TRANSICION A LA SOBRIEDAD MONETARIA

Las economías avanzadas crecen. Las de EEUU y Reino Unido muy por encima de la eurozona.  Todas deben esa recuperación, desde el fondo en el que las sumió la Gran Recesión,  a las excepcionales decisiones de estímulo monetario adoptadas por  sus  bancos centrales. La retirada de esas terapias puede generar consecuencias  cuyo alcance es difícil de precisar. Especialmente sobre algunas emergentes que han disfrutado de ese exceso de financiación exterior barata, o sobre las de la eurozona, como la española, manifiestamente rezagadas en su proceso de recuperación.

La transición a la normalidad es tan difícil de gobernar como singulares  fueron aquellas decisiones adoptadas por las más importantes economías del mundo. La reducción de tipos de interés hasta niveles nulos y las masivas inyecciones de liquidez o compras de bonos públicos en los mercados secundarios, han sido terapias ciertamente agresivas, aunque necesarias. Su administración fue mucho más decidida y temprana en EEUU y Reino Unido que en la eurozona y, en todo caso, coexistió con ajustes presupuestarios menos severos e indiscriminados. Ello posibilitó, además de ascensos en la demanda, la depreciación del tipo de cambio de sus monedas y una recuperación de la competitividad exterior menos dolorosa.

Ahora, esas dos economías  crecen a un ritmo que les permitirá aumentar el valor de la producción de sus bienes y servicios  este año en torno a un 3%. El desempleo en estos países ha decrecido igualmente de forma significativa, aumentando la renta por habitante. La deflación no es un riesgo cercano. A medida que aumenta la renta disponible de las familias también lo hacen  las posibilidades de reducción de su  deuda. Sus sistemas bancarios funcionan con normalidad, a pesar de que al inicio de la crisis uno y otro se encontraban en peor situación que cualquiera de los de la eurozona. La evolución es tan aceptable que sus bancos centrales han preparado  la reducción  de  los estímulos hasta ahora vigentes.  Los efectos de esa retirada, en el mejor de los casos, son desconocidos. Nunca antes se vivió una situación de este tenor. Pero es probable que condiciones financieras menos favorables en la principal economía del mundo además de encarecer a las endeudadas en dólares, genere perturbaciones financieras en aquellas economías más vulnerables, como las periféricas de la eurozona. Desde luego en la española.

En el área monetaria europea la situación es menos tranquilizadora: las economías crecen menos, según el FMI el conjunto no superará el 1%,  el desempleo se mantiene en niveles elevados y  la severidad diferencial de la crisis ha erosionado  el crecimiento potencial  en mayor medida, especialmente en las economías que más han sufrido ajustes fiscales. Desde el inicio de la crisis en el conjunto de la eurozona  la inversión, la formación de capital necesario para producir más y mejor,  se ha contraído  tres veces más que en EEUU, y mucho más en las periféricas. La española vuelve a ser representativa.

También a diferencia de EEUU y Reino Unido, el PIB por habitante de la eurozona es inferior al de hace siete años, con retrocesos mucho mayores en las economías del sur. La actividad financiera está lejos de la completa normalización, tanto en términos de crecimiento del crédito como de reducción de la fragmentación financiera. Todo ello coexiste con niveles de endeudamiento privado y público muy elevados. Y con tasas de inflación peligrosamente bajas, demasiado próximas en algunos casos al territorio deflacionista: poco favorables a  la digestión del elevado endeudamiento y a  la expansión del gasto en consumo. Las economías de la eurozona, en definitiva,  precisan de la continuidad de los estímulos monetarios. Pero pueden verse afectadas por las decisiones americanas y en mucha menor medida por las británicas.

La transición a condiciones monetarias menos favorables puede alterar la estabilidad financiera y, en todo caso, poner fin de forma brusca a la excepcional apreciación de algunos activos financieros: a su manifiesto divorcio de los correspondientes fundamentos reales y fiscales. Hasta ahora, las elevaciones en los precios de las acciones y desde luego en los de los bonos públicos han encontrado un apoyo extraordinario en esa abundancia de liquidez y muy bajos tipos de interés. En realidad, en algunas economías como las de la eurozona, el impacto sobre los activos financieros es mucho más explícito que el conseguido  sobre la reanimación de la economía real. Hasta el punto de que las cotizaciones alcanzadas por los títulos de la deuda pública  en algunos países  no pueden explicarse si no es por esa excepcional laxitud monetaria y la presunción de que la actitud de vigilancia del BCE  se prolongará. La referencia a las economías periféricas  vuelve a ser  pertinente. Desde hace ahora dos años, los tipos de interés que reclaman los inversores en bonos emitidos por sus tesoros han caído a niveles históricamente bajos: en el caso español, desde más del 7,5% antes de que el BCE mostrara su disposición a intervenir, el 26 de julio de 2012, a ese 2,50% de ahora. Pero esa caída en sus tipos de interés, su correspondiente ascenso en precio, no es precisamente el resultado de que haya aumentado la solvencia, de que se haya reducido la deuda pública española, sino de las acciones iniciadas por el BCE hace dos años. Son cotizaciones que desafían el sentido común financiero, si este existiera,  y advierten de posibles reversiones bruscas a poco que emerja algún detonante, propio o extraño. Para explicar esas cotizaciones de la deuda pública, a  la actitud intimidatoria del BCE hay que añadir la existencia de tasas de inflación históricamente bajas,  poco compatibles con la cómoda digestión de ese endeudamiento.

