LA IMPOTENCIA DEL BCE

La ausencia de reacción a las excepcionales medidas adoptadas por el BCE para reducir las amenazas de estancamiento económico y deflación, conforma uno de los escenarios más adversos en la eurozona. La demanda de los bancos en la primera convocatoria de las inyecciones de liquidez  (TLTROs),  con el fin de que crezca el crédito al sector privado, ha sido decepcionante. Si las escasas peticiones del  pasado día 18 tuvieran continuidad en la  ronda de diciembre, el BCE no tendría más remedio que emplearse a fondo en la compra de titulizaciones  y, en última instancia, de otro tipo de renta fija privada e incluso de deuda pública. Con todo, convendría no esperar a ese momento y adoptar  cuanto antes decisiones de estímulo fiscal de la demanda.

Las TLTRO (“ Targeted Longer-Term Refinancing Operations”) anunciadas el pasado junio, al mismo tiempo que  una reducción adicional de los tipos de interés de referencia, son operaciones especiales de suministro de liquidez a los bancos  a un tipo de interés fijo del 0,15%  con vencimiento a final de 2018. El total disponible para la subasta realizada y la de diciembre es  de 400.000 millones de euros.

A diferencia de la modalidad anterior, las LTRO, el nuevo suministro de liquidez a los bancos está condicionado a que estos aumenten (o no reduzcan al mismo ritmo) su financiación al sector real de la economía. Si no lo hacen han de devolver el dinero antes de 2016. Se trata de condiciones excepcionalmente favorables que, en una situación normal, deberían provocar una demanda igualmente excepcional por los bancos. El problema es que la situación actual de la eurozona está lejos de la normalización. O lo que puede ser peor: se ha podido instalar como normal una situación en la que ni la liquidez casi gratuita resulta atractiva.

En esta primera asignación de la nueva modalidad de financiación los bancos solo han pedido 82.600 millones de euros, muy por debajo de los 174.000 millones previstos. Son resultados que no amparan una recuperación del crédito para las PYMEs, ni los efectos de contención de la deflación que el BCE se había propuesto.

El destino de buena parte de la liquidez captada, en lugar de canalizarla a través de crédito a familias y empresas, puede destinarse a reembolsar captaciones previas a tipos más elevados, añadiéndose a esas devoluciones anticipadas que tienen lugar desde febrero del año pasado, y que han reducido de forma considerable el balance del BCE, es decir la liquidez disponible en la eurozona. Han sido 86.000 millones de euros los fondos devueltos al BCE en este tercer trimestre, por encima de la liquidez inyectada el día 18. Es bastante probable que los bancos que más han pedido en esta primera asignación  de TLRO sean los que en mayor medida han devuelto de las anteriores. Se estima que entre italianos y españoles habrán absorbido el 46% de los 82.600 millones de euros adjudicados. De tales resultados cabe deducir que, al menos hasta verificar lo que ocurre con las peticiones de diciembre, no habrá  aumentos significativos  del crédito al sector real de la economía. Nos vamos al año que viene: largo me lo fiais, dirán con razón muchas pequeñas y medianas empresas.

Y es que los bancos siguen manteniendo una notable aversión al riesgo. En primer lugar, por cautelas sobre  su propia situación, en particular por los resultados de las pruebas   que está haciendo el BCE de la calidad de los activos y de la solvencia; la preservación de ambas  incentiva el adelgazamiento de los balances, en especial de aquellos bancos que todavía mantienen elevados niveles de morosidad en sus activos. No menos importante, por la inquietud que transmite una evolución económica  poco favorable. Además de las pobres perspectivas de crecimiento,  la confianza empresarial sigue debilitada por un entorno geopolítico que tampoco  ha mejorado precisamente.

Los problemas de liquidez no son iguales para todas las empresas. A las grandes les sobra. Aquellas con acceso a los mercados de bonos se benefician de los bajos tipos de interés, pero no aumentan su inversión ni el empleo: reducen el endeudamiento, recompran sus propias acciones  o garantizan la distribución de dividendos a sus accionistas. Algunas reservan esa liquidez excedentaria para eventuales  oportunidades de adquisición de otras empresas.  Las PYMEs, por su parte, especialmente en la periferia de la eurozona,  siguen teniendo dificultades de acceso al crédito bancario y soportan costes superiores a las del resto de las economías. La relevancia de esta escasez y fragmentación financieras  es tanto mayor cuanto más importantes son este tipo de empresas en el crecimiento económico y en el empleo  de sus  economías. El  mayor riesgo  de las mismas  acaba exigiendo a los bancos mayor capital.

De asumirse como “normal” esta situación, la “japonización” de la eurozona sería un hecho. El diagnóstico del presidente del BCE ha subrayado la insuficiencia de la demanda agregada, al tiempo que las  previsiones de inflación siguen muy por debajo de su propio objetivo.  El tipo de cambio del euro, a pesar de su depreciación reciente, sigue siendo un obstáculo para las exportaciones fuera del área.

Lo peor es que no existen nuevos elementos de juicio que permitan anticipar una recuperación del estancamiento, o directamente de la recesión, en que se encuentran las  grandes economías del área, ni la reversión inminente de esa tasa de inflación cercana a cero. Cuanto más dilatado sea el periodo de bajos precios más cercana la deflación: mayores las probabilidades de realimentación del círculo vicioso de aplazamiento de decisiones de gasto, presión a la baja de los precios. Y mayores las dificultades de los más endeudados.

Las alternativas que le quedan al BCE, suponiendo que las próximas rondas de TLTRO sigan el camino de la primera, es la aplicación del programa de compra de renta fija privada y, en última instancia, la compra de deuda pública en los mercados secundarios. No es prudente esperar.   Es posible que las decisiones del BCE hayan llegado tarde y la transmisión de su política monetaria encuentre obstáculos superiores a los estimados. Por eso es  necesario que esas otras decisiones sugeridas por el propio Draghi tendentes a estimular la demanda se concreten cuanto antes. Así lo ha advertido la OCDE, el FMI y, recientemente,  los ministros del  G20. Decisiones en esa dirección podrían ser la anticipación de inversiones comunitarias como las previstas en los fondos de cohesión 2014-2010,  la flexibilización de la política fiscal, o el aumento de la inversión pública en países como Alemania, sin problemas en las finanzas públicas.

La tercera de las actuaciones sugeridas por el presidente del BCE, la realización de reformas estructurales, siendo necesarias, sería más conveniente que se concretaran en momentos de mayor crecimiento, para evitar sus ya verificados efectos depresivos. Confiar en mejorar la oferta de las economías en un entorno recesivo y con políticas fiscales contractivas lo único que genera es debilidad en la demanda agregada. Todo ello, aun cuando la política monetaria garantice liquidez abundante y barata.

