EUROZONA: DAÑOS A LARGO PLAZO

De  los resultados de las elecciones al Parlamento Europeo se deduce un aumento de la desafección de los ciudadanos respecto del proyecto común. Entre sus posibles explicaciones, la gestión de la crisis económica y financiera ha debido desempeñar un papel destacado, desde luego en los países considerados periféricos. Del  último  Eurobarómetro se deduce que la erosión de la confianza en las instituciones europeas se intensifica a partir de octubre de 2008. Desde entonces hasta el final de 2013 la desconfianza hacia la Comisión Europea se ha duplicado y  también lo ha hecho, aunque en menor medida, hacia el Parlamento Europeo. La adopción, a partir de la primavera de 2010, de severos programas de ajuste presupuestario supervisados por “la troika” añade a la desconfianza, la percepción de  falta de transparencia y legitimidad democrática.

Está en lo cierto Philippe Legrain, asesor del Presidente de la Comisión Europea entre febrero de 2011 y febrero de 2014, cuando al término de una valoración demoledora de la ejecutoria de  las instituciones comunitarias, subraya que una crisis que podría haber servido para el reforzamiento de la integración, lo ha hecho para acentuar la fractura de Europa. En su reciente libro, “European Spring”, atribuye esa fractura no solo a las narrativas en conflicto acerca del diagnóstico de la crisis, sino también “a la batalla acerca de cómo deberían compartirse las pérdidas generadas por la crisis entre  accionistas de los bancos, bonistas y contribuyentes; y entre países acreedores y deudores”. También significó un “juego de la gallina” o del “montón de nieve” entre el BCE y 17 autoridades fiscales sobre en quien recaía la responsabilidad de resolución de la crisis. Y el resultado del choque está a la vista: tras una severa recesión, una recuperación tibia y precaria.

La eurozona, según previsiones oficiales, crecerá este año poco  más del 1%, con una reducción  lenta en los elevados niveles de desempleo y endeudamiento de  las economías periféricas, las  más dañadas por el indiscriminado ajuste presupuestario y donde la confianza de  los agentes económicos está más erosionada. Es también en estas economías donde las posibilidades de crecimiento a largo plazo han quedado más erosionadas durante la Gran Recesión. Así lo pone de manifiesto una investigación reciente del profesor de Johns-Hopkins Laurence M. Ball(“Long-term damage from the Great Recession in OECD countries”, NBER, WP 20185, mayo 2014)  que analiza  el impacto de la crisis  sobre el crecimiento potencial-el nivel normal de producción de una economía dados sus recursos y tecnología-de 23 economías avanzadas.

Hasta hace poco se suponía que de forma general durante las fases de recuperación  que suceden a cualquier recesión el nivel de producción se acerca al potencial, pero ese ritmo de aproximación depende de los daños causados por la recesión. Investigaciones recientes enmiendan esa inercia asumida en la literatura tradicional al verificar que las propias recesiones erosionan ese crecimiento potencial. La razón es que las recesiones reducen la acumulación de capital,  las capacidades de los desempleados y limitan el progreso tecnológico. En consecuencia, los países con las recesiones más pronunciadas serán los que sufran el mayor daño en su capacidad de producción  a largo plazo.

Y la que hemos dejado atrás ha sido particularmente severa. El propio FMI asegura que ese potencial en algunas economías avanzadas no se recuperará antes de cinco años. L.M. Ball concluye que los daños son mayores en las economías que respondieron a la crisis con políticas  fiscales restrictivas. La eurozona es el caso más destacado. En el otro extremo se encuentran economías donde los estímulos fiscales y su dinamismo exportador neutralizaron el daño sobre su potencial de crecimiento.

La española está entre las que ha erosionado en mayor medida su crecimiento potencial. Mientras que Alemania o Australia están en el grupo de las menos dañadas. Una conclusión similar es la que se deduce del último informe trimestral sobre la eurozona de la Comisión Europea (Volumen 13, nº2, 2014). Las divergencias en el crecimiento potencial tendrían en Alemania uno de los extremos, mientras en el otro estaría España y Grecia.  “Ambos han registrado output gaps negativos desde 2010 mucho mayores que el resto de los VMS”,  (estados miembros vulnerables, por sus iniciales en inglés). El diagnóstico de la Comisión no es muy esperanzador: “el debilitamiento del crecimiento potencial en los VMS se atenuará muy levemente. El riesgo es que algunas de las fuentes de la divergencia generada por la crisis podrían arraigarse si, por ejemplo, los recientes  incrementos en el desempleo de algunos estados miembros se convierten en estructurales”.

En realidad, la crisis ha laminado la convergencia real conseguida por las economías menos prosperas de la eurozona desde el nacimiento del euro.  Portugal y Grecia están hoy por debajo del 70% del PIB por habitante de la UE15 que tenían en 1999; España ligeramente por encima del 80% de entonces, pero acentuando la divergencia desde 2008, según destaca Simon Tilford, subdirector del Centre for European Reform, en un trabajo reciente (“The eurozone is no place for poor countries”)

La recomendación que se deduce del trabajo de Ball es clara: decisiones expansivas no solo podrían frenar esos daños sino aumentar el crecimiento potencial. El aumento de la inversión pública  incrementaría el stock de capital y crearía nuevas oportunidades de ocupación y  de capacitación para los desempleados. Son sugerencias que desde hace tiempo vienen anticipando otros académicos y analistas temerosos de que algunas economías, tardando demasiado en recuperar ese crecimiento potencial, entren en una larga fase de bajo crecimiento – de “estancamiento secular”- incapaz de restaurar niveles de empleo suficientes. Entre los que han advertido más intensamente de ese  escenario  está  el exsecretario del Tesoro estadunidense y profesor de Harvard, L.Summers, defensor de programas de inversión pública para su país.

En la eurozona la conveniencia de decisiones expansivas del crecimiento no es menor: para reducir la vulnerabilidad de una recuperación cogida con alfileres, pero también para facilitar la reconciliación de los ciudadanos con las instituciones europeas. Las últimas decisiones  del BCE han sido las únicas  reveladoras de que esas instituciones no están muertas. En realidad, en manos de esa institución están  no solo las posibilidades de recuperación económica, sino la única vía de fortalecimiento de la dinámica de integración que hasta ahora se ha deducido de la crisis: la creación de la unión bancaria. Pero esas tardías decisiones de reducción de los tipos de interés, aumento de la liquidez y eventual compra de activos en los mercados secundarios, chocan con la insuficiente confianza  de familias y empresas, con su prioridad por reducir su endeudamiento, sacrificando el aumento del gasto en consumo e inversión. Es necesario hacer más.

Las  líneas fundamentales enunciadas por el primer ministro italiano, próximo presidente de turno de la UE, apuntan en la dirección correcta: flexibilización temporal del necesario saneamiento de las finanzas públicas, exclusión de la inversión pública en el computo del déficit fiscal  y adopción de programas de inversión paneuropeos, de la mano de instituciones como el Banco Europeo de Inversiones (BEI) o de la propia Comisión, susceptibles de aprovechar las favorables condiciones de los mercados financieros. El apoyo del vicecanciller germano a esa priorización del crecimiento en la agenda política europeapodría concedervirtualidad a esa orientación. Evidencias que lo aconsejan no faltan.

