El coste económico de las falsificaciones

Todos estamos acostumbrados a vivir rodeados de productos falsificados: el top manta, los mercadillos, o las páginas web que nos permiten comprar productos de precios inalcanzables a un coste irrisorio.

En todo este contexto la pregunta que como economistas deberíamos hacernos es ¿Cuánto le cuesta a una economía todas estas gangas? La respuesta no es tan fácil y la obtención de una aproximación fiable “para cuantificar aquello que por su propia naturaleza se quiere ocultar” supone todo un desafío debido a la falta de consenso en torno a la manera más adecuada para la obtención de datos sobre la falsificación y la piratería en los distintos sectores de la economía productiva.

De momento no hay respuesta definitiva pero en la Oficina Europea de Armonización del Mercado Interior (OHIM por sus siglas en inglés, OAMI por sus siglas en español, sita en Alicante), a través del Observatorio Europeo de las Vulneraciones de los Derechos de la Propiedad Intelectual se está trabajando en ello. El objetivo de un conjunto de estudios aplicados a distintos sectores, y que se irán publicando a lo largo de los próximos 18 meses, es poner de manifiesto el efecto tan negativo de la falsificación y la piratería en la economía de la Unión Europea.

En el primer estudio de esta serie,  El coste económico de las vulneraciones de los derechos de PI en el sector de la cosmética y de la higiene personal, realizado por Nathan Wajsman y Carolina Arias, los resultado, para el período 2007-2011) son demoledores: alrededor de 4.700 millones de euros de ingresos anuales (el 7,8% de las ventas del sector) y más de 50.000 empleos se pierden al año en el sector cosmético por las falsificaciones en la Unión Europea. Si, además, tenemos en cuenta  los efectos sobre otros sectores y sobre la recaudación pública, las pérdidas en el sector se elevan hasta los 9.500 millones de euros, en términos recaudatorios a unos 1.700 millones de euros (incluye IVA, renta, sociedades y cotizaciones a la Seguridad Social) y en términos de empleo a unos 80 000 puestos de trabajo.

Por países es España una de las grandes perjudicadas,  pues se pierde anualmente el 17,1 % de las ventas del sector, es decir, más de 949 millones de euros. En este grupo de cabeza, y con un impacto superior al 15%, se encuentran Portugal, Bélgica, Chipre, Letonia, Bulgaria, Lituania y Grecia, que es el país con mayor impacto. Por debajo del 10%, se encuentran: Italia con pérdidas del 7,9%, Francia del 7,6%, Reino Unido del 6%, Alemania del 3,9 % y Finlandia entorno al 1% (el país con menor impacto).

Este trabajo invita, cuando menos, a la reflexión.

Aunque lo parezca, (3+2) y (4+1) no es lo mismo, por Mariam Camarero

Nuestra compañera Mariam Camarero, de la Universidad Jaume I, nos ha facilitado esta interesante entrada sobre la reforma universitaria, publicada previamente en el diario digital Valencia Plaza (15/2/2015).

Hay muchos mitos sobre la educación en España, la mayoría de ellos falsos. Y no son falsos porque exista intención de engañar, sino porque la memoria colectiva es bastante frágil. He querido comprobar que la afirmación con la que quería empezar estas líneas era correcta y he visto, con asombro, que en los últimos 150 años no hemos tenido más allá de 4 ó 5 leyes universitarias de calado. Entiendo, entre líneas, que se suele comenzar la reforma educativa por la enseñanza primaria y continuar con la secundaria, de manera que cuando el legislador se acerca a la universidad aparece siempre una inoportuna revolución, una guerra o una dictadura que dejan en suspenso los afanes reformistas por una temporada. De ahí que sea falso, por ejemplo, que haya habido muchas leyes educativas y que cada nuevo gobierno haga la suya. No es ese el caso, al menos en la universidad.

Volviendo al tema del artículo, la tesis que pretendo defender es que los estudios universitarios en España se ajustan, por tradición, al modelo (3+2) y que la irrupción de (4+1) fue realmente una anomalía interna y externa, al alejarnos no sólo del esquema más usual de los estudios universitarios en España, sino también de la mayoría de nuestros socios en el Espacio Europeo de Educación Superior. ¿Cuál es la citada tradición de la universidad en España?

Desde la Ley Moyano de 1857 (que acabó estando en vigor casi un siglo), las enseñanzas facultativas se cursaban en la universidad y constaban de tres períodos que habilitaban para los tres grados correspondientes: Bachiller (equivalente al Bachelor inglés o al grado actual), Licenciado (el que puede ejercer) y Doctor. También había enseñanzas superiores impartidas en Escuelas Superiores para títulos de Ingeniería, Bellas Artes (Arquitectura, Pintura y escultura, Música,…), Diplomática y Notariado. Y enseñanzas profesionales que se impartían en centros específicos (Maestro, Veterinario, Profesor mercantil, Náutica y Maestros de Obras, Aparejadores y Agrimensores). El Ministerio detallaba los planes de estudios y las asignaturas. Al principio el primer ciclo podía llegar a ser de 5 años, pero los estudiantes empezaban la universidad a los 16.

A pesar de los impulsos reformistas de finales del siglo XIX y otros intentos alrededor de la década de los veinte del siglo pasado (donde sí que se modernizó la investigación, con la Junta para Ampliación de Estudios), hay que esperar al final de la Guerra Civil para encontrar una nueva ley sobre educación universitaria, que no supuso una reforma sino continuismo. La Ley que regula la Ordenación de la Universidad de 1943 añade como Facultad la de Ciencias Políticas y Económicas y los principales cambios se refieren al acceso a la universidad, al realizarse un examen de ingreso además del Examen de Estado que daba el título de Bachiller. Se podía establecer “numerus clausus” atendiendo a las necesidades y como orientación a los alumnos. Las Escuelas Superiores los limitaron tanto que luego fue necesario aumentar el número mínimo de alumnos al año. Normativas posteriores modificaron la enseñanza media e introdujeron cursos de preparación a la universidad (PREU).

La Ley General de Educación de 1970 de Villar Palasí fue la que nos tocó vivir a los de mi generación: además de crear la EGB, el BUP y el curso de orientación universitario (COU), la Educación Superior seguía teniendo tres niveles: en primer lugar, la Diplomatura o Primer Ciclo (de tres años y cursada en Escuelas Universitarias), dando lugar al título de Diplomado; en segundo, la Licenciatura, Ingeniería y Arquitectura, de cinco años de duración (que se cursaba en Facultades o Escuelas Superiores con 5 años de duración y dos ciclos de 3 y dos años, respectivamente); por último, en tercer lugar, el Doctorado, el máximo nivel, que consistía en dos años de enseñanza y la presentación de una tesis. En esta ley, las enseñanzas profesionales como el Magisterio o las Bellas Artes adquieren nivel universitario (de uno o dos ciclos). Los planes de estudio surgidos de esta ley eran comunes en toda España y estuvieron en vigor durante más de 20 años, hasta principios de los años 90.

