Una aparente paradoja respecto a la actividad expansiva del BCE

Entrada conjunta con Vicente Esteve.

En el documento publicado en abril de 2014 por la OCDE (Economic Survey. Euro Area) se resume brevemente el carácter acomodaticio de la política monetaria del Banco Central Europeo y cómo mediante el uso de medidas convencionales y no convencionales, en un contexto de tipos de interés oficiales en mínimos históricos, se ha producido una importante expansión del balance del Eurosistema en porcentaje del PIB, como también lo ha sido en Japón y Estados Unidos. El gráfico siguiente recoge esta expansión.

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Lo que llama la atención de este gráfico es que la acción del Banco Central Europeo ha sido superior a la de la Reserva Federal y quizás vendría a avalar la idea de que el BCE ya ha hecho suficiente, o por lo menos mucho más de lo que se ha hecho en EE.UU.

¿Estamos ante una aparente paradoja? ¡De ninguna manera! Si tenemos en cuenta la evolución del PIB en la Eurozona, Japón y Estados Unidos, que muestra el siguiente gráfico, podemos observar que la recesión de la Eurozona iniciada en 2010, y sus bajas tasas de crecimiento posteriores, son las responsables de que al relativizar la variable expansión de balance nos de que el BCE ha inyectado liquidez en torno a un 25% del PIB de la Eurozona, mientras que la Reserva Federal lo ha hecho en torno a un 22% de su PIB.

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No nos dejemos engañar por la relativización de las variables, en cualquier caso es una mala noticia. En realidad, para iniciar un despegue en el crecimiento económico deberíamos estar más cerca de Japón, es decir, acometer un programa de compras de activos públicos y privados de un tamaño tal que, en términos del PIB, acercara la expansión del balance del BCE a un 30-40% del PIB.

A ver que nos depara este próximo jueves el Sr. Draghi.

Importaciones chinas y desempleo en el sector manufacturero español por Asier Minondo

Os presento este interesante post, realizado nuestro compañero Asier Minondo de la Universidad de  Deusto, quien pronto se convertirá en autor habitual de nuestro blog.

Uno de los elementos más distintivos del proceso de globalización que estamos viviendo en la actualidad es el gran aumento de la presencia de productos chinos en los intercambios internacionales. En concreto, durante el periodo 1997-2011 la participación de los productos chinos en las exportaciones mundiales se ha multiplicado por más de tres (del 3,3% al 11,1%). El incremento de la participación china ha sido, si cabe, más acusada en los productos manufacturados, en el que el porcentaje ha aumentado del 3,7% en 1997 al 14,4% en el año 2011.

Este gran aumento de las exportaciones chinas ha generado una gran preocupación en los países más avanzados, ya que muchas empresas de estos países se ven incapaces de competir ante los menores precios de los fabricantes chinos, provocando una caída de la producción y un aumento del desempleo. La preocupación por la competencia de los países de menores costes no es nueva. Ya en la década de 1990 hubo una extensa discusión entre los economistas sobre las consecuencias de la integración de los países de menores costes al mercado internacional sobre la demanda de trabajo en los países más avanzados. La mayor parte de los analistas concluía que este impacto era modesto. Sin embargo, el gran aumento de las exportaciones chinas durante la primera década del siglo XXI ha obligado a revisar si realmente el efecto sigue siendo modesto.

En un reciente estudio, realizado junto a Vicente Donoso de la Universidad Complutense y Víctor Martín de la Universidad Rey Juan Carlos, hemos analizado esta cuestión para el caso español. En concreto, nos hemos preguntado si los trabajadores cuyos sectores han experimentado un mayor aumento de la competencia china han tenido una mayor probabilidad de quedar desempleados que los trabajadores cuyos sectores han experimentado una menor aumento de la competencia china. Para responder a esta pregunta hemos combinado microdatos de la Muestra Continua de Vidas Laborales de 141.000 trabajadores manufactureros con datos de competencia China a nivel sectorial (medida como la ratio de importaciones sobre el consumo aparente) durante el periodo 1997-2011. Los microdatos de las Muestra Continua de Vidas Laborales permiten controlar los factores observables ligados a los trabajadores y a la empresa que pueden incidir sobre la probabilidad de quedar desempleado (como la edad del trabajador o el tamaño de la empresa), así como los factores no observables (como la diligencia del trabajador o la capacidad innovadora de la empresas).

Nuestras estimaciones concluyen que las importaciones de China aumentan la probabilidad de que un trabajador quede desempleado. En concreto, los estudios econométricos muestran que una desviación estándar en la competencia china aumenta entre 0,8 y 3,5 puntos porcentuales la probabilidad de quedar desempleado. Estas cifras representan un aumento entre el 9% y del 44% sobre la probabilidad no condicional de quedar desempleado. Nuestros análisis muestran, asimismo, que la probabilidad de quedar desempleado es mayor cuanto menor sea la cualificación del trabajador. Finalmente, para el periodo estudiado, no hallamos relación entre el aumento de la competencia china y caídas en el salario; solamente encontramos un ligera relación positiva entre el aumento de la competencia china y la probabilidad de cambiar de un empleo manufacturero a un empleo en otro sector.

Nuestros resultados confirman la necesidad aumentar la cualificación de los trabajadores españoles para poder competir con los fabricantes ubicados en países menores costes. Como han señalado otros autores anteriormente (Blinder, 2009), esta cualificación se debe basar en competencias que sean difíciles de sustituir por un software (como el pensamiento creativo o las relaciones personales). Además, para competir con los países de menores costes, estas competencias deben ser aplicadas en productos o servicios que requieran la participación simultánea de muchos trabajadores cualificados (Minondo y Requena, 2013).

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Referencias

Blinder, A.S. (2009). “How Many US Jobs Might be Offshorable?”, World Economics, 10, 2, 41-78.

Donoso, V., Martín, V. y Minondo, A. (2014). “Does Competition from China Raise the Probability of Becoming Unemployed? An Analysis Using Spanish Workers’ Micro-Data”, Social Indicators Research, DOI: 10.1007/s11205-014-0597-7

Minondo, A. y Requena, F. (2013). “Does complexity explain the structure of trade?”, Canadian Journal of Economics, 46, 3, 928-955.

Reglas monetarias y reglas fiscales en una unión monetaria, por Carmen Díaz Roldán

La profesora de la Universidad de Castilla La Mancha Carmen Díaz Roldán nos envían esta interesante entrada sobre la interacción de las reglas monetarias y fiscales.

En las economías avanzadas para garantizar la eficacia y credibilidad de la política monetaria, se propugna que la autoridad monetaria sea independiente del gobierno, y ajuste su actuación a una regla sistemática plenamente conocida por los agentes económicos privados, evitando la discrecionalidad. Con ello se pretende que la ejecución de la política monetaria no dependa de los intereses electorales del gobierno y, adicionalmente, el hacer pública la regla seguida por la autoridad monetaria podría evitar cualquier tipo de incertidumbre al sector privado, a la hora de tomar sus decisiones de consumo e inversión. En los últimos años este debate ha cobrado renovada actualidad gracias al trabajo titulado “Discreción frente a reglas de política en la práctica” de John Taylor (1993). En él se muestra cómo una regla simple de política monetaria podría describir la política seguida por la Reserva Federal estadounidense y que, a través de modificaciones del tipo de interés, es posible influir sobre los dos objetivos esenciales asignados a la política monetaria: la estabilización del nivel de actividad y la estabilidad de precios.

