Año de transiciones

El comportamiento de la economía global, también de la eurozona y la española, estará condicionado por una serie de factores que aun cuando abiertos en el pasado, será en 2016 cuando probablemente concreten su definitiva transición. El asentamiento de las economías emergentes en una senda de menor crecimiento, la adaptación a las políticas monetarias divergentes en EEUU y en la Eurozona y la situación política en España podrían alterar el escenario de estabilidad con el que despedimos 2015.

Apenas iniciado 2016, la directora-gerente del FMI ya se ha apresurado a anticipar que será un año de “crecimiento económico global decepcionante”. En el mejor de los casos será del 3,5%, la última previsión del FMI, un punto inferior al promedio de la década previa a la emergencia de la crisis. No son pocos los analistas que reducen ese ritmo medio al 2,5%, coexistiendo con un crecimiento del comercio internacional inferior incluso al del PIB global, en un contexto geopolítico no más favorable que el observado en 2015.

1. Emergentes hacia menor crecimiento.

 La primera de las transiciones que tendrá lugar en este año es en la tracción de la economía global: desde las economías emergentes que en la década anterior contribuyeron con la mitad del crecimiento mundial a las avanzadas. Con todo, la expansión de estas últimas será insuficiente para mantener ritmos aceptables de crecimiento.

Ha sido el pronunciado descenso de los precios de las materias primas desde hace ya más de año y medio la causa principal de esa contracción en el crecimiento. Solo poco más de cincuenta de las economías clasificadas de bajos ingresos por las agencias multilaterales disponen de una estructura de exportaciones suficientemente diversificada para no sufrir las consecuencias de la atonía global. Desde luego los daños ya son suficientemente explícitos en los dependientes de las ventas de hidrocarburos. Pero también los exportadores de productos agrícolas que llevan casi cuatro años con menores ingresos. La transición a un nuevo ciclo de precios de materias primas es la principal incógnita respecto al futuro de esas economías. A clarificar ese horizonte, especialmente en lo que hace al petróleo, no contribuye la agudización de tensiones en algunos países productores, Arabia Saudí sin ir más lejos.

Del bloque emergente hay que diferenciar lógicamente a China e India, beneficiarias en cierta medida de esos menores costes de las materias primas, pero inmersas en su particular adaptación interna. Especialmente la primera, que trata de adecuar su patrón de crecimiento a un mayor protagonismo del consumo interno, por un lado, y al necesario control de un sistema financiero cuya estabilidad fue cuestionada el pasado agosto, cuando sus autoridades sorprendieron dejando depreciar el tipo de cambio del yuan. Este episodio, recordemos, fue suficiente para aplazar la decisión de la Reserva Federal de elevación de sus tipos de interés. Los elevados niveles de endeudamiento privado, en gran medida comunes a otras economías emergentes, son por si solos una amenaza a la estabilidad global.

Las paradojas de las taxonomías al uso no pueden impedir verificar que la de China es la segunda economía más importante del mundo por la dimensión de su PIB y por la contribución al comercio global. Y de la transición en curso, del tipo de aterrizaje a ritmos de crecimiento sostenibles, dependen otras economías emergentes y algunas avanzadas que son importantes exportadores, como Alemania.

En la volatilidad de sus mercados de acciones observada en esta semana cotizan sin duda las dificultades de esa transición de su sistema financiero hacia uno más homologable con los avanzados, pero también el continuado descenso de su actividad manufacturera.

2. La gran Divergencia.

La segunda transición, no menos ignota, carente de observaciones empíricas que ayuden a anticipar sus consecuencias, es la protagonizada por esa Gran Divergencia en políticas monetarias entre los dos grandes bloques económicos del mundo. La Reserva Federal empeñada en la vuelta a una normalidad tras siete años de laxitud excepcional, y el BCE prolongando quizás más allá de este año su tardía orientación expansiva con el fin de evitar males peores.

La estabilidad financiera global dependerá también de la coexistencia de ambas orientaciones monetarias. Mas sensibles ya se han mostrado aquellas economías emergentes expuestas a la apreciación del tipo de cambio del dólar, en especial las que mantienen niveles de endeudamiento elevados en esa divisa. Pero también los efectos de esa asimetría monetaria y la eventual volatilidad asociada podrían manifestarse en los sistemas financieros de economías avanzadas, en particular en el sector de la gestión de activos.

La mayor solidez de los sistemas bancarios en general, no impide constatar vulnerabilidades en aquellos como los de la eurozona obligados a capear esa transición a la normalidad monetaria con márgenes de intermediación estrechos, también propiciadores de una mayor agresividad en la inversión, susceptible de amplificar episodios de inestabilidad financiera.

Esas dos transiciones – hacia una menor expansión de las emergentes y hacia la normalidad monetaria– condicionarán el comportamiento de las economías avanzadas. A pesar de la inequívoca recuperación de EEUU y Reino Unido ambas crecerán por debajo del promedio de los años anteriores a la crisis y menos también que en cualquier otra fase de recuperación precedente.

El crecimiento económico de la eurozona, previsto en el entorno del 1,5% en este año coexistirá con bajos niveles de inversión, débil crecimiento de la productividad y reducidas contribuciones de las exportaciones que no favorecen la transición a la normalidad. Por el contrario, propician que la eurozona convierta en realidad esas invocaciones al “estancamiento secular”, a una larga fase en la que a pesar de bajos tipos de interés la debilidad de la demanda siga inhibiendo la confianza y las decisiones de inversión.

Transiciones abiertas en Europa son también las derivadas de la crisis de los refugiados o de la posibilidad de abandono de Reino Unido de la UE, que tampoco favorecen una clarificación del entorno más inmediato en el que la economía española se desenvolverá.

3. La transición española.

Es difícil que la economía española se sustraiga a las contingencias comentadas. En especial cuando en su recuperación han sido tan determinantes esos vientos de cola asociados a un entorno exterior favorable desde 2013: el descenso en los precios de las materias primas, la política monetaria expansiva del BCE y la consiguiente depreciación del tipo de cambio del euro. El mejor de los escenarios es el previsto por la mayoría de las agencias multilaterales y analistas en otoño en el que anticipaban un crecimiento para este año apenas medio punto inferior a ese 3,2% para 2015.

A esa incertidumbre se añade la más específica vinculada a la situación política española: a la capacidad para definir un gobierno en un plazo relativamente cercano. La situación en Cataluña, y las exigencias de negociar con la Comisión Europea nuevos objetivos de déficit público son las tareas más perentorias. Que los mercados financieros, en especial los más sensibles de deuda pública, no hayan dado hasta ahora muestras de gran inquietud por esa transición no debería servir de excusa para tratar de prolongar excesivamente la transición abierta hacia un nuevo gobierno.No solo porque las necesidades de renovación y emisión de deuda pública en 2016 serán elevadas, sino porque la ampliación del potencial de crecimiento de nuestra economía requiere de decisiones rápidas y de amplio respaldo.

(Diario El País: 10/01/2016)

DIGITALIZACION INDUSTRIAL EN ESPAÑA

La sostenibilidad de la recuperación de la economía española depende en gran medida de que las exportaciones mantengan la firmeza que las convirtió en uno de los factores determinantes del abandono de la recesión. También han sido cruciales, como es lógico, para que el sector exterior dejara de drenar posibilidades de crecimiento como lo hizo hasta bien entrada la crisis. La continuidad de su dinamismo no está, sin embargo, garantizada.

No les falta razón a quienes consideran que si los propulsores externos – el abaratamiento de las materias primas, la política monetaria expansiva y la consiguiente depreciación del euro- se debilitaran, o los salarios españoles repuntaran, el sector exterior volvería a convertirse en un problema. Quizás no tanto como lo fue en los años de expansión del crecimiento previos a 2007, dado que parte del aumento en la propensión exportadora – la ampliación del censo de empresas vendedoras al exterior, la diversificación de bienes y destinos de las exportaciones- observada durante los últimos años ha podido arraigar. Pero también es fácil convenir que en ausencia de mejoras en la composición tecnológica de las exportaciones de bienes, las vulnerabilidades volverían a ponerse de manifiesto.

En estos últimos años el esfuerzo inversor por mejorar el capital tecnológico no se ha puesto de manifiesto. Acabamos de conocer los datos del INE sobre la inversión en I+D en el pasado año. Han vuelto a ser decepcionantes: el 1,24% del PIB es inferior al de 2013, mucho más que las asignaciones de otras economías avanzadas, e incluso de algunas emergentes. Y en esas condiciones es difícil sostener crecimientos de las exportaciones y contención de las importaciones a medio y largo plazo como sería necesario. En mayor medida cuando la observación de lo que está ocurriendo en la industria global subraya más que nunca la importancia de la dotación tecnológica.