La Ley de Reforma Universitaria (LRU) de 1983 no modificó esta estructura. Así, en su artículo 30 decía que “Los estudios universitarios se estructurarán, como máximo, en tres ciclos. La superación del primero de ellos dará derecho a la obtención, en su caso, del título de Diplomado, de Arquitecto Técnico o de Ingeniero Técnico; la del segundo, a la del título de Licenciado, de Arquitecto o de Ingeniero, y la del tercero, a la del título de Doctor”. La Ley Orgánica de Universidades (LOU) de 2001 mantiene nuevamente esta estructura, aunque recoge la posibilidad de que se cambie la denominación de los títulos (artículo 88) para adaptarse al Espacio Europeo de Educación Superior. La actual versión en vigor, la LOU modificada o LOMLOU de 2007 también lo incluye (http://www.uco.es/ugt/archivo/2007/070503_LOMLOU_refundido.pdf).

Lo primero que cabe decir es que la LOMLOU no determina la duración de los títulos, sino que se desarrolló mediante decreto. La implantación del Espacio Europeo de Educación Superior (EEES) se realizó (principalmente) durante la primera legislatura del Presidente Zapatero. La Ministra María Jesús San Segundo quería continuar con planes de estudio basados en “Libros Blancos”, es decir, con una buena parte de contenido común en toda España y grados de 3 años y másters de 2 años, es decir, defendía el 3+2. Sin embargo San Segundo fue sustituida tan sólo dos años después por Mercedes Cabrera. A partir de ese momento se produjo un cambio radical, pues la LOMLOU aprobada en 2007 introduciría una reducción de las competencias del Ministerio (sin eliminarlas) para el establecimiento de títulos y las directrices de los planes de estudios. Además, los nuevos grados tendrían una duración de 4 años y los másters de 1 a 2 años.

Con el cambio al 4 +1 no sólo se produce una ruptura respecto a la organización de los estudios universitarios existentes hasta entonces en España sino, lo que es infinitamente peor, se rompe la distinción entre los estudios universitarios de un ciclo, que formaban a diplomados, arquitectos e ingenieros técnicos y que en tres años habilitaban para desempeñar profesiones (maestros, enfermeros, aparejadores, por ejemplo) y las licenciaturas, arquitectura e ingenierías superiores, de dos ciclos y que tenían diferentes funciones y atribuciones profesionales. Los cuatro años suponen aumentar la duración de algunas titulaciones sin que existiera justificación técnica o académica, mientras que reducir en un curso, por ejemplo, las ingenierías (superiores) ha creado problemas al compararlas con los anteriores estudios de 5 años, optándose por soluciones ad hoc para mantener las competencias profesionales necesarias para ejercer. Aún más, este sistema es ineficiente, al tardar un año más en formar a una buena parte de nuestros profesionales superiores, que podrían haber completado un grado en 3 años y, en caso de desear especializarse, siempre podrían haber optado (en ese momento o más tarde) por completarlo con un máster de uno o dos años, dependiendo del caso.

Otro efecto derivado de estas decisiones y que no se valoró, al menos en toda su gravedad, es que se equiparó el grado español de 4 años al Bachelor. Es decir, al Bachiller en Ciencias o en Filosofía de la Ley Moyano. Eso significa que los 4 años actuales equivalen a un solo ciclo universitario (aunque lo dividamos en 2+2, eso no lo cambia): esto es, si bien antes un licenciado español equivalía a un Bachelor más un máster, al pasar al 4+1, al realizar la homologación en el EEES se ha equiparado en España la licenciatura con el grado y, por tanto, se ha “degradado” a los licenciados que estudiaron 5 años a Bachelor. Con el 3+2 no se habrían visto afectados negativamente los antiguos licenciados de los planes del 70, de la LRU y de la LOU, es decir, la mayoría de los actuales titulados universitarios. Esta cuestión no es baladí y ha generado problemas, entre otros, en cuerpos de élite de la Administración del Estado, por ejemplo, el de Economistas y Técnicos Comerciales del Estado, para alcanzar puestos en organismos internacionales, donde se les exige o se valora como mérito preferente, una formación con nivel de máster.

Por último, no olvidemos que, en la actualidad, los grados de 4 años no se corresponden con un catálogo limitado de titulaciones, sino que existen más de 1.200 títulos de grado distintos (tantos como universidades y titulaciones en cada una de ellas) y en muchas ocasiones poco coincidentes entre sí, de manera que la movilidad de estudiantes en España es menor que en el siglo XIX.

Me alegro de que, tras más de 3 años, el Ministerio haya decidido (tímidamente) corregir un error en el que estábamos empeñados en persistir. Aunque sea por los motivos incorrectos.

El nuevo programa de flexibilización cuantitativa del BCE podría no tener efectos sobre la economía real

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En colaboración con Vicente Esteve de la Universidad de Valencia

 El BCE anunció en la reunión del Consejo de Gobierno del 22 de enero de 2015 la ampliación de su programa de compra de activos del sector privado, para incluir ahora bonos soberanos, en concreto, deuda emitida por administraciones centrales de la zona del euro, agencias e instituciones europeas.

Este programa ampliado engloba también al programa de compras de bonos de titulización de activos (ABSPP, en sus siglas en inglés) y al programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3, en sus siglas en inglés) iniciados en los últimos meses del año 2014. Las compras mensuales representan un total de 60.000 millones de euros. Se prevé que estas compras continúen al menos hasta septiembre de 2016 y, en todo caso, hasta que se consolide un ajuste sostenido de la senda de la tasa de inflación que sea compatible con su objetivo de mantener las tasas de inflación en niveles inferiores, aunque cercanos, al 2% a medio plazo.

El objetivo del programa ampliado de compras de activos privados y públicos es ofrecer un estímulo monetario a la economía de la zona del euro en un contexto en el que los tipos de interés oficiales del BCE están cercanos al 0%. Además con el programa ampliado se pretende relajar sustancialmente las condiciones monetarias y financieras, abaratando el acceso de las empresas no financieras y los hogares al crédito bancario y, en última instancia, impulsar la inversión productiva y el consumo de los hogares.

¿Pero este nuevo programa de flexibilización cuantitativa del BCE tendrá efectos sobre el crecimiento económico?

Algunos condicionantes impuestos en el programa ampliado de compras del BCE nos generan serias dudas sobre la efectividad del mismo para impulsar el crecimiento en la zona del euro:

1. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa es muy limitado en su cuantía

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se puede comprobar como el objetivo es inyectar 1,14 billones de euros adicionales hasta septiembre de 2016, lo que llevaría el balance actual del BCE (2,158 billones de euros, el 16 de enero de 2015) hasta 3,3 billones, ligeramente por encima del montante que mantenía en marzo de 2012 (3,023 billones de euros). En definitiva se trata de un programa de flexibilización cuantitativa o compras de deuda a gran escala (QE, en sus siglas en inglés) poco ambicioso, ya que supera ligeramente los niveles del balance del BCE de 2012, que fueron disminuyendo en 2013 y 2014 a causa de la devolución por parte de los bancos de los préstamos proporcionados por las operaciones de financiación a plazo más largo (VLTRO, por sus siglas en inglés). [1]

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  1. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa es mucho más complejo, condicionado y limitado que los que aplicó la Reserva Federal de EE.UU.