En esta línea, la mayoría de las contribuciones empíricas han tratado de comprobar hasta qué punto las reglas monetarias del tipo descrito por Taylor podrían explicar la actuación de los bancos centrales (véase, por ejemplo, Díaz y Montero (2004) para el caso español). De forma equivalente, ¿deberían las autoridades fiscales seguir algún tipo de regla fiscal? Tal como señaló Taylor (1993), las reglas de política fiscal también son un importante elemento en el análisis de la política macroeconómica. Y más aún, los estabilizadores automáticos o las estrategias para mantener el presupuesto equilibrado podrían interpretarse como reglas fiscales que pueden ser estudiadas bajo un enfoque similar al de las reglas monetarias.

Una estrategia de política fiscal basada en reglas podría ayudar a corregir los cambios en las variables macroeconómicas, debidos a perturbaciones no esperadas; podría proporcionar una guía a los gobiernos para conseguir sus objetivos de política; y, además las reglas fiscales serían capaces de proporcionar al sector privado un entorno económico de estabilidad y confianza. Dichos beneficios podrían incluso ser mayores en una unión monetaria; donde, tras perder las autoridades nacionales el tipo de cambio y la política monetaria como instrumentos de estabilización macroeconómica, las fuerzas del mercado a veces pueden resultar insuficientes para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas. Aunque, por otra parte, una regla que limite el déficit y la deuda, pueden limitar el alcance estabilizador de la política fiscal incurriendo en costes en términos de crecimiento y empleo. Debido a esto, en una unión monetaria, al tener que hace uso exclusivo de la política fiscal como política de demanda, no resulta fácil mantener la disciplina fiscal. Y por esa razón, cuando los estados miembros tienen políticas fiscales descentralizadas, se hace necesario algún mecanismo de corrección de un posible déficit excesivo.

En Díaz Roldán (2013) se muestra una caracterización de las situaciones en las que podría resultar conveniente o no adoptar una regla fiscal explícita en una unión monetaria, cuando los países miembros sólo cuentan con el déficit público como instrumento de política fiscal con fines estabilizadores. Y se obtiene como conclusión que entre estados miembros de la Unión Económica y Monetaria (UEM) europea, a la hora adoptar o no una regla fiscal, se deben tener en cuenta, no solo los niveles de deuda de partida sino también los rasgos específicos de sus economías. A esto se añade que el contexto actual de crisis financiera y económica, dificulta la financiación del déficit público. Por ello, la necesidad de reducir los niveles de deuda y déficit, sin perjudicar el crecimiento, ha vuelto a propiciar el debate sobre la utilidad y efectividad de las reglas de política fiscal, y su complementariedad con las medidas discrecionales.

En el ámbito de la UEM, el Tratado de Maastricht ya señalaba que los estados miembros de la UEM deberían evitar los déficit públicos excesivos; y los valores de referencia de los ratios déficit público-PIB y deuda pública-PIB, han funcionado en la práctica como reglas explícitas de política fiscal. Pero en los últimos años, la crisis económica (y la crisis de deuda soberana que afecta a la eurozona) ha puesto de manifiesto que el PEC no funcionó de forma adecuada y que no fue capaz de impedir los severos desajustes fiscales de la UEM. De ahí que se haya promovido su reforma, endureciendo las exigencias de disciplina fiscal para garantizar el saneamiento de las finanzas públicas. Las reglas fiscales numéricas fomentan la disciplina fiscal (Banco Central Europeo, 2013) y es por ello que, tras la firma del Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en la Unión Económica y Monetaria, los estados miembros de la Unión Europea (UE) están introduciendo reglas explícitas en su legislación nacional.

En España, dicho compromiso se elevó a rango constitucional mediante la reforma del artículo 135 de la Constitución Española. El desarrollo legal de dicha reforma tiene su continuidad en la reciente Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera de 2012. En dicha ley se incorpora una regla de gasto, para evitar que este crezca por encima de la tasa de crecimiento de la producción, y se establecen además límites al endeudamiento de los niveles de gobierno inferiores al central. En definitiva se trata de, a través del establecimiento de un marco legal, conseguir una disciplina financiera que ayude a la reducción del déficit público, es decir unas finanzas saneadas que favorezcan la estabilización contribuyendo a un crecimiento sostenido.

Como ya había señalado Hernández de Cos (2011), en las dos últimas décadas los países desarrollados han establecido límites explícitos al déficit o la deuda pública para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas. Y concretamente, en España, el límite explícito a la deuda pública constituye la variable clave para medir dicha sostenibilidad (Hernández de Cos y Pérez, 2013). Aplicándolo al caso de España, Hernández de Cos (2011), realiza un ejercicio contrafactual de la regla de gasto introducida tras la reforma constitucional de 2011, al periodo 1998-2010. Y comprueba como el cumplimiento estricto de la regla habría llevado a una situación más saneada de las finanzas públicas durante la década previa a la crisis económica. Pero en cualquier caso, también se constata que la requerida disciplina fiscal supone un notable esfuerzo de consolidación fiscal en términos cuantitativos, y prolongado en el tiempo. Y la pregunta es: ¿seremos capaces de realizar ese esfuerzo sin perjudicar el crecimiento?

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Referencias

Banco Central Europeo (2013): “The importance and effectiveness of national fiscal frameworks in the EU”, Monthly Bulletin, febrero, 73-88.

Díaz-Roldán, C. y Montero-Soler, A. (2004): “Las reglas de política monetaria en la actuación del Banco de España: 1978-1998”, Revista de Economía Aplicada 12, nº 34, 39-52.

Díaz Roldán, C. (2013): “Déficit, deuda y reglas fiscales en una unión monetaria”, Cuadernos de Información Económica 233, 11-23.

Hernández de Cos, P. (2011): “La reforma del marco fiscal en España: los límites constitucionales y la nueva regla de crecimiento del gasto público”, Boletín Económico, septiembre 2011, Banco de España.

Hernández de Cos, P. y Pérez, Javier J. (2013): “La nueva ley de estabilidad presupuestaria”, Boletín Económico, abril 2013, Banco de España.

Ley Orgánica 2/2012, de 27 de abril, de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera (BOE 30 de abril).

Taylor, J.B. (1993): “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214.

 

 

 

La política monetaria de Mario Draghi: desde los tipos cero a la forward guidance.(II) ¿Queda margen para actuar con las medidas no convencionales?

Como segunda parte de la entrada anterior, en esta entrada realizaremos un resumen del estado de la cuestión respecto a las MEDIDAS NO CONVENCIONALES implementadas por Mario Draghi desde que, en noviembre de 2011, pasó a ocupar la presidencia del Banco Central Europeo.

Las medidas no convencionales, bautizadas inicialmente con el nombre genérico de Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, han supuesto que el Banco Central Europeo expandiera su balance para acometer, mediante una política de cantidades, la ruptura del mecanismo de transmisión monetaria y la consecución del objetivo de estabilidad de precios. ¿Cuál ha sido el tamaño de la expansión del balance del BCE desde entonces y sobre todo qué se ha hecho desde que Draghi está al frente del BCE? En el gráfico siguiente comparamos el crecimiento del balance de la Reserva Federal (RF), del Banco de Inglaterra (BI) y del BCE.