(Publicado en El País, Negocios, 6 de julio de 2014)

LA QUEJA DEL MINISTRO

El abandono de la recesión no asegura un ritmo de crecimiento suficiente. La reciente actualización por la Comisión Europea de las previsiones para la eurozona subraya  la debilidad y vulnerabilidad de la  recuperación.  El  cuadro de perspectivas sigue contrastando con el que ofrece la economía estadounidense, donde nació esta larga crisis. Frente al 1,2% de crecimiento esperado en la eurozona para este año, el de EEUU estará en el entorno del 3%,  con una tasa de paro que será la mitad del promedio de la eurozona. En esta, las mejoras en el empleo serán moderadas y la inflación se mantendrá en niveles históricamente bajos. Como nos advierte la Comisión, “esas previsiones se basan en el supuesto de que tendrán lugar mejoras en la confianza y en las condiciones financieras”, lo que en modo alguno esta garantizado.

No es la primera ocasión en la que se destaca en estas páginas el diferente comportamiento de la eurozona frente a las principales economías,  y me temo que no será la última.  Ahora ha sido el propio ministro de economía español, Luis de Guindos, el que ha subrayado ese adverso contraste  del comportamiento económico de la eurozona frente al de  EEUU y Reino Unido, cuestionando las políticas económicas aplicadas, con ocasión de la presentación en Bruselas de un informe de la OCDE sobre la eurozona, en presencia del  presidente del Eurogrupo, Jeroen Dijsselbloem.

Se trata de la manifestación más explícita de una autoridad española sobre la inadecuación de las políticas económicas dictadas por quienes  constituyen el núcleo del área monetaria. Y quien lo hace forma parte forma parte de uno de los gobiernos que en mayor medida ha tratado de cumplir a pie juntillas un recetario que no ha dado los resultados pretendidos. A decir verdad, desde aquel agitado diez de mayo de 2010, la autonomía de las autoridades españolas para gestionar la crisis ha sido muy limitada. El memorando asociado al rescate del sistema bancario formalizó esa estrecha tutela frente a la que el ministro parece revelarse. Nunca es tarde. Razones no le faltan para reclamar estímulos a la demanda que favorezcan ese  contraste con otras economías, y reduzcan  los perfiles de esa suerte de “japonización” que caracteriza a la eurozona.

La evidencia nos dice que la  recuperación del crecimiento económico en  EEUU y Reino Unido es   más intensa  porque han aplicado políticas monetarias y fiscales más adecuadas a la excepcional severidad de la crisis: mas inequívocamente orientadas a garantizar como objetivo prioritario la recuperación del crecimiento y del empleo. En la eurozona han sido aplicadas políticas presupuestarias  restrictivas, indiscriminadas y excesivamente concentradas en el tiempo, sin  que la política monetaria dispusiera de la eficacia equivalente a la de esas otras economías. Ello ha acentuado su carácter procíclico, ha erosionado el crecimiento potencial, ha sumido a la eurozona en una peligrosa amenaza deflacionista y, desde luego, no ha frenado el aumento de  la deuda pública.  La reducción de esta era el objetivo que supuestamente reclamaban   los mercados de bonos y por ello legitimaba  la aplicación de esa estrategia de “la austeridad expansiva” que acabaría siendo cuestionada por académicos y el propio FMI, una vez difundidos el valor de los multiplicadores fiscales, muy superior a los esperados.

Ahora la evidencia es contundente: la ampliación del déficit público en la mayoría de las economías de la eurozona  no es precisamente una prueba de insuficiente austeridad, sino la consecuencia de su aplicación en ausencia de crecimiento económico suficiente. Y la suavización de las tensiones en los mercados de deuda pública es el resultado de la disposición mostrada por el BCE en agoto de 2012 a hacer todo lo que estuviera en su mano por evitar que esos mercados siguieran cotizando el riesgo de extinción o fragmentación de la propia moneda única.

Ya no se anticipan desenlaces tan radicales como lo vigentes hasta el verano de 2012, pero todas las previsiones nos advierten de un crecimiento anémico durante demasiados años no exento de riesgos deflacionistas, nada favorecedores de la reducción de los dos principales desequilibrios de economías como la española: el desempleo y la deuda privada. Sobre la asimilación de esta última pesa cada día más un proceso de desinflación al que el BCE debería prestar mucha más atención que la que confiesa. Como debería hacerlo a la persistente caída del crédito al sector privado y a los exponentes de fragmentación financiera.

Esas disfuncionalidades en la transmisión de la política monetaria y en el funcionamiento de los sistemas bancarios  limitan la eficacia de los esfuerzos que especialmente las medianas y pequeñas empresas hacen por fortalecer su competitividad internacional. Se añaden a la no menor dificultad constituida por un tipo de cambio del euro muy apreciado que no favorece las exportaciones fuera de   la eurozona. Desde luego a unas economías emergentes que no tendrán en este su mejor año.

Estaba en lo cierto el ministro español al afirmar   que   “tras el duro ajuste en la periferia hay que preguntarse cómo volverá a crecer la eurozona: para ello no bastan las reformas, hay que hacer política fiscal y política monetaria”. Es decir, políticas distintas a las hasta ahora dominantes. No es una conclusión muy diferente  a la de muchos otros analistas e instituciones, incluido el Parlamento Europeo que en un reciente documento evaluando las actuaciones de la “troika” reconocía que “en las economías rescatadas el desempleo ha crecido mucho más de lo esperado. Aunque los objetivos fiscales han sido ampliamente respetados, los ratios deuda pública/PIB  han aumentado por encima de las expectativas debido a la contracción del PIB.”

Al mismo tiempo, en ese informe presentado por el ministro español la OCDE admite que “el aumento de la fatiga social debida a la austeridad fiscal y, en menor medida, a las reformas estructurales, constituye un riesgo importante sobre crecimiento futuro”. También extiende su alerta tardía a la ampliación de las desigualdades sociales  consecuente con esas políticas.

Todo ello conforma un panorama en el año en curso que  no garantiza precisamente ritmos de expansión compatibles con la recuperación del PIB perdido durante la crisis y la recomposición de las condiciones de vida de la mayoría de la población. Cada día que pase sin adoptar decisiones impulsoras de la demanda en el conjunto de la eurozona, del crecimiento económico a corto plazo, la erosión del potencial de crecimiento ya reconocido por los propios servicios de la Comisión Europea no solo estará determinada  por un contingente de desempleo cada día mas enquistado estructuralmente, sino por la ausencia de aumentos mínimamente suficientes en la inversión empresarial.

La queja del ministro no por tardía está menos  justificada.  Como lo está la sugerencia que hace la OCDE en el informe de referencia al prescribir  que el saneamiento de las finanzas públicas debe  ser compatible con la “preservación de la necesaria inversión pública en educación, infraestructuras, innovación y otros programas esenciales en el fomento del crecimiento”. No menos oportuna es la recomendación de reducción de esa ampliación de la desigualdad que puede llegar a pasar factura a la  estabilidad del crecimiento económico y la no menos necesaria identificación con el fortalecimiento de la dinámica integración europea, de la que la próxima transición a la unión bancaria constituye el episodio mas cercano.