La creciente extensión de la digitalización resume gran parte de esas tendencias. Puede sonar algo exagerado, pero ya se habla de la “cuarta revolución industrial”, para caracterizar al conjunto de transformaciones asociadas a la digitalización del sector manufacturero. “Industria 4.0” o “Industria inteligente” son denominaciones alternativas para describir esa misma tendencia de extensión de la digitalización en las manufacturas. Una verdadera transformación del sector de la que quedar rezagado en su asimilación puede significar la exclusión.

Se trata de una nueva fase en la extensión de las tecnologías de la información y de la comunicación (TIC). De la explotación innovadora de ese binomio fundamental constituido por el cumplimiento de la Ley de Moore -el aumento de la capacidad de computación- y de la Ley de Metcalfe – la extensión de las redes, y más concretamente de la conectividad- que siguen amparando las transformaciones económicas propiciadoras de ganancias de productividad y, desde luego, de fortalecimiento de la adecuación a la demanda. Están en lo cierto quienes tras la extensión de la digitalización en la actividad empresarial anticipan una nueva fase competitiva, de extensión verdaderamente global y, con ello, una suerte de aceleración en las tensiones darwinistas en algunos sectores, con potenciales alteraciones en los liderazgos industriales.

La transformación más explícita en las manufacturas es la mutación de productos convencionales en servicios. La combinación de buenos productos con la oferta de servicios digitales asociados. Un número creciente de manufacturas se encuentran conectadas inalámbricamente, generando datos que a su vez nutren nuevos servicios. El valor asociado a estos puede llegar a ser superior al de los productos originales. Es una de las consecuencias del “internet (en este caso industrial) de las cosas”. En algunas de las notas técnicas elaboradas para ADEI (http://observatorioadei.es/), las amparadas bajo el enunciado de “Digitalización y sectores productivos en España”, se reflejan avances y el potencial en distintos sectores – agroalimentaria, automoción, medios de comunicación, comercio minorista, turismo- esenciales en la industria española para que sus producciones sean más “inteligentes”. La transversabilidiad de la digitalización, su impacto en todos los sectores productivos y en todos los subsistemas empresariales son evidentes. Como lo es la generación de nuevos modelos de negocio o, en definitiva, la contribución a la regeneración empresarial mediante la aceleración de la “destrucción creativa” o el aumento de la competitividad. Convertir la disposición de esas ventajas en prioridad es una condición necesaria para la supervivencia de la base industrial de cualquier economía. En el caso español, la importancia del sector de la automoción, por ejemplo, obliga a tomarse en serio esa intensificación digital.

Un contraste internacional de la extensión de la digitalización en nuestra industria lo proporciona el DESI (Digital Economy and Society Index), un índice compuesto que reúne indicadores considerados relevantes sobre la inserción en la digitalización competitiva. Son cinco las dimensiones que incorpora: conectividad, capital humano, uso de internet, integración de tecnología digital y servicios públicos digitales.

Al igual que ocurre con otros indicadores que miden la inserción en la economía del conocimiento, la clasificación está encabezada por las economías nórdicas. España ocupa la posición 14ª, con puestos más rezagados en conectividad y capital humano. La primera mide el despliegue de infraestructuras de banda ancha y su calidad. El factor más específico de “Integración de la tecnología digital” mide la digitalización de la actividad empresarial así como su explotación en el canal comercial. Se trata de una condición para aumentar la eficiencia agregada, para conectar mejor con los clientes y colaboradores. El último factor constitutivo de ese índice, pero no el menos importante, es la existencia de servicios públicos digitales que además de eficiencia aportan servicios adecuados a los ciudadanos. A la verificación de que son las economías más avanzadas de Europa las que encabezan todos esos indicadores se añade la del avance de economías menos desarrolladas que la nuestra, con vocación de asumir localizaciones de industrias pujantes.

Son indicadores complementarios de otros igual de relevantes como los que incorpora el “Doing Business”, en el que España aparece todavía en la posición 33ª en la última edición. De este se ha hecho una edición especial para las Comunidades Autónomas españolas. Este estudio particulariza la constitución y puesta en marcha de las empresas en el sector industrial y los resultados no son precisamente alentadores. La dispersión territorial de resultados es en cierta medida tranquilizadora: significa que no existe una maldición específica sobre la economía española que obligue, por ejemplo, a retrasar la creación de empresa. Algunas Comunidades Autónomas han conseguido agilizar los trámites y la duración para constituir una empresa, demostrando que es posible si la voluntad política acompaña.

Son esas actuaciones, las orientadas a facilitar la natalidad empresarial, pero también a garantizar la supervivencia exitosa mediante la asimilación de dotaciones tecnológicas necesarias, las que han de confirmar la mejora del dichoso patrón de crecimiento de la economía española. No se trata de cambiar ningún modelo, ni siquiera la estructura sectorial de la producción española, sino de facilitar que la generación de ganancias de productividad se ampare en ventajas competitivas adicionales al coste de factores circunstancialmente reducidos. Se trata, en definitiva, de observar las mejores prácticas en economías de nuestro entorno, donde la capacidad para competir globalmente es compatible con la distribución razonable de la renta. Ambos elementos, producción más eficiente, más intensiva en tecnología y menor desigualdad, son hoy condiciones básicas para la estabilidad y cohesión en las modernas economías.

(Diario El País 20/12/2015)

EXCEPCIONALIDAD FINANCIERA

Al fin el BCE ha iniciado la aplicación de sus promesas de estímulo cuantitativo a través del PSPP (Public Sector Purchase Programme). Desde el pasado día 9 ha empezado a comprar en el mercado secundario deuda pública y privada que alcanzarán 60.000 millones de euros mensuales hasta, al menos, septiembre de 2016.

Es una decisión que llega seis años después de las aplicadas por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. A pesar de ello, es de esperar que contribuya a consolidar la incipiente recuperación del crecimiento económico de la eurozona y al alejamiento de los temores deflacionistas. Será la cercanía al objetivo de inflación del BCE, una tasa de variación de los precios algo por debajo del 2%, la que ponga fin a ese programa de adquisición de títulos. La previsión de inflación que acaba de dar a conocer el propio BCE para este año es del 0%, en la que además del descenso en los precios de la energía sigue influyendo una demanda agregada muy débil, reflejo de una confianza de familias y empresas todavía no recuperada.

La Reserva Federal, por su parte, se plantea justo lo contrario: retirar definitivamente los estímulos que han contribuido a que esa economía pueda crecer este año más del 3%, con una tasa de desempleo que puede bajar del 5,5% actual. A medida que los indicadores vayan confirmando esas previsiones de crecimiento económico y del empleo, los comunicados de la Fed se irán adecuando a ese horizonte de endurecimiento monetario relativo, que podría inaugurarse a partir del verano. Esa divergencia de comportamientos ayuda a entender la volatilidad de las variables financieras.

Los operadores en los mercados financieros ya han tomado buena nota de esas señales anticipatorias de la función de reacción de ambos bancos centrales, explícita en ese suministro de información relevante, o “forward guidance” de ambas instituciones monetarias. En realidad, los mercados anticiparon ambos grupos de decisiones hace meses, como hemos tenido ocasión de observar en el comportamiento de los tipos de interés, de los tipos de cambio y de las cotizaciones bursátiles a uno y otro lado del Atlántico.

La reducción de tipos de interés sobre los bonos públicos en la eurozona, la marcada depreciación del euro frente a todas las divisas vehiculares, pero de forma destacada frente al dólar estadounidense, y la revalorización de los índices bursátiles, pero también en mayor medida los europeos, han sido reacciones no por previsibles, de menor impacto en algunas economías, más allá de EEUU y de la eurozona.  Por el momento, acentúan cierta perplejidad e inquietud acerca del carácter más o menos justificado de esa situación excepcional. Primero por el mayor o menor amparo de ese comportamiento de las variables financieras en los fundamentos reales de las economías; segundo, por la eventual escalada de tensiones en los mercados de cambio, incluida una eventual “guerra de divisas”. Para los más catastrofistas, esta es una situación insostenible que puede dar lugar a desenlaces bruscos. Para otros es el reflejo de “la nueva normalidad” a la que tendremos que ir acostumbrándonos si se mantiene el exceso de oferta y la baja inflación.

La existencia de tipos de interés históricamente bajos, negativos en algunos casos, es el principal signo de excepcionalidad. Su justificación no es otra que la pretensión por afianzar la recuperación de una de las más severas crisis desde la Gran Depresión y, en el caso concreto de la eurozona, alejar los riesgos de deflación. Esos tipos son ahora significativamente más bajos en la eurozona que en EEUU, hasta el punto de que están atrayendo a prestatarios de otros países, especialmente grandes empresas con capacidad de emisión de bonos. El atractivo no radica solo en ese diferencial de tipos de interés para instrumentos homogéneos y con igual vencimiento, sino en la expectativa de depreciación adicional el euro, con lo que el coste efectivo de ese endeudamiento sería aún más favorable.