Como se puede observar, hay una diferencia muy notable entre el comportamiento de los bancos centrales con objetivos duales y el BCE que solo tiene un único objetivo de estabilidad de precios. Desde enero de 2007, la RF y el BI han multiplicado su balance por 4,45 y 4,75, respectivamente, como consecuencia de una clara, contundente y decidida política de compra de activos. Mientras tanto, el BCE ha duplicado su balance y, lo que es más llamativo, su tamaño es hoy igual al de noviembre de 2011, fecha en la que Draghi llega al BCE.

balances bce bi rf con foto draghi

Si bien es cierto que en el periodo Draghi se alcanzó el punto álgido con las subastas de liquidez a largo plazo, también es cierto que bajo su mandato el efecto expansivo no se ha mantenido en el tiempo. ¿Cuáles son las razones del efecto contractivo del balance? Básicamente tres: las amortizaciones de las operaciones de financiación a más largo plazo (incluidas las amortizaciones anticipadas de las inyecciones masivas de liquidez); las amortizaciones del Programa para el Mercado de Valores y del Programa de Bonos Garantizados; y la disminución de la partida del programa de provisión urgente de liquidez (ELA, por sus siglas en inglés).

¿Cuáles son las medidas no convencionales acometidas por Mario Draghi? ¿Qué efectos han tenido? ¿Hay margen para nuevas actuaciones?

 1) Inyecciones masivas de liquidez: En diciembre de 2011 y febrero de 2012 (ver entrada anterior) se  llevaron a cabo dos operaciones de  liquidez a 3 años, mediante operaciones de financiación a plazos más  largos (LTRO, por sus siglas en inglés), con las que Draghi inyectó más de 1 billón de euros al sistema y a plazos más largos de lo que se venía haciendo hasta ese  momento (LTRO a 3, 6 y 12 meses). El manejo de este instrumento ha sido el que ha tenido un mayor impacto sobre la expansión de la liquidez, y como se observa en el gráfico anterior, el efecto sobre el balance determinó que se alcanzara su pico máximo de expansión, como también es cierto que las devoluciones anticipadas de 137.000 millones un año después (enero y febrero de 2013) han contribuido a su contracción.

¿Se puede volver a recurrir a este instrumento? No solo se puede sino que Draghi ya anunció en septiembre de este mismo año su disposición a hacerlo “Estamos dispuestos a utilizar cualquier instrumento, incluido el programa de operaciones de liquidez a largo plazo (LTRO) si es necesario, para mantener los tipos de interés a corto plazo en los mercados monetarios a un nivel justificado respecto a nuestro análisis de la inflación a medio plazo”.

2) Operaciones Monetarias Directas (OMD): Este instrumento (en una entrada anterior a este blog comentamos sus características) no se ha utilizado todavía, pero el efecto del anuncio de este programa, en septiembre de  2012,  consiguió rebajar la prima de riesgo y romper el círculo vicioso de la deuda de  Italia y España. En este sentido, meses antes, en julio de 2012 en una cumbre empresarial organizada en Londres con motivo de la inauguración de los Juegos Olímpicos, Draghi pronunció una de las frases que más han calado desde su mandato: “ Haré lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”. En el gráfico siguiente se muestra el efecto bajista que sobre la rentabilidad de la deuda italiana y española a 10 años tuvo el anuncio del programa OMD.

grafico 13

Fuente: AFI

3) Operaciones Swap: En octubre de 2013 se ha anunciado que los acuerdos swap de liquidez bilateral entre el Banco Central Europeo, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, la Reserva Federal y el Banco de Suiza permanecerán abiertos hasta nuevo aviso.

4) Forward Guidance: La estrategia forward guidance se basa en una declaración explícita, realizada por un banco central, sobre la evolución futura de los tipos oficiales.

El pasado 4 julio hizo su aparición la última de las medidas no convencionales adoptadas por el BCE, basada en una nueva política de comunicación. Esta nueva orientación en la política monetaria del BCE se materializó de la siguiente manera en el comunicado de política monetaria: “El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés del BCE permanezcan en los niveles presentes o más bajos por un periodo extenso”. Fundamentalmente lo que se persigue es clarificar su visión de la situación económica, anclar firmemente las expectativas de los mercados y reafirmar el compromiso con la estrategia monetaria expansiva. De este modo, se intenta afectar, vía expectativas, a la estructura temporal de los tipos de interés, en la que los tipos de interés a largo plazo son los realmente relevantes para las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos. Un anclaje firme de las expectativas de tipos de interés oficiales permitiría, en última instancia, la reactivación económica de la Eurozona.

Esta política de forward guidance del BCE es de tipo cualitativo a diferencia de la RF o el BI en la que se explicitan los niveles de paro e inflación (quantitative forward guidance) a partir de los cuales darán comienzo las subidas de tipos de interés. El principal problema del BCE es que su nueva política de comunicación es más ambigua y menos concreta acerca del tiempo que puede durar ese “período extenso” y de qué va a depender; lógicamente, el BCE tan solo puede vincular ese intervalo temporal a su objetivo inflación.

¿Podemos decir que esta nueva estrategia de comunicación ha tenido el efecto deseado?

Mario Draghi afirmó, en las preguntas realizadas durante la conferencia de prensa del pasado 7 de noviembre, que la estrategia forward guidance estaba siendo un éxito desde el momento en que se puso en marcha, contribuyendo tanto a la reducción de la volatilidad de los tipos de interés del mercado monetario como a la reducción de la sensibilidad de éstos a noticias que no suponen un cambio en los fundamentos y al aplanamiento de la estructura temporal de los tipos de interés.

En los gráficos siguientes podemos observar la evolución de los tipos forwards EONIA y se observa que la medida no tiene un efecto claro. Si bien en el primer gráfico se observa un aplanamiento de la curva tras la introducción del anuncio de forward guidance, en el segundo gráfico, que muestra las expectativas de los mercados financieros en octubre de 2013 para los años siguientes, se observa claramente que no se espera ningún cambio en los tipos de interés, con la excepción de EEUU para el horizonte de un año.

grafico 11_estructura temporal eonia

Fuente: BCE

grafico 12 perspectivas tipos interes

Fuente: http://www.ofce.sciences-po.fr/blog/ecb-forward-guidance-euro/

Para finalizar ¿Queda margen para actuar con las políticas no convencionales? La respuesta es sí, mediante una nueva inyección masiva de liquidez (LTRO) y reforzando la política de comunicación o forward guidance.

La política monetaria de Mario Draghi: desde los tipos cero a la forward guidance.(I) ¿Queda margen para actuar con las medidas convencionales?

En la reunión del Consejo de Gobierno del BCE del pasado 7 de noviembre se decidió una nueva rebaja de los tipos de interés fijando el tipo de interés referencia del Eurosistema en el 0,25%, alcanzando el nivel fijado por la Reserva Federal en diciembre de 2008. Desde que Mario Draghi se situó al frente del BCE, en noviembre de 2011, las medidas de política monetaria convencional y no convencional han seguido una senda mucho más decidida, firme y contundente que la realizada por su antecesor Trichet.