La eurozona puede constituirse en el caso de referencia de ese horizonte de “estancamiento secular” sobre el que Alvin Hansen advertía en 1938 y  Larry Summers acaba de renovar para algunas economías avanzadas.  Para evitarlo, han de ser los gobiernos los que ahora acompañen al  banco central.

Diario El País (28/09/2014)

Efecto de los tipos de interés negativos sobre la liquidez del sistema crediticio de la eurozona

En los últimos años, el Banco Central Europeo (BCE) ha ido introduciendo, sucesivamente, medidas cuyo fin último ha sido reducir la liquidez cautiva de las entidades de crédito en las cuentas del Eurosistema bien en forma de facilidades de depósito a 1 día, bien de excedentes sobre el nivel de reservas mínimas obligatorias. El objetivo de estas acciones ha sido, y es, empujar al sistema crediticio a prestar al sector privado penalizando con tipos de interés nulos, o cada vez más negativos, el recurso a estos instrumentos.

¿Cuáles son las razones que empujan a las entidades de crédito a no prestar? Básicamente tres: la aversión al riesgo, la falta de solvencia y la escasez de fondos. Obviamente, los más de un billón de euros inyectados masivamente eliminaban el tercero de los problemas, pero no los otros dos. Por otro lado, es cierto que la crisis ha disminuido la demanda de crédito y que, dada la importante fragmentación financiera, la situación nacional condiciona la mayor o menor oferta crediticia.

En este sentido, la primera decisión se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno, el 5 de julio de 2012, al fijarse el tipo de interés de la facilidad de depósito en el 0%. De este modo se dejaba sin remuneración a este instrumento equiparándolo al exceso de reservas o depósitos mantenidos por encima del saldo obligatorio que, por definición, nunca la han tenido. Esta medida trata de cortar el recurso a la facilidad de depósito tras las dos inyecciones masivas de liquidez (realizadas mediante operaciones de financiación a plazo más largo, OFPML) de diciembre de 2011 y febrero de 2012 y la rebaja del 50% de la exigencia de reservas mínimas, situándose en el 1%. Como se puede observar en el gráfico, la suma de las facilidades y el exceso de reservas alcanzaron la cifra de 798.439 mm de euros, a comienzos de julio (si bien el máximo se alcanzó el 5 de marzo de 2012 con 813.211 mm de euros). Es decir, que aproximadamente el 80% de la liquidez inyectada masivamente por el BCE se volvía a depositar en él.

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La entrada en vigor de esta medida provocó un trasvase parcial de fondos de la facilidad de depósito a 1 día a la cuenta de reservas de las entidades de crédito en el Eurosistema. A corto plazo, la medida no tuvo un impacto muy significativo: la suma total de liquidez a tipo 0% en el BCE, a final de diciembre de 2012, era solo un 20% inferior a la de julio. A medio plazo, el mantenimiento de reservas excedentarias sobre el nivel de reservas mínimas se ha convertido en un recurso permanente y el acceso a la facilidad de depósito, si bien se ha reducido notablemente, no ha desaparecido. En diciembre de 2013, el total de recursos sin remunerar en el BCE ascendía a 274.924 mm de euros, un 35% del saldo máximo de julio de 2012.

La segunda decisión se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno, de 5 de junio de 2014. En esta ocasión, además de situar el tipo de interés oficial del Eurosistema en el 0,15%, se redujeron el tipo aplicable a la facilidad de depósito hasta el -0,10%, el de las reservas excedentarias sobre el nivel mínimo obligatorio y el de otros depósitos mantenidos con el Eurosistema. Por primera vez se apelaba a tipos negativos para tratar de acabar con la “aversión al riesgo” de las entidades de crédito; por primera vez, las entidades de crédito tienen que pagar por sus depósitos en el BCE. Esa misma semana el dinero ocioso en el Eurosistema ascendía todavía a 163.341 mm de euros, de los cuales 125.447 correspondían a reservas excedentarias. De nuevo el objetivo va encaminado a: que se movilicen los recursos, que se minimice la facilidad de depósito, que el nivel de reservas no presente excesos y sea simplemente el mínimo legal, que los bancos presten y que, en última instancia, se reactive la economía de la Eurozona consiguiendo que la tasa de crecimiento de la inflación se coloque en la senda de su objetivo de medio plazo.

La tercera, y última decisión, se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno de 4 de septiembre de 2014. En esta ocasión el tipo oficial se volvió a recortar nuevamente hasta el 0,05% y, manteniendo una banda simétrica del +/- 0,25%, la facilidad de crédito se ha fijado en 0,30% y la de depósito en -0,20%. Estas medidas tienen como objetivo reforzar el mecanismo de transmisión monetaria y permitir una mayor provisión de liquidez a las economías de la Eurozona, en las que se observa un incremento muy significativo de las diferencias entre los países más fuertes. Este tipo más negativo aumenta el “coste de oportunidad” de mantener un exceso de liquidez, pero también va a permitir un anclaje del EONIA cerca de cero, un impulso a la actividad económica y de la demanda interna, y un aumento de la inflación.

Ciertamente estos objetivos no pueden ser compatibles con unos saldos ociosos en el BCE de 122.053 (a 24 de septiembre de 2014). Por otro lado, también se ha de tener en cuenta que a partir de enero de 2013 comenzó la devolución anticipada de la liquidez masiva inyectada a 3 años. En el gráfico se observa el curso descendente de los volúmenes de OFPML que sitúan el nivel actual al del momento previo a las inyecciones masivas, en torno a los 360.000 mm euros, con lo que los saldos sin remunerar representan en estos momentos el 33% de estas OFPML.

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¿Cuáles son las razones que siguen empujando a las entidades de crédito a no prestar? De las tres mencionadas ya solo nos queda la “aversión al riesgo” pues, por una parte, hay exceso de liquidez en el sistema (que se penaliza) y, por otra parte, los problemas de solvencia de las entidades quedaran disipados cuando el BCE asuma el 4 de noviembre la supervisión bancaria de los grandes bancos de la eurozona y se publiquen, previamente, las últimas pruebas de resistencia realizadas a las entidades de crédito.

La reducción de esa “aversión al riesgo” dependerá de la implementación de las nuevas medidas de política monetaria no convencional anunciadas, pero también del papel de los Estados miembros ante la petición de Draghi de nuevas reformas estructurales.