En primer lugar, en lo que concierne a la distribución de las posibles pérdidas del programa, el Consejo de Gobierno decidió que tan sólo el 20% de las compras de activos serán cubiertas de forma solidaria. El otro 80% será cubierta por los bancos centrales nacionales. La falta de cohesión entre los países es manifiesta ya que parte de los riesgos no se mutualizan.

En segundo lugar, el programa ampliado se centra en la deuda soberana de los países de la zona del euro y de agencias establecidas en la zona del euro o instituciones internacionales o supranacionales (lo que incluiría al Mecanismo Europeo de Estabilidad, ESM, en sus siglas en inglés). Ello dejaría fuera a la deuda corporativa, a diferencia de los programas QE de la Reserva Federal de EE.UU.

En tercer lugar, las compras de activos se distribuyen entre los países de la zona del euro en función de la participación de cada país en el capital del BCE. La falta de solidaridad entre los países brilla por su ausencia.

Finalmente, las compras de activos del BCE se autolimitan a diferencia de los programas QE de la Reserva Federal de EE.UU. Por un lado, no podrán superar el 33% de la deuda en circulación del emisor y, por otro lado, no podrán superar el 25% de importe total de una emisión.

3. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa puede proporcionar liquidez a la banca pero no quiere decir que impulse el crédito a empresas no financieras y hogares

Por un lado, el BCE defiende que este programa puede tener efectos en la economía real porque los bancos de la zona del euro pueden sacar la cartera de deuda pública de sus balances y utilizar la liquidez obtenida para conceder créditos a las empresas no financieras y hogares. Pero también podría destinarse la liquidez a devolver la deuda de los propios bancos o para volver a utilizar la facilitad de depósito del BCE, incluso a tipos de interés nominales negativos. Si los bancos no acaban transformando la nueva liquidez proporcionada por el programa ampliado de compras de activos es porque la presión para elevar la solvencia bancaria se mantiene con las normas de Basilea III y las normas más estrictas aprobadas por el G-20 para los grandes bancos de la zona del euro (problema de oferta de crédito).

  1. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa puede proporcionar liquidez a la banca pero topa con el excesivo endeudamiento de las empresas no financieras y hogares 

El endeudamiento de las empresas no financieras y de los hogares de la zona del euro es todavía excesiva. El problema es que nadie quiere pedir prestado aunque haya tipos de interés nominales bajos. Lo que desean las empresas no financieras y los hogares es continuar con el desapalancamiento, es decir, devolver la deuda acumulada en el boom económico (problema de demanda de crédito).

En este sentido, la demanda de crédito no se recuperará mientras la demanda agregada, fundamentalmente el consumo de los hogares y la inversión privada no se recupere. Además, el propio BCE reconoce que sin una expansión fiscal centrada en un aumento de la inversión pública – lo que supone una relajación de parte de los ajustes fiscales impuestos en los últimos años- y sin reformas estructurales en las economías de la zona del euro, su programa ampliado de compras de activos podría fracasar en el objetivo de reactivar la economía de la zona del euro.

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[1] Las VLTRO fueron dos operaciones que aportaron inyecciones masivas de liquidez a la banca a tipo de interés fijo. La primera operación fue asignada el 21 de diciembre de 2011 y la segunda el 30 de febrero de 2012, con un importe de 591.531 y 489.191 miles de millones de euros, respectivamente. La utilización de estas operaciones con vencimiento a tres años, fue el instrumento que más impacto tuvo sobre la expansión de liquidez, provocando un alivio de las tensiones en el sector bancario. Sin embargo, esta medida no empujó a que las entidades financieras aumentaran el crédito al sector privado. Dicha liquidez fue destinada principalmente a las compras de deuda soberana, provocando con ello un alivio de la prima de riesgo. Sin embargo, otra parte, fue utilizada para depositarla en las cuentas que los bancos tienen en el BCE (facilidades de depósito), de manera que el dinero volvió, en parte, a manos del BCE. En definitiva, estas masivas inyecciones de liquidez supusieron un alivio de las tensiones en el sector crediticio, pero no resolvieron los grandes problemas de solvencia padecidos por las entidades de crédito, ni los desequilibrios que provocaban la inestabilidad de la Eurozona, ni la sequía de liquidez que sufría el sector privado.

 

Sobre la Unión Monetaria Bolivariana por Rafael Bonete y Miguel Carrera

Nuestros compañeros Rafael Bonete y Miguel Carrera, de la Universidad de Salamanca, nos han facilitan esta oportuna entrada publicada en el diario El País (9/2/2015)

Se ha publicado que los gobiernos de Venezuela, Ecuador, Bolivia y Nicaragua pagaron 425.000 euros por trabajos de asesoría sobre la unidad monetaria en América Latina. La cuestión  sobre si es posible una Unión Monetaria Latinoamericana o Bolivariana tiene fácil respuesta, a nuestro juicio, y no hace falta, en modo alguno, ni un equipo de expertos internacional  ni mucha investigación. Vamos a ilustrar la respuesta refiriéndonos al caso de los cuatro países que contrataron la investigación pero es muy sencillo extrapolarlo al resto de América Latina.

La teoría que permite contestar esa pregunta es bastante sólida al menos desde la elaboración de las Áreas Monetarias Óptimas por parte de Mundell, cuyo artículo seminal se publicó  en 1961 en la prestigiosa American Economic Review. En su aportación, que en parte motivó que le concedieran el Premio Nobel en 1999,  destacaba la importancia de que las crisis asimétricas que pudieran padecer alguno de los países que pretendían formar parte de una unión monetaria fueran poco relevantes o al menos poco probables, la conveniencia de disfrutar de unos mercados laborales y de bienes y servicios flexibles y también de disponer de un sistema automático de transferencias fiscales entre los potenciales países miembros.  Posteriormente las aportaciones de McKinnon, Kenen y De Grauwe, entre otros, han insistido en la importancia de la existencia de preferencias homogéneas entre los países que pretenden formar una unión monetaria, así como la necesaria elevada apertura comercial, la diversificación en la producción y el comercio, la conveniencia de compartir una similar aversión a la inflación y  necesidad de coordinar las políticas económicas.