Grafico 1_tipos oficiales Draghi

En esta entrada realizaremos un resumen del estado de la cuestión y comenzaremos centrándonos en las MEDIDAS CONVENCIONALES para después, en otra entrada analizar las no convencionales.

1) Cinco rebajas del tipo oficial (tipo de las operaciones principales de financiación, OPF): 1,25% (noviembre de 2011), 1% (diciembre de 2011), 0,75 % en julio de 2012, 0,5% en mayo de 2013 y finalmente, en noviembre de 2013, en el 0,25%. Actualmente, el tipo oficial en la  Eurozona se  sitúa al mismo nivel que en EEUU y por debajo del Banco de Inglaterra. No olvidemos que estas dos  economías  tienen bancos centrales con mandatos duales lo que justifica que sus tipos  alcanzaran niveles próximos a 0 desde el inicio de la crisis.

¿Hay margen para nuevas rebajas del tipo oficial? Si las hay y Draghi ha dejado la puerta abierta a nuevas rebajas habida cuenta de que la tasa inflación interanual de octubre de 2013 cayera cuatro décimas hasta situarse en el 0,7% y las últimas proyecciones macroeconómicas publicadas por el BCE en septiembre situaran la tasa de inflación para 2014 en el 1,3%.

grafico 2_previsiones inflacion

El riesgo de deflación está servido sino se sigue actuando.El principal escollo a salvar es la falta de consenso dentro del Consejo de Gobierno del BCE. De hecho, el acuerdo de rebajar los tipos de interés adoleció de falta de unanimidad y parece que se saldó con el voto en contra de Alemania y de los países más alineados a ella.

2) Facilidades permanentes: desde mayo de 2012 el tipo de interés de la facilidad de depósito está situada en el 0%, con una amplitud de banda de +/- 0,750 pp. Cuando en mayo de 2013 el tipo oficial vuelve a bajar, se disminuye la amplitud de la banda a +/- 0,50 pp., permaneciendo la facilidad de depósito en el 0%. La fijación del tipo oficial en el 0,25% obligaba a que la facilidad tuviera un tipo negativo, es decir, por fin se  penalizaría a las entidades de crédito por dejar la liquidez a un día en el BCE. Sin embargo esto, de momento, no ha sucedido y el  BCE mantiene en el 0% la rentabilidad de este recurso.

¿Hay margen con este instrumento? Efectivamente y Draghi no ha cerrado la puerta a esta posibilidad. La facilidad de depósito ya debería estar al -0,25% y no sería la primera economía en aplicar tasas negativas para incentivar el  crédito a la economía, como lo han hecho ya Dinamarca y Suecia. Como se puede observar en el gráfico el volumen de los recursos de las entidades de crédito en la facilidad de depósito cayó vertiginosamente con la aplicación de tipos al 0% desde esa fecha. A pesar ello, el volumen medio del recurso a este instrumento en 2013 ha sido superior a los 120mm de euros, siendo el nivel de esta semana muy superior a los 50mm.

grafico 3_facilidad depositoFuente:BCE

Las consecuencias de tipos al 0% en este instrumento son importantes habida cuenta de que el tipo de interés de la facilidad de depósito se ha convertido, desde el inicio de la crisis, en la referencia para los tipos EONIA frente al tipo oficial. Recordemos que el tipo EONIA (Euro OverNight Index Average) es el índice de referencia de los tipos de interés a un día del mercado interbancario del euro, y por tanto, se considera el primer eslabón de la transmisión de la política monetaria del BCE. Desde julio de 2012 el tipo EONIA se encuentra en niveles inferiores a 0,25%, incluso, en determinados segmentos del mercado, no sólo se han alcanzado valores muy próximos a cero sino también negativos. Como se puede observar en el gráfico el EONIA se ha desvinculado del tipo de la OPF para hacerlo al de la facilidad de depósito, evidenciándose así la pérdida de transmisión monetaria del tipo oficial.

grafico 4_tipos oficicales y eonia 2

La razón fundamental estriba en que la política monetaria del BCE, desde el inicio de la crisis y especialmente desde las inyecciones masivas, ha provocado en la Eurozona una holgura en las condiciones de liquidez que ha producido que el EONIA deje de estar vinculado al tipo oficial para hacerlo al de la facilidad de depósito, que se ha convertido en la principal referencia de los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario. En el siguiente gráfico podemos observar la evolución del spread o diferencial EONIA-facilidad de depósito y la disminución de los diferenciales medios del periodo previo y posterior a la crisis.

grafico 5_spread

3) Reservas mínimas: En enero de 2012 la exigencia de reservas mínimas sufre un recorte del 50% al quedar fijado su nuevo nivel en el 1%.

¿Hay margen con este instrumento? Podríamos plantear dos posibles escenarios:

a)      Se podría plantear una suspensión temporal de su aplicación. Esta medida liberaría de manera inmediata más de 100mm de euros que están remunerados al tipo oficial, actualmente al 0,25%.

b)      Otra opción, más factible, sería aplicar una tasa negativa a las reservas mantenidas por las entidades de crédito en el BCE por encima de la exigencia legal. Este posible tipo negativo penalizaría el exceso de reservas, que en los  últimos meses ha estado muy por encima de los 170mm de euros. Recordemos que las reservas que superan la exigencia legal no están remuneradas. Como se puede observar en el gráfico siguiente, el volumen de reservas excedentarias se multiplicó por cien cuando el BCE eliminó la remuneración de la facilidad de depósito, produciéndose un trasvase desde ésta a la cuenta de reservas en el BCE, que alcanzó un máximo de 433mm de euros excedentarios en septiembre de 2012. Como se puede observar las entidades de crédito parecen preferir el abrigo del Banco Central que el frio que provoca el sector privado.

grafico 6_reservas y exceso de reservas

En resumen, todavía hay margen de actuación con los tres principales instrumentos convencionales.

Supervisión macroprudencial y medición del riesgo sistémico en Europa y España

La crisis económica y financiera ha colocado en el ojo del huracán las importantes deficiencias de los modelos clásicos de supervisión financiera para prevenir, gestionar y resolver la situación actual. Los tradicionales modelos nacionales de regulación y supervisión han quedado obsoletos ante la complejidad e interconexión actual de los mercados financieros que precisan una supervisión de conjunto del sistema, así como una regulación del llamado “riesgo sistémico”. En Europa, las recomendaciones emanadas del “Grupo Larosière”, del Ecofin y del Consejo Europeo desembocaron en la creación de una nueva arquitectura europea en materia de regulación y supervisión financiera. Así, en mayo de 2009, la Comisión Europea  hizo público un sistema de supervisión mas armonizado y mejor coordinado cuyo objetivo se centra en la previsión eficaz de nuevas turbulencias, mediante la creación de:

  • Un nuevo órgano para la supervisión macroprudencial del sistema financiero europeo: la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS/ESRB por sus siglas en inglés)
  • Tres nuevas autoridades para la supervisión microprudencial de las tres grandes áreas financieras: crédito, valores y seguros-pensiones.

cuadro definitivo

La Junta Europea de Riesgo Sistémico comenzó a funcionar oficialmente en enero de 2011 con el objetivo último de tratar de anticipar y/o amortiguar los riesgos de carácter sistémico que puedan llegar a amenazar la estabilidad financiera en la UE. Los organismos internacionales y los investigadores del tema están de acuerdo en que para que se produzca una situación de alto riesgo sistémico deben concurrir dos circunstancias: una inestabilidad financiera que se extienda por todo el sistema financiero y una potencialidad elevada de generar graves consecuencias sobre la economía real.

