como es el caso de Alemania, las consideradas periféricas apenas podrán avanzar en la mejora de sus principales desequilibrios: el desempleo y el endeudamiento privado y público. Y no podrá certificarse la superación de la crisis, como ha recordado el presidente del Banco Central Europeo (BCE) a quienes tratan de echar las campanas al vuelo de forma prematura.

Como es sabido, tras una crisis financiera la fase de recuperación es particularmente compleja: está condicionada por un difícil proceso de desapalancamiento y de saneamiento de los balances de todos los agentes económicos. Desde luego de los propios bancos. Y esto es particularmente relevante en una de las economías más bancarizadas, como la española. El crédito sigue contrayéndose y la natalidad empresarial neta tampoco asciende. Además, la sobrecarga de la construcción residencial ha sido tan importante antes de la crisis que su capacidad para contribuir a la recuperación económica, como ocurrió en otras fases, seguirá siendo muy limitada.

En 2014, el ritmo de crecimiento previsto para nuestra economía, en el entorno del 1%, no permitirá una significativa reducción del desempleo ni el fortalecimiento de la solvencia de familias y empresas. El primero sigue provocando caídas de la renta disponible que no favorecen una reducción del endeudamiento compatible con la recuperación del consumo, principal componente de nuestro PIB. Sin su dinamismo, la recaudación tributaria y, en definitiva, el saneamiento de las finanzas públicas, no avanzarán suficientemente. Recuperación tibia e incompleta que tampoco frenará la ampliación de la desigualdad en la distribución de la renta y de la riqueza que esta crisis está acentuando.

Políticas fiscales insuficientemente distributivas aplicadas en las décadas previas a la crisis ya habían ensanchado esa brecha en la distribución de la renta y de la riqueza. La gestión de la crisis las ha ampliado notablemente. Es verdad que ha ocurrido en la práctica totalidad de las economías avanzadas, pero las consecuencias en España son más inquietantes, dado el nivel de endeudamiento de las familias de menor renta. Además, la continuidad de reducciones en el gasto público seguirá afectando de forma más adversa a las familias con menor renta y riqueza.

Menor crecimiento y ampliación de la desigualdad son dos de los resultados de esas políticas fiscales de austeridad a ultranza aplicadas de forma indiscriminada en la eurozona. También desde hace tiempo son visibles otros resultados contrarios a los pretendidos, como el aumento en el stock de esa deuda en relación con los PIB de las economías. Paradójicamente, ahora el aumento de la deuda coexiste con mejoras en su cotización, con descensos en los tipos de interés de la misma. Y es que los mercados de bonos parecen atender mucho más a la disposición de las autoridades a adoptar decisiones excepcionales, como las anunciadas por el presidente del BCE, que a la insistencia en restricciones fiscales en solitario y excesivamente concentradas en el tiempo que dificultan la superación del estancamiento.

Aunque el saneamiento de las finanzas públicas ha de ser un objetivo a medio plazo, la orientación excesivamente contractiva de la política fiscal en el corto plazo es contraproducente, ha destacado Ben Bernanke, en la conferencia citada: “Con las políticas fiscales y monetarias trabajando en direcciones opuestas, la recuperación es más débil de lo que sería en caso contrario”.

Por eso la eurozona, desde luego España, necesita nueva demanda e inversión. En nuestro caso, idealmente inversión extranjera directa, dado el todavía relativamente elevado nivel de apalancamiento de las empresas españolas. Fortaleciendo la capacidad de producción también se hará con el empleo y, a partir de ahí, mejorará la evolución de la deuda de las familias y el consumo. Son vías susceptibles de concretar a poco que la coordinación intracomunitaria funcione. Garantizarían un crecimiento mayor que el ahora previsto en el área monetaria y, no menos importante, el establecimiento de las bases para no ampliar más la desigualdad: la que se está enquistando en la distribución de la renta y de la riqueza en el seno de las economías del sur, y aquella otra entre estas economías y las del norte de Europa. De lo contrario, las hoy moderadamente optimistas previsiones económicas de la región pueden ser contaminadas por tensiones sociales y políticas de más complicada solución.