La primera pregunta sería si un hipotético  Banco Central Bolivariano sería capaz de gestionar una moneda más fuerte, más segura que las monedas de cada uno de los países. En Europa el euro heredó la credibilidad antiinflacionista del Bundesbank  y la correspondiente estabilidad y fortaleza del marco alemán y ello le permitió a la moneda única europea ser considerada desde sus inicios  como una moneda que cumple adecuadamente su función de depósito de valor, uno puede confiar en el euro como moneda para ahorrar en ella.  Resulta difícil, por no decir imposible, encontrar entre los cuatro países cuál podría ser el referente. La inflación más baja la tiene Ecuador, pero no tiene una moneda propia, sino que es una economía dolarizada, Bolivia y Nicaragua han hecho esfuerzos en los últimos años para contener la inflación mientras que Venezuela tiene la inflación descontrolada. Por tanto, la primera parte, los posibles beneficios, ya nos lleva a cuestionar la viabilidad de una Unión Monetaria Bolivariana (o Latinoamericana). No está claro que un Banco Central Bolivariano vaya a ser capaz de ofrecer una moneda mejor que la que tienen los países y esta cuestión  es clave porque Ecuador solo podría abandonar el dólar si cambia esa moneda por otra moneda al menos tan fuerte.

La existencia de beneficios tangibles es clave porque una unión monetaria también tiene costes importantes, costes que estamos sufriendo con mucha claridad en España y es que un país que forma parte de una unión monetaria pierde su capacidad para fijar el tipo de interés, para decidir la cantidad de dinero que circula y para fijar el tipo de cambio. Los tres son elementos básicos de política económica que, por ejemplo, son necesarios para estimular una economía en recesión (en ese caso, bajando el tipo de interés, incrementando la cantidad de dinero en circulación y buscando una depreciación de la moneda). Un país que forma parte de una unión monetaria no tiene esos instrumentos y  depende, por tanto, de las decisiones  del banco central de la misma que, además, si quiere ser respetado y creíble es conveniente que  sea independiente.

Esto puede no ser un problema si los países que forman una unión monetaria tienen economías muy próximas en términos de estructura productiva, un intenso comercio entre ellos y comparten un mismo ciclo económico. En este caso, si hay una recesión ésta sucederá en todos los países que forman la unión y el banco central desarrollará una política favorable para todos los países. El problema surge si existen asimetrías entre los países, si los países tienen estructuras productivas diferentes, si el comercio entre ellos no es tan intenso y si los ciclos económicos son distintos. En el caso de los países latinoamericanos considerados es fácil observar que su proximidad es política, pero no económica. No son economías próximas, ni físicamente, ni en sus estructuras productivas, ni en su comercio, ni comparten un ciclo económico, ni las políticas económicas son similares. El contenido de las exportaciones revela bien las diferencias. El 90 por 100 de lo que exporta Venezuela es petróleo, en cambio en Ecuador esta materia prima solo supone el 55 por 100, destacando otro 27 por 100 que aportan los alimentos, Bolivia exporta hidrocarburos también, pero lo que produce, sobre todo, es gas que supone un 44 por 100 de la exportación, con otro 20 por ciento de metales. Por su parte Nicaragua exporta alimentos (60 por 100) y productos de su industria maquiladora. El comercio entre estos países es muy limitado. Ecuador envió en 2012 solo el 4,2 por 100 a los países de esta hipotética unión aduanera, Bolivia algo más del 4, Venezuela algo menos del 4 y Nicaragua un 12 por 100. Por otro lado, el análisis de los crecimientos de estas economías revela que, incluso en el periodo expansivo que comienza a partir de 2003 tras la subida de los precios de las materias primas, estos países siguen ciclos no homogéneos.

La conclusión es que estos países presentan notables asimetrías que hacen imposible el establecimiento de una moneda común. No están claros los beneficios que se derivarían de esta opción, no es evidente que el banco central de esta hipotética área monetaria pudiera ofrecer y garantizar una moneda fuerte que sirva adecuadamente como depósito de valor y como instrumento para el ahorro. Por el contrario, sí son muy evidentes los costes, ya que con las asimetrías existentes el citado hipotético banco central no podría ofrecer una política monetaria que fuera adecuada para las distintas necesidades de estos 4 países.

Si fuéramos ciudadanos de Venezuela, Ecuador, Bolivia o Nicaragua sentiríamos que ha salido muy cara esta investigación. El importe recibido por la investigación mencionada parece reflejar un uso inadecuado e ineficiente de los recursos públicos (también escasos) de dichos países. La transparencia y la ejemplaridad deben practicarse también por los que critican a los actuales y anteriores gestores públicos y quieren la confianza de los ciudadanos para gestionar la economía.

Efecto de los tipos de interés negativos sobre la liquidez del sistema crediticio de la eurozona

En los últimos años, el Banco Central Europeo (BCE) ha ido introduciendo, sucesivamente, medidas cuyo fin último ha sido reducir la liquidez cautiva de las entidades de crédito en las cuentas del Eurosistema bien en forma de facilidades de depósito a 1 día, bien de excedentes sobre el nivel de reservas mínimas obligatorias. El objetivo de estas acciones ha sido, y es, empujar al sistema crediticio a prestar al sector privado penalizando con tipos de interés nulos, o cada vez más negativos, el recurso a estos instrumentos.

¿Cuáles son las razones que empujan a las entidades de crédito a no prestar? Básicamente tres: la aversión al riesgo, la falta de solvencia y la escasez de fondos. Obviamente, los más de un billón de euros inyectados masivamente eliminaban el tercero de los problemas, pero no los otros dos. Por otro lado, es cierto que la crisis ha disminuido la demanda de crédito y que, dada la importante fragmentación financiera, la situación nacional condiciona la mayor o menor oferta crediticia.

En este sentido, la primera decisión se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno, el 5 de julio de 2012, al fijarse el tipo de interés de la facilidad de depósito en el 0%. De este modo se dejaba sin remuneración a este instrumento equiparándolo al exceso de reservas o depósitos mantenidos por encima del saldo obligatorio que, por definición, nunca la han tenido. Esta medida trata de cortar el recurso a la facilidad de depósito tras las dos inyecciones masivas de liquidez (realizadas mediante operaciones de financiación a plazo más largo, OFPML) de diciembre de 2011 y febrero de 2012 y la rebaja del 50% de la exigencia de reservas mínimas, situándose en el 1%. Como se puede observar en el gráfico, la suma de las facilidades y el exceso de reservas alcanzaron la cifra de 798.439 mm de euros, a comienzos de julio (si bien el máximo se alcanzó el 5 de marzo de 2012 con 813.211 mm de euros). Es decir, que aproximadamente el 80% de la liquidez inyectada masivamente por el BCE se volvía a depositar en él.

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La entrada en vigor de esta medida provocó un trasvase parcial de fondos de la facilidad de depósito a 1 día a la cuenta de reservas de las entidades de crédito en el Eurosistema. A corto plazo, la medida no tuvo un impacto muy significativo: la suma total de liquidez a tipo 0% en el BCE, a final de diciembre de 2012, era solo un 20% inferior a la de julio. A medio plazo, el mantenimiento de reservas excedentarias sobre el nivel de reservas mínimas se ha convertido en un recurso permanente y el acceso a la facilidad de depósito, si bien se ha reducido notablemente, no ha desaparecido. En diciembre de 2013, el total de recursos sin remunerar en el BCE ascendía a 274.924 mm de euros, un 35% del saldo máximo de julio de 2012.