Las emisiones denominadas en euros hasta final de febrero por empresas reales y financieras estadounidenses ya han triplicado el volumen del mismo periodo transcurrido del pasado año, hasta superar los 33.000 millones de euros. Junto a ellas, empresas de otros países, China de forma destacada, han intensificado también la captación de financiación en la eurozona.

Ello está contribuyendo a la dinamización del mercado de emisiones de deuda en el área monetaria común, lo que favorece esa necesaria ampliación de los mercados de financiación directa, mediante títulos, y la consiguiente reducción del peso de la financiación bancaria en la que también están empeñadas las autoridades comunitarias. De paso, contribuyen a la profundidad del mercado de bonos denominados en la moneda europea, en los que han de  invertir aquellos que necesitando ese tipo de instrumentos se encuentran al BCE como gran adquiriente mayorista de los mismos.

Una baja rentabilidad de la inversión en bonos contribuye a las elevaciones de las cotizaciones bursátiles. En la eurozona han sido superiores a los demás mercados de acciones. Costes financieros reducidos y un tipo de cambio del euro competitivo favorecen el aumento de los ingresos y de los beneficios de las compañías europeas con proyección internacional. El atractivo de las inversiones en acciones también es explícito en EEUU, hasta el punto de renovar los temores por la existencia de burbujas en la valoración de algunos activos.

Pero ese desplazamiento hacia instrumentos de mayor riesgo no es tan fácil para algunos inversores institucionales. Una muestra de las consecuencias de signo bien distinto de esos bajos tipos de interés son los problemas que afrontan algunas compañías de seguros en países como Austria y Alemania, fundamentalmente en el ramo de vida, obligadas a invertir en bonos a largo plazo de suficiente calidad crediticia y con rentabilidades suficientes para facilitar la cobertura de sus compromisos con los asegurados.

El otro foco de tensiones es la volatilidad en los mercados de divisas.  La presunción de que los tipos de interés en EEUU iniciarán pronto su repunte y que los excepcionalmente bajos en la eurozona tardarán más en hacerlo es la principal causa, aunque no la única, de la presión apreciadora sobre el tipo de cambio del dólar frente al euro. Su persistencia ha generado inquietud, especialmente en las empresas estadunidenses más orientadas a la exportación, pero también en aquellas economías emergentes endeudadas en dólares, entre otros.  Por eso no pocos analistas estadounidenses defienden que la Fed no se precipite en la elevación de tipos de interés y mantenga la guardia frente al riesgo de contaminación del cuadro macroeconómico europeo.

La excepcionalidad del panorama financiero dominante justifica la inquietud, entre otras razones porque es un hábitat sin precedentes, en el que autoridades y operadores financieros han de adaptarse. Pero es también verdad que esa excepcionalidad no emana de los caprichos de los bancos centrales, ni de influencias irracionales en sus decisores, sino de una excepcionalmente inquietante situación de las principales economías. Lo que más debería preocupar no es tanto la excepcionalidad financiera, sino el calado de la debilidad de las economías, su lenta y moderada reacción a terapias tan extraordinarias. O, lo que ojala no llegue a ser lo mismo, la cercanía a ese cuadro de “estancamiento secular” que hasta hace poco se consideraba poco más que el fruto de los ejercicios de algunos académicos.

El País 5/4/2015

ENDEUDADOS

El mundo está hoy más endeudado que en 2008, al inicio de la crisis, y seguirá estándolo durante muchos años. Conviene, por tanto, que nos acostumbremos a convivir con elevadas deudas. Desde luego los supervisores financieros, con el fin de anticipar posibles episodios de inestabilidad, pero también las próximas generaciones, obligadas a soportar el servicio de las deudas contraídas en estos últimos años.

Recordemos que el desencadenante de la crisis fue una rápida erosión de la solvencia de los deudores hipotecarios estadounidenses. El subsiguiente colapso de los mercados financieros mayoristas – allí donde los grandes operadores bancarios se prestan unos a otros – fue el principal alimentador del contagio a Europa. De sus ramificaciones, la paralización de la inversión crediticia en el sector privado de las economías y su perversa conexión con los mercados de deuda pública, también en la eurozona disponemos de evidencia suficiente.

En aquellas economías más directamente afectadas por la crisis y por su inadecuada gestión, la caída de la recaudación tributaria y los apoyos a entidades bancarias contribuyeron al aumento de la deuda pública. El caso de España vuelve a ser representativo: al final de 2007 la deuda publica era de las más bajas de Europa pero la privada estaba en máximos históricos. Hoy ambas están entre las mayores de la OCDE. No es algo exclusivo de nuestro país.

En las economías avanzadas solo algunos sectores privados han conseguido reducir su endeudamiento, aunque a un ritmo inferior al esperado. La deuda pública en relación al PIB, sin embargo, ha aumentado en un 75% desde el inicio de la crisis. Ello ayuda a explicar que durante 2014 y lo que llevamos de 2015 los flujos internacionales de capital sigan dirigiéndose mayoritariamente hacia las economías más desarrolladas, en detrimento de los canalizados a las emergentes.

Esos aumentos en los pasivos están alimentando la ampliación del volumen transaccional de los mercados financieros, la ya considerable “financiarización” de la economía global.Así se pone de manifiesto en la última edición del informe “Mapping theWorld’s Financial Markets “, realizado por Sanjeev Sanyal del Deutsche Bank. Estima que el stock de activos financieros, medido por la capitalización de los mercados de acciones y el saldo de la deuda pública y privada pendiente, ascendía a 294 billones de dólares a final del año pasado. De ellos, 69 billones corresponderían a los mercados de acciones, mientras el resto serían instrumentos representativos de deuda privada y pública. Gran contraste con las cifras de 2008: el valor total era de 222 billones de dólares, con todas las categorías de instrumentos financieros por debajo de sus valores actuales. De ellos, la deuda es el componente que más ha crecido.

El análisis de esa misma tendencia ha sido abordado en otros trabajos recientes del Banco de Pagos Internacionales, BIS (“Debt”) y del Mckinsey Global Institute, MGI (“Debt and (notmuch) Deleveraging”), algunos de cuyos gráficos más representativos están reflejados en el blog “Finanzas a las nueve”  (http://blogs.elpais.com/finanzas-a-las-9/). En el trabajodel MGI se destaca que desde 2007 hasta el segundo trimestre de 2014 la deuda global ha crecido a un ritmo anual del 5,3%, 57 billones de dólares en total, equivalentes a 17 puntos porcentuales del PIB, de los que más de 25 billones de dólares de ese aumento corresponderían a deuda pública.En bastantes economías, el aumento del endeudamientopúblico coexiste con el de familias y empresas. No es el caso de la española donde el desapalancamiento las familias y empresas ha sido simultáneo al más intenso aumento de la deuda pública.

Recordemos que fue el elevado endeudamiento privado el principal factor de exposición al contagio de la economía española. En común con otros países – EEUU, Reino Unido, Irlanda- el nuestro mantenía un elevado grado de concentración en financiación hipotecaria. En España, a pesar de la severidad de la crisis, de su impacto sobre la renta de familias y empresas, el desapalancamiento ha sido evidente, aunque más en las empresas que en las familias.

Del crecimiento total en la deuda acumulada en el mundo en estos siete últimos años aproximadamente la mitad correspondería a economías no avanzadas, reflejando en cierta medida saludables desarrollos como la mayor profundidad financiera, de la mano del ascenso en el endeudamiento del sector privado, en un contexto de aumento en las cotizaciones de los activos financieros. En el G20, con datos del BIS, la deuda en términos de PIB es hoy 20 puntos porcentuales superior a la existente en 2007. Con todo, el nivel de la relación entre deuda y PIB en las economías menos desarrolladas se mantiene por debajo de la mitad del correspondiente a las avanzadas.

El caso de China es uno de los más destacados: su deuda total, más del 280% del PIB, es hoy superior a la proporción equivalente en EEUU, alimentada por el endeudamiento privado para adquisición de activos inmobiliarios – de los que una parte importante han sido suministrados por entidades amparadas en la banca en la sombra-, y otra no mucho menor por gobiernos locales altamente endeudados.

Sobre estos hechos llama la atención el BIS, pero destaca especialmente el aumento de la financiación privada trasfronteriza de los mercados de deuda, considerándolo un paso más en la gestión de la liquidez a nivel global, en la dinámica de globalización financiera, en definitiva. Su director general, Jaime Caruana, confiesa no entender completamente el alcance de esa tendencia, planteándose con razón hasta qué punto es menos inquietante que un boom crediticio sea dirigido por los mercados de capitales en lugar de por los bancos. Se trata, en definitiva, de saber si es más o menos probable que termine en una crisis como las conocidas y, por tanto, si son adecuadas las decisiones reguladoras que se han adoptado hasta ahora. El hecho cierto es  que ya no son los bancos el exclusivo objeto de atención de los supervisores financieros, en la medida en que vehículos adicionales a los préstamos bancarios canalizarán mayor  financiación en todo el mundo.