(Publicado en El País, 19 de enero de 2014)

E la nave va…

Como viene repitiéndose, es muy singular la combinación de señalados aniversarios que reúne este nuevo año: centenario del inicio de la “Gran Guerra” (1914-18), un nombre que se perdería ante la magnitud de la que arrancaría un cuarto de siglo después, la Segunda Guerra Mundial (1939-45), transcurriendo luego media centuria hasta la caída del muro de Berlín, el tercero de los acontecimientos capitales que alcanzan en 2014 un cumpleaños redondo: 100, 75 y 25 años, respectivamente. Una coincidencia que hace justicia a la historia, pues la segunda devastadora conflagración comienza a incubarse al término mismo —un cierre en falso: imposiciones al vencido que se convierten en semillas de un resentimiento agresivo— de la que le antecedió, como fue el desarrollo de esta en el frente oriental —con los resultados adversos cosechados por el ejército ruso— lo que precipitaría la cadena de sucesos que desembocan en la creación de la URSS, abriéndose con ello una era de dominación soviética sobre buena parte de Europa, un alargado tiempo cuyo final lo simbolizará el derribo de la indigna barrera berlinesa. Hay más de causalidad que de azar en la historia trágica que estas efemérides nos recuerdan.

La rememoración a que invitan debe servir, en todo caso, para mejor valorar nuestro presente. Europa quedó asolada dos veces consecutivas, en apenas veinticinco años, por una destrucción física y moral de proporciones inéditas, con muchas decenas de millones de víctimas dentro y fuera de los campos de batalla, y con una larga secuela de limpiezas étnicas, guerras civiles y experiencias dictatoriales. El contraste con lo que luego vendrá no puede ser mayor. Aun con forcejeos, a trancas y barrancas, si se quiere, la construcción de una Europa unida no deja de ser, en el contexto descrito, un auténtico milagro, la “utopía razonable” que gradualmente ha erigido el edificio que hoy acoge a veintiocho países de uno y otro lado. Los sistemas nacionales del bienestar, unidos a las instancias de gobernanza comunitaria, han dotado al viejo continente de una estabilidad social y política nunca antes conocida. La metamorfosis ha sido radical Han cambiado sustancialmente las  relaciones de poder entre los Estados, hoy socios solidarios de un mismo club y, a la vez, ha cambiado nuestra percepción de la seguridad exterior.

Fruto de una “larga paciencia” (Delors), la Unión Europea parece estar hecha, además, a prueba de desánimos (la “euroesclerosis” de hace treinta años, el “euroescepticismo” de ayer, el “eurodesencanto” de hoy) y su avance, aunque tantas veces parsimonioso, no cede. Botones de muestra los tenemos muy a mano, tanto en términos de nuevas incorporaciones (Croacia a la UE y Letonia a la eurozona), como en lo referido al cumplimiento de acuerdos firmados (eliminación de las restricciones para los trabajadores procedentes de Rumanía y Bulgaria) o en el señalamiento de objetivos ambiciosos en el ámbito financiero (las propuestas del Consejo Europeo del pasado diciembre para culminar la arquitectura de la unión bancaria). Y todo ello con el horizonte de las elecciones al Parlamento Europeo que han de celebrarse el próximo mes de mayo, cien años después de que comenzaran a tronar, inclementes, “los cañones de agosto” en 1914. No está mal: el título felliniano que encabeza esta página está justificado.

El (peligroso) apalancamiento interno de la deuda pública española

El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann
El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann

En esta entrada del Blog nos ocupamos del proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española, materializado en el aumento progresivo de las tenencias de títulos de deuda pública por parte de los sectores residentes, y la paralela disminución de las tenencias de los sectores no residentes (el resto del mundo). Este proceso se inicio a partir de junio de 2008 con el inicio de la crisis financiera internacional (y la huida de capitales de la economía española) y se ha ido acentuando con el paso del tiempo, a tenor de las últimas cifras publicadas por el Banco de España referidas a junio de 2013. En última instancia, la economía española se ha ido acercando al comportamiento tradicional de la economía italiana y japonesa.

Destacar que dentro de los sectores de residentes, la banca ha seguido el mismo comportamiento de aumento muy significativo en su cartera de deuda pública española. Pero este matrimonio de conveniencia entre la banca española y el Tesoro Público español es potencialmente muy peligroso, como luego tendremos ocasión de comentar.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la distribución del stock de deuda pública española por tenedores, distinguiendo entre sectores residentes y el resto del mundo.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española de los sectores residentes ha pasado de 230.115 millones de euros a 612.916 millones de euros, con un aumento del 166,3%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 52,7% al 65%. Al mismo tiempo la tenencia de deuda pública española en manos del resto del mundo ha pasado de 206.868 millones de euros a 330.493 millones de euros, lo que implica un aumento menor del 59,7% y una caída en la participación del 47,3% al 35%.