La segunda decisión se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno, de 5 de junio de 2014. En esta ocasión, además de situar el tipo de interés oficial del Eurosistema en el 0,15%, se redujeron el tipo aplicable a la facilidad de depósito hasta el -0,10%, el de las reservas excedentarias sobre el nivel mínimo obligatorio y el de otros depósitos mantenidos con el Eurosistema. Por primera vez se apelaba a tipos negativos para tratar de acabar con la “aversión al riesgo” de las entidades de crédito; por primera vez, las entidades de crédito tienen que pagar por sus depósitos en el BCE. Esa misma semana el dinero ocioso en el Eurosistema ascendía todavía a 163.341 mm de euros, de los cuales 125.447 correspondían a reservas excedentarias. De nuevo el objetivo va encaminado a: que se movilicen los recursos, que se minimice la facilidad de depósito, que el nivel de reservas no presente excesos y sea simplemente el mínimo legal, que los bancos presten y que, en última instancia, se reactive la economía de la Eurozona consiguiendo que la tasa de crecimiento de la inflación se coloque en la senda de su objetivo de medio plazo.

La tercera, y última decisión, se adoptó en la reunión del Consejo de Gobierno de 4 de septiembre de 2014. En esta ocasión el tipo oficial se volvió a recortar nuevamente hasta el 0,05% y, manteniendo una banda simétrica del +/- 0,25%, la facilidad de crédito se ha fijado en 0,30% y la de depósito en -0,20%. Estas medidas tienen como objetivo reforzar el mecanismo de transmisión monetaria y permitir una mayor provisión de liquidez a las economías de la Eurozona, en las que se observa un incremento muy significativo de las diferencias entre los países más fuertes. Este tipo más negativo aumenta el “coste de oportunidad” de mantener un exceso de liquidez, pero también va a permitir un anclaje del EONIA cerca de cero, un impulso a la actividad económica y de la demanda interna, y un aumento de la inflación.

Ciertamente estos objetivos no pueden ser compatibles con unos saldos ociosos en el BCE de 122.053 (a 24 de septiembre de 2014). Por otro lado, también se ha de tener en cuenta que a partir de enero de 2013 comenzó la devolución anticipada de la liquidez masiva inyectada a 3 años. En el gráfico se observa el curso descendente de los volúmenes de OFPML que sitúan el nivel actual al del momento previo a las inyecciones masivas, en torno a los 360.000 mm euros, con lo que los saldos sin remunerar representan en estos momentos el 33% de estas OFPML.

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¿Cuáles son las razones que siguen empujando a las entidades de crédito a no prestar? De las tres mencionadas ya solo nos queda la “aversión al riesgo” pues, por una parte, hay exceso de liquidez en el sistema (que se penaliza) y, por otra parte, los problemas de solvencia de las entidades quedaran disipados cuando el BCE asuma el 4 de noviembre la supervisión bancaria de los grandes bancos de la eurozona y se publiquen, previamente, las últimas pruebas de resistencia realizadas a las entidades de crédito.

La reducción de esa “aversión al riesgo” dependerá de la implementación de las nuevas medidas de política monetaria no convencional anunciadas, pero también del papel de los Estados miembros ante la petición de Draghi de nuevas reformas estructurales.

El ébola y la sanidad pública a la deriva, por José María Abellán Perpiñán y Pilar García Gómez

Nuestros compañeros José María Abellán Perpiñán y Pilar García Gómez, vicepresidente y presidenta de la Asociación de Economía de la Salud (AES), nos facilitan esta entrada en la que se cuestiona la respuesta del Gobierno frente al traslado a España del misionero Miguel Pajares.

El modo improvisado en que se ha gestionado la repatriación y posteriores cuidados del misionero español infectado con el virus de ébola no deja de ser un síntoma de desgobierno sanitario. Las prácticas de buen gobierno deben trascender el mero cumplimiento de las leyes y la ausencia de corrupción, exigiendo adicionalmente que el proceso de toma de decisiones responda a un conjunto de reglas consensuadas de participación democrática, transparencia, responsabilidad, rendición de cuentas y obediencia a códigos de conducta. Si bien el desempeño global del sistema sanitario en nuestro país, en términos asistenciales, es bueno, fallamos en los procesos, huérfanos de fundamentación rigurosa, lo cual desdibuja las prioridades que deben abordarse y por ende la forma en que deben distribuirse los recursos disponibles.

La decisión tomada en relación a la financiación con dinero público del traslado y hospitalización de Miguel Pajares suscita el debate de si la regla del rescate o la tendencia a ayudar a personas identificables en situaciones de peligro inmediato, sin reparar en el coste de la medida, es un criterio válido para distribuir los recursos sanitarios. Lo cierto es que, aun siendo una reacción humana comprensible, es un principio difícil de compatibilizar con los argumentos de eficiencia (coste de oportunidad de los recursos invertidos) y equidad (imparcialidad entre beneficiarios, presentes y futuros) que deberían presidir las decisiones distributivas.

Así se expresa de hecho en el documento que recoge los juicios de valor social que inspiran las recomendaciones del National Institute for Health and Care Excellence (NICE) británico, la agencia pública más influyente a nivel mundial en materia de evaluación de intervenciones sanitarias, donde literalmente se arguye que “cuando hay recursos limitados que destinar a la asistencia sanitaria, la aplicación de la regla del rescate puede significar que otras personas no tengan acceso a los cuidados o tratamientos que necesitan”. Esta consideración mueve al NICE a rechazar la regla del rescate como un criterio apropiado para resolver la tensión entre las necesidades de un paciente individual y las de los usuarios presentes y futuros del Sistema Nacional de Salud. Lo justo cuando se trata de financiar intervenciones es considerar sus costes y beneficios para pacientes “anónimos”, no para “víctimas identificables”. Cosa muy distinta es que todo profesional sanitario, en el ejercicio de su actividad, trate de proporcionar la mejor asistencia posible a sus pacientes. Aquí sí que éstos no son (ni tienen que serlo nunca) anónimos o estadísticos, sino bien reconocibles.

Pero las decisiones de financiación, en cambio, deben ser imparciales y en el caso que nos ocupa probablemente habría sido más coste-efectiva (mejores resultados en salud poblacional por euro gastado) la intervención sobre el terreno y no la repatriación. La repatriación tampoco es un ejercicio de cooperación sanitaria, es otra cosa; un acto de humanitarismo si se quiere.

La contribución de España a la cooperación sanitaria internacional se habría producido de haberse trasladado un hospital de campaña a Liberia para cuidar in situ a Pajares y a otros afectados por el virus. Una medida no solo compasiva, sino también eficiente (y más segura).

Disyuntivas de este tenor son las que se abordan, con seriedad y transparencia, en los países con una cultura evaluadora asentada. Sociedades que afrontan con madurez y honestidad la ineludible realidad de que hay que establecer prioridades en materia sanitaria, lo que requiere convivir con la incómoda verdad de que hay que racionar los recursos disponibles, invirtiéndolos en aquellos programas y tecnologías sanitarias más beneficiosas y menos costosas. Por desgracia, este ejercicio de buen gobierno está pendiente de cuajar en España.