Tres conclusiones pueden deducirse de los datos anteriores. Tendremos que aprender a soportar mayores volúmenes de deuda. Su peso sobre el tamaño de las economías seguirá siendo importante, especialmente en la eurozona, si esta no aumenta mucho más su ritmo de crecimiento económico. En segundo lugar, la deuda no siempre será asignada de forma óptima, financiando inversiones que se traduzcan en mayor crecimiento. En este punto es oportuna la verificación sobre la que llama la atención el BIS acerca de cómo muchas empresas están utilizando la deuda para financiar mayores pagos de dividendos o reducciones de capital, en lugar de aumentar sus decisiones de inversión, de aumento de su eficiencia y capacidad de crecimiento, en definitiva. Por último, pero no menos relevante, la supervisión y anticipación de su potencial desestabilizador sobre las economías será algo más complejo que hasta ahora.

De lo anterior no cabe concluir en la estigmatización del endeudamiento, sino sugerir su vinculación al cumplimiento de aquella regla de oro que desaconseja endeudarse para cualquier destino que no sea la inversión. Y exigir siempre que la rentabilidad esperada de la misma exceda al coste de capital. Me permitiría añadir, a tenor de la reciente experiencia española, sin poner todas las deudas en la misma cesta: con un grado de diversificación inversora suficiente.

El País (22/02/2015)

LA UNION BANCARIA EN MARCHA

La Unión Bancaria (UB) acaba de iniciar su andadura: no hay mal que por bien no venga. Se trata, en efecto, de una de las pocas contrapartidas favorables de la larga crisis económica y financiera que está sufriendo la eurozona. Del carácter en gran medida existencial de esa crisis, en la medida en que ha llegado a cuestionar el diseño de la Unión Monetaria, la supremacía de las consideraciones políticas a las especificaciones técnicas, como las que sugería el paradigma de las “zonas monetarias óptimas”. Y otras exigencias complementarias como la existencia de una unión fiscal y la unión bancaria que ahora nace. Constituye de hecho una vía de perfeccionamiento la dinámica de integración monetaria.

La evaluación global a la banca – la revisión de la calidad de los activos y las pruebas de resistencia- cuyos resultados han sido conocidos hace quince días constituían la condición necesaria para que el Banco Central Europeo (BCE) asumiera, a partir del pasado día 4, la máxima responsabilidad del Mecanismo Único de Supervisión (MUS), el primero de los cuatro pilares de esa vía de fortalecimiento de la todavía incompleta Unión Monetaria de Europa (UME).  Junto a esa supervisión común,  la UB descansa en una normativa común, un mecanismo único de resolución de crisis bancarias y un sistema de protección o  seguro de depósitos bancarios homogéneo. En un documento reciente del grupo “europeG” puede encontrase más detalle sobre su estructura.

Recordemos que en el desencadenamiento de ese horizonte de integración bancaria, el papel de España ha sido importante. Fue la crisis de su sistema bancario, la necesidad de rescate sectorial con el fin de fortalecer la capitalización del mismo, y la disposición del “memorando de entendimiento” que guio la condicionalidad correspondiente, los que actuaron como catalizadores de esa unión. Al igual que en el conjunto de las economías periféricas, el circulo vicioso entre el deterioro de las cotizaciones de la deuda pública y la calidad de los activos bancarios denunciaba el carácter incompleto de la UME.

La aplicación de la supervisión única, si se ajusta a  su correcta definición, significará un fortalecimiento de la credibilidad de la información concerniente a los bancos. No solo de la correspondiente a esas 130 entidades de crédito consideradas “significativas” que ya son objeto de supervisión directa por el BCE, sino a las casi 6.000 existentes en la eurozona. El sesgo nacional en la regulación y supervisión dejará de ser un elemento de desconfianza en la comunidad inversora, especialmente en momentos de mayor tensión o inestabilidad que es cuando puede emerger la percepción de “captura del supervisor”.

La importancia de esa homogeneización  es tanto mayor cuanto más importante es el peso de los bancos en la canalización de los activos y pasivos financieros de las familias, empresas y administraciones públicas. En la Unión Europea la intermediación bancaria tradicional representa más del 300% del PIB, muy por encima del existente en otras economías avanzadas.

Resultado de esas nuevas tareas es el fortalecimiento institucional del BCE. El denominado Consejo de Supervisión quedará subordinado al todopoderoso Consejo de Gobierno del BCE, el responsable de la definición de la política monetaria de la eurozona. No hay razones para dudar de la eficacia de la satisfacción de esos dos cometidos, la política monetaria y la supervisión bancaria, que la experiencia ha demostrado compatibles en otras instituciones. Con todo, no faltarán suspicacias en algunos países del núcleo de la eurozona acerca de ese renovado poder del BCE. Lo que es necesario es que esta institución de muestras de la agilidad decisional suficiente para que esa concentración funcional quede avalada por los resultados.

El inicio ha sido satisfactorio, como lo demuestran las exigencias técnicas aplicadas en la “evaluación global” de los bancos, la mayoría de ellos objeto de supervisión directa por el MUS, cuyos resultados hemos conocido hace dos semanas.  Han sido examinados 130 bancos de los 18 países de la eurozona, más los de Lituania, representativos del 82% de los activos ponderados por riesgo del conjunto del área monetaria. Junto a Italia, España ha sido con quince el país con mayor número de bancos examinados. Las necesidades de capital adicional detectadas en el conjunto de la eurozona son fácilmente asumibles, desde luego en España. El 50% de las entidades europeas tiene un capital regulatorio superior al 12%

Ya no es el momento de discusión detallada acerca de las especificaciones técnicas de esa evaluación, sino de cuestionarse hasta qué punto la fase que se ha iniciado la pasada semana se traducirá no solo en la evitación de futuras crisis bancarias, sino en mayor crecimiento económico. O, dicho de otra forma, hasta qué punto el horizonte ahora abierto estará acompañado de una completa normalización del funcionamiento de los sistemas bancarios: de crecimiento del crédito y reducción de la fragmentación financiera en el seno del área.

En condiciones normales, los resultados de la evaluación de la salud bancaria y la asunción de responsabilidades del BCE deberían mejorar la precepción de los inversores y reducir la aversión al riesgo que los propios bancos siguen manteniendo.

Pero la realidad es que las condiciones económicas en la eurozona no son hoy las más propicias. El crecimiento económico es muy reducido porque la demanda esta desplomada, el desempleo demasiado elevado y la inflación demasiado próxima a esa frontera deflacionista que mantuvo a la economía japonesa paralizada durante más de una década. En las economías periféricas, ese cuadro se combina con un elevado endeudamiento de las familias y de las empresas, especialmente las de pequeña y mediana dimensión. Son precisamente este tipo de empresas, más importantes en términos de generación de producción y empleo, las que sufren mayores costes financieros que las equivalentes de los países del núcleo del área monetaria.

Tampoco es un factor favorecedor de la normalización crediticia la concentración resultante en el propio sector bancario. La capacidad de negociación de los prestatarios más dependientes de la financiación bancaria se ha reducido de forma considerable como consecuencia del aumento en el grado de concentración. Desde luego en España, donde el número de “entidades significativas” ha pasado de 45 a las 15 evaluadas. Lejos de darse por ultimada esa consolidación, las autoridades europeas parecen empeñadas en favorecer la simplificación adicional del censo fomentando fusiones transfronterizas. En la dirección de ese afianzar el carácter verdaderamente paneuropeo de las mayores entidades bancarias actuarían eventuales limitaciones a las inversiones en deuda pública del país de origen de los bancos.

Por eso es igualmente importante que, además de vigilar las prácticas de los oferentes, la existencia de competencia suficiente, se avance en la extensión de modalidades de financiación no bancaria. Esa es una de las condiciones para minimizar el alcance de eventuales crisis bancarias, con independencia de que los pilares de la Unión Bancaria estén bien asentados. La otra es que la eurozona abandone la cercanía a ese escenario adverso simulado en los “stress test”, mediante el estímulo a la demanda agregada. Por ejemplo, mediante la rápida anticipación de los programas de inversión pública ya previstos por el nuevo Presidente de la Comisión Europea, además de actuaciones adicionales de estímulo monetario del BCE similares a las aplicadas en las economías estadounidense y británica, con envidiables registros de crecimiento y empleo.

Diario El País (8 de noviembre de 2014)

LA IMPOTENCIA DEL BCE

La ausencia de reacción a las excepcionales medidas adoptadas por el BCE para reducir las amenazas de estancamiento económico y deflación, conforma uno de los escenarios más adversos en la eurozona. La demanda de los bancos en la primera convocatoria de las inyecciones de liquidez  (TLTROs),  con el fin de que crezca el crédito al sector privado, ha sido decepcionante. Si las escasas peticiones del  pasado día 18 tuvieran continuidad en la  ronda de diciembre, el BCE no tendría más remedio que emplearse a fondo en la compra de titulizaciones  y, en última instancia, de otro tipo de renta fija privada e incluso de deuda pública. Con todo, convendría no esperar a ese momento y adoptar  cuanto antes decisiones de estímulo fiscal de la demanda.