Es por ello, que una de las grandes demandas de la JERS haya sido la definición de nuevos y complejos indicadores que permitan medir la dimensión del riesgo sistémico con el fin de anticipar, y quizás impedir, que se vuelvan a reproducir crisis semejantes. En respuesta a esta demanda nace el CISS (Composite Indicator of Systemic Stress) un indicador de riesgo sistémico elaborado por el Banco Central Europeo, siguiendo la metodología de Holló y otros (2012), y que constituye una herramienta muy importante de trabajo para la JERS para identificar, evaluar y realizar un seguimiento del nivel de estrés sistémico existente en Europa.

En el gráfico siguiente se muestra el perfil del CISS desde el 8 de enero de 1999 al 4 octubre de 2013

grafico1_CISS

En el gráfico se puede observar como el indicador captura las tensiones derivadas de la crisis subprime, iniciada en el verano de 2007 y con un valor máximo en diciembre de 2008 (0,8396); y de la crisis de deuda, iniciada en mayo de 2010 con la crisis de la deuda griega y con un valor máximo en noviembre de 2011 (0,6558). Actualmente el nivel de riesgo sistémico, sorprendentemente, se encontraría en su nivel mínimo histórico (0,0210).

Recientemente, el Banco de España (2013), siguiendo la metodología anterior, ha elaborado para España un indicador de riesgo sistémico (IRS) con el objetivo de cuantificar la situación presente y valorar cualquier manifestación de stress en el sistema financiero que pudiera ser perjudicial para la economía real. El IRS es un indicador agregado, de frecuencia semanal, que sintetiza en un único valor la información procedente de los principales mercados financieros (el mercado de deuda, el mercado de dinero, el mercado de valores y el mercado de financiación bancaria) y permite un seguimiento continuado de la situación de riesgo sistémico en España. Sin embargo, el IRS ni es un indicador adelantado ni explica las razones que determinan los cambios en los niveles de tensión.

La obtención del IRS se realiza en dos niveles:

- Primer nivel: se obtienen 4 indicadores que miden el nivel de estrés de los mercados financieros a partir de una media simple de tres indicadores simples específicos de cada mercado. Esto hace un total de 12 indicadores individuales de estrés con valor entre 0 y 1.

cuadro 2_IRS

- Segundo nivel: se agregan los cuatro índices en el IRS a partir de sus correlaciones cruzadas variantes en el tiempo y se asigna a cada mercado la misma ponderación

Si observamos la evolución del IRS en el gráfico siguiente, comprobamos que el indicador captura perfectamente los momentos de máximo estrés sistémico en España desde el inicio de la crisis, y sorprende observar que:

  • el máximo nivel histórico en nuestro país no se alcanza como indica el CISS (en el  gráfico anterior) para Europa con la quiebra de Lehman Brothers, sino en junio de 2012 con el rescate a la banca española y la firma posterior del Memorandum de Entendimiento (MoU).
  • actualmente, si bien el nivel de riesgo se ha reducido considerablemente, todavía está por encima de los niveles previos al inicio de la crisis a diferencia de Europa, cuyo nivel actual, está en el mínimo histórico como indica el CISS.

grafico2_IRS

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 Banco de España (2012): Informe de Estabilidad Financiera, mayo, capítulo 1.

Holló D., M. Kremer y M. Lo Duca, (2012): CISS – A Composite Indicator of Systemic Stress in the Financial System, European Central Bank, Working Paper Series, 1426, marzo.

Distribución por países de la deuda pública adquirida por el Banco Central Europeo mediante el Programa para el Mercado de Valores

Abundando en su política de transparencia el Consejo de Gobierno del BCE hizo público el pasado 21 de febrero en una nota de prensa el detalle por países de las tenencias de deuda del Eurosistema, adquiridas a través del Programa para el Mercado de Valores (PMV). Este PMV se dio por finalizado el pasado 6 de septiembre y fue sustituido por las Operaciones Monetarias Directas (OMD), tal y como comentábamos en una entrada anterior. El siguiente cuadro da cuenta del detalle proporcionado por el BCE.

cuadro1_e6

1 The SMP holdings are classified as held-to-maturity and consequently valued at amortised cost.

El porcentaje de deuda adquirida por países revela, tal y como observamos en el siguiente gráfico, que el mayor porcentaje de las adquisiciones corresponde a deuda de Italia (47%) seguida de España (20%). Las compras de ambos países representan, conjuntamente, el 67% del total de la deuda adquirida mediante el PMV poniendo de manifiesto el importante papel de sostén de la liquidez en esto países que el BCE realizó mediante este programa ante el recrudecimiento de la crisis de deuda, a partir de agosto de 2011.

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El vencimiento medio en años del total de la deuda en poder el BCE asciende a 4,3 años, correspondiendo el mayor vencimiento a Irlanda, seguido de Italia, España, Portugal y Grecia.

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Fuente: BCE

Las compras de deuda por el BCE representan un porcentaje importante de los saldos vivos en circulación de la deuda de determinados países. Como podemos observar en el gráfico siguiente, la deuda griega en poder del BCE alcanza, sorprendentemente un 33% del total en circulación.

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La tenencia de esa deuda ha provocado al BCE una pérdida total media de valor en libros de 9.300 millones de euros (la adquisición de deuda mediante el PMV se realiza hasta su vencimiento, con lo que se valora al coste de amortización). En el siguiente gráfico podemos observar la distribución porcentual de las pérdidas de valor de la deuda por países, ascendiendo la pérdida media total a -4,27%.

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Esta pérdida de valor de mercado de la deuda ha estado compensada durante 2012 por los ingresos que la misma ha generado, tal y como se desprende del resultado de sus Cuentas Anuales hechas públicas el pasado 21 de febrero. Durante 2012 el BCE registró un superávit bruto de 2.164 millones de euros (un 14,26% más que en 2011) que tras las provisiones por riesgos de tipo de cambio, de tipo de interés, de crédito y de precio del oro situaron el beneficio neto del BCE en 998 millones de euros (un 37,08% más que en 2011). Los ingresos ordinarios del BCE provienen básicamente del los siguientes aspectos: rendimiento de sus carteras de reservas exteriores y de recursos propios, de los ingresos por intereses obtenidos de su participación del 8% en el total de los billetes en euros en circulación, y de los ingresos netos por intereses generados por los valores adquiridos con fines de política monetaria en el marco del Programa para los Mercados de Valores y los dos programas de adquisiciones de bonos garantizados.

Concretamente los ingresos netos por intereses generados por los valores adquiridos en el marco del PMV ascendió a 1.108 millones de euros (un 10,47% más que en 2011), de los que 555 millones proceden de las tenencias de deuda griega, el 50,10% del total de los ingresos netos obtenidos por este concepto. El 46,58% del beneficio bruto del BCE corresponde precisamente a los intereses generados por los activos del PMV.

Nadie dijo que esta medida no convencional no entrañaba ningún riesgo, sino todo lo contrario. Solo tenemos que esperar a las amortizaciones de la deuda en poder del BCE y adquirida mediante el PMV.