Artículo publicado en EL PAÍS el 14/08/2014

Una aparente paradoja respecto a la actividad expansiva del BCE

Entrada conjunta con Vicente Esteve.

En el documento publicado en abril de 2014 por la OCDE (Economic Survey. Euro Area) se resume brevemente el carácter acomodaticio de la política monetaria del Banco Central Europeo y cómo mediante el uso de medidas convencionales y no convencionales, en un contexto de tipos de interés oficiales en mínimos históricos, se ha producido una importante expansión del balance del Eurosistema en porcentaje del PIB, como también lo ha sido en Japón y Estados Unidos. El gráfico siguiente recoge esta expansión.

graf1

Lo que llama la atención de este gráfico es que la acción del Banco Central Europeo ha sido superior a la de la Reserva Federal y quizás vendría a avalar la idea de que el BCE ya ha hecho suficiente, o por lo menos mucho más de lo que se ha hecho en EE.UU.

¿Estamos ante una aparente paradoja? ¡De ninguna manera! Si tenemos en cuenta la evolución del PIB en la Eurozona, Japón y Estados Unidos, que muestra el siguiente gráfico, podemos observar que la recesión de la Eurozona iniciada en 2010, y sus bajas tasas de crecimiento posteriores, son las responsables de que al relativizar la variable expansión de balance nos de que el BCE ha inyectado liquidez en torno a un 25% del PIB de la Eurozona, mientras que la Reserva Federal lo ha hecho en torno a un 22% de su PIB.

graf2

No nos dejemos engañar por la relativización de las variables, en cualquier caso es una mala noticia. En realidad, para iniciar un despegue en el crecimiento económico deberíamos estar más cerca de Japón, es decir, acometer un programa de compras de activos públicos y privados de un tamaño tal que, en términos del PIB, acercara la expansión del balance del BCE a un 30-40% del PIB.

A ver que nos depara este próximo jueves el Sr. Draghi.

Importaciones chinas y desempleo en el sector manufacturero español por Asier Minondo

Os presento este interesante post, realizado nuestro compañero Asier Minondo de la Universidad de  Deusto, quien pronto se convertirá en autor habitual de nuestro blog.

Uno de los elementos más distintivos del proceso de globalización que estamos viviendo en la actualidad es el gran aumento de la presencia de productos chinos en los intercambios internacionales. En concreto, durante el periodo 1997-2011 la participación de los productos chinos en las exportaciones mundiales se ha multiplicado por más de tres (del 3,3% al 11,1%). El incremento de la participación china ha sido, si cabe, más acusada en los productos manufacturados, en el que el porcentaje ha aumentado del 3,7% en 1997 al 14,4% en el año 2011.

Este gran aumento de las exportaciones chinas ha generado una gran preocupación en los países más avanzados, ya que muchas empresas de estos países se ven incapaces de competir ante los menores precios de los fabricantes chinos, provocando una caída de la producción y un aumento del desempleo. La preocupación por la competencia de los países de menores costes no es nueva. Ya en la década de 1990 hubo una extensa discusión entre los economistas sobre las consecuencias de la integración de los países de menores costes al mercado internacional sobre la demanda de trabajo en los países más avanzados. La mayor parte de los analistas concluía que este impacto era modesto. Sin embargo, el gran aumento de las exportaciones chinas durante la primera década del siglo XXI ha obligado a revisar si realmente el efecto sigue siendo modesto.

En un reciente estudio, realizado junto a Vicente Donoso de la Universidad Complutense y Víctor Martín de la Universidad Rey Juan Carlos, hemos analizado esta cuestión para el caso español. En concreto, nos hemos preguntado si los trabajadores cuyos sectores han experimentado un mayor aumento de la competencia china han tenido una mayor probabilidad de quedar desempleados que los trabajadores cuyos sectores han experimentado una menor aumento de la competencia china. Para responder a esta pregunta hemos combinado microdatos de la Muestra Continua de Vidas Laborales de 141.000 trabajadores manufactureros con datos de competencia China a nivel sectorial (medida como la ratio de importaciones sobre el consumo aparente) durante el periodo 1997-2011. Los microdatos de las Muestra Continua de Vidas Laborales permiten controlar los factores observables ligados a los trabajadores y a la empresa que pueden incidir sobre la probabilidad de quedar desempleado (como la edad del trabajador o el tamaño de la empresa), así como los factores no observables (como la diligencia del trabajador o la capacidad innovadora de la empresas).

Nuestras estimaciones concluyen que las importaciones de China aumentan la probabilidad de que un trabajador quede desempleado. En concreto, los estudios econométricos muestran que una desviación estándar en la competencia china aumenta entre 0,8 y 3,5 puntos porcentuales la probabilidad de quedar desempleado. Estas cifras representan un aumento entre el 9% y del 44% sobre la probabilidad no condicional de quedar desempleado. Nuestros análisis muestran, asimismo, que la probabilidad de quedar desempleado es mayor cuanto menor sea la cualificación del trabajador. Finalmente, para el periodo estudiado, no hallamos relación entre el aumento de la competencia china y caídas en el salario; solamente encontramos un ligera relación positiva entre el aumento de la competencia china y la probabilidad de cambiar de un empleo manufacturero a un empleo en otro sector.

Nuestros resultados confirman la necesidad aumentar la cualificación de los trabajadores españoles para poder competir con los fabricantes ubicados en países menores costes. Como han señalado otros autores anteriormente (Blinder, 2009), esta cualificación se debe basar en competencias que sean difíciles de sustituir por un software (como el pensamiento creativo o las relaciones personales). Además, para competir con los países de menores costes, estas competencias deben ser aplicadas en productos o servicios que requieran la participación simultánea de muchos trabajadores cualificados (Minondo y Requena, 2013).

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Referencias

Blinder, A.S. (2009). “How Many US Jobs Might be Offshorable?”, World Economics, 10, 2, 41-78.

Donoso, V., Martín, V. y Minondo, A. (2014). “Does Competition from China Raise the Probability of Becoming Unemployed? An Analysis Using Spanish Workers’ Micro-Data”, Social Indicators Research, DOI: 10.1007/s11205-014-0597-7

Minondo, A. y Requena, F. (2013). “Does complexity explain the structure of trade?”, Canadian Journal of Economics, 46, 3, 928-955.

Reglas monetarias y reglas fiscales en una unión monetaria, por Carmen Díaz Roldán

La profesora de la Universidad de Castilla La Mancha Carmen Díaz Roldán nos envían esta interesante entrada sobre la interacción de las reglas monetarias y fiscales.