Indicador de coyuntura: Septiembre 2014

El Ind-ALDE se ha actualizado para el mes de agosto con los datos publicados hasta julio de producción industrial y ventas y hasta agosto de renta y afiliados. Una vez incorporados los nuevos datos, el valor del indicador en agosto es de 1,49, frente a un 1,70 del mes de julio. Este valor está en línea con el movimiento horizontal que observamos en el indicador desde que se inició el verano.

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En tasas de crecimiento interanuales, los indicadores individuales que forman parte del indicador compuesto muestran síntomas contradictorios. Aunque todos ellos presentan valores superiores a los que tenían en el mismo mes del año anterior, el ritmo de crecimiento de la producción industrial y las ventas es sensiblemente menor, mientras que el de la renta y el de los afiliados es un poco mayor. En concreto, la producción industrial y las ventas crecen en julio 0,9% y 1,0%, frente al crecimiento de 2,7% y 1,7% observados en junio. En cuanto a la renta y afiliados, el crecimiento en agosto es 3,2% y 2,1% frente a 2,7% y 1,9% en julio.

indicadoresComo conclusión, la tendencia de las variables observadas indica que la recuperación de la economía española continua, aunque parece que el ritmo de recuperación se ha estancado por lo que el indicador experimenta un movimiento lateral desde el verano. El frenazo en el ritmo de crecimiento coincide con la evolución que presentan otros indicadores de actividad económica como el que elabora FEDEA y el Indicador Sintético de Actividad (ISA) que elabora el Ministerio (la última actualización disponible es de junio).

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¿Qué podemos esperar del PIB en el tercer trimestre? El informe económico del último observatorio económico del Servicio de Estudios del BBVA, publicado a comienzos de septiembre, indica que la recuperación de la economía española continua durante el tercer trimestre de 2014. Sin embargo, con cerca del 50% de la información para el 3T14, el modelo de previsión de corto plazo conocido como MICA-BBVA, estima una tasa de variación del PIB en el entorno del 0,4% o 0,5%. De confirmarse, implicaría una moderación del ritmo de expansión de la economía española, que había crecido un 0,6 en el segundo trimestre.

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El ébola y la sanidad pública a la deriva, por José María Abellán Perpiñán y Pilar García Gómez

Nuestros compañeros José María Abellán Perpiñán y Pilar García Gómez, vicepresidente y presidenta de la Asociación de Economía de la Salud (AES), nos facilitan esta entrada en la que se cuestiona la respuesta del Gobierno frente al traslado a España del misionero Miguel Pajares.

El modo improvisado en que se ha gestionado la repatriación y posteriores cuidados del misionero español infectado con el virus de ébola no deja de ser un síntoma de desgobierno sanitario. Las prácticas de buen gobierno deben trascender el mero cumplimiento de las leyes y la ausencia de corrupción, exigiendo adicionalmente que el proceso de toma de decisiones responda a un conjunto de reglas consensuadas de participación democrática, transparencia, responsabilidad, rendición de cuentas y obediencia a códigos de conducta. Si bien el desempeño global del sistema sanitario en nuestro país, en términos asistenciales, es bueno, fallamos en los procesos, huérfanos de fundamentación rigurosa, lo cual desdibuja las prioridades que deben abordarse y por ende la forma en que deben distribuirse los recursos disponibles.

La decisión tomada en relación a la financiación con dinero público del traslado y hospitalización de Miguel Pajares suscita el debate de si la regla del rescate o la tendencia a ayudar a personas identificables en situaciones de peligro inmediato, sin reparar en el coste de la medida, es un criterio válido para distribuir los recursos sanitarios. Lo cierto es que, aun siendo una reacción humana comprensible, es un principio difícil de compatibilizar con los argumentos de eficiencia (coste de oportunidad de los recursos invertidos) y equidad (imparcialidad entre beneficiarios, presentes y futuros) que deberían presidir las decisiones distributivas.

Así se expresa de hecho en el documento que recoge los juicios de valor social que inspiran las recomendaciones del National Institute for Health and Care Excellence (NICE) británico, la agencia pública más influyente a nivel mundial en materia de evaluación de intervenciones sanitarias, donde literalmente se arguye que “cuando hay recursos limitados que destinar a la asistencia sanitaria, la aplicación de la regla del rescate puede significar que otras personas no tengan acceso a los cuidados o tratamientos que necesitan”. Esta consideración mueve al NICE a rechazar la regla del rescate como un criterio apropiado para resolver la tensión entre las necesidades de un paciente individual y las de los usuarios presentes y futuros del Sistema Nacional de Salud. Lo justo cuando se trata de financiar intervenciones es considerar sus costes y beneficios para pacientes “anónimos”, no para “víctimas identificables”. Cosa muy distinta es que todo profesional sanitario, en el ejercicio de su actividad, trate de proporcionar la mejor asistencia posible a sus pacientes. Aquí sí que éstos no son (ni tienen que serlo nunca) anónimos o estadísticos, sino bien reconocibles.

Pero las decisiones de financiación, en cambio, deben ser imparciales y en el caso que nos ocupa probablemente habría sido más coste-efectiva (mejores resultados en salud poblacional por euro gastado) la intervención sobre el terreno y no la repatriación. La repatriación tampoco es un ejercicio de cooperación sanitaria, es otra cosa; un acto de humanitarismo si se quiere.

La contribución de España a la cooperación sanitaria internacional se habría producido de haberse trasladado un hospital de campaña a Liberia para cuidar in situ a Pajares y a otros afectados por el virus. Una medida no solo compasiva, sino también eficiente (y más segura).

Disyuntivas de este tenor son las que se abordan, con seriedad y transparencia, en los países con una cultura evaluadora asentada. Sociedades que afrontan con madurez y honestidad la ineludible realidad de que hay que establecer prioridades en materia sanitaria, lo que requiere convivir con la incómoda verdad de que hay que racionar los recursos disponibles, invirtiéndolos en aquellos programas y tecnologías sanitarias más beneficiosas y menos costosas. Por desgracia, este ejercicio de buen gobierno está pendiente de cuajar en España.

Artículo publicado en EL PAÍS el 14/08/2014

Universidades: ¿cambio de curso?, por Juan Antonio Vázquez

Nuestro compañero Juan Antonio Vázquez nos envía esta entrada sobre universidades, muy oportuna en estas fechas de inicio del nuevo año académico.