La vulnerabilidad  no concluye ahí. Esa transición hacia un entorno financiero menos cómplice del crecimiento puede coincidir con la difusión de los resultados de las evaluaciones de la calidad de los activos y de las pruebas de esfuerzo que se realizan a los bancos en la eurozona antes de que entre en vigor la Unión Bancaria, el próximo año.

El deterioro en las condiciones geopolíticas tampoco favorece una transición basada en la estabilidad.  Los efectos sobre las economías europeas de las tensiones con Rusia pueden erosionar aún más las posibilidades de crecimiento  y la estabilidad financiera dominante.

Por eso es importante, en primer lugar, que, lejos de acompañar las decisiones de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, el BCE mantenga sus propósitos de concretar decisiones adicionales  que conduzcan a la completa normalización de los flujos crediticios, al alejamiento de los riesgos deflacionistas y a la depreciación del tipo de cambio del euro. La  adquisición de activos en los mercados,  de forma similar a las decisiones de “quantitative easing” que llevaron a cabo sus colegas, es la más importante. Pero preferentemente en activos privados, en paquetes de titulaciones de crédito a empresas, que liberen los balances bancarios de activos ilíquidos y favorezcan la normalización de la inversión crediticia no estrictamente bancaria.

La solución no es reclamar a EEUU y Reino Unido  que retrasen sus retiradas de estímulos monetarios, sino que la eurozona facilite aún más el crecimiento económico y la reducción del endeudamiento  privado. Que se recupere el tiempo perdido. Además del mantenimiento de los compromisos del BCE, que se admitan ritmos de saneamiento de las finanzas públicas más creíbles y compatibles con el crecimiento y el empleo. Y se instrumenten decisiones de inversión comunes que además de fortalecer la integración de la región hagan lo propio con la necesaria modernización de las economías, en ámbitos como la extensión de la digitalización, de redes energéticas o directamente en las infraestructuras convencionales. Se trata de aprovechar, en todo caso, la excepcionalidad, no sabemos durante cuánto tiempo, de condiciones monetarias históricamente favorables a la ampliación de las posibilidades de crecimiento, escapando de la amenaza de estancamiento de larga duración que sigue presente en el área monetaria y, muy especialmente, en su periferia.

Diario El País (06/08/2014)

PRECARIEDAD FINANCIERA

La eurozona sigue siendo un campo de minas. A pesar de las mejoras en los últimos meses la vulnerabilidad persiste: “la estabilidad financiera no está asegurada”, según el informe del FMI (Financial System Stability Assesment), difundido  antes del desenlace de la crisis de Chipre y del dictamen del Tribunal Constitucional de Portugal.  Aquel bucle diabólico,  que subrayábamos en estas mismas páginas hace meses (http://economia.elpais.com/economia/2012/07/06/actualidad/1341578701_955030.html) , como compendio de las amenazas sobre las economías periféricas y, en última instancia, de la viabilidad de la propia unión monetaria, sigue activo. Es verdad que dos de sus tres principales tractores – la crisis de la deuda pública y la crisis bancaria- han atenuado su intensidad, pero siguen latentes. Y, en todo caso, su estrecha vinculación con la tercera crisis, la recesión con que hemos  iniciado el año en el conjunto de la eurozona. Cuanto mas se tarde en abandonar ese territorio de crecimiento negativo más difícil será la normalización de la actividad bancaria y la de los mercados de deuda pública. El circulo vicioso puede en cualquier momento acelerar sus perversa realimentación.