En las economías avanzadas para garantizar la eficacia y credibilidad de la política monetaria, se propugna que la autoridad monetaria sea independiente del gobierno, y ajuste su actuación a una regla sistemática plenamente conocida por los agentes económicos privados, evitando la discrecionalidad. Con ello se pretende que la ejecución de la política monetaria no dependa de los intereses electorales del gobierno y, adicionalmente, el hacer pública la regla seguida por la autoridad monetaria podría evitar cualquier tipo de incertidumbre al sector privado, a la hora de tomar sus decisiones de consumo e inversión. En los últimos años este debate ha cobrado renovada actualidad gracias al trabajo titulado “Discreción frente a reglas de política en la práctica” de John Taylor (1993). En él se muestra cómo una regla simple de política monetaria podría describir la política seguida por la Reserva Federal estadounidense y que, a través de modificaciones del tipo de interés, es posible influir sobre los dos objetivos esenciales asignados a la política monetaria: la estabilización del nivel de actividad y la estabilidad de precios.

En esta línea, la mayoría de las contribuciones empíricas han tratado de comprobar hasta qué punto las reglas monetarias del tipo descrito por Taylor podrían explicar la actuación de los bancos centrales (véase, por ejemplo, Díaz y Montero (2004) para el caso español). De forma equivalente, ¿deberían las autoridades fiscales seguir algún tipo de regla fiscal? Tal como señaló Taylor (1993), las reglas de política fiscal también son un importante elemento en el análisis de la política macroeconómica. Y más aún, los estabilizadores automáticos o las estrategias para mantener el presupuesto equilibrado podrían interpretarse como reglas fiscales que pueden ser estudiadas bajo un enfoque similar al de las reglas monetarias.

Una estrategia de política fiscal basada en reglas podría ayudar a corregir los cambios en las variables macroeconómicas, debidos a perturbaciones no esperadas; podría proporcionar una guía a los gobiernos para conseguir sus objetivos de política; y, además las reglas fiscales serían capaces de proporcionar al sector privado un entorno económico de estabilidad y confianza. Dichos beneficios podrían incluso ser mayores en una unión monetaria; donde, tras perder las autoridades nacionales el tipo de cambio y la política monetaria como instrumentos de estabilización macroeconómica, las fuerzas del mercado a veces pueden resultar insuficientes para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas. Aunque, por otra parte, una regla que limite el déficit y la deuda, pueden limitar el alcance estabilizador de la política fiscal incurriendo en costes en términos de crecimiento y empleo. Debido a esto, en una unión monetaria, al tener que hace uso exclusivo de la política fiscal como política de demanda, no resulta fácil mantener la disciplina fiscal. Y por esa razón, cuando los estados miembros tienen políticas fiscales descentralizadas, se hace necesario algún mecanismo de corrección de un posible déficit excesivo.

En Díaz Roldán (2013) se muestra una caracterización de las situaciones en las que podría resultar conveniente o no adoptar una regla fiscal explícita en una unión monetaria, cuando los países miembros sólo cuentan con el déficit público como instrumento de política fiscal con fines estabilizadores. Y se obtiene como conclusión que entre estados miembros de la Unión Económica y Monetaria (UEM) europea, a la hora adoptar o no una regla fiscal, se deben tener en cuenta, no solo los niveles de deuda de partida sino también los rasgos específicos de sus economías. A esto se añade que el contexto actual de crisis financiera y económica, dificulta la financiación del déficit público. Por ello, la necesidad de reducir los niveles de deuda y déficit, sin perjudicar el crecimiento, ha vuelto a propiciar el debate sobre la utilidad y efectividad de las reglas de política fiscal, y su complementariedad con las medidas discrecionales.

En el ámbito de la UEM, el Tratado de Maastricht ya señalaba que los estados miembros de la UEM deberían evitar los déficit públicos excesivos; y los valores de referencia de los ratios déficit público-PIB y deuda pública-PIB, han funcionado en la práctica como reglas explícitas de política fiscal. Pero en los últimos años, la crisis económica (y la crisis de deuda soberana que afecta a la eurozona) ha puesto de manifiesto que el PEC no funcionó de forma adecuada y que no fue capaz de impedir los severos desajustes fiscales de la UEM. De ahí que se haya promovido su reforma, endureciendo las exigencias de disciplina fiscal para garantizar el saneamiento de las finanzas públicas. Las reglas fiscales numéricas fomentan la disciplina fiscal (Banco Central Europeo, 2013) y es por ello que, tras la firma del Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en la Unión Económica y Monetaria, los estados miembros de la Unión Europea (UE) están introduciendo reglas explícitas en su legislación nacional.

En España, dicho compromiso se elevó a rango constitucional mediante la reforma del artículo 135 de la Constitución Española. El desarrollo legal de dicha reforma tiene su continuidad en la reciente Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera de 2012. En dicha ley se incorpora una regla de gasto, para evitar que este crezca por encima de la tasa de crecimiento de la producción, y se establecen además límites al endeudamiento de los niveles de gobierno inferiores al central. En definitiva se trata de, a través del establecimiento de un marco legal, conseguir una disciplina financiera que ayude a la reducción del déficit público, es decir unas finanzas saneadas que favorezcan la estabilización contribuyendo a un crecimiento sostenido.

Como ya había señalado Hernández de Cos (2011), en las dos últimas décadas los países desarrollados han establecido límites explícitos al déficit o la deuda pública para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas. Y concretamente, en España, el límite explícito a la deuda pública constituye la variable clave para medir dicha sostenibilidad (Hernández de Cos y Pérez, 2013). Aplicándolo al caso de España, Hernández de Cos (2011), realiza un ejercicio contrafactual de la regla de gasto introducida tras la reforma constitucional de 2011, al periodo 1998-2010. Y comprueba como el cumplimiento estricto de la regla habría llevado a una situación más saneada de las finanzas públicas durante la década previa a la crisis económica. Pero en cualquier caso, también se constata que la requerida disciplina fiscal supone un notable esfuerzo de consolidación fiscal en términos cuantitativos, y prolongado en el tiempo. Y la pregunta es: ¿seremos capaces de realizar ese esfuerzo sin perjudicar el crecimiento?

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Referencias

Banco Central Europeo (2013): “The importance and effectiveness of national fiscal frameworks in the EU”, Monthly Bulletin, febrero, 73-88.

Díaz-Roldán, C. y Montero-Soler, A. (2004): “Las reglas de política monetaria en la actuación del Banco de España: 1978-1998”, Revista de Economía Aplicada 12, nº 34, 39-52.

Díaz Roldán, C. (2013): “Déficit, deuda y reglas fiscales en una unión monetaria”, Cuadernos de Información Económica 233, 11-23.

Hernández de Cos, P. (2011): “La reforma del marco fiscal en España: los límites constitucionales y la nueva regla de crecimiento del gasto público”, Boletín Económico, septiembre 2011, Banco de España.

Hernández de Cos, P. y Pérez, Javier J. (2013): “La nueva ley de estabilidad presupuestaria”, Boletín Económico, abril 2013, Banco de España.

Ley Orgánica 2/2012, de 27 de abril, de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera (BOE 30 de abril).

Taylor, J.B. (1993): “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214.