En la Universidad suenan tambores de cambio. De un cambio que va mucho más allá de las medidas de reforma que el ministro Wert propone en este comienzo de curso: ligero maquillaje de la acreditación del profesorado; suave lifting en la creación de Universidades y Centros (olvidando cuestiones fundamentales); y cambio (opcional) de 4+1 a 3+2 en la estructura de las enseñanzas (bienvenida la propuesta para las universidades con capacidad de aplicarla, pero ya se pueden preparar muchas otras para el lío que se avecina).

No parece, sin embargo, que con eso baste para “cambiar el curso” que están siguiendo las universidades ni para afrontar la envergadura de sus verdaderos retos. La transformación es consustancial a la Universidad, pero ahora se apuntan tendencias que podrían modificar sensiblemente el mundo universitario tal como lo conocemos y entre las que destacan algunas de tanto alcance como las siguientes.

1) La renovación de la demanda de enseñanzas, cualificaciones y modelos educativos. Los modelos que han venido funcionando hasta ahora están puestos en cuestión y se abren paso nuevos modos de organizar y ofrecer las enseñanzas, que han de adaptarse a una renovada y cambiante demanda de cualificaciones y a un reforzamiento de los lenguajes universitarios relacionados con la empleabilidad y el desarrollo económico.

Las formas en que los estudiantes participarán de la educación también experimentarán transformaciones muy significativas, con cambios en la presencialidad y dedicación a tiempo completo y en la propia duración de los estudios, con estudiantes que tomarán cursos de distintas instituciones, con diversas modalidades y estrategias.

Por lo demás, se diluirá la importancia de los títulos formales y con reconocimiento que ahora otorgan las universidades, con la emergencia de patrones de titulaciones alternativos y paralelos a los actuales, que tendrán más relevancia para más estudiantes en más partes del mundo. Los títulos académicos pueden perder, por ello, importancia frente a programas y credenciales que tendrán para los empleadores un valor similar al de las certificaciones universitarias.

2) El aumento de la educación transnacional y la oferta educativa. Esos cambios en la demanda irán acompañados por cambios en la oferta, en los que se aprecian tendencias significativas. Por un lado, una creciente diferenciación entre universidades y en especial un aumento de la brecha entre las universidades de élite y el resto.

Por otro lado, una recomposición de la oferta a favor de nuevas áreas universitarias emergentes, en particular asiáticas, y de nuevas instituciones y agentes proveedores de educación, que romperán definitivamente el monopolio universitario de la enseñanza superior y pueden llegar incluso a amenazar su hegemonía.

Además, se asistirá a una expansión de la educación transnacional, canalizada a través de diversas vías, como las ramas de campus internacionales (concebidas como “hubs” o bases educativas), nuevos mercados y enseñanzas a distancia, y cambios en las vías tradicionales de movilidad, combinando los intercambios de estudiantes con la exportación de enseñanzas.

3) El desarrollo de nuevas dinámicas de competencia y cooperación universitaria. La dinámica del escenario universitario global es la de una mayor presión de la competencia, guiada por un mercado principal basado en la reputación universitaria, asentada en una mayor diferenciación de las universidades y soportada por instrumentos como los ranking, convertidos en elementos de institucionalización de esa competición y árbitros de la excelencia universal.

Esa competencia se plasmará en todos los terrenos: en la captación en número y calidad de estudiantes, en la intensificación de la carrera por la atracción de talento, en el impacto de la investigación y en el prestigio de la institución.

Pocas universidades pueden afrontar por sí solas los desafíos de esa competición y ello lleva a la necesidad de una mayor cooperación entre instituciones y a nuevas estrategias que apuntan al desarrollo de alianzas estratégicas y de redes de colaboración para compartir capacidades complementarias y ofrecer programas conjuntos e integrados.

4) La irrupción del componente educativo “on line”. Las nuevas tecnologías están revolucionando el orden que conocemos en el mundo educativo. Los recursos docentes están en abierto en la red, la gente desea estudiar a la carta, dónde, cuándo y como quiere. Las experiencias de aprendizaje ya están tanto dentro como fuera de las aulas.

El desarrollo de las enseñanzas “on line” y, en particular fenómenos como el de los MOOCs, suponen un hecho casi disruptivo de amplio alcance y consecuencias. Las certificaciones (pagadas) de cursos “on line” (gratuitos) pueden inundarnos de titulados por las universidades de mayor prestigio y plantean la cuestión de cómo afectará a la organización de los actuales títulos académicos.

Todo ello tiene efectos, cuyo alcance completo no percibimos plenamente todavía, que nos llevan a revisar nuestros roles como educadores, a desarrollar modelos híbridos y colaborativos, pasar de los libros a las “app” y las tabletas y comporta cambios radicales para la docencia, la investigación, la organización y los recursos, exigiendo profundos esfuerzos de adaptación y transformación a la universidad tradicional

5) La aparición de nuevos esquemas de financiación y organización. Tendencias como las que se acaban de señalar, facilitan el desarrollo de modelos de bajo coste y comportan transformaciones de alcance en la configuración de las estructuras universitarias.

Se abren paso, además, nuevos esquemas organizativos en que los objetivos de eficiencia se imponen; en que priman las técnicas de carácter más gerencial y las estructuras más descentralizadas, flexibles, ágiles y adelgazadas; y en que se abre paso la necesidad de revisar la actual configuración de los sistemas de gobierno universitarios.

Asimismo se aprecian tendencias hacia una mayor participación de la financiación privada o de la soportada por los propios usuarios que, al tiempo que amenaza el carácter de la educación superior como bien público, obliga a las universidades a diversificar sus fuentes de financiación y obtener mayores rendimientos y recursos de su funcionamiento, actividades y servicios.

Este conjunto de profundas transformaciones comporta indudables riesgos para las instituciones que no consigan adaptarse a los cambios, pero ofrece igualmente valiosas oportunidades para las que sean capaces de desarrollar las estrategias adecuadas de adaptación a esas nuevas tendencias. Y ése es el gran desafío para la universidad española. Algo que va mucho más allá, desde luego, de la anunciada mini-reforma del ministro Wert y hacia lo que debería orientarse toda reforma que aspire a algo más que a resultar un puro maquillaje y a promover, desde este inicio del curso, un verdadero “cambio de curso” en la trayectoria de las universidades.