(Publicado en El País, Negocios)

Recuperación incompleta y desigual

En este año, según todas las previsiones, las economías avanzadas crecerán más que en el pasado, compensando el menor dinamismo de las emergentes. Incluso Japón verificará definitivamente los resultados de las dos primeras flechas de la “Abenomics”: estímulos fiscales, expansión monetaria y las menos visibles reformas estructurales.

A pesar de ser el origen de la crisis, la más acertada combinación de decisiones, a fuer de su mayor flexibilidad relativa, convertirá a la economía estadounidense en la más expansiva de las avanzadas. La reducción del desempleo, principal objetivo de las políticas económicas, ha pasado del 10% en el otoño de 2009 al 7% actual. Esta tasa de paro no es, sin embargo, satisfactoria: el presidente de la Reserva Federal ha señalado hace unos días, en la reunión anual de la Asociación Económica Americana, que refleja por si sola que la “recuperación es incompleta”. Un cuadro algo distinto del que tenemos más cerca.

La eurozona será un año más la región con un crecimiento más tibio y peores registros de empleo. No se anticipa una variación de PIB muy superior al 1% y reducciones significativas del desempleo desde el 12% actual. Con una tasa de inflación históricamente baja, del 0,7% en diciembre, el riesgo de japonización, advertido en estas páginas hace algunas semanas, dispone hoy de mayor virtualidad. Y también de mayor respaldo académico.

Ha sido el exsecretario del Tesoro estadounidense y profesor en Harvard, Larry Summers, el que ha contribuido a que la idea de “estancamiento secular” renueve su vigencia. Aunque en su conferencia del pasado noviembre, en un seminario del Fondo Monetario Internacional (FMI), fuera la economía de su país la principal referencia, es obvio que sus advertencias son de aplicación a la mayoría de las avanzadas. Desde luego a la eurozona.

El crecimiento económico y el del empleo de la mayoría de las economías avanzadas seguirán evolucionando por debajo de su potencial. En realidad, ya venían haciéndolo desde años antes del inicio de la crisis, a pesar del mantenimiento de tipos de interés reales negativos. A los obstáculos a un crecimiento suficiente ahora habría que añadir las secuelas dejadas por la crisis. De forma mucho más explícita que antes de 2008, el reducido crecimiento coexistirá con unas políticas monetarias que disponen de un margen de maniobra mucho menor. La continuidad de estas, sin embargo, no garantiza la mejora significativa de las condiciones crediticias, pero sí abona la emergencia de nuevas burbujas en los precios de los activos propiciatorias de crisis financieras como la que estamos tratando de superar.

Por eso es razonable que Summers proponga como alternativa al excesivo protagonismo que en esas condiciones tendrá la inversión financiera, el fomento de la inversión productiva. Políticas que restauren una situación en la que coincida un suficiente crecimiento económico con tipos de interés igualmente razonables. En concreto, más inversión pública y mayores incentivos a la inversión empresarial. Esa sugerencia para Estados Unidos tendría también una mayor virtualidad en la eurozona.

Sin estímulos a la demanda en aquellas economías con capacidad de maniobra en sus finanzas públicas, como es el caso de Alemania, las consideradas periféricas apenas podrán avanzar en la mejora de sus principales desequilibrios: el desempleo y el endeudamiento privado y público. Y no podrá certificarse la superación de la crisis, como ha recordado el presidente del Banco Central Europeo (BCE) a quienes tratan de echar las campanas al vuelo de forma prematura.

Como es sabido, tras una crisis financiera la fase de recuperación es particularmente compleja: está condicionada por un difícil proceso de desapalancamiento y de saneamiento de los balances de todos los agentes económicos. Desde luego de los propios bancos. Y esto es particularmente relevante en una de las economías más bancarizadas, como la española. El crédito sigue contrayéndose y la natalidad empresarial neta tampoco asciende. Además, la sobrecarga de la construcción residencial ha sido tan importante antes de la crisis que su capacidad para contribuir a la recuperación económica, como ocurrió en otras fases, seguirá siendo muy limitada.

En 2014, el ritmo de crecimiento previsto para nuestra economía, en el entorno del 1%, no permitirá una significativa reducción del desempleo ni el fortalecimiento de la solvencia de familias y empresas. El primero sigue provocando caídas de la renta disponible que no favorecen una reducción del endeudamiento compatible con la recuperación del consumo, principal componente de nuestro PIB. Sin su dinamismo, la recaudación tributaria y, en definitiva, el saneamiento de las finanzas públicas, no avanzarán suficientemente. Recuperación tibia e incompleta que tampoco frenará la ampliación de la desigualdad en la distribución de la renta y de la riqueza que esta crisis está acentuando.

Políticas fiscales insuficientemente distributivas aplicadas en las décadas previas a la crisis ya habían ensanchado esa brecha en la distribución de la renta y de la riqueza. La gestión de la crisis las ha ampliado notablemente. Es verdad que ha ocurrido en la práctica totalidad de las economías avanzadas, pero las consecuencias en España son más inquietantes, dado el nivel de endeudamiento de las familias de menor renta. Además, la continuidad de reducciones en el gasto público seguirá afectando de forma más adversa a las familias con menor renta y riqueza.

Menor crecimiento y ampliación de la desigualdad son dos de los resultados de esas políticas fiscales de austeridad a ultranza aplicadas de forma indiscriminada en la eurozona. También desde hace tiempo son visibles otros resultados contrarios a los pretendidos, como el aumento en el stock de esa deuda en relación con los PIB de las economías. Paradójicamente, ahora el aumento de la deuda coexiste con mejoras en su cotización, con descensos en los tipos de interés de la misma. Y es que los mercados de bonos parecen atender mucho más a la disposición de las autoridades a adoptar decisiones excepcionales, como las anunciadas por el presidente del BCE, que a la insistencia en restricciones fiscales en solitario y excesivamente concentradas en el tiempo que dificultan la superación del estancamiento.

Aunque el saneamiento de las finanzas públicas ha de ser un objetivo a medio plazo, la orientación excesivamente contractiva de la política fiscal en el corto plazo es contraproducente, ha destacado Ben Bernanke, en la conferencia citada: “Con las políticas fiscales y monetarias trabajando en direcciones opuestas, la recuperación es más débil de lo que sería en caso contrario”.

Por eso la eurozona, desde luego España, necesita nueva demanda e inversión. En nuestro caso, idealmente inversión extranjera directa, dado el todavía relativamente elevado nivel de apalancamiento de las empresas españolas. Fortaleciendo la capacidad de producción también se hará con el empleo y, a partir de ahí, mejorará la evolución de la deuda de las familias y el consumo. Son vías susceptibles de concretar a poco que la coordinación intracomunitaria funcione. Garantizarían un crecimiento mayor que el ahora previsto en el área monetaria y, no menos importante, el establecimiento de las bases para no ampliar más la desigualdad: la que se está enquistando en la distribución de la renta y de la riqueza en el seno de las economías del sur, y aquella otra entre estas economías y las del norte de Europa. De lo contrario, las hoy moderadamente optimistas previsiones económicas de la región pueden ser contaminadas por tensiones sociales y políticas de más complicada solución.