 

 

 

La política monetaria de Mario Draghi: desde los tipos cero a la forward guidance.(II) ¿Queda margen para actuar con las medidas no convencionales?

Como segunda parte de la entrada anterior, en esta entrada realizaremos un resumen del estado de la cuestión respecto a las MEDIDAS NO CONVENCIONALES implementadas por Mario Draghi desde que, en noviembre de 2011, pasó a ocupar la presidencia del Banco Central Europeo.

Las medidas no convencionales, bautizadas inicialmente con el nombre genérico de Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, han supuesto que el Banco Central Europeo expandiera su balance para acometer, mediante una política de cantidades, la ruptura del mecanismo de transmisión monetaria y la consecución del objetivo de estabilidad de precios. ¿Cuál ha sido el tamaño de la expansión del balance del BCE desde entonces y sobre todo qué se ha hecho desde que Draghi está al frente del BCE? En el gráfico siguiente comparamos el crecimiento del balance de la Reserva Federal (RF), del Banco de Inglaterra (BI) y del BCE.

Como se puede observar, hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de los bancos centrales con objetivos duales y el BCE que solo tiene un único objetivo de estabilidad de precios. Desde enero de 2007, la RF y el BI han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos. Mientras tanto, el BCE ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Draghi llega al BCE.

balances bce bi rf con foto draghi

Si bien es cierto que en el periodo Draghi se alcanzó el punto álgido con las subastas de liquidez a largo plazo, también es cierto que bajo su mandato el efecto expansivo no se ha mantenido en el tiempo. ¿Cuáles son las razones del efecto contractivo del balance? Básicamente tres: las amortizaciones de las operaciones de financiación a más largo plazo (incluidas las amortizaciones anticipadas de las inyecciones masivas de liquidez); las amortizaciones del Programa para el Mercado de Valores y del Programa de Bonos Garantizados; y la disminución de la partida del programa de provisión urgente de liquidez (ELA, por sus siglas en inglés).

¿Cuáles son las medidas no convencionales acometidas por Mario Draghi? ¿Qué efectos han tenido? ¿Hay margen para nuevas actuaciones?

 1) Inyecciones masivas de liquidez: En diciembre de 2011 y febrero de 2012 (ver entrada anterior) se  llevaron a cabo dos operaciones de  liquidez a 3 años, mediante operaciones de financiación a plazos más  largos (LTRO, por sus siglas en inglés), con las que Draghi inyectó más de 1 billón de euros al sistema y a plazos más largos de lo que se venía haciendo hasta ese  momento (LTRO a 3, 6 y 12 meses). El manejo de este instrumento ha sido el que ha tenido un mayor impacto sobre la expansión de la liquidez, y como se observa en el gráfico anterior, el efecto sobre el balance determinó que se alcanzara su pico máximo de expansión, como también es cierto que las devoluciones anticipadas de 137.000 millones un año después (enero y febrero de 2013) han contribuido a su contracción.

¿Se puede volver a recurrir a este instrumento? No solo se puede sino que Draghi ya anunció en septiembre de este mismo año su disposición a hacerlo “Estamos dispuestos a utilizar cualquier instrumento, incluido el programa de operaciones de liquidez a largo plazo (LTRO) si es necesario, para mantener los tipos de interés a corto plazo en los mercados monetarios a un nivel justificado respecto a nuestro análisis de la inflación a medio plazo”.

2) Operaciones Monetarias Directas (OMD): Este instrumento (en una entrada anterior a este blog comentamos sus características) no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de  2012,  consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda de  Italia y España. En este sentido, meses antes, en julio de 2012 en una cumbre empresarial organizada en Londres con motivo de la inauguración de los Juegos Olímpicos, Draghi pronunció una de las frases que más han calado desde su mandato: “ Haré lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”. En el gráfico siguiente se muestra el efecto bajista que sobre la rentabilidad de la deuda italiana y española a 10 años tuvo el anuncio del programa OMD.

grafico 13

Fuente: AFI

3) Operaciones Swap: En octubre de 2013 se ha anunciado que los acuerdos swap de liquidez bilateral entre el Banco Central Europeo, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, la Reserva Federal y el Banco de Suiza permanecerán abiertos hasta nuevo aviso.

4) Forward Guidance: La estrategia forward guidance se basa en una declaración explícita, realizada por un banco central, sobre la evolución futura de los tipos oficiales.

El pasado 4 julio hizo su aparición la última de las medidas no convencionales adoptadas por el BCE, basada en una nueva política de comunicación. Esta nueva orientación en la política monetaria del BCE se materializó de la siguiente manera en el comunicado de política monetaria: “El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés del BCE permanezcan en los niveles presentes o más bajos por un periodo extenso”. Fundamentalmente lo que se persigue es clarificar su visión de la situación económica, anclar firmemente las expectativas de los mercados y reafirmar el compromiso con la estrategia monetaria expansiva. De este modo, se intenta afectar, vía expectativas, a la estructura temporal de los tipos de interés, en la que los tipos de interés a largo plazo son los realmente relevantes para las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos. Un anclaje firme de las expectativas de tipos de interés oficiales permitiría, en última instancia, la reactivación económica de la Eurozona.

Esta política de forward guidance del BCE es de tipo cualitativo a diferencia de la RF o el BI en la que se explicitan los niveles de paro e inflación (quantitative forward guidance) a partir de los cuales darán comienzo las subidas de tipos de interés. El principal problema del BCE es que su nueva política de comunicación es más ambigua y menos concreta acerca del tiempo que puede durar ese “período extenso” y de qué va a depender; lógicamente, el BCE tan solo puede vincular ese intervalo temporal a su objetivo inflación.

¿Podemos decir que esta nueva estrategia de comunicación ha tenido el efecto deseado?

Mario Draghi afirmó, en las preguntas realizadas durante la conferencia de prensa del pasado 7 de noviembre, que la estrategia forward guidance estaba siendo un éxito desde el momento en que se puso en marcha, contribuyendo tanto a la reducción de la volatilidad de los tipos de interés del mercado monetario como a la reducción de la sensibilidad de éstos a noticias que no suponen un cambio en los fundamentos y al aplanamiento de la estructura temporal de los tipos de interés.

En los gráficos siguientes podemos observar la evolución de los tipos forwards EONIA y se observa que la medida no tiene un efecto claro. Si bien en el primer gráfico se observa un aplanamiento de la curva tras la introducción del anuncio de forward guidance, en el segundo gráfico, que muestra las expectativas de los mercados financieros en octubre de 2013 para los años siguientes, se observa claramente que no se espera ningún cambio en los tipos de interés, con la excepción de EEUU para el horizonte de un año.

grafico 11_estructura temporal eonia

Fuente: BCE

grafico 12 perspectivas tipos interes

Fuente: http://www.ofce.sciences-po.fr/blog/ecb-forward-guidance-euro/

Para finalizar ¿Queda margen para actuar con las políticas no convencionales? La respuesta es sí, mediante una nueva inyección masiva de liquidez (LTRO) y reforzando la política de comunicación o forward guidance.

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