Un nuevo curso

El comienzo de septiembre ha despejado cualquier duda; ni siquiera el más audaz Draghi ha conseguido titulares de primera plana más de una jornada; es el ajetreo en el patio de vecindad lo que llena las portadas. La política, quiere decirse la política doméstica, va a constituir el eje fundamental del curso que acaba de empezar. El calendario previsto induce a pensarlo así, con sucesivas entregas del desafío independentista, elecciones primarias en el principal partido de la oposición para las convocatorias electorales municipales y autonómicas, puesta de largo de nuevas formaciones políticas de ámbito nacional (bien de nueva creación, bien por recomposición de algunas de las ya existentes) y eventual llamada a las urnas en Cataluña (¿y en alguna otra Comunidad Autónoma?) antes de desembocar en la que obligadamente ha de tener lugar a finales de mayo de 2015. Nueve meses intensos, con el telón de fondo de la “regeneración democrática” en sus diversas variantes: desde el combate de la corrupción y las medidas (“a boleo”) para dotar de calidad institucional a nuestra democracia, hasta la reforma constitucional de uno u otro alcance, todo con objeto de recuperar la confianza perdida en el sistema por parte de amplios sectores de la ciudadanía, tentados ahora por los formuladores de esa simplificación bipolar de la realidad que sitúa en uno de los extremos, sin mezcla de bien alguno, a “la casta”.

Dicho de otro modo: el contenido sustancial del curso que acaba de abrirse no lo va a aportar la economía, ni esta va a imprimir el tono de aquel. La propia firmeza de la recuperación económica que revelan los datos más recientes le va a restar protagonismo —tanto en el debate público, como en los medios de comunicación y en las percepciones de los ciudadanos— a la situación económica. Cuanto más se reconduzcan los indicadores coyunturales, menos relevancia tendrán en el debate y el sentir de la calle, como si el cambio en el clima económico estuviera ya descontado. De los tres planos afectados por la crisis —el económico, el social y el institucional—, el primero ha sido el preeminente durante largos años, compartiendo ese rango a partir de un momento con la crisis social, pero hoy manda el tercero. Con el riesgo de que las tensiones políticas condicionen —y severamente— el desempeño de la economía.

Es la hora, en suma, de la política. Por ello no será quizá ocioso recordar los componentes que, fruto de la mejor creatividad en ese ámbito, están en la base de los mayores logros de la España democrática. Uno, la estabilidad: estabilidad macroeconómica pero, sobre todo, estabilidad institucional; la estabilidad es uno de esos bienes que sólo se valoran cuando se pierden. Otro, la apuesta por la negociación, tanto en el orden estrictamente político como en el social; el acuerdo como “bien democrático” para atender intereses generales además o por encima de los particulares, algo que es aconsejable recordar en un momento de mínima credibilidad de partidos, de sindicatos y de patronales. Y un tercero, el mirar con ambición como país hacia fuera y no hacia adentro, aspirando a ganar el porvenir y no a ajustar cuentas con el pasado. Eso es lo que ha nutrido los mejores momentos de la historia reciente española. Retengámoslo en el arranque de un curso con decidida vocación política.

Tres universidades españolas destacan en el ranking 500 de Shanghai 2014 en el área de Economía y Empresa

El Espacio Europeo de Educación Superior (EEES) (conocido también como “proceso de Bolonia”, por el nombre de la ciudad italiana en la que se firmó la declaración política que abrió el espacio europeo universitario) no sólo significa una homologación de títulos a nivel europeo, sino también debería abrir la competencia entre las universidades europeas y españolas entre sí en la captación de los mejores alumnos y profesores.

Una de las variables clave para poder elegir una Facultad y una Universidad en el nuevo contexto debería ser sin duda el nivel científico de su profesorado, por lo que indicadores de la “calidad” de las publicaciones de investigadores y profesores, van a pasar a un nivel más que relevante. Los ranking internacionales de universidades son también importantes por varios motivos. Además del evidente prestigio internacional, son fundamentales por las importantes ventajas económicas que eso puede traer en un momento en el que los planes autonómicos, nacionales y europeos de apoyo a las universidades (fondos de investigación para los profesores, incentivos económicos a los mejores profesores, ..) deberían de tener un claro objetivo: premiar la excelencia. Y la excelencia se cuantifica en este tipo de listados (guste o no guste), entre otro tipo de cosas.

En relación a este tema, se ha publicado recientemente el Academic Ranking of World Universities (ARWU) 2014 elaborado desde 2003 por la Shanghai Jiao Tong University, China. Este ranking de universidades clasifica las mejores 500 universidades a nivel internacional (de un total de 1000 universidades analizadas).

El ranking de las universidades se realiza en base a un Indicador Sintético Ponderado compuesto de 5 indicadores ponderados:

  • La calidad de la docencia medida por los alumnos egresados que han sido galardonados con un Premio Nobel o con premios de investigación relevantes (indicador Alumni, peso del 10%).
  • La calidad de la Facultad medida por dos indicadores: i) los profesores que han sido galardonados con un Premio Nobel o con premios de investigación relevantes (Award, peso del 15%); y ii) los profesores que tienen artículos muy citados por otros artículos en 21 categorías temáticas (indicador HiCi, peso del 25%).
  • La calidad de la investigación medida por dos indicadores: i) los artículos publicados en 2012 y 2013 en la base científica de revistas Journal of Citation Reports Web (JCR) elaborada por la división de Ciencia de la empresa Thomson Reuters, incluyendo el Science Citation Index-Expanded (SCIE) y Social Science Citation Index (SSCI) (indicador PUB, peso del 25%); y ii) el porcentaje de artículos publicados en 2012 y 2013 en el 20% superior por su impacto de cada categoría JCR (indicador TOP, 25% del peso).

A la universidad con mayor puntuación se le asigna un valor 100, y la puntuación del resto de universidades se obtiene como un porcentaje de la puntuación de la universidad que lidera el ranking. La clasificación de universidades se realiza para el conjunto de la misma pero también en base a 5 campos científicos [i) Ciencias Naturales y Matemáticas, ii) Ingeniería, Tecnología e Informática, iii) Ciencias de la Vida y Agricultura, iv) Medicina y Farmacia, v) Ciencias sociales], y en base a 5 campos de conocimiento o materias [(i) Matemáticas, ii) Física, iii) Química, iv) Informática, v) Economía y Empresa].

En esta entrada del Blog nos centramos en la posición de las Facultades de Ciencias Económicas y Empresariales de las universidades españolas en el ranking Top 500 mundial.

En primer lugar, en la Tabla 1 mostramos el ranking utilizando el Indicador Sintético Ponderado (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). En el Top 200 sólo aparecen las Facultades de Ciencias Económicas y Empresariales de seis universidades españolas: la Universidad Pompeu Fabra en el rango del 51 al 71, la Universidad Carlos III en el rango del 101 al 150, y la Universidad Autónoma de Barcelona, la Universidad Politécnica de Valencia, la Universidad de Sevilla y la Universidad de Valencia en el rango del 151 al 200.