(Publicado en El País, 19 de enero de 2014)

DEPENDEMOS DE LA EUROZONA

La recuperación de la economía española será tímida, insuficiente y, en todo caso, dependiente de Europa. El 0,7% de crecimiento del PIB  previsto por el gobierno para 2014  será insuficiente para  crear empleo neto y reducir el desempleo de forma significativa. Y si la generación de rentas de las familias no mejora tampoco lo hará  la calidad de los activos de los sistemas bancarios,  condición a su vez necesaria para que estos normalicen el crédito. En esas condiciones, el saneamiento de las finanzas públicas será lento.

Ese círculo vicioso podría desactivarse si desde  las economías centrales de la Eurozona y desde las instituciones comunitarias, se adoptaran decisiones que intensificaran el crecimiento del área. De ahí  el tercer rasgo de la recuperación española: su estrecha dependencia de la eurozona. Conviene revisar, por tanto, si esos estímulos son posibles. Una  guía útil para ello  pueden ser los recientes informes del Fondo Monetario Internacional (FMI): World Economic Outlook (WEO), Global Financial Stability Review y  Fiscal Monitor.

En los tres   se advierte de la modesta  recuperación de la eurozona, de la vulnerabilidad de sus sistemas bancarios y del carácter procíclico que mantienen sus políticas fiscales. Lo que sigue es el resumen de un diagnostico que justificaría la adopción de un cambio de política en la gestión de la crisis.

1. Débil recuperación. El WEO es suficientemente explícito: “La eurozona está abandonando la recesión, pero la actividad seguirá siendo  tímida”, con recuperación  en las economías centrales y estabilización en las periféricas. En esto último ha jugado un papel importante la suavización  del ajuste presupuestario, pero  la actividad seguirá limitada por condiciones crediticias restrictivas.

El crecimiento sigue lastrado por “la combinación de desempleo en niveles record, depresión de la renta disponible y de la riqueza, y elevado endeudamiento, que en algunas de las economías están condicionando seriamente el comportamiento de las familias, transmitiendo una lenta  recuperación del consumo privado”. Las decisiones de inversión empresarial están igualmente “inhibidas por ese escenario de incertidumbre sobre las posibilidades de crecimiento”.

A la contracción del PIB de la eurozona del 0,5% en 2013 le sucederá un crecimiento del 1% en 2014, según el FMI. En  2018 la eurozona crecería un 1,6%, frente al 3,1% que lo haría EEUU.

2. Endeudamiento privado y salud bancaria. La   salud bancaria, según el Fondo,  no está completamente restaurada y la  transmisión de la política monetaria sigue siendo  inadecuada, con contracciones del crédito explicitas en la periferia, en un contexto de elevada deuda del sector privado, e injustificados diferenciales de tipos de interés sobre las operaciones de crédito. Ello ampara la valoración del escaso progreso en la reintegración financiera de la eurozona desde la crisis de Chipre. Y advierte del riesgo de nuevas crisis financieras si persiste esa fragmentación financiera.

La limpieza de los sistemas bancarios avanza, pero no está exenta de tensiones. En realidad, la principal inquietud para la salud bancaria es la  debilidad de la actividad económica, ahora una restricción más vinculante que las dificultades para fondearse o las limitaciones de capitalización de los bancos. “La fragmentación financiera persiste y realimenta la vinculación entre riesgos bancarios, empresariales y soberanos en las economías estresadas”, es decir, las periféricas. “A pesar del progreso significativo, los ratios de valor de mercado sobre valor contable  sugieren para muchos bancos que sus colchones de capital no son todavía suficientes para soportar demasiados riesgos”. Y, en consecuencia, alienta al BCE a establecer con rigor sus próximas evaluaciones, previas a la asunción  de sus funciones como supervisor bancario. Advierte de los riesgos que emergerían si esos  ejercicios no son creíbles y si no está disponible un respaldo común  de capital, como el que pueda constituir el “European Stabilty Mechanism (ESM).”

3. Finanzas públicas.  A lo largo de estos años de crisis el déficit y la deuda pública de la eurozona han sido muy  inferiores a los de otras economías avanzadas. En 2013 el déficit público será del 3,1% del PIB, frente al 5,8% de EEUU, el 9,5% de Japón o el 6,1% de Reino Unido. Las previsiones para el próximo año sitúan ese desequilibrio en el 2,5% en la eurozona, frente al 4,6% en EEUU, el 6,8% en Japón o el 5,8% en Reino Unido. La deuda pública es también significativamente inferior a los demás y equivalente a la de Reino Unido.

El Fondo realiza sugerencias acerca de “la calidad del ajuste fiscal”. Cuestiona la elevación de tipos impositivos cuando hubiera sido preferible ampliar las bases de tributación e introducir nuevas impuestos dirigidos al medio ambiente o a corregir las ineficiencias financieras.  Y sugiere también “un ritmo menos intenso de  ajuste fiscal en algunos países, dados los sustanciales outputs gaps”.

El FMI no anticipa reducciones en los diferenciales de la deuda soberana que soportan los periféricos.  A pesar, se podría añadir, de que los hoy vigentes, siendo más favorables que los previos al anuncio en septiembre de 2012 por el BCE de la adopción de su programa de OMT, son todavía excesivos: nada favorecedores de la reducción en los costes de financiación de los bancos medianos y pequeños, los más activos prestamistas de PMEs.

4. Sin inflación. La débil actividad y la presión a la baja de los salarios, explícita en la periferia, garantizan la ausencia de amenazas inflacionistas. En realidad, el Fondo advierte de  riesgos de desinflación o deflación. En el medio plazo la tasa de inflación so subirá del 1,5%, por debajo del propio objetivo del BCE.

5. Decisiones para crecer.

De lo descrito anteriormente es posible deducir que será difícil recuperar la renta per capita perdida y aquella convergencia real, con EEUU y dentro de la propia Eurozona, que se prometía cuando se lanzó el euro. Es un cuadro que invita a la adopción de decisiones de estímulo  para asegurar la recuperación sin temor a contraindicaciones serias. Esas decisiones podrían adoptarse en las siguientes direcciones:

a)     Flexibilidad y simetría en los ajustes presupuestarios. Ello exigiría el abandono de la actual estrategia que descansa esencialmente, como ha destacado Paul de Grauwe, (“The future of Europe’s economy: Disaster or deliverance?”), sobre   la austeridad fiscal a ultranza de los países deudores y ningún estimulo   en los acreedores. Para evitar males peores, la austeridad del sur debe ser compensada por estímulos fiscales en el norte.

b)     Política monetaria mas adaptativa. Como sugiere el FMI “el BCE debería considerar apoyo monetario adicional a través de menores tipos, mayor anticipación sobre los tipos futuros,  incluyendo operaciones a largo plazo de refinanciación a tipos fijos, tipos negativos a los depósitos u otras medias no convencionales”. Además, ha de intentar “mitigar la fragmentación financiera y con ello frenar el deterioro de los balances en la periferia con apoyo a liquidez y objetivos de crédito”. Cita en concreto la refinanciación a largo plazo de operaciones de PMEs, recortes menos onerosos en colaterales  o compras de activos privados.

c)      Decisiones de fortalecimiento de la integración. La concreción del calendario de la Unión Bancaria es efectivamente una condición para la restauración de los sistemas bancarios y romper el bucle que conforman con los riesgos privados y soberanos.