Las TLTRO (“ Targeted Longer-Term Refinancing Operations”) anunciadas el pasado junio, al mismo tiempo que  una reducción adicional de los tipos de interés de referencia, son operaciones especiales de suministro de liquidez a los bancos  a un tipo de interés fijo del 0,15%  con vencimiento a final de 2018. El total disponible para la subasta realizada y la de diciembre es  de 400.000 millones de euros.

A diferencia de la modalidad anterior, las LTRO, el nuevo suministro de liquidez a los bancos está condicionado a que estos aumenten (o no reduzcan al mismo ritmo) su financiación al sector real de la economía. Si no lo hacen han de devolver el dinero antes de 2016. Se trata de condiciones excepcionalmente favorables que, en una situación normal, deberían provocar una demanda igualmente excepcional por los bancos. El problema es que la situación actual de la eurozona está lejos de la normalización. O lo que puede ser peor: se ha podido instalar como normal una situación en la que ni la liquidez casi gratuita resulta atractiva.

En esta primera asignación de la nueva modalidad de financiación los bancos solo han pedido 82.600 millones de euros, muy por debajo de los 174.000 millones previstos. Son resultados que no amparan una recuperación del crédito para las PYMEs, ni los efectos de contención de la deflación que el BCE se había propuesto.

El destino de buena parte de la liquidez captada, en lugar de canalizarla a través de crédito a familias y empresas, puede destinarse a reembolsar captaciones previas a tipos más elevados, añadiéndose a esas devoluciones anticipadas que tienen lugar desde febrero del año pasado, y que han reducido de forma considerable el balance del BCE, es decir la liquidez disponible en la eurozona. Han sido 86.000 millones de euros los fondos devueltos al BCE en este tercer trimestre, por encima de la liquidez inyectada el día 18. Es bastante probable que los bancos que más han pedido en esta primera asignación  de TLRO sean los que en mayor medida han devuelto de las anteriores. Se estima que entre italianos y españoles habrán absorbido el 46% de los 82.600 millones de euros adjudicados. De tales resultados cabe deducir que, al menos hasta verificar lo que ocurre con las peticiones de diciembre, no habrá  aumentos significativos  del crédito al sector real de la economía. Nos vamos al año que viene: largo me lo fiais, dirán con razón muchas pequeñas y medianas empresas.

Y es que los bancos siguen manteniendo una notable aversión al riesgo. En primer lugar, por cautelas sobre  su propia situación, en particular por los resultados de las pruebas   que está haciendo el BCE de la calidad de los activos y de la solvencia; la preservación de ambas  incentiva el adelgazamiento de los balances, en especial de aquellos bancos que todavía mantienen elevados niveles de morosidad en sus activos. No menos importante, por la inquietud que transmite una evolución económica  poco favorable. Además de las pobres perspectivas de crecimiento,  la confianza empresarial sigue debilitada por un entorno geopolítico que tampoco  ha mejorado precisamente.

Los problemas de liquidez no son iguales para todas las empresas. A las grandes les sobra. Aquellas con acceso a los mercados de bonos se benefician de los bajos tipos de interés, pero no aumentan su inversión ni el empleo: reducen el endeudamiento, recompran sus propias acciones  o garantizan la distribución de dividendos a sus accionistas. Algunas reservan esa liquidez excedentaria para eventuales  oportunidades de adquisición de otras empresas.  Las PYMEs, por su parte, especialmente en la periferia de la eurozona,  siguen teniendo dificultades de acceso al crédito bancario y soportan costes superiores a las del resto de las economías. La relevancia de esta escasez y fragmentación financieras  es tanto mayor cuanto más importantes son este tipo de empresas en el crecimiento económico y en el empleo  de sus  economías. El  mayor riesgo  de las mismas  acaba exigiendo a los bancos mayor capital.

De asumirse como “normal” esta situación, la “japonización” de la eurozona sería un hecho. El diagnóstico del presidente del BCE ha subrayado la insuficiencia de la demanda agregada, al tiempo que las  previsiones de inflación siguen muy por debajo de su propio objetivo.  El tipo de cambio del euro, a pesar de su depreciación reciente, sigue siendo un obstáculo para las exportaciones fuera del área.

Lo peor es que no existen nuevos elementos de juicio que permitan anticipar una recuperación del estancamiento, o directamente de la recesión, en que se encuentran las  grandes economías del área, ni la reversión inminente de esa tasa de inflación cercana a cero. Cuanto más dilatado sea el periodo de bajos precios más cercana la deflación: mayores las probabilidades de realimentación del círculo vicioso de aplazamiento de decisiones de gasto, presión a la baja de los precios. Y mayores las dificultades de los más endeudados.

Las alternativas que le quedan al BCE, suponiendo que las próximas rondas de TLTRO sigan el camino de la primera, es la aplicación del programa de compra de renta fija privada y, en última instancia, la compra de deuda pública en los mercados secundarios. No es prudente esperar.   Es posible que las decisiones del BCE hayan llegado tarde y la transmisión de su política monetaria encuentre obstáculos superiores a los estimados. Por eso es  necesario que esas otras decisiones sugeridas por el propio Draghi tendentes a estimular la demanda se concreten cuanto antes. Así lo ha advertido la OCDE, el FMI y, recientemente,  los ministros del  G20. Decisiones en esa dirección podrían ser la anticipación de inversiones comunitarias como las previstas en los fondos de cohesión 2014-2010,  la flexibilización de la política fiscal, o el aumento de la inversión pública en países como Alemania, sin problemas en las finanzas públicas.

La tercera de las actuaciones sugeridas por el presidente del BCE, la realización de reformas estructurales, siendo necesarias, sería más conveniente que se concretaran en momentos de mayor crecimiento, para evitar sus ya verificados efectos depresivos. Confiar en mejorar la oferta de las economías en un entorno recesivo y con políticas fiscales contractivas lo único que genera es debilidad en la demanda agregada. Todo ello, aun cuando la política monetaria garantice liquidez abundante y barata.

La eurozona puede constituirse en el caso de referencia de ese horizonte de “estancamiento secular” sobre el que Alvin Hansen advertía en 1938 y  Larry Summers acaba de renovar para algunas economías avanzadas.  Para evitarlo, han de ser los gobiernos los que ahora acompañen al  banco central.

Diario El País (28/09/2014)

RIESGOS GEOPOLITICOS

Si ya eran relevantes los factores de riesgo estrictamente económicos que advertían de la vulnerabilidad de las economías más dañadas por la crisis, ahora se acusa el impacto de otros de naturaleza bien distinta. Es la geopolítica,   situaciones de inestabilidad en las relaciones internacionales cuyos primeros efectos se perciben en la volatilidad de las variables financieras, pero acabarán contaminando a la economía real.

Son factores más difíciles de captar y evaluar, por los sistemas de control y gestión de riesgos al uso. Pertenecen a ese amplio residuo de elementos reveladores de la complejidad del entorno global, desde la posibilidad de ciberataques hasta la emergencia de conflictos bélicos.   Las tensiones en Ucrania y las asociadas prohibiciones de algunas importaciones de Rusia, el conflicto entre Israel y Palestina, la escalada en Iraq y Libia o la extensión de la epidemia del ébola, son exponentes de esa renovada vigencia de la geopolítica. Dificultades adicionales de previsión, que condicionan decisiones de inversión empresarial, de expansión de sus mercados. Contrapartidas de la dinámica de globalización, de la creciente interdependencia.

De ello han dado cuenta en las últimas semanas las depreciaciones de activos financieros y la búsqueda de refugios por los inversores con mayor aversión al riesgo. Aun cuando tomemos distancia del lenguaje en ocasiones espasmódico de los mercados financieros, es cierto que algunos de los conflictos abiertos o intensificados recientemente   afectarán al crecimiento económico. Desde luego en la eurozona, cuya recuperación ya era la más vulnerable ante factores previsibles, de naturaleza económica, como la retirada de los excepcionales estímulos monetarios por EE.UU. y Reino Unido.

Ahora, la escalada de las tensiones con Rusia como consecuencia de las disputas territoriales en Ucrania es el ámbito más influyente en las economías europeas, como reconoció el presidente del BCE la semana pasada. Las sanciones comerciales adoptadas en ambas partes, no pueden ser menos oportunas. Tienen lugar cuando apenas habíamos dado por supuesta la recuperación   de la eurozona, al mismo tiempo que conocemos del estancamiento del crecimiento del área en el segundo trimestre, determinado por la contracción de Alemania e Italia y el crecimiento nulo de Francia.

Las autoridades rusas reaccionaron a las sanciones de EEUU y la UE con prohibiciones a la importación de una amplia gama de bienes de consumo, fundamentalmente agrícolas y alimenticios, provenientes de la UE, EEUU, Canadá, Australia y Noruega, durante un año.