En esa situación de calma chicha que preside la escena financiera, son las cotizaciones  de la deuda pública las que por el momento presentan menos amenazas. Pero en modo alguno  puede considerarse como normalizada la situación en esos mercados, ni mucho menos considerarlos expresivos de la ausencia de segmentación financiera. Desde mediados del pasado julio, y más concretamente desde  el aviso del BCE del 6 de septiembre, mostrando su disposición a enmendarles la plana a los mercados de bonos que cotizaban la fragmentación de la eurozona, los títulos de España e Italia se encuentran en niveles más soportables, apoyados recientemente en la actitud mucho más laxa del Banco de Japón. De todas formas, las diferencias con los correspondientes a Alemania siguen denunciando una situación anómala, impropia de una unión monetaria. Pagar casi un 5% por endeudarse a diez años, frente al 1,2% que lo hace el tesoro alemán, no es para estar contentos. El saneamiento de las finanzas públicas exige que la factura por intereses de la deuda pública se reduzca de forma significativa por debajo de esos 38.600 millones de euros que están consignados en los Presupuestos Generales del Estado para este año.

El segundo exponente de precariedad financiera, ajeno al anterior, lo encontramos en las dificultades de algunos sistemas bancarios para normalizar la inversión crediticia. España vuelve a ser un caso representativo. Claro que se ha avanzado tras la recapitalización de las entidades que lo precisaban con parte de la línea de crédito que concedieron las instituciones europeas. Pero ese fortalecimiento de los recursos propios de los bancos no ha eliminado las amenazas a medio plazo. En concreto, las derivadas de una economía que no crece y crecerá poco en los próximos años; de un desempleo que tardará en bajar del nivel actual, y de un volumen de deuda de las empresas y de las familias que sigue siendo incompatible con la completa solvencia. La morosidad, y en general los activos dañados, seguirán creciendo, al menos en lo que queda de año, desde los niveles históricamente elevados en que se encuentra hoy. Tal como apuntaba Daniel Manzano en estas mismas páginas (http://blogs.elpais.com/finanzas-a-las-9/2013/04/morosidad-y-refinanciaciones.html), las operaciones de refinanciación y reestructuración  de préstamos pueden ser algo más que indicios de morosidad adicional a la contabilizada de forma convencional. La verdad es que no resulta muy  fácil hacer banca al por menor en estas condiciones. Y la concentración que ha tenido lugar en algunos sistemas bancarios no es por sí sola una garantía de reducción de la vulnerabilidad, como subraya el FMI. Ni de la definitiva ruptura del vínculo perverso entre riesgos bancarios y riesgos soberanos.

La fragmentación financiera también se manifiesta en los desiguales costes financieros  que soportan las empresas de la eurozona. Los bancos siguen divididos entre los que prestan en condiciones normales y aquellos de la periferia que siguen racionando el crédito y aplicando condiciones mucho más onerosas.  En España e Italia, las empresas pequeñas y medianas siguen pagando mucho más por la financiación bancaria, la única prácticamente disponible, que las de Alemania o Francia: entre 3 y 4 puntos porcentuales adicionales  para operaciones de crédito homogéneas, según diversas estimaciones. Y eso no favorece la inversión y el empleo precisamente. En mayor medida si tenemos en cuenta que en estos dos países del sur las pequeñas y medianas empresas disponen de un mayor peso específico en la actividad económica que en los del centro y norte de Europa. Tampoco debería ser un elemento tranquilizador para el BCE, que de forma explícita ha manifestado su propósito de luchar por la correcta transmisión de su política monetaria y la reducción de la segmentación financiera. En realidad,  las decisiones relajadoras del BCE, menos contundentes que las de otros bancos centrales, no se han trasladado en la misma cuantía a las distintas economías de la eurozona.

El tercer elemento de precariedad financiera  lo encontramos en la inquietud que ha dejado el desenlace de la crisis de Chipre. Lejos de fortalecer la confianza en la capacidad de gestión de las instituciones europeas y, en definitiva, en los sistemas bancarios, el recelo ha aumentado. No solo porque llegaran a cuestionar el compromiso del seguro de depósitos hasta esos 100.000 euros acordados por el Eurogrupo en octubre de 2008, sino por los subsiguientes controles a los movimientos de capital. Ha sido la primera vez en la historia de la unión monetaria que se limita la libre movilidad de la riqueza financiera de los ciudadanos y empresas creando un elemento adicional de segmentación financiera. Y por distinta que sean las situaciones en otros países, y desiguales las dimensiones relativas de sus sistemas bancarios, es inevitable asumir el precedente y evocar de nuevo el refranero, poniendo a remojo las barbas de algunos vecinos. La solvencia bancaria y la de los correspondientes gobiernos han vuelto a ser objeto de atención de analistas e inversores. Y las eventuales exigencias adicionales de capital a los bancos, al igual que otros factores generadores de incertidumbre reguladora, en circunstancias como las actuales no favorecen la definitiva normalización de la actividad crediticia.