En ausencia de decisiones de ese tenor, el Fondo no solo anticipa años de recesión en la periferia, sino  consecuencias adversas para el  resto del mundo.

ALFABETIZACIÓN E INCLUSIÓN FINANCIERA

No hubiera hecho falta  verificar  los devastadores efectos de la crisis financiera que emergió hace seis años para convenir en la necesidad de  fortalecer  la educación financiera de los ciudadanos. Desde muchos años antes venia ampliándose la asimetría entre una creciente complejidad financiera  y la insuficiencia de  capacidad para entenderla. No solo para el común de los usuarios de servicios financieros.  Incluso profesionales de entidades financieras cercanas al desencadenamiento de la crisis en EEUU y  en los países entre los que se propagó han admitido un desconocimiento mayor o menor  del funcionamiento y consecuencias de no pocos instrumentos financieros, algunos de ellos comercializados entre un gran número de  pequeños consumidores. Estos  han sido los más perjudicados por la crisis, no solo por los efectos de esta sobre el empleo, por las consecuencias de ajustes presupuestarios, sino por el impacto directo de las pérdidas de riqueza financiera sufridas.

La evidencia también ha puesto de manifiesto que incluso algunos supervisores financieros no disponían de la capacidad para evaluar los verdaderos riesgos potenciales que asumían sus supervisados con el uso intensivo de determinados instrumentos o técnicas en principio concebidas para la  gestión de riesgos.  O, peor aún, que su función no alcanzaba a determinadas actividades de algunos operadores financieros que se  mantenían fuera del foco de los propios supervisores.  Esa zona de “banca en la sombra”, cuyas actividades fueron en cierta medida propiciadoras de la inestabilidad, constituye ahora uno de los centros de atención de la nueva regulación financiera, fundamentalmente bancaria, que trata de extraer lecciones de la crisis. En la agenda de la reciente reunión del G20 este ha sido uno de los asuntos más relevantes.

Esa autonomía de determinados operadores financieros, el crecimiento del volumen transaccional de los mercados financieros, en todos sus segmentos, pero en especial los de instrumentos derivados, han justificado las cautelas acerca de la  “financiarizacion” de la economía: el creciente divorcio entre la economía real y las cada día más dominantes operaciones de los mercados financieros.  Y tras esa caracterización, en ocasiones se ampara un completa estigmatización de las finanzas, incluso propuestas de abolición de determinados instrumentos financieros y de penalización de la  dinámica de innovación financiera, cuyas consecuencias no serían favorables para el desarrollo económico.

En el mismo fundamento en el que se ampara la necesidad de regulación estricta de las actividades financieras, la inadmisible autoregulación como alternativa- , cabe hacerlo con la conveniencia de no impedir la existencia de instrumentos  que contribuyan a  hacer los mercados financieros  más completos, a procesar mejor la información, a extender las posibilidades de cobertura y gestión de todo tipo  de riesgos.  Para que la eficiencia de esas funciones se manifiesten  es necesario que se den dos circunstancias, además de la inequívoca regulación: una eficaz supervisión y una educación financiera amplia, desde luego de todo tipo de agentes, empezando por los supervisores, pero también  los consumidores individuales.

La alfabetización financiera debe  procurar la disposición por los ciudadanos de información y habilidades suficientes como ahorradores e inversores para entender  y aprovechar las posibilidades que ofrecen los diversos instrumentos e instituciones financieras, mercados incluidos. Desde lo más elemental como los depósitos bancarios, las hipotecas o los fondos de pensiones,  hasta los instrumentos aparentemente más sofisticados o complejos.  Conocimiento para usar inteligentemente y controlar en lo posible su futuro financiero, pero también para aumentar la capacidad defensiva ante engaños y episodios adicionales de inestabilidad financiera, que como bien documentó el ahora con frecuencia invocado  Hyman Minsky, son intrínsecos al sistema económico.  Capacidad también para valorar  la calidad de las políticas, de las nuevas regulaciones que con toda seguridad llegarán al conjunto de la industria de servicios financieros.   Para garantizar, en definitiva, una verdadera inclusión financiera y el aprovechamiento de sus posibilidades por el  mayor número de individuos. Renuevan su vigencia a este respecto algunas de las propuestas por la “democratización de las finanzas” avanzadas hace un par de años por el profesor Robert Shiller,  que fueron objeto de comentario en el blog “Finanzas a las nueve” de este diario (http://blogs.elpais.com/finanzas-a-las-9/2012/06/democratizar-las-finanzas.html).

La existencia de un número suficiente de agentes individuales informados, con buena educación económica y financiera, depara también ventajas   macroeconómicas. Como han revelado algunos trabajos empíricos, esa educación puede jugar un importante papel en la formación de expectativas inflacionistas, por ejemplo. La evidencia aportada señala que los individuos más alfabetizados financieramente son capaces de elegir  información más relevante y hacer un mejor uso de la misma, lo que debería facilitar la estabilidad económica y financiera.

No falta justificación, por tanto, para que diversas instituciones multilaterales, desde el Banco Mundial a la OCDE, incluido el BCE,  y desde luego no pocos  gobiernos,  hayan concedido prioridad a ese propósito de extensión de la alfabetización financiera.  No se trata solo de proteger los derechos de los consumidores, de atender correcta y diligentemente sus reclamaciones, sino también de procurar la recuperación de la confianza hoy ciertamente erosionada en las instituciones de los principales sistemas financieros. Y para ello, el conocimiento es esencial.

En el caso español, más  allá del escarmiento que sigue infringiendo esta crisis, la pertinencia de asumir como objetivo relevante la extensión de la alfabetización financiera tiene en la propuesta de reforma del sistema de pensiones un argumento adicional, dada la evolución demográfica en nuestro país y las amenazas que en concreto se ciernen sobre la situación financiera de las personas mayores. La evidencia, allí donde se han realizado trabajos empíricos, señala una insuficiente educación financiera en las personas que han de preparar su jubilación. Esto es más relevante al contar con el obligado desplazamiento desde los planes públicos a los privados que la propia severidad de la crisis  y las decisiones de los gobiernos han determinado.  Se impondrán patrones nuevos de ahorro que obligarán a  conocer mejor las diversas opciones. Y esa autonomía en la toma de decisiones de ahorro e inversión es tanto más relevante si  se asume que la confianza en los intermediarios financieros, también en nuestro país,  no está precisamente hoy más fortalecida  que antes de la crisis.