La situación de liquidez en España en el contexto del nuevo programa para el mercado de valores del BCE

A Ramón María Dolores,  In Memoriam

El pasado 6 de septiembre de 2012, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo anunció unnuevo programa de compra de deuda, basado en Operaciones Monetarias Directas (OMD), y canceló el Programa para el Mercado de Valores (PMV) creado en 2010 con el fin de combatir la crisis de la deuda soberana en la Eurozona.

En el gráfico se puede observar la evolución de las compras realizadas con el PMV desde su puesta en marcha. El PMV alcanzó su punto álgido en el mes de marzo de 2012 con compras de deuda por valor de 219.500 millones de euros.

Desde esa fecha, el BCE no volvió a recurrir a esta medida no convencional cuyo objetivo directo era mejorar la transmisión de la política monetaria. Las compras masivas de deuda soberana en los mercados secundarios por parte del BCEestaban afectando indirecta y positivamente, en términos de rentabilidad y prima de riesgo, al país titular de la deuda adquirida con lo que el PMV comenzó a ser interpretado por los mercados como un instrumento de rescate encubierto; sobre todo, a partir de agosto de 2011 cuando el BCE intervino masivamente comprando deuda de Italia y de España. La ambigüedad del PMV y sus consecuencias reputacionales para la autoridad monetaria determinaron su suspensión.

El nuevo programa de compras de deuda establece unas condiciones más severas para que un país de la UEM se vea beneficiado de las compras de deuda soberana, en el mercado secundario, por el Banco Central Europeo. Las nuevas intervenciones del BCE, implementadas mediante Operaciones Monetarias Directas (OMD), se basarán en los siguientes principios:

El Principio de Condicionalidad es el que determina definitivamente la aplicación del nuevo programa de compras y es el motivo por el que todavía no ha sido implementado en ningún país.  La condicionalidad es estricta y exige:

  1. La petición al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera / Mecanismo Europeo de Estabilidad (FEEF / MEDE) de un rescate total (programa completo de ajuste macroeconómico) o parcial (programa preventivo basado en una Línea de Crédito con Condicionalidad Reforzada)
  2. Que la intervención tenga justificación desde el punto de vista de la política monetaria
  3. Que la condicionalidad sea respetada plenamente
  4. La finalización del programa de compras cuando se hayan logrado los objetivos  o en caso de incumplimiento del ajuste macroeconómico o del programa preventivo

Las OMD también podrán ser tenidas en consideración en aquellos Estados miembros que  actualmente estén sometidos a un programa de ajuste macroeconómico (Grecia, Irlanda y Portugal)y hayan recuperado el acceso a los mercados de bonos.

De momento, ningún país ha apelado a este recurso aunque los mercados ya han comenzado a descontarse los efectos de esa petición por parte de España que ha registrado, desde que se anunció la medida en verano de 2012, notables caídas de la prima de riesgo y de las rentabilidades exigidas a la deuda de vencimientos hasta tres años, pues esos son los títulos en los que se concentrarán las operaciones del BCE. El 24 de julio la prima de riesgo de la deuda española frente a la alemana alcanzó el máximo de su historia reciente situándose en 638 pb. frente a una prima actual de 430pb. (dato de 21 de noviembre). La rentabilidad de la Letra del Tesoro a un año ha caído desde el 5,2 % de junio al 2,86 % de octubre.

Los tres elementos básicos sobre los que pivotará esa posible petición de rescate de España para nutrirse de los fondos del BCE son: ajustes presupuestarios, vigilancia intensiva y reformas estructurales. Es precisamente en el último elemento donde todavía hay margen de maniobra ya que los ajustes presupuestarios se están aplicando de manera intensa y sobre nuestra economía ya se ejerce una vigilancia desde Bruselas.

Mientras esperamos que se deshoje la margarita de la petición de rescate de España, nos hacemos la siguiente pregunta: ¿es sostenible la situación de liquidez actual? Observemos el gráfico que presenta el préstamo neto (peticiones de financiación menos depósitos) del BCE a las entidades de crédito de la Eurozona, a las entidades de crédito españolas y el porcentaje de la financiación neta recibida sobre el total inyectado.

En el gráfico se observa como desde el verano de 2011 la dependencia de las entidades de crédito españolas respecto al BCE ha ido creciendo como consecuencia de las dificultades de financiación en los mercados de dinero debido a la desconfianza de los mercados hacia la economía española. En mayo de 2012, la financiación neta a entidades españolas representó el 83% del total concedido por el BCE evidenciando la situación crítica en la que se encontraba el sistema financiero español y que culminó con la petición del rescate a la banca el 9 de junio.

Tras la rebaja del tipo oficial el pasado 5 de julio hasta el 0,75% (y colocando la remuneración de la facilidad de depósito en el 0%) los volúmenes de préstamoneto obtenidos por las entidades de crédito españolas fueron creciendo hasta alcanzar la cifra record de 388.736,35 millones de euros en agosto de 2012.

Finalmente, el anuncio del nuevo programa de compras de deuda (OMD) ha provocado la reducción a la baja de estas cifras hasta los 341.600,83 millones de euros (39% del total) que, pese a esta ligera mejoría, son insostenibles en el tiempo.

Las cifras de las entidades de crédito españolas no serían tan elocuentes si no tenemos en cuenta que, en algunos países, las entidades presentan un superávit de liquidez materializado en la apelación a las facilidades de depósito y que coloca su préstamo neto en cifras negativas.  Las facilidades de depósito alcanzaron un record tras la segunda inyección masiva de liquidez (a finales de febrero de 2012) al alcanzar la insólita cifra de 779.771 millones de euros, de los cuales 88.742 millones de euros correspondían a entidades españolas (11.4% del total). La pérdida de su remuneración ha conseguido rebajar las aportaciones de las entidades de crédito de la UEM a este instrumento, si bien todavía se encuentra en valores demasiado altos.

Fuente: Banco de España

Otro de los elementos que ha contribuido al creciente recurso de las entidades de crédito al Eurosistema ha sido la elevada salida de financiación al exteriorque ha provocado una disminución de la posicióndeudora frente al exterior de todos los sectores, salvo el Banco de España, cuyos pasivosnetos exteriores han aumentado significativamente hasta un 30% del PIB. Las salidas de fondos se deben a la reducción de la renovación por parte de no residentes de depósitos a corto plazo, repos y bonos y obligaciones emitidos por las Instituciones Financieras Monetarias (1)

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(1)    Galán, E. y C. Martín (2012): “ La posición de inversión internacional de España en el primer semestre de 2012”, Boletín Económico del Banco de España, octubre, pp.77-85.

Los efectos de una baja integración financiera sobre la transmisión de la política monetaria en la zona del euro

Entrada conjunta con Vicente Esteve

Una de las consecuencias más importantes de la crisis actual es la pérdida de la capacidad de la política monetaria para transmitir sus efectos a partir de los canales tradicionales de tipos de interés y del crédito bancario (véase siguiente gráfico, hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El Banco Central Europeo, en el informe Financial Integration in Europe de abril de 2012, aporta evidencia acerca de cómo la integración financiera en Europa ha sufrido una notable desaceleración, especialmente a partir del verano de 2011 con el inicio de la crisis de la deuda soberana,  y de qué modo la transmisión monetaria, vía mercados financieros (canal de los tipos de interés) o vía bancos (canal del crédito bancario), se ha visto muy perjudicada.