El panorama cambia muy positivamente si sólo utilizamos el indicador PUB (véase Tabla 2), que hace referencia a la producción científica global de los profesores en relación a los artículos publicados en las revistas indexadas en la base de datos JCR. En este caso, la Universidad de Valencia lidera el ranking español y escala espectacularmente hasta el puesto 68 mundial, mientras que la Universidad Carlos III se sitúa en el puesto 79 y la Universidad Pompeu Fabra se sitúa en el puesto 125.

La Regla de Taylor y la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU., 1954-2013

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En la últimos meses, distintos miembros (y algunos notables exmiembros) de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE.UU. , han advertido que la subida de los tipos de interés de corto plazo (la tasa de los fondos federales) puede llegar mucho antes de lo que habían previsto hasta ahora los analistas, tal vez ya en el último trimestre de 2014 o en el primer trimestre de 2015. [1]

En la conferencia de prensa posterior a la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. de 18 de junio, la Presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, no fué tan contundente. En primer lugar, constató tanto los avances en la reducción de la tasa de desempleo hasta el 6,3% en mayo (el objetivo para la retirada de los estímulos monetarios era del 6,5%), como el paulatino acercamiento de las tasas de inflación al objetivo del 2% (1,34% el deflactor del PIB, primer trimestre 2014; 2,13% el IPC General, mayo 2014; IPC sin incluir alimentos y energía, 1,94%, mayo 2014).

En segundo lugar, señaló que el objetivo de la tasa de los fondos federales actual (el 0,25%) se mantendrá cierto tiempo por debajo de su nivel “normal” a largo plazo (una vez finalizado a finales de 2014 el Programa de Compra de Activos aprobado el 12 de diciembre de 2012) en función de la evolución de una serie de indicadores que tienen relación con los efectos negativos derivados de la crisis financiera de 2007: gasto de los hogares, disponibilidad de crédito bancario, expectativas de crecimiento futuro de la producción y las rentas, y crecimiento del PIB potencial. En tercer lugar, también manifestó que los tipos de interés podrían subir a un ritmo ligeramente más rápido en 2015 y 2016 que las proyecciones anteriores, ya que mantiene su confianza en que la recuperación económica. Por último, Janet Yellen matizó que si la economía de EE.UU. se fortalece más rápidamente como señalan las proyecciones recientes, los tipos podrían subir antes de lo previsto.

¿Pero cuál es el nivel “normal” a largo plazo de las tasas de fondos federales a los que se refiere la Presidenta de la Reserva Federal? Una manera de aproximarse a este nivel “normal” a largo plazo es mediante la conocida Regla de Taylor.

John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el output gap; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (en el caso de la economía de EE.UU. el 2%).

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = 2+ 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real igual al crecimiento potencial y simultáneamente mantuviese su nivel de la tasa de inflación en el objetivo fijado a largo plazo (el 2% en el caso de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés (nominales) de los fondos federales del 4%, lo que implica unos tipos de interés reales a corto plazo del 2%.

En el gráfico adjunto hemos representado la evolución de la tasas de interés (nominales) de fondos federales efectivos y las tasas de interés (nominales) implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b]) para el periodo 1954-2013.

En primer lugar, constatar hasta que punto varían al unísono las dos series de tipos de interés, con quizá la excepción del periodo posterior a la crisis financiera de 2007. En segundo lugar, a finales de 2013 la tasa de interés (nominal) efectiva de los fondos federales se situaba en el 0,07%, mientras que la tasa de interés (nominal) implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor sería del 3%.

En síntesis, la Reserva Federal tendría – en base a los datos actuales de crecimiento real, crecimiento real potencial y de inflación – un recorrido de subidas de tipos de interés a corto plazo de 3 puntos porcentuales para cumplir estrictamente con la Regla de Taylor. Cabe determinar si el nuevo objetivo de tasa de fondos federales más elevado se fija en el horizonte de 2015 o 2016, y si comienza ya las subidas graduales en la segunda parte de 2014 o se aplaza a 2015.

En el siguiente cuadro se puede constatar como en la última reunión del 18 de junio del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal, de los 16 miembros con derecho a voto tan sólo un miembro propuso como objetivo de la tasa de fondos federales para 2015 el nivel del 3% derivado de la Regla de Taylor, mientras que para 2016 ya fue propuesto por seis miembros (cuatro de los cuales por encima del 3%), y ya en el ambiguo largo plazo todos los miembros propusieron objetivos superiores al 3%.

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[1] Los tipos o tasas de los fondos federales al que los bancos se conceden prestamos unos a otros. En las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. se puede elegir un nuevo objetivo para el tipo de los fondos federales y dar instrucciones a los operadores de bonos de la Reserva Federal para que realicen operaciones de mercado abierto con el fin de alcanzar el objetivo deseado.

RIESGOS GEOPOLITICOS

Si ya eran relevantes los factores de riesgo estrictamente económicos que advertían de la vulnerabilidad de las economías más dañadas por la crisis, ahora se acusa el impacto de otros de naturaleza bien distinta. Es la geopolítica,   situaciones de inestabilidad en las relaciones internacionales cuyos primeros efectos se perciben en la volatilidad de las variables financieras, pero acabarán contaminando a la economía real.

Son factores más difíciles de captar y evaluar, por los sistemas de control y gestión de riesgos al uso. Pertenecen a ese amplio residuo de elementos reveladores de la complejidad del entorno global, desde la posibilidad de ciberataques hasta la emergencia de conflictos bélicos.   Las tensiones en Ucrania y las asociadas prohibiciones de algunas importaciones de Rusia, el conflicto entre Israel y Palestina, la escalada en Iraq y Libia o la extensión de la epidemia del ébola, son exponentes de esa renovada vigencia de la geopolítica. Dificultades adicionales de previsión, que condicionan decisiones de inversión empresarial, de expansión de sus mercados. Contrapartidas de la dinámica de globalización, de la creciente interdependencia.

De ello han dado cuenta en las últimas semanas las depreciaciones de activos financieros y la búsqueda de refugios por los inversores con mayor aversión al riesgo. Aun cuando tomemos distancia del lenguaje en ocasiones espasmódico de los mercados financieros, es cierto que algunos de los conflictos abiertos o intensificados recientemente   afectarán al crecimiento económico. Desde luego en la eurozona, cuya recuperación ya era la más vulnerable ante factores previsibles, de naturaleza económica, como la retirada de los excepcionales estímulos monetarios por EE.UU. y Reino Unido.