Concretar políticas ambiciosas en este ámbito es urgente. En el  G20 se ha destacado la importancia de la educación y alfabetización financiera asumiendo los principios  orientadores de  las estrategias nacionales  que hace poco más de un año difundió la propia OCDE y su Red Internacional para la Educación Financiera, en los que  se hacía hincapié en la prioridad de esas acciones y en su coordinación entre las distintas naciones. No tengo claro hasta qué punto la actualización reciente del programa español de educación financiera que se definió para  2008-2012  es suficientemente ambicioso, especialmente cuando se contrasta con los estragos ocasionados por la ignorancia financiera en nuestro país en los últimos años. Daños importantes sobre  la riqueza financiera de numerosos consumidores, pero daños también sobre la confianza en no pocas  instituciones.

Tomar en consideración ambas fuentes de costes debería ser importante para las autoridades españolas. En mayor medida dada la concentración tan significativa que está teniendo lugar en la oferta de servicios financieros en nuestro país, que además de  fortalecer el poder de mercado de los oferentes podría llegar a  debilitar la necesaria inclusión financiera de los consumidores menos alfabetizados.

SISTEMA UNIVERSITARIO Y MODERNIZACION ECONOMICA

De esta recesión saldremos – no hay mal que cien años dure- y, aunque la intensidad del crecimiento sea menor que el registrado en la década que concluyó en 2008, deberíamos aspirar a que su naturaleza,  su composición en todo caso, sea mejor. Se trata de conseguir  un  patrón de crecimiento más diversificado, que disponga de una mayor intensidad en conocimiento: en ventajas competitivas menos vulnerables y generadoras de empleos de mayor calidad. Ello nos remite necesariamente a la educación, fundamento de las dotaciones de capital humano sin las cuales las economías no prosperan: no garantizan la generación de ganancias de productividad necesarias para que la renta por habitante crezca de forma sostenida.  Educación, investigación e innovación son los vértices de ese “triangulo del conocimiento” en cuya interacción se fundamenta la estrategia europea para un crecimiento inteligente,  para la transición a una sociedad basada en el conocimiento.

En ese necesario fortalecimiento del capital humano, pero también del tecnológico, el papel de la educación superior es crucial. En España ello nos remite necesariamente a las universidades públicas, mayoritarias en el desempeño que la sociedad asigna a estas instituciones: la generación y transmisión de conocimiento.

Las universidades están sufriendo de forma particularmente severa la crisis económica y la política de saneamiento de   las finanzas públicas. No es algo específico de España. En un informe reciente de la Comisión Europea sobre la financiación de la educación en Europa entre 2010 y 2012 se destaca que el sacrificio en los recursos dedicados a educación superior  seguirá siendo particularmente intenso en aquellos países más directamente afectados por la crisis de la Eurozona y, en general, en aquellos que en mayor medida presentan un desequilibro fiscal más amplio. La reducción del personal docente e investigador, la de las remuneraciones de los que quedan, el desplome de las becas, e incluso la desaparición de centros, son algunas de las consecuencias ya observables en varios países europeos.

La situación de las universidades públicas en España no es  menos inquietante. Así se deduce del   informe “La contribución de las universidades al desarrollo”, editado por  la Fundación Conocimiento y Desarrollo (CYD), presentado la pasada semana. Entre 2009 y 2011, los presupuestos se han reducido de forma significativa, afectando a todos los conceptos de gasto. La situación con la que enfrentarán el nuevo curso es de manifiesta precariedad. No hace falta insistir en que si los recursos siguen contrayendo, la calidad de esas funciones que en cualquier economía avanzada tienen las universidades se verá seriamente resentida.

La ausencia de datos suficientemente homogéneos para el conjunto de las economías avanzadas no permite comparar el impacto de la crisis en los distintos sistemas universitarios, aunque no es aventurado anticipar que el nuestro no sería precisamente de los mejor parados. Si conocemos  algunos indicadores relevantes al inicio de la crisis. En 2009, el gasto total en educación superior en términos de PIB era del 1,31% en 2009, por debajo del promedio de la OCDE, de 1,58%, y del 1,43% de la UE21. EEUU y Canadá asignaron el 2,64% y el 2,45% de sus PIB respectivamente. El  gasto total en educación superior por alumno matriculado en los países de la OCDE, 18.570$, era significativamente  superior al de España, de 13.600$. Todo ello a pesar del incremento significativamente superior al promedio que en nuestro país se registró entre 2005 y 2009, en cierta medida debido a la reducción de los alumnos matriculados. Ese gasto por alumno expresado en relación al  PIB por habitante, del 42%,  era en España similar al promedio de los 34 países agrupados en la OCDE.

En España, al igual que en la amplia mayoría de los países europeos, la financiación de la educación superior es en gran medida  pública: del 79,1% en España, del 78,6% en la UE21. En Alemania es el 84,4% y 83,1% en Francia. La proporción que ese gasto representa sobre el gasto público total es representativa de las prioridades que los gobiernos conceden a ese tipo de educación. En España representó en 2009 el 2,5% del gasto público total, mientras en el promedio de  la OCDE fue del  3,1% y en la  UE-21, el 2,7%.  Otros indicadores relativos, como las ayudas a estudiantes, no sitúan tampoco a España en una posición superior al promedio de los países avanzados, o de la UE.

Esos indicadores relativos no habrán mejorado precisamente en los últimos años, dificultando la necesaria mejora de la calidad del sistema universitario. Esta había experimentado algunos avances en los años previos a la crisis, reflejados fundamentalmente en el porcentaje de publicaciones científicas de proyección internacional entre 202 y 2011, hasta ocupar una posición acorde con el peso de la economía española en el conjunto de las avanzadas. Ello no es óbice para destacar las muy serias limitaciones, que se agudizan durante la crisis. Es precisamente en estos años de menores recursos cuando se ha registrado un aumento en el número de alumnos paralelo a la reducción del número de profesores, consecuente con las restricciones presupuestarias. Ahora son más los estudiantes que acuden y prolongan sus estudios superiores ante las escasas alternativas que ofrece el mercado de trabajo. Este desplazamiento no debería inquietar si esa ampliación de la estancia universitaria se tradujera en una mayor empleabilidad. Y de esto, no estamos muy seguros.

Como tampoco podemos estarlo de la mejora del rendimiento docente.  Los resultados para el conjunto del sistema universitario español no son buenos. Con la métrica de la OCDE, la relación entre la tasa de graduación y la tasa de entrada era significativamente inferior en España que en la  UE en 2010.

La reordenación del mapa de  titulaciones universitarias es una de las prioridades que destacan la Fundación CYD: en septiembre de 2012 existían  2.541 enseñanzas de grado y 3.292 másteres oficiales.  Esta es,  efectivamente, una consideración previa al frecuente cuestionamiento del número de universidades públicas existentes en nuestro país y a la respuesta inducida de conveniencia de procesos de fusión entre algunas de ellas. La capacidad para racionalizar y mejorar la oferta es una consideración básica. Y esta no puede abstraerse de esas exigencias de modernización referidas al principio.   Esto nos remite no solo al necesario fortalecimiento de los presupuestos sino no menos importante, a la necesaria adaptación o reforma de la universidad. Y, desde luego, a la asunción por su personal docente e investigador de actitudes proactivas, que contribuyan a la necesaria mejora de la calidad de la producción universitaria y, con ello,  mayor legitimación social de estas instituciones.