La transmisión a través del canal de tipos de interés se vio interrumpida desde el inicio de la crisis financiera, a partir del verano de 2007, cuando el mercado interbancario del euro se hizo eco de los niveles de riesgo y de incertidumbre asociados al sistema bancario internacional. Con el agravamiento de la crisis y la adopción por parte del BCE, desde 2008, de un sistema de inyección de liquidez a tipo fijo, con adjudicación plena, la traslación del tipo de interés oficial a los tipos de interés de corto y de largo plazo se ha visto  muy afectada. Pero, sin duda, con la intensificación desde la irrupción de la crisis de deuda soberana, en el verano de 2011, se acabó de inhibir el proceso de traslación de tipos de interés. Al mismo tiempo, la crisis de la deuda debilitó de manera severa el canal del crédito bancario, agravando con ello la fragmentación financiera en Europa, y lo más importante, alterando sustancialmente, y de manera diversa, las condiciones de financiación de los bancos en cada país. Este hecho es especialmente importante si tenemos en cuenta que los mercados de financiación bancaria juegan un papel fundamental en el proceso de transmisión monetaria, dada la fuerte relación entre financiación bancaria y sector privado no financiero.

La evidencia disponible apunta a un deterioro significativo de los canales de transmisión de política monetaria en la zona del euro observándose severas distorsiones de transmisión monetaria en determinados países de la Eurozona, especialmente en aquellos con un sistema bancario muy afectado por la crisis, o en los que han requerido el rescate por parte de la Unión Europea/Fondo Monetario Internacional (EU/IMF por sus siglas en inglés). Esta situación, acrecienta el problema de las asimetrías en la transmisión monetaria y pone de relieve el alto grado de heterogeneidad en las condiciones de financiación de los bancos, de las empresas y de las familias en los distintos países de la Eurozona tras la irrupción de la crisis de la deuda soberana. Sin embargo, también hay evidencia de que las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por el BCE han contribuido a mitigar, en parte, algunos de estos efectos negativos. De manera concreta, cabe destacar la importancia de la reactivación del programa de compra de bonos garantizados, con el Segundo Programa de Adquisición a partir de noviembre de 2011, y las inyecciones masivas de liquidez realizadas a finales de diciembre de 2011 y a finales de febrero de 2012. En su estudio, el BCE se centra en dos aspectos: el impacto de la crisis sobre la financiación de los bancos y del sector privado no financiero de la Eurozona.

En lo que concierne a la financiación de los bancos en la Eurozona, la crisis financiera ha afectado a los principales segmentos de financiación bancaria (depósitos, mercado monetario y mercados de deuda) en muchos países y ha originado un importante incremento en la diferenciación de los precios de los productos financieros, condicionada por el país de origen del banco.

En la obtención de fondos vía depósitos se observa no solo un deterioro del volumen captado por las instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) sino también un comportamiento dispar de las rentabilidades exigidas por los clientes. La dispersión observada en los tipos de interés es muy significativa, pues refleja una actitud doble: por un lado la de los depositantes que exigen primas de riesgo superiores a los bancos más afectados por la crisis y, por otra, la de éstos últimos que ofrecen sustanciales tipos de interés para atraer a nuevos depositantes (véase los dos siguientes gráficos). Esto pone de manifiesto una fuerte diferenciación en el coste de financiación básica de los bancos de la zona euro que a su vez tiene su reflejo en el coste al que se traslada a los clientes en los créditos, afectando con ello al mecanismo de transmisión monetaria.

 

El comportamiento de la financiación obtenida a través del mercado monetario está siendo muy singular y está provocando no sólo una segmentación del mercado sino también una notable heterogeneidad de la transmisión por países.

De un lado, se observa un incremento muy importante de los volúmenes de depósitos bancarios en el BCE (exceso de liquidez) sustanciándose una evidente segmentación de los mercados, con bancos que prefieren aparcar sus excesos de liquidez en el propio banco central en vez de intercambiarlos a tipos más favorables en el interbancario. Esta situación se ha agudizado desde las intervenciones masivas de liquidez a 3 años, iniciadas a finales de 2011: el día 5 de marzo la facilidad de depósito registraba un valor record de 827.534 millones de euros.

De otro lado, este exceso de liquidez provoca que el EONIA se aleje del tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF) y se aproxime al tipo de la facilidad permanente (véase siguiente gráfico): cuanto mayor sea el exceso de liquidez mas proximidad hay entre el EONIA y la facilidad de depósito. Por tanto, aquellos bancos que tienen acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación determinado por el EONIA, mientras que los bancos que se financian exclusivamente a través del BCE y no tienen posibilidad de acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación superior, determinado por el tipo de interés de las OPF. Esto implica una transmisión monetaria muy diferente en los países que tienen un sector bancario en mala situación.

La obtención de fondos por parte de las IFM mediante la apelación a los mercados de deuda a largo plazo es, sin duda, un elemento esencial para la financiación del sector financiero toda vez que el grado de integración de estos mercados es un factor determinante del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Si los mercados están bien integrados, la transmisión es suave y equilibrada entre sectores y países. Además, las condiciones de financiación de los bancos en los mercados de deuda a largo plazo son uno de los determinantes de los precios de los prestamos realizados por los bancos a sus clientes a largo plazo.

Tras la irrupción de la crisis, las emisiones de bonos bancarios (con y sin garantías) y de activos titulizados cayeron de manera abrupta, si bien la introducción de medidas no convencionales, concretamente de los dos programas de compras de bonos garantizados de mayo de 2009 y de octubre de 2011, ha contribuido a su reactivación (véase siguiente gráfico) y a la reducción de sus precios.

Sin embargo, el coste de financiación en los mercados de largo plazo es claramente dependiente del país de origen (véase siguiente gráfico) y se pone de manifiesto que el acceso a la financiación es mucho más difícil en aquellos países fuertemente afectados por crisis de deuda soberana (Irlanda, Grecia, España, Italia y Portugal).

Este hecho es evidencia de una baja integración de este mercado y también de que los inversores retiran sus fondos de aquellos países con más riesgo, afectando con ello a la integración de los mercados europeos. ¿Por qué esta pérdida de integración afecta a la transmisión monetaria? Si las primas de riesgo aumentan en los países con graves problemas de financiación en los mercados de largo plazo, no sólo aumentará el coste que se traslada a los préstamos a clientes, sino también aumentarán las divergencias entre el coste de los préstamos en la Eurozona, quedando patente no solo la pérdida de integración de los mercados sino también su fragmentación y la asimetría de los efectos de política monetaria.

En lo que concierne a las condiciones de financiación del sector privado no financiero (familias y empresas)  de la Eurozona, la evidencia apunta un notable aumento de la disparidad en las condiciones de acceso del sector privado a la financiación bancaria entre los diferentes países, fundamentalmente a partir de la crisis de la deuda soberana. Esta situación es consecuencia de los problemas que ha tenido el sector bancario para financiarse y que, consecuentemente, han repercutido, vía canales de transmisión monetaria, disminuyendo la financiación de familias y empresas y encareciendo su coste de financiación.