Ahora, la escalada de las tensiones con Rusia como consecuencia de las disputas territoriales en Ucrania es el ámbito más influyente en las economías europeas, como reconoció el presidente del BCE la semana pasada. Las sanciones comerciales adoptadas en ambas partes, no pueden ser menos oportunas. Tienen lugar cuando apenas habíamos dado por supuesta la recuperación   de la eurozona, al mismo tiempo que conocemos del estancamiento del crecimiento del área en el segundo trimestre, determinado por la contracción de Alemania e Italia y el crecimiento nulo de Francia.

Las autoridades rusas reaccionaron a las sanciones de EEUU y la UE con prohibiciones a la importación de una amplia gama de bienes de consumo, fundamentalmente agrícolas y alimenticios, provenientes de la UE, EEUU, Canadá, Australia y Noruega, durante un año.

En 2013 las exportaciones de la UE a Rusia totalizaron 120.000 millones de euros. El 10% son productos agrícolas, hasta ahora los más directamente afectados por las sanciones. Estos representan en torno al 10% del comercio agrícola europeo, mayoritariamente mantenido en el seno de los 28 estados de la UE. Pero a la hora de evaluar el impacto efectivo de las sanciones hay que tener en cuenta que desde hace dos años las exportaciones a Rusia de alimentos habían descendido como consecuencia del aumento de las exigencias sanitarias y otras restricciones impuestas por las autoridades rusas. También como paliativos de los perjuicios se debe considerar que la mayoría de las importaciones rusas de la UE son bienes susceptibles de colocar en otros mercados, ya que no son específicamente producidos para aquel mercado.

El impacto sería bien distinto si prosperara la extensión de las sanciones a otras importaciones de bienes y servicios. O a capítulos como la prohibición de sobrevolar espacios como el de Siberia, que afectarían a rutas europeas y americanas de las líneas aéreas que vuelan a Asia.

El ámbito más sensible es el energético. Europa es el principal cliente de gas ruso, con el que se cubre un tercio de las necesidades europeas. De esas importaciones de gas, la mitad transitan a través de Ucrania. Para algunos países como Finlandia, los bálticos o la Republica Checa, las importaciones de gas ruso significan una cuarta parte de la energía total que consumen. El riesgo por el momento se presenta acotado por la vigencia de los contratos suscritos por Gazprom, el gran suministrador de gas a Europa y, en última instancia, por la posibilidad de comprar en otros mercados si las elevaciones de precios o las restricciones cuantitativas son importantes.

Aun cuando la cuantía total de los perjuicios ocasionados por las sanciones no sea por el momento excesiva, su distribución entre los países de la UE es muy desigual. En el caso de España, el valor total de las exportaciones en 2013 de productos ahora vetados no superaría los 400 millones de euros. En una posición muy distinta se encuentra Finlandia, con un 14% de su comercio exterior total con Rusia, frente al 3,4% del conjunto de la UE.

Por eso la UE está ultimando la disposición de un fondo especial destinado a la compensación de esos daños, especialmente en el comercio agrícola y de alimentos, probablemente dentro de la propia Política Agrícola Común (PAC), que ya dispone de mecanismos para la cobertura de contingencias.

Las consecuencias sobre la economía rusa no serían menos importantes. Las sanciones llegan en un momento de debilidad del crecimiento, aletargado desde el pasado año. Las compras de alimentos a la UE representan algo más del 40% de las importaciones rusas de esos bienes. Aun cuando las restricciones comerciales sobre los bienes de consumo no fueran a más, su impacto sobre la inflación, ahora en el 6,5%, será significativo y el de esta sobre la estabilidad del tipo de cambio del rublo. Son consecuencias que no compensarán a medio plazo ese ejercicio de nacionalismo económico estimulado por las autoridades, teniendo en cuenta que un 30% de la población rusa está directa o indirectamente ocupada en la producción de los bienes ahora vetados.

Pero si esas restricciones parciales derivan en una suerte de guerra comercial, los daños excederían al sector de bienes de consumo. Se pondría en juego la inversión de empresas extranjeras vinculadas a la exploración energética o el grado de apertura internacional de su sistema financiero. Las tentaciones autárquicas, la inestabilidad de la moneda, acaban constituyendo una invitación a la deslocalización de riqueza financiera hacia países considerados más seguros por los propios residentes

Entre los riesgos potenciales, entrar en una espiral proteccionista, cuando el comercio mundial crece menos de la mitad que en los años previos a la crisis, es uno de ellos. Peor sería que las tensiones políticas derivaran en una nueva edición de Guerra Fría, generadora de incertidumbres poco conciliables con la intensificación del crecimiento económico en Europa.

El senador estadounidense Lindsey Graham afirmaba hace unas semanas en la CNN que Putin “estaba jugando al póker con una pareja de doses y ganando”. Sugería que una “organización políticamente disfuncional como es Europa” necesitaba del liderazgo americano para mantenerla firme ante los faroles de Putin, “que no tiene una economía mayor que la italiana”. La ilustración de la capacidad de Rusia para complicarnos la vida no requiere de credenciales estadísticas más o menos afinadas de su economía. En lo que puede convenirse con el senador republicano es en la necesidad de que también en el frente de la geopolítica la UE afine no solo su organización, sino la capacidad para tomar decisiones más diligentes de las adoptadas hasta ahora en la gestión de la crisis económica. Estimular la demanda interna del área con inversiones comunitarias es la más sensata y factible.

Diario El País (17/08/2014)

TRANSICION A LA SOBRIEDAD MONETARIA

Las economías avanzadas crecen. Las de EEUU y Reino Unido muy por encima de la eurozona.  Todas deben esa recuperación, desde el fondo en el que las sumió la Gran Recesión,  a las excepcionales decisiones de estímulo monetario adoptadas por  sus  bancos centrales. La retirada de esas terapias puede generar consecuencias  cuyo alcance es difícil de precisar. Especialmente sobre algunas emergentes que han disfrutado de ese exceso de financiación exterior barata, o sobre las de la eurozona, como la española, manifiestamente rezagadas en su proceso de recuperación.

La transición a la normalidad es tan difícil de gobernar como singulares  fueron aquellas decisiones adoptadas por las más importantes economías del mundo. La reducción de tipos de interés hasta niveles nulos y las masivas inyecciones de liquidez o compras de bonos públicos en los mercados secundarios, han sido terapias ciertamente agresivas, aunque necesarias. Su administración fue mucho más decidida y temprana en EEUU y Reino Unido que en la eurozona y, en todo caso, coexistió con ajustes presupuestarios menos severos e indiscriminados. Ello posibilitó, además de ascensos en la demanda, la depreciación del tipo de cambio de sus monedas y una recuperación de la competitividad exterior menos dolorosa.