Reducir esas manifestaciones de precariedad financiera debería obligar a las autoridades europeas a revisar algunas políticas económicas adoptadas y  fortalecer otras apenas enunciadas con el fin de garantizar una mayor estabilidad financiera y la consiguiente confianza en los  operadores financieros. Entre las primeras, la aplicación de austeridad a ultranza en la conducción de las finanzas públicas, en especial las de las economías inmersas en una continuada y pronunciada recesión. En ausencia de inflación, la política monetaria también ha de flexibilizarse adicionalmente. Entre las segundas, la necesidad de acelerar  la transición a la unión bancaria, en los términos avanzados en el Consejo Europeo del pasado diciembre: una supervisión común, un mecanismo de resolución de crisis y, desde luego, un sistema fiable de seguro de depósitos. Y, en última instancia, la unión fiscal, garantía de reforzamiento de la anterior. Son condiciones necesarias no solo para reducir la precariedad y fragmentación financiera todavía vigentes, sino para asegurar la viabilidad de la propia unión monetaria, la unicidad del mercado de servicios financieros en la región y, no menos importante, la correcta transmisión de la política monetaria.

(Publicado en El País, 14 de abril de 2013)

ECONOMIA POLITICA DE LAS ELECCIONES EN ITALIA

 

Con más de veinte partidos representados en el parlamento, el futuro de Italia se presenta tenebroso por ingobernable. Las consecuencias se han empezado ya a sentir en todas las bolsas. El Ibex reaccionó inicialmente con una caída del 4%; la prima de riesgo ha vuelto a subir. Es muy probable que el riesgo soberano se eleve con carácter permanente por el contagio de la situación italiana.

El fenómeno más llamativo, es el partido de las cinco estrellas de Beppe Grillo, que ha conseguido la segunda posición, recogiendo más del 25% de los votos. Se denomina partido antisistema ¿Quién vota a este partido, porqué lo han votado?

Los excesos cometidos por la política fiscal italiana durante muchos años, están dejando una profunda huella en toda una generación, perteneciente a la clase media y con una edad comprendida entre los 40 y los 55 años. El tipo marginal del IRPF para un italiano con una renta de 30.000 € al año, es del 38%, mientras que cuando se incorporaron al mercado de trabajo hace 20 años, era del 25%. Como el resto de italianos, han visto durante todos esos años subidas continuadas del IVA que han encarecido todos los productos y una pérdida generalizada en la calidad de los servicios públicos.

El resultado es que esa generación ha visto reducida sustancialmente su nivel de vida. Ha aportado mucho, recibe poco del Estado y recibirá menos aún en el futuro. Como el nivel de bienestar no depende sólo del nivel de renta absoluto, sino también de nuestro nivel comparado con el de otras personas y grupos sociales, la pérdida de bienestar es aún mayor para este grupo, que observa cómo la generación inmediatamente mayor disfruta todavía de un elevado nivel de vida.

Adicionalmente, el grupo que comentamos verá reducida sus pensiones como consecuencia de las reformas llevadas a cabo y que entrarán en vigor justo cuando se jubilen, al pasarse de un sistema de prestación definida (el actual) a otro de contribución definida. En conjunto, esta generación va a pagar a lo largo de su vida un 50% más de impuestos que la generación anterior que ya está jubilada o está a punto de hacerlo, y además recibirán una pensión aproximadamente la mitad que la actual, de acuerdo con un reciente trabajo del Banco de Italia.

El anterior gobierno de Monti –habiendo realizado algunos avances importantes- empeoró la situación de los que ahora han votado a Grillo, elevando el IBI y congelando sueldos públicos.

Los excesos y el descontrol se pagan. Hasta finales de la década de los noventa, para  el cálculo de la pensión se tomaba como referencia el sueldo de los 3 últimos años trabajados, generando un mercado negro en el que los empleados pagaban a los empleadores para que éstos aparentaran que pagaban salarios más elevados, que se convertían en pensiones más altas una vez que los empleados se jubilaban.

Para sostener la situación, Italia presenta este año un elevadísimo 5% de superávit primario en las cuentas públicas. El coste soportado es el de unos servicios públicos que se están derrumbando y unos salarios de los funcionarios congelados. Así llevan 20 años.

Los ciudadanos no cambian de partidos o de ideología por vaivenes inexplicables. Hay una economía política de sus comportamientos completamente racional. Esa racionalidad no conoce fronteras y se traslada inexorablemente de unos países a otros.

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