La  interacción entre el gobierno universitario, su gobierno y la definición de sus prioridades y la actividad    empresarial es de todo punto necesaria. No solo para facilitar la empleabilidad de los egresados, sino para adecuar su producción científica a esas exigencias de modernización económica. Es también la condición necesaria para garantizar la consecución de mayores ingresos y fortalecer el saneamiento presupuestario de las instituciones. La financiación de la educación ha de seguir siendo mayoritariamente pública, el estado ha de garantizar con ella el principio básico de igualdad de oportunidades, hoy más amenazado que antes de la crisis, pero las universidades  han de someterse a controles rigurosos de su desempeño, incluida la naturaleza y calidad de su oferta, así como la adecuación de esta a la demanda.

 

 

 

Rockonomics

“La mejor vía para explicar economía es a través del ejemplo que aporta la industria del rock and roll”. Quien afirma esto es Alan Krueger, un reputado profesor de economía y políticas públicas de la Universidad de Princeton.

Krueger dejará próximamente su posición como presidente del Consejo de Asesores Económicos de Obama, donde ha estado desde finales de 2011. Su experiencia pública se extiende a la condición de economista jefe en el Ministerio de Trabajo durante el periodo de Clinton, así como en el Tesoro. Todavía recuerdo, cuando fue nominado, el comentario del Wall Street Journal interpretando su elección como la apuesta de la nueva administración por el crecimiento económico, y más concretamente por el intervencionismo del Gobierno y la revitalización de sus políticas de empleo.

Lo que más me llamo la atención, sin embargo, fue el contraste que hizo entonces la revista Vanity Fair con su colega de universidad Paul Krugman. Manejaba distintos criterios para subrayar diferencias y denominadores comunes, no solo los vinculados a sus historiales académicos, sino a otras dimensiones más personales, desde el color del pelo al estado de ánimo que reflejaban en las fotografías oficiales. Omitió esa revista algo relevante, la afición de ambos por la música contemporánea: el detallado conocimiento de Krueger del negocio de la música rock o su condición de seguidor de la obra de Bruce Sprinsgteen. Krugman tiene por costumbre insertar en su blog del New York Times de los viernes (Friday night music), algún vídeo de los artistas o conjuntos de su preferencia, con distintos pretextos y argumentaciones.

“Ahora que Alan tendrá más tiempo”, dijo Obama al hacer pública su salida del consejo, “podrá dedicarse más a su verdadera pasión, la economía del rock and roll”. Y es verdad que en un paper con Marie Connolly -Rockonomics: The Economics of Popular Music- contribuía a delimitar ese campo de análisis.

En él se abordaban los elementos mas destacados en la economía de la industria del rock -ingresos por conciertos, fijación de precios, tendencias en su ascenso desde los 90, concentración de los ingresos entre los artistas, protección de los derechos de copyright, la influencia del cambio tecnológico y una no menos interesante defensa de la existencia de un mercado secundario de entradas de conciertos-, así como sus tendencias. Desde entonces Krueger ha reafirmado esa convicción en el paradigma de la industria del rock.

Sin ir más lejos, la pasada semana dio una conferencia en el Rock and Roll Hall of Fame de Cleveland de la que se deducen sugerentes lecciones de ese negocio para el conjunto de la economía americana, especialmente en términos de distribución de la renta. El título de la conferencia fue Land of Hope and Dreams, en honor a su paisano Bruce Springsteen. Fue precisamente el Boss quien consiguió el pasado año la gira más rentable de las grandes estrellas, justo detrás de Madonna, con 200 millones de dólares en ingresos generados en 72 conciertos. No hace falta decir que los resultados conseguidos por el resto de los cantantes de rock no tuvieron similares resultados.

Esas marcadas diferencias son las que destaca Krueger para asimilarlas a lo que ocurre en la economía de su país. Como en otras tantas industrias, la parte del león termina en las manos de unos pocos actores. A diferencia de las explicaciones mas académicas sobre las causas de la
concentración de la riqueza, que destacarían como origen de esas diferencias el talento, la tecnología, la proyección global, etc., Krueger destaca el papel de la suerte: por cada superstar existe otro con un talento similar que no llega ni mucho menos a obtener ingresos suficientes para la mera supervivencia, ya sea por la sustitución imperfecta, por la escala en el alcance de amplias audiencias o por la propia suerte. “La diferencia entre un Sugar Man, un Dylan y un Post Break Tragedy depende de la suerte en mayor medida de lo que se reconoce normalmente”.

El papel que juegan las actuaciones en directo es relevante. El impacto de la tecnología en ese negocio está permitiendo la recuperación de ediciones clásicas al alcance actual de amplias audiencias gracias a las modernas técnicas de grabación: Krueger destaca la edición última de Like a Rolling Stone de Dylan, considerada la mejor canción de la historia por la revista Rolling Stone, como un exponente de esas ventajas. Pero también los avances en las tecnologías de la información diluyen algunas ventajas tradicionales, extendiendo rápidamente las posibilidades de replicar y distribuir a costes decrecientes reproducciones no autorizadas, incluso ampliando las posibilidades de la piratería. Sobre esa base se entiende esta afirmación de David Bowie: “La música acabará convirtiéndose como el agua corriente o la electricidad”.

Es la caída en los ingresos por las grabaciones de discos la principal razón de que las entradas en los conciertos se hayan encarecido tanto. En los últimos 30 años el precio medio de un concierto ha aumentado un 400%, muy por encima del 150% en que ha variado la tasa de inflación. Me dicen que hace unas semanas, en el concierto del grupo para adolescentes One Direction en Madrid y Barcelona, se pagaron mas de 200 euros por una entrada. Los conciertos, efectivamente, han dejado de ser un centro de coste necesario para promocionar las ventas de discos para pasar a ser un centro de beneficio.

Pero la desigualdad también emerge en este ámbito: no todos los rockeros tienen esa misma capacidad de generar ingresos en conciertos. La proporción de los ingresos de los conciertos obtenida por los artistas incluidos en el 1% superior de la distribución se ha más que duplicado, pasando del 26% en 1982 al 56% en 2003. Los pertenecientes al 5% superior se llevaron el 90% de todos los ingresos generados en conciertos.

Esa desigualdad es una versión no muy distinta de lo ocurrido en la distribución de la renta en la economía americana en las últimas décadas. Las familias pertenecientes al 1% superior doblaron su participación en la renta total entre 1979 y 2011, desde el 10% del total al 20%. Como destaca Krueger, las rentas en la economía actual de EEUU están más sesgadas que cuando Bruce Springsteen grabó Born in the USA en 1984.

El pacto social implícito en aquella economía, consistente en la convicción de que las ganancias económicas han de compartirse ampliamente, se ha quebrado. Presidió buena parte del siglo XX, muy especialmente tras la Segunda Guerra Mundial, con la existencia de un sistema fiscal progresivo y de un salario mínimo y el papel jugado por los sindicatos. Fue un equilibrio social objetivamente favorable para las empresas y para la economía en su conjunto. Su fragilidad empieza a manifestarse a partir de los años ochenta. Desde entonces, los perceptores de rentas mas altas han aumentado sus ingresos a un ritmo superior al resto de los ciudadanos con una ampliación en la distribución de la renta y de la riqueza sin precedentes. La industria de la música camina por los mismos derroteros. En realidad, según Krueger, es un microcosmos de lo que esta ocurriendo en la economía: se esta convirtiendo en una economía en la que el ganador se lo lleva todo (a Winner-Take-All economy). Y esa concentración tanto en el rock como en el conjunto de la economía responde a similares razones.