En el segundo gráfico se presenta la participación de las instituciones financieras residentes [agregado compuesto por el Banco de España, otras instituciones financieras monetarias (sistema bancario, fundamentalmente), y otras instituciones financieras (compañías de seguros, instituciones de inversión colectiva, fondos de pensiones, fundamentalmente)] y del sistema bancario residente, en particular, en el stock de deuda pública española.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española del sistema bancario residente ha pasado de 115.355 millones de euros a 295.343 millones de euros, con un aumento del 156%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 26,4% al 31,3%. El apalancamiento de las instituciones financieras se amplia si incluimos las tenencias de deuda publica en la cartera del resto del sector financiero no bancario, puesto que la participación del conjunto de las instituciones financieras residentes pasa de 177.160 millones de euros en 2008 (un 40,5% del total) a 454.812 millones de euros en junio de 2013 (un 48,2% del total).

¿Cuales son los peligros de continuar con este proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española y en especial de la banca española?

El primer síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede llegar a su fin, proviene de las críticas recurrentes del todopoderoso presidente del Bundesbank, Jens Weidmann. En concreto, Jens Weidman y otros miembros del Consejo de Gobierno del banco central de Alemania, han manifestado en varias ocasiones que se debe aprobar una nueva regulación en la zona euro que introduzca límites a la cantidad de deuda pública nacional en poder de los bancos nacionales y que estos títulos deben dejar de ser considerados como activos libres de riesgo.

Los bancos de los países de la periferia de la zona euro que tienen problemas de solvencia y de rentabilidad están invirtiendo en bonos de deuda pública nacional de alta rentabilidad (y de alto riesgo) y se refinancian a intereses más bajos obteniendo liquidez ilimitada del Banco Central Europeo (BCE) al utilizar estos bonos de deuda pública como colateral. Este fenómeno se conoce técnicamente como carry trade y es tremendamente eficaz para compensar la baja rentabilidad del negocio tradicional bancario (el crédito a las familias y empresas no financieras). No obstante, este carry trade no hace más que posponer en el tiempo los ajustes necesarios de las entidades bancarias con problemas y, en última instancia, limita el necesario proceso de recuperación del crédito bancario y de la economía. [1]

El segundo síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede estar llegando a su fin (y en este caso poner en dificultades a la banca española), proviene de las características de los dos “exámenes” que el BCE va realizar a corto plazo a toda la banca de la zona euro.

Por un lado, la posibilidad de que en un futuro las carteras de deuda pública computen como activos de riesgo en los balances de los bancos (al igual que pasa, por ejemplo, con los activos inmobiliarios). Esta posibilidad ha quedado descartada a corto plazo en el próximo análisis de los balances bancarios, lo que se conoce como el mecanismo de “Revisión de la Calidad de los Activos” (AQR, por sus siglas en inglés) que va a realizar el BCE.

Por otro lado, el peligro más inminente tiene su origen en la cuestión – no zanjada al día de hoy – de si las carteras de deuda pública se deben considerar como activos de riesgo en los próximos test o pruebas de resistencia bancaria (stress test) que realizará el BCE en otoño 2014 a la banca de la zona euro con datos de los balances de 2013. En este caso, la banca debería reservar capital para cubrir su riesgo en deuda pública. [2] [3]

———–

[1] Con la crisis y la ausencia del negocio bancario tradicional, los bancos españoles han tomado en masa liquidez de BCE al 1% para reinvertirlo en títulos de deuda pública con rentabilidades superiores al 4%-5%. Este carry trade contribuye en más del 20% a la generación de los ingresos financieros, aunque en varias entidades bancarias excede el 30% y en alguna aporta más del 50% del margen de intermediación.

[2] Las pruebas de resistencia consisten en simulaciones hechas sobre el papel acerca de la capacidad de los bancos para enfrentarse a un deterioro general de la economía y algunas de sus secuelas como un aumento del desempleo, el impago de créditos y la devaluación de sus inversiones. Las consecuencias de todo ello son las mismas: recorte del volumen de negocio y aparición de las pérdidas, particularmente en la cartera de crédito, pero también por el deterioro de activos como los inmobiliarios. Si se incluyen en los test la cartera de títulos de deuda pública se simulará también la capacidad de los bancos de la zona euro de su capacidad para enfrentarse a un escenario “estresado” incluyendo más volumen de activos con riesgo.

[3] La banca italiana podría tener más problemas que la banca española ya que tienen un 50% de la deuda pública de Italia en sus balances.

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