En 2013 las exportaciones de la UE a Rusia totalizaron 120.000 millones de euros. El 10% son productos agrícolas, hasta ahora los más directamente afectados por las sanciones. Estos representan en torno al 10% del comercio agrícola europeo, mayoritariamente mantenido en el seno de los 28 estados de la UE. Pero a la hora de evaluar el impacto efectivo de las sanciones hay que tener en cuenta que desde hace dos años las exportaciones a Rusia de alimentos habían descendido como consecuencia del aumento de las exigencias sanitarias y otras restricciones impuestas por las autoridades rusas. También como paliativos de los perjuicios se debe considerar que la mayoría de las importaciones rusas de la UE son bienes susceptibles de colocar en otros mercados, ya que no son específicamente producidos para aquel mercado.

El impacto sería bien distinto si prosperara la extensión de las sanciones a otras importaciones de bienes y servicios. O a capítulos como la prohibición de sobrevolar espacios como el de Siberia, que afectarían a rutas europeas y americanas de las líneas aéreas que vuelan a Asia.

El ámbito más sensible es el energético. Europa es el principal cliente de gas ruso, con el que se cubre un tercio de las necesidades europeas. De esas importaciones de gas, la mitad transitan a través de Ucrania. Para algunos países como Finlandia, los bálticos o la Republica Checa, las importaciones de gas ruso significan una cuarta parte de la energía total que consumen. El riesgo por el momento se presenta acotado por la vigencia de los contratos suscritos por Gazprom, el gran suministrador de gas a Europa y, en última instancia, por la posibilidad de comprar en otros mercados si las elevaciones de precios o las restricciones cuantitativas son importantes.

Aun cuando la cuantía total de los perjuicios ocasionados por las sanciones no sea por el momento excesiva, su distribución entre los países de la UE es muy desigual. En el caso de España, el valor total de las exportaciones en 2013 de productos ahora vetados no superaría los 400 millones de euros. En una posición muy distinta se encuentra Finlandia, con un 14% de su comercio exterior total con Rusia, frente al 3,4% del conjunto de la UE.

Por eso la UE está ultimando la disposición de un fondo especial destinado a la compensación de esos daños, especialmente en el comercio agrícola y de alimentos, probablemente dentro de la propia Política Agrícola Común (PAC), que ya dispone de mecanismos para la cobertura de contingencias.

Las consecuencias sobre la economía rusa no serían menos importantes. Las sanciones llegan en un momento de debilidad del crecimiento, aletargado desde el pasado año. Las compras de alimentos a la UE representan algo más del 40% de las importaciones rusas de esos bienes. Aun cuando las restricciones comerciales sobre los bienes de consumo no fueran a más, su impacto sobre la inflación, ahora en el 6,5%, será significativo y el de esta sobre la estabilidad del tipo de cambio del rublo. Son consecuencias que no compensarán a medio plazo ese ejercicio de nacionalismo económico estimulado por las autoridades, teniendo en cuenta que un 30% de la población rusa está directa o indirectamente ocupada en la producción de los bienes ahora vetados.

Pero si esas restricciones parciales derivan en una suerte de guerra comercial, los daños excederían al sector de bienes de consumo. Se pondría en juego la inversión de empresas extranjeras vinculadas a la exploración energética o el grado de apertura internacional de su sistema financiero. Las tentaciones autárquicas, la inestabilidad de la moneda, acaban constituyendo una invitación a la deslocalización de riqueza financiera hacia países considerados más seguros por los propios residentes

Entre los riesgos potenciales, entrar en una espiral proteccionista, cuando el comercio mundial crece menos de la mitad que en los años previos a la crisis, es uno de ellos. Peor sería que las tensiones políticas derivaran en una nueva edición de Guerra Fría, generadora de incertidumbres poco conciliables con la intensificación del crecimiento económico en Europa.

El senador estadounidense Lindsey Graham afirmaba hace unas semanas en la CNN que Putin “estaba jugando al póker con una pareja de doses y ganando”. Sugería que una “organización políticamente disfuncional como es Europa” necesitaba del liderazgo americano para mantenerla firme ante los faroles de Putin, “que no tiene una economía mayor que la italiana”. La ilustración de la capacidad de Rusia para complicarnos la vida no requiere de credenciales estadísticas más o menos afinadas de su economía. En lo que puede convenirse con el senador republicano es en la necesidad de que también en el frente de la geopolítica la UE afine no solo su organización, sino la capacidad para tomar decisiones más diligentes de las adoptadas hasta ahora en la gestión de la crisis económica. Estimular la demanda interna del área con inversiones comunitarias es la más sensata y factible.

Diario El País (17/08/2014)

TRANSICION A LA SOBRIEDAD MONETARIA

Las economías avanzadas crecen. Las de EEUU y Reino Unido muy por encima de la eurozona.  Todas deben esa recuperación, desde el fondo en el que las sumió la Gran Recesión,  a las excepcionales decisiones de estímulo monetario adoptadas por  sus  bancos centrales. La retirada de esas terapias puede generar consecuencias  cuyo alcance es difícil de precisar. Especialmente sobre algunas emergentes que han disfrutado de ese exceso de financiación exterior barata, o sobre las de la eurozona, como la española, manifiestamente rezagadas en su proceso de recuperación.

La transición a la normalidad es tan difícil de gobernar como singulares  fueron aquellas decisiones adoptadas por las más importantes economías del mundo. La reducción de tipos de interés hasta niveles nulos y las masivas inyecciones de liquidez o compras de bonos públicos en los mercados secundarios, han sido terapias ciertamente agresivas, aunque necesarias. Su administración fue mucho más decidida y temprana en EEUU y Reino Unido que en la eurozona y, en todo caso, coexistió con ajustes presupuestarios menos severos e indiscriminados. Ello posibilitó, además de ascensos en la demanda, la depreciación del tipo de cambio de sus monedas y una recuperación de la competitividad exterior menos dolorosa.

Ahora, esas dos economías  crecen a un ritmo que les permitirá aumentar el valor de la producción de sus bienes y servicios  este año en torno a un 3%. El desempleo en estos países ha decrecido igualmente de forma significativa, aumentando la renta por habitante. La deflación no es un riesgo cercano. A medida que aumenta la renta disponible de las familias también lo hacen  las posibilidades de reducción de su  deuda. Sus sistemas bancarios funcionan con normalidad, a pesar de que al inicio de la crisis uno y otro se encontraban en peor situación que cualquiera de los de la eurozona. La evolución es tan aceptable que sus bancos centrales han preparado  la reducción  de  los estímulos hasta ahora vigentes.  Los efectos de esa retirada, en el mejor de los casos, son desconocidos. Nunca antes se vivió una situación de este tenor. Pero es probable que condiciones financieras menos favorables en la principal economía del mundo además de encarecer a las endeudadas en dólares, genere perturbaciones financieras en aquellas economías más vulnerables, como las periféricas de la eurozona. Desde luego en la española.

En el área monetaria europea la situación es menos tranquilizadora: las economías crecen menos, según el FMI el conjunto no superará el 1%,  el desempleo se mantiene en niveles elevados y  la severidad diferencial de la crisis ha erosionado  el crecimiento potencial  en mayor medida, especialmente en las economías que más han sufrido ajustes fiscales. Desde el inicio de la crisis en el conjunto de la eurozona  la inversión, la formación de capital necesario para producir más y mejor,  se ha contraído  tres veces más que en EEUU, y mucho más en las periféricas. La española vuelve a ser representativa.

También a diferencia de EEUU y Reino Unido, el PIB por habitante de la eurozona es inferior al de hace siete años, con retrocesos mucho mayores en las economías del sur. La actividad financiera está lejos de la completa normalización, tanto en términos de crecimiento del crédito como de reducción de la fragmentación financiera. Todo ello coexiste con niveles de endeudamiento privado y público muy elevados. Y con tasas de inflación peligrosamente bajas, demasiado próximas en algunos casos al territorio deflacionista: poco favorables a  la digestión del elevado endeudamiento y a  la expansión del gasto en consumo. Las economías de la eurozona, en definitiva,  precisan de la continuidad de los estímulos monetarios. Pero pueden verse afectadas por las decisiones americanas y en mucha menor medida por las británicas.