En el siguiente gráfico se puede observar el diferente recorrido por el que discurren en la Eurozona los préstamos de instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) concedidos a empresas no financieras (NFCs, por sus siglas en inglés), desde el inicio de la crisis de deuda. Destacan el mal comportamiento de España y de los países rescatados (EU/IMF programme countries), este hecho pone de manifiesto que en aquellos países con mayor crisis es donde se observa un debilitamiento mayor del canal del crédito y por tanto una mayor pérdida de transmisión de la política monetaria.

 En este contexto, la adopción de las últimas medidas no convencionales de política monetaria, basadas en inyecciones masivas de liquidez realizadas entre diciembre de 2011 y febrero de 2012, han contribuido, de manera parcial, a aliviar las presiones de financiación sobre el sector bancario y, por tanto, sobre la financiación a las familias.

En EEUU, Hancock y Passmore (2011) obtienen que el anuncio del programa de adquisición de activos garantizados por hipotecas contribuyó a disminuir el precio de las hipotecas en 85 puntos básicos entre el 25 de noviembre y el 31 de diciembre de 2008. En un trabajo más reciente Rosa (2012) obtiene evidencia favorable del impacto de los diversos programas de compras de activos desarrollados por la Reserva Federal en EEUU sobre la rebaja de los tipos de interés a largo plazo. Este resultado es común a la evidencia que el autor obtiene para la política de compras de activos desarrollada por el Banco de Inglaterra.

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Hancock D. and W. Passmore (2011): Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, 2011-01

Rosa, C. (2012):  How “Unconventional” Are Large-Scale Asset Purchases. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices.  Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, nº560, May.

¿Han impulsado las últimas inyecciones masivas de liquidez del BCE el crédito al sector privado de la zona euro?

En la entrada del pasado 2 de marzo comentábamos el carácter de las medidas expansivas llevadas a cabo por el Banco Central Europeo (BCE) en materia de liquidez. Las medidas de mayor calado devinieron en la realización de dos subastas masivas de liquidez, a plazo de 3 años y  con posibilidad de amortización anticipada, mediante el instrumento en el que descansa el grueso de la financiación otorgada por el BCE en sus operaciones de política monetaria no convencional: las operaciones de financiación a plazo más largo (OFMLP).

La liquidez inyectada tras las subastas de 21 de diciembre de 2011 y de 29 de febrero de 2012 alcanzó una cifra record superior al billón de euros, concretamente 1.018.721,56, provocando que el balance del BCE se expandiera por encima de los 3 billones de euros.

Los efectos de estas medidas sobre el crédito al sector privado son totalmente temporales e inciertos y todavía es demasiado pronto para contrastarlos. Recientemente el BCE, en su Boletín Económico de abril de 2012, hace una valoración de la situación y los factores que afectan a los préstamos al sector privado y a las perspectivas a corto plazo de la dinámica del dinero y del crédito, a través del resultado de diversas encuestas y de estimaciones basadas en modelos econométricos. En general, se obtiene evidencia de:

a)      La debilidad de la oferta de crédito al sector privado por la acción del entorno económico y financiero

b)      El endurecimiento de los criterios de aprobación de los créditos debido, en parte, a los mayores requerimientos de capital derivados de Basilea III

c)       La caída de la demanda de crédito por la situación macroeconómica

d)      El escaso crecimiento de los agregados monetarios y crediticios

La principal previsión para el primer semestre de 2012 es que la exigua demanda de crédito será el principal factor determinante de la debilidad del crecimiento de los préstamos en el futuro más inmediato, si bien los factores de oferta también operarán en el mismo sentido.

¿Por qué es importante el estudio de la dinámica del crédito al sector privado en macroeconomía? Sencillamente porque el préstamo al sector privado es un factor determinante del crecimiento del agregado monetario amplio (M3) y, por tanto, es un indicador esencial para evaluar la evolución monetaria y el ritmo de crecimiento monetario subyacente y, por tanto, las consecuencias para la estabilidad de precios.

Según el BCE, las medidas de política monetaria no convencional adoptadas por el Eurosistema han sido vitales para hacer frente a la necesidad de liquidez y de financiación del sector crediticio. La acción de estas medidas ha evitado, con toda probabilidad, un brusco desapalancamiento que podría haber dado lugar a un notable recorte del crédito. Las inyecciones masivas de liquidez han permitido a las entidades de crédito: reducir los costes de financiación a corto plazo en los mercados de deuda, aumentar sus emisiones de activos y evitar una reducción abrupta del crédito bancario; sin bien, todavía es pronto para que esta mayor cantidad de financiación a las entidades de crédito pueda tener un impacto favorable en las condiciones de crédito al sector privado. Los balances de las entidades de crédito revelan que éstas han mejorado en recapitalización y creación de reservas de liquidez en algunos países, sin embargo para que se observe un salto cualitativo y cuantitativo en la disponiblidad de crédito al sector privado, al menos en algunos países, es indispensable que se abunde en el proceso de reforma bancaria. 

Al mismo tiempo se observa (ver gráfico, hacer click para ver más grande) que las inyecciones masivas de liquidez han aumentado la base monetaria pero no se han materializado ni en un aumento del crédito, ni de la M3, con lo que no se han traducido en riesgos para la inflación debido: a la atonía de la actividad económica, a la debilidad de la demanda crediticia, y a un sistema bancario incapaz de querer/poder proporcionar crédito a la economía real.

 

¿Cuáles son los principales factores que afectarán a la evolución de los préstamos al sector privado en los próximos meses?

Entre los factores relacionados con la oferta y demanda de crédito, la Encuesta sobre Préstamos Bancarios en la zona del euro correspondiente al cuarto trimestre de 2011 revela un endurecimiento de las condiciones de aprobación de créditos en el primer trimestre de 2012, que podría estar directamente relacionada con la necesidad de recapitalización del sector. Asimismo se pone de manifiesto que la demanda de crédito seguiría reduciéndose de manera importante.  La encuesta de la Comisión Europea sobre límites a la producción en el primer trimestre de 2012, indica que la insuficiencia de la demanda sigue siendo, con diferencia, el factor más importante pese a que las restricciones financieras a las empresas no financieras prácticamente no variaron como factor limitativo de la producción.

En un estudio econométrico reciente basado en un modelo (VAR) estructural las estimaciones sugieren que los factores de oferta de crédito tienen un papel reducido a la hora de explicar el crecimiento del préstamo al sector privado pese a la aparición de nuevas perturbaciones adversas por el lado de la oferta (ver gráfico). Con toda probabilidad el impacto de estas perturbaciones podrá ser absorbido por el efecto positivo de las inyecciones masivas de liquidez del BCE.

 

En relación a los indicadores adelantados de la evolución de los préstamos de las IFM a las sociedades no financieras (ver gráfico), el préstamo a corto plazo es el factor causante del bajo crecimiento interanual de los préstamos totales concedidos por las IFM a estas sociedades.

 

 En relación a los indicadores adelantados de la evolución de los préstamos de las IFM a los hogares, representados por el indicador de confianza de los consumidores de la Comisión Europea y el indicador que elabora la Comisión respecto a la intención de los consumidores de realizar grandes compras en el año siguiente,  se llega a la conclusión de que los préstamos a los hogares seguirán mostrándose muy debilitados (ver gráfico).

 

 Fuente: BCE

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