Ahora, esas dos economías  crecen a un ritmo que les permitirá aumentar el valor de la producción de sus bienes y servicios  este año en torno a un 3%. El desempleo en estos países ha decrecido igualmente de forma significativa, aumentando la renta por habitante. La deflación no es un riesgo cercano. A medida que aumenta la renta disponible de las familias también lo hacen  las posibilidades de reducción de su  deuda. Sus sistemas bancarios funcionan con normalidad, a pesar de que al inicio de la crisis uno y otro se encontraban en peor situación que cualquiera de los de la eurozona. La evolución es tan aceptable que sus bancos centrales han preparado  la reducción  de  los estímulos hasta ahora vigentes.  Los efectos de esa retirada, en el mejor de los casos, son desconocidos. Nunca antes se vivió una situación de este tenor. Pero es probable que condiciones financieras menos favorables en la principal economía del mundo además de encarecer a las endeudadas en dólares, genere perturbaciones financieras en aquellas economías más vulnerables, como las periféricas de la eurozona. Desde luego en la española.

En el área monetaria europea la situación es menos tranquilizadora: las economías crecen menos, según el FMI el conjunto no superará el 1%,  el desempleo se mantiene en niveles elevados y  la severidad diferencial de la crisis ha erosionado  el crecimiento potencial  en mayor medida, especialmente en las economías que más han sufrido ajustes fiscales. Desde el inicio de la crisis en el conjunto de la eurozona  la inversión, la formación de capital necesario para producir más y mejor,  se ha contraído  tres veces más que en EEUU, y mucho más en las periféricas. La española vuelve a ser representativa.

También a diferencia de EEUU y Reino Unido, el PIB por habitante de la eurozona es inferior al de hace siete años, con retrocesos mucho mayores en las economías del sur. La actividad financiera está lejos de la completa normalización, tanto en términos de crecimiento del crédito como de reducción de la fragmentación financiera. Todo ello coexiste con niveles de endeudamiento privado y público muy elevados. Y con tasas de inflación peligrosamente bajas, demasiado próximas en algunos casos al territorio deflacionista: poco favorables a  la digestión del elevado endeudamiento y a  la expansión del gasto en consumo. Las economías de la eurozona, en definitiva,  precisan de la continuidad de los estímulos monetarios. Pero pueden verse afectadas por las decisiones americanas y en mucha menor medida por las británicas.

La transición a condiciones monetarias menos favorables puede alterar la estabilidad financiera y, en todo caso, poner fin de forma brusca a la excepcional apreciación de algunos activos financieros: a su manifiesto divorcio de los correspondientes fundamentos reales y fiscales. Hasta ahora, las elevaciones en los precios de las acciones y desde luego en los de los bonos públicos han encontrado un apoyo extraordinario en esa abundancia de liquidez y muy bajos tipos de interés. En realidad, en algunas economías como las de la eurozona, el impacto sobre los activos financieros es mucho más explícito que el conseguido  sobre la reanimación de la economía real. Hasta el punto de que las cotizaciones alcanzadas por los títulos de la deuda pública  en algunos países  no pueden explicarse si no es por esa excepcional laxitud monetaria y la presunción de que la actitud de vigilancia del BCE  se prolongará. La referencia a las economías periféricas  vuelve a ser  pertinente. Desde hace ahora dos años, los tipos de interés que reclaman los inversores en bonos emitidos por sus tesoros han caído a niveles históricamente bajos: en el caso español, desde más del 7,5% antes de que el BCE mostrara su disposición a intervenir, el 26 de julio de 2012, a ese 2,50% de ahora. Pero esa caída en sus tipos de interés, su correspondiente ascenso en precio, no es precisamente el resultado de que haya aumentado la solvencia, de que se haya reducido la deuda pública española, sino de las acciones iniciadas por el BCE hace dos años. Son cotizaciones que desafían el sentido común financiero, si este existiera,  y advierten de posibles reversiones bruscas a poco que emerja algún detonante, propio o extraño. Para explicar esas cotizaciones de la deuda pública, a  la actitud intimidatoria del BCE hay que añadir la existencia de tasas de inflación históricamente bajas,  poco compatibles con la cómoda digestión de ese endeudamiento.

La vulnerabilidad  no concluye ahí. Esa transición hacia un entorno financiero menos cómplice del crecimiento puede coincidir con la difusión de los resultados de las evaluaciones de la calidad de los activos y de las pruebas de esfuerzo que se realizan a los bancos en la eurozona antes de que entre en vigor la Unión Bancaria, el próximo año.

El deterioro en las condiciones geopolíticas tampoco favorece una transición basada en la estabilidad.  Los efectos sobre las economías europeas de las tensiones con Rusia pueden erosionar aún más las posibilidades de crecimiento  y la estabilidad financiera dominante.

Por eso es importante, en primer lugar, que, lejos de acompañar las decisiones de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, el BCE mantenga sus propósitos de concretar decisiones adicionales  que conduzcan a la completa normalización de los flujos crediticios, al alejamiento de los riesgos deflacionistas y a la depreciación del tipo de cambio del euro. La  adquisición de activos en los mercados,  de forma similar a las decisiones de “quantitative easing” que llevaron a cabo sus colegas, es la más importante. Pero preferentemente en activos privados, en paquetes de titulaciones de crédito a empresas, que liberen los balances bancarios de activos ilíquidos y favorezcan la normalización de la inversión crediticia no estrictamente bancaria.

La solución no es reclamar a EEUU y Reino Unido  que retrasen sus retiradas de estímulos monetarios, sino que la eurozona facilite aún más el crecimiento económico y la reducción del endeudamiento  privado. Que se recupere el tiempo perdido. Además del mantenimiento de los compromisos del BCE, que se admitan ritmos de saneamiento de las finanzas públicas más creíbles y compatibles con el crecimiento y el empleo. Y se instrumenten decisiones de inversión comunes que además de fortalecer la integración de la región hagan lo propio con la necesaria modernización de las economías, en ámbitos como la extensión de la digitalización, de redes energéticas o directamente en las infraestructuras convencionales. Se trata de aprovechar, en todo caso, la excepcionalidad, no sabemos durante cuánto tiempo, de condiciones monetarias históricamente favorables a la ampliación de las posibilidades de crecimiento, escapando de la amenaza de estancamiento de larga duración que sigue presente en el área monetaria y, muy especialmente, en su periferia.

Diario El País (06/08/2014)

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