La transición a condiciones monetarias menos favorables puede alterar la estabilidad financiera y, en todo caso, poner fin de forma brusca a la excepcional apreciación de algunos activos financieros: a su manifiesto divorcio de los correspondientes fundamentos reales y fiscales. Hasta ahora, las elevaciones en los precios de las acciones y desde luego en los de los bonos públicos han encontrado un apoyo extraordinario en esa abundancia de liquidez y muy bajos tipos de interés. En realidad, en algunas economías como las de la eurozona, el impacto sobre los activos financieros es mucho más explícito que el conseguido  sobre la reanimación de la economía real. Hasta el punto de que las cotizaciones alcanzadas por los títulos de la deuda pública  en algunos países  no pueden explicarse si no es por esa excepcional laxitud monetaria y la presunción de que la actitud de vigilancia del BCE  se prolongará. La referencia a las economías periféricas  vuelve a ser  pertinente. Desde hace ahora dos años, los tipos de interés que reclaman los inversores en bonos emitidos por sus tesoros han caído a niveles históricamente bajos: en el caso español, desde más del 7,5% antes de que el BCE mostrara su disposición a intervenir, el 26 de julio de 2012, a ese 2,50% de ahora. Pero esa caída en sus tipos de interés, su correspondiente ascenso en precio, no es precisamente el resultado de que haya aumentado la solvencia, de que se haya reducido la deuda pública española, sino de las acciones iniciadas por el BCE hace dos años. Son cotizaciones que desafían el sentido común financiero, si este existiera,  y advierten de posibles reversiones bruscas a poco que emerja algún detonante, propio o extraño. Para explicar esas cotizaciones de la deuda pública, a  la actitud intimidatoria del BCE hay que añadir la existencia de tasas de inflación históricamente bajas,  poco compatibles con la cómoda digestión de ese endeudamiento.

La vulnerabilidad  no concluye ahí. Esa transición hacia un entorno financiero menos cómplice del crecimiento puede coincidir con la difusión de los resultados de las evaluaciones de la calidad de los activos y de las pruebas de esfuerzo que se realizan a los bancos en la eurozona antes de que entre en vigor la Unión Bancaria, el próximo año.

El deterioro en las condiciones geopolíticas tampoco favorece una transición basada en la estabilidad.  Los efectos sobre las economías europeas de las tensiones con Rusia pueden erosionar aún más las posibilidades de crecimiento  y la estabilidad financiera dominante.

Por eso es importante, en primer lugar, que, lejos de acompañar las decisiones de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, el BCE mantenga sus propósitos de concretar decisiones adicionales  que conduzcan a la completa normalización de los flujos crediticios, al alejamiento de los riesgos deflacionistas y a la depreciación del tipo de cambio del euro. La  adquisición de activos en los mercados,  de forma similar a las decisiones de “quantitative easing” que llevaron a cabo sus colegas, es la más importante. Pero preferentemente en activos privados, en paquetes de titulaciones de crédito a empresas, que liberen los balances bancarios de activos ilíquidos y favorezcan la normalización de la inversión crediticia no estrictamente bancaria.

La solución no es reclamar a EEUU y Reino Unido  que retrasen sus retiradas de estímulos monetarios, sino que la eurozona facilite aún más el crecimiento económico y la reducción del endeudamiento  privado. Que se recupere el tiempo perdido. Además del mantenimiento de los compromisos del BCE, que se admitan ritmos de saneamiento de las finanzas públicas más creíbles y compatibles con el crecimiento y el empleo. Y se instrumenten decisiones de inversión comunes que además de fortalecer la integración de la región hagan lo propio con la necesaria modernización de las economías, en ámbitos como la extensión de la digitalización, de redes energéticas o directamente en las infraestructuras convencionales. Se trata de aprovechar, en todo caso, la excepcionalidad, no sabemos durante cuánto tiempo, de condiciones monetarias históricamente favorables a la ampliación de las posibilidades de crecimiento, escapando de la amenaza de estancamiento de larga duración que sigue presente en el área monetaria y, muy especialmente, en su periferia.

Diario El País (06/08/2014)

EUROZONA: DAÑOS A LARGO PLAZO

De  los resultados de las elecciones al Parlamento Europeo se deduce un aumento de la desafección de los ciudadanos respecto del proyecto común. Entre sus posibles explicaciones, la gestión de la crisis económica y financiera ha debido desempeñar un papel destacado, desde luego en los países considerados periféricos. Del  último  Eurobarómetro se deduce que la erosión de la confianza en las instituciones europeas se intensifica a partir de octubre de 2008. Desde entonces hasta el final de 2013 la desconfianza hacia la Comisión Europea se ha duplicado y  también lo ha hecho, aunque en menor medida, hacia el Parlamento Europeo. La adopción, a partir de la primavera de 2010, de severos programas de ajuste presupuestario supervisados por “la troika” añade a la desconfianza, la percepción de  falta de transparencia y legitimidad democrática.

Está en lo cierto Philippe Legrain, asesor del Presidente de la Comisión Europea entre febrero de 2011 y febrero de 2014, cuando al término de una valoración demoledora de la ejecutoria de  las instituciones comunitarias, subraya que una crisis que podría haber servido para el reforzamiento de la integración, lo ha hecho para acentuar la fractura de Europa. En su reciente libro, “European Spring”, atribuye esa fractura no solo a las narrativas en conflicto acerca del diagnóstico de la crisis, sino también “a la batalla acerca de cómo deberían compartirse las pérdidas generadas por la crisis entre  accionistas de los bancos, bonistas y contribuyentes; y entre países acreedores y deudores”. También significó un “juego de la gallina” o del “montón de nieve” entre el BCE y 17 autoridades fiscales sobre en quien recaía la responsabilidad de resolución de la crisis. Y el resultado del choque está a la vista: tras una severa recesión, una recuperación tibia y precaria.

La eurozona, según previsiones oficiales, crecerá este año poco  más del 1%, con una reducción  lenta en los elevados niveles de desempleo y endeudamiento de  las economías periféricas, las  más dañadas por el indiscriminado ajuste presupuestario y donde la confianza de  los agentes económicos está más erosionada. Es también en estas economías donde las posibilidades de crecimiento a largo plazo han quedado más erosionadas durante la Gran Recesión. Así lo pone de manifiesto una investigación reciente del profesor de Johns-Hopkins Laurence M. Ball(“Long-term damage from the Great Recession in OECD countries”, NBER, WP 20185, mayo 2014)  que analiza  el impacto de la crisis  sobre el crecimiento potencial-el nivel normal de producción de una economía dados sus recursos y tecnología-de 23 economías avanzadas.

Hasta hace poco se suponía que de forma general durante las fases de recuperación  que suceden a cualquier recesión el nivel de producción se acerca al potencial, pero ese ritmo de aproximación depende de los daños causados por la recesión. Investigaciones recientes enmiendan esa inercia asumida en la literatura tradicional al verificar que las propias recesiones erosionan ese crecimiento potencial. La razón es que las recesiones reducen la acumulación de capital,  las capacidades de los desempleados y limitan el progreso tecnológico. En consecuencia, los países con las recesiones más pronunciadas serán los que sufran el mayor daño en su capacidad de producción  a largo plazo.

Y la que hemos dejado atrás ha sido particularmente severa. El propio FMI asegura que ese potencial en algunas economías avanzadas no se recuperará antes de cinco años. L.M. Ball concluye que los daños son mayores en las economías que respondieron a la crisis con políticas  fiscales restrictivas. La eurozona es el caso más destacado. En el otro extremo se encuentran economías donde los estímulos fiscales y su dinamismo exportador neutralizaron el daño sobre su potencial de crecimiento.

La española está entre las que ha erosionado en mayor medida su crecimiento potencial. Mientras que Alemania o Australia están en el grupo de las menos dañadas. Una conclusión similar es la que se deduce del último informe trimestral sobre la eurozona de la Comisión Europea (Volumen 13, nº2, 2014). Las divergencias en el crecimiento potencial tendrían en Alemania uno de los extremos, mientras en el otro estaría España y Grecia.  “Ambos han registrado output gaps negativos desde 2010 mucho mayores que el resto de los VMS”,  (estados miembros vulnerables, por sus iniciales en inglés). El diagnóstico de la Comisión no es muy esperanzador: “el debilitamiento del crecimiento potencial en los VMS se atenuará muy levemente. El riesgo es que algunas de las fuentes de la divergencia generada por la crisis podrían arraigarse si, por ejemplo, los recientes  incrementos en el desempleo de algunos estados miembros se convierten en estructurales”.

En realidad, la crisis ha laminado la convergencia real conseguida por las economías menos prosperas de la eurozona desde el nacimiento del euro.  Portugal y Grecia están hoy por debajo del 70% del PIB por habitante de la UE15 que tenían en 1999; España ligeramente por encima del 80% de entonces, pero acentuando la divergencia desde 2008, según destaca Simon Tilford, subdirector del Centre for European Reform, en un trabajo reciente (“The eurozone is no place for poor countries”)

La recomendación que se deduce del trabajo de Ball es clara: decisiones expansivas no solo podrían frenar esos daños sino aumentar el crecimiento potencial. El aumento de la inversión pública  incrementaría el stock de capital y crearía nuevas oportunidades de ocupación y  de capacitación para los desempleados. Son sugerencias que desde hace tiempo vienen anticipando otros académicos y analistas temerosos de que algunas economías, tardando demasiado en recuperar ese crecimiento potencial, entren en una larga fase de bajo crecimiento – de “estancamiento secular”- incapaz de restaurar niveles de empleo suficientes. Entre los que han advertido más intensamente de ese  escenario  está  el exsecretario del Tesoro estadunidense y profesor de Harvard, L.Summers, defensor de programas de inversión pública para su país.

En la eurozona la conveniencia de decisiones expansivas del crecimiento no es menor: para reducir la vulnerabilidad de una recuperación cogida con alfileres, pero también para facilitar la reconciliación de los ciudadanos con las instituciones europeas. Las últimas decisiones  del BCE han sido las únicas  reveladoras de que esas instituciones no están muertas. En realidad, en manos de esa institución están  no solo las posibilidades de recuperación económica, sino la única vía de fortalecimiento de la dinámica de integración que hasta ahora se ha deducido de la crisis: la creación de la unión bancaria. Pero esas tardías decisiones de reducción de los tipos de interés, aumento de la liquidez y eventual compra de activos en los mercados secundarios, chocan con la insuficiente confianza  de familias y empresas, con su prioridad por reducir su endeudamiento, sacrificando el aumento del gasto en consumo e inversión. Es necesario hacer más.

Las  líneas fundamentales enunciadas por el primer ministro italiano, próximo presidente de turno de la UE, apuntan en la dirección correcta: flexibilización temporal del necesario saneamiento de las finanzas públicas, exclusión de la inversión pública en el computo del déficit fiscal  y adopción de programas de inversión paneuropeos, de la mano de instituciones como el Banco Europeo de Inversiones (BEI) o de la propia Comisión, susceptibles de aprovechar las favorables condiciones de los mercados financieros. El apoyo del vicecanciller germano a esa priorización del crecimiento en la agenda política europeapodría concedervirtualidad a esa orientación. Evidencias que lo aconsejan no faltan.

(Publicado en El País, Negocios, 6 de julio de 2014)

LA QUEJA DEL MINISTRO

El abandono de la recesión no asegura un ritmo de crecimiento suficiente. La reciente actualización por la Comisión Europea de las previsiones para la eurozona subraya  la debilidad y vulnerabilidad de la  recuperación.  El  cuadro de perspectivas sigue contrastando con el que ofrece la economía estadounidense, donde nació esta larga crisis. Frente al 1,2% de crecimiento esperado en la eurozona para este año, el de EEUU estará en el entorno del 3%,  con una tasa de paro que será la mitad del promedio de la eurozona. En esta, las mejoras en el empleo serán moderadas y la inflación se mantendrá en niveles históricamente bajos. Como nos advierte la Comisión, “esas previsiones se basan en el supuesto de que tendrán lugar mejoras en la confianza y en las condiciones financieras”, lo que en modo alguno esta garantizado.

No es la primera ocasión en la que se destaca en estas páginas el diferente comportamiento de la eurozona frente a las principales economías,  y me temo que no será la última.  Ahora ha sido el propio ministro de economía español, Luis de Guindos, el que ha subrayado ese adverso contraste  del comportamiento económico de la eurozona frente al de  EEUU y Reino Unido, cuestionando las políticas económicas aplicadas, con ocasión de la presentación en Bruselas de un informe de la OCDE sobre la eurozona, en presencia del  presidente del Eurogrupo, Jeroen Dijsselbloem.

Se trata de la manifestación más explícita de una autoridad española sobre la inadecuación de las políticas económicas dictadas por quienes  constituyen el núcleo del área monetaria. Y quien lo hace forma parte forma parte de uno de los gobiernos que en mayor medida ha tratado de cumplir a pie juntillas un recetario que no ha dado los resultados pretendidos. A decir verdad, desde aquel agitado diez de mayo de 2010, la autonomía de las autoridades españolas para gestionar la crisis ha sido muy limitada. El memorando asociado al rescate del sistema bancario formalizó esa estrecha tutela frente a la que el ministro parece revelarse. Nunca es tarde. Razones no le faltan para reclamar estímulos a la demanda que favorezcan ese  contraste con otras economías, y reduzcan  los perfiles de esa suerte de “japonización” que caracteriza a la eurozona.

La evidencia nos dice que la  recuperación del crecimiento económico en  EEUU y Reino Unido es   más intensa  porque han aplicado políticas monetarias y fiscales más adecuadas a la excepcional severidad de la crisis: mas inequívocamente orientadas a garantizar como objetivo prioritario la recuperación del crecimiento y del empleo. En la eurozona han sido aplicadas políticas presupuestarias  restrictivas, indiscriminadas y excesivamente concentradas en el tiempo, sin  que la política monetaria dispusiera de la eficacia equivalente a la de esas otras economías. Ello ha acentuado su carácter procíclico, ha erosionado el crecimiento potencial, ha sumido a la eurozona en una peligrosa amenaza deflacionista y, desde luego, no ha frenado el aumento de  la deuda pública.  La reducción de esta era el objetivo que supuestamente reclamaban   los mercados de bonos y por ello legitimaba  la aplicación de esa estrategia de “la austeridad expansiva” que acabaría siendo cuestionada por académicos y el propio FMI, una vez difundidos el valor de los multiplicadores fiscales, muy superior a los esperados.

Ahora la evidencia es contundente: la ampliación del déficit público en la mayoría de las economías de la eurozona  no es precisamente una prueba de insuficiente austeridad, sino la consecuencia de su aplicación en ausencia de crecimiento económico suficiente. Y la suavización de las tensiones en los mercados de deuda pública es el resultado de la disposición mostrada por el BCE en agoto de 2012 a hacer todo lo que estuviera en su mano por evitar que esos mercados siguieran cotizando el riesgo de extinción o fragmentación de la propia moneda única.

Ya no se anticipan desenlaces tan radicales como lo vigentes hasta el verano de 2012, pero todas las previsiones nos advierten de un crecimiento anémico durante demasiados años no exento de riesgos deflacionistas, nada favorecedores de la reducción de los dos principales desequilibrios de economías como la española: el desempleo y la deuda privada. Sobre la asimilación de esta última pesa cada día más un proceso de desinflación al que el BCE debería prestar mucha más atención que la que confiesa. Como debería hacerlo a la persistente caída del crédito al sector privado y a los exponentes de fragmentación financiera.

Esas disfuncionalidades en la transmisión de la política monetaria y en el funcionamiento de los sistemas bancarios  limitan la eficacia de los esfuerzos que especialmente las medianas y pequeñas empresas hacen por fortalecer su competitividad internacional. Se añaden a la no menor dificultad constituida por un tipo de cambio del euro muy apreciado que no favorece las exportaciones fuera de   la eurozona. Desde luego a unas economías emergentes que no tendrán en este su mejor año.

Estaba en lo cierto el ministro español al afirmar   que   “tras el duro ajuste en la periferia hay que preguntarse cómo volverá a crecer la eurozona: para ello no bastan las reformas, hay que hacer política fiscal y política monetaria”. Es decir, políticas distintas a las hasta ahora dominantes. No es una conclusión muy diferente  a la de muchos otros analistas e instituciones, incluido el Parlamento Europeo que en un reciente documento evaluando las actuaciones de la “troika” reconocía que “en las economías rescatadas el desempleo ha crecido mucho más de lo esperado. Aunque los objetivos fiscales han sido ampliamente respetados, los ratios deuda pública/PIB  han aumentado por encima de las expectativas debido a la contracción del PIB.”

Al mismo tiempo, en ese informe presentado por el ministro español la OCDE admite que “el aumento de la fatiga social debida a la austeridad fiscal y, en menor medida, a las reformas estructurales, constituye un riesgo importante sobre crecimiento futuro”. También extiende su alerta tardía a la ampliación de las desigualdades sociales  consecuente con esas políticas.

Todo ello conforma un panorama en el año en curso que  no garantiza precisamente ritmos de expansión compatibles con la recuperación del PIB perdido durante la crisis y la recomposición de las condiciones de vida de la mayoría de la población. Cada día que pase sin adoptar decisiones impulsoras de la demanda en el conjunto de la eurozona, del crecimiento económico a corto plazo, la erosión del potencial de crecimiento ya reconocido por los propios servicios de la Comisión Europea no solo estará determinada  por un contingente de desempleo cada día mas enquistado estructuralmente, sino por la ausencia de aumentos mínimamente suficientes en la inversión empresarial.

La queja del ministro no por tardía está menos  justificada.  Como lo está la sugerencia que hace la OCDE en el informe de referencia al prescribir  que el saneamiento de las finanzas públicas debe  ser compatible con la “preservación de la necesaria inversión pública en educación, infraestructuras, innovación y otros programas esenciales en el fomento del crecimiento”. No menos oportuna es la recomendación de reducción de esa ampliación de la desigualdad que puede llegar a pasar factura a la  estabilidad del crecimiento económico y la no menos necesaria identificación con el fortalecimiento de la dinámica integración europea, de la que la próxima transición a la unión bancaria constituye el episodio mas cercano.

(Publicado en El País, Negocios)

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