La potenciación de la clase media no solo garantizaría un mayor y más sostenible crecimiento económico, sino una mayor igualdad de oportunidades, para que la economía deje de ser una economía de superstar, y genere un crecimiento más inclusivo. De lo contrario, nos advierte Krueger, el próximo Bob Dylan o Bruce Springsteen nunca podrá poner sus manos en una guitarra.

SISTEMA BANCARIO CONVALECIENTE

Es difícil  hacer banca al por menor en una economía en recesión. En mayor medida si, como ocurre en la española, las posibilidades de crecimiento apenas dependen de sus agentes, autoridades incluidas, sino de las decisiones que se adopten en su más inmediato entorno internacional.

La crisis económica y financiera de la eurozona no está superada y   las bases sobre las que se asienta la recuperación de la economía global tampoco son demasiado firmes. Que la situación sea menos dramática  que  hace un año,  antes del anuncio por el Banco Central Europeo (BCE) de su disposición a comprar bonos soberanos en el mercado secundario,  no significa que hayan desaparecido todas las amenazas. En los dos frentes, el financiero y el real, la eurozona sigue mostrándose vulnerable. Y la economía española y su sistema bancario de forma diferenciada. En ausencia de estímulos a la demanda que faciliten la reducción del desempleo, el desendeudamiento privado y la estabilización de la morosidad, no cabe descartar que  algunas entidades bancarias requieran más capital. La vía que se utilice para su satisfacción es de las  pocas decisiones que puede adoptar el gobierno en la gestión de la crisis. En mayor medida si asumimos que del próximo Consejo Europeo no va a salir una inmediata puesta en marcha de la Unión bancaria que permita desvincular rápidamente riesgos bancarios y soberanos.

1. La economía real. Elementos determinantes de la salud de las empresas bancarias.  El entorno relevante en el que opera la banca en España seguirá siendo  el de una economía en recesión, con un dinamismo de las exportaciones menor que en el pasado reciente, debido a la menor pulsación de las demanda de nuestros principales socios comerciales. En realidad, el conjunto de la eurozona no superará la recesión hasta el próximo año.

Aun cuando la demanda doméstica atenúe su ritmo de caída,  ésta seguirá siendo tributaria de una tasa de desempleo elevada y de un descenso en la renta disponible de las familias consecuente, además, con el de las remuneraciones salariales.  Los precios de la vivienda, por su parte, no han concluido su ajuste. No son condiciones que favorezcan una significativa reducción del endeudamiento de familias y empresas y la correspondiente cesión de la tasa de morosidad desde los niveles históricamente elevados en los que está ahora. La natalidad empresarial neta, por su parte, seguirá acusando las consecuencias de esa ausencia de demanda y de las propias disfuncionalidades del sistema bancario, especialmente acusadas en la canalización de crédito a sectores productivos.

Todas las previsiones, incluidas las del gobierno, anticipan para 2014 una tasa de crecimiento del PIB inferior al 1%, insuficiente para que se registren  mejoras significativas en el mercado de trabajo y, por tanto, en la evolución de la demanda interna,  en la confianza de los agentes y en la calidad de los activos bancarios.

2. Las condiciones financieras de la eurozona.  La dimensión estrictamente financiera de la crisis, aunque con menor intensidad, sigue presidida por esa peligrosa interacción entre la situación de los mercados de deuda pública y la salud de algunos sistemas bancarios.  Hemos tenido evidencias de ello en las últimas semanas.

El cuestionamiento de la virtualidad del programa OMT ( Outright Monetary Transactions), concebido por el BCE el pasado verano para evitar la fragmentación de la eurozona, es el exponente más destacado . No ha sido solo el tribunal constitucional alemán el que ha debilitado aquel mecanismo disuasorio de los ataques a la deuda pública española e italiana, sino también la presunción de las dificultades de los sistemas bancarios. Por ello, además de los precios de los  bonos, han sido las cotizaciones bancarias las que han sufrido: son los bancos, recordemos, los principales tenedores de deuda pública de sus respectivos países.

Desde el reconocimiento por el BCE de las dificultades para la transmisión de la política monetaria, reflejadas especialmente en la divergencia de tipos de interés que  pagan pequeñas y medianas empresas por operaciones homologables en riesgo en distintos países de la eurozona,  no se ha adoptado ninguna decisión para su eliminación. La fragmentación sigue siendo una de las notas características de la anormalidad financiera en el área monetaria.

3. Las perspectivas del sistema bancario español.  La recapitalización de algunos bancos y la satisfacción de las condiciones establecidas en el Memorando de Entendimiento, firmado el pasado julio, asociado al programa de recate sectorial, permitió el alejamiento de escenarios extremos, pero la continuidad de la recesión erosiona  esas mejoras. Si a ello se le añade eventuales  exigencias de reclasificación contable de las operaciones de refinanciación, las posibilidades de concluir el año con cuentas de resultados poco vistosas e incluso con necesidades adicionales de capital en algunas entidades no son poco probables. En todo caso, tampoco son las actuales  las mejores condiciones para la  normalización de la inversión crediticia del conjunto del sistema bancario.

A lo anterior pueden añadirse las necesidades que se deduzcan de la realización de nuevas pruebas de resistencia a los bancos realizadas por el  BCE como preámbulo a la asunción de sus funciones supervisoras. Para la satisfacción de esas exigencias de capital adicional no existen  muchas posibilidades para las entidades más concernidas. Ni las ventas de activos ni la  apelación a los mercados son  en este momento empeños fáciles. Probablemente, no habrá más remedio, si esas necesidades de capital emergen,  que cubrirlas con fondos públicos. Y estos podrían tener dos fuentes básicas: la línea de crédito del MEDE asociada al programa de rescate bancario que se mantiene todavía viva, con un saldo no dispuesto de casi 60.000 millones de euros, y la inyección directa del FROB.

Este último se nutre directamente de fondos captados por el Tesoro en los mercados a tipos de interés que no son tan favorables como ese 0,5% sobre el que giran las disposiciones de la línea de crédito supervisada por la troika. Se trata de una diferencia significativa, que podría serlo aun mayor si los mercados de bonos registran episodios adicionales de volatilidad. Y las circunstancias que pueden alimentar esta no dependen ni mucho menos de las autoridades españolas.

En consecuencia, la prórroga de ese programa, de la línea de crédito, se debería asumir como una decisión de prudencia: minimizaría en condiciones de certeza el coste financiero y constituiría  una  red de seguridad con  la que afrontar requerimientos  de más capital  en la banca, con independencia de las causas que las motiven.   Ese respaldo sería favorablemente valorado por los inversores. A cambio de ello, no deberían existir  contrapartidas adicionales a las ya explícitas en el memorando vigente, ni trámites tan  complejos que no compensaran esas ventajas en coste y en seguridad.

Apelar al estigma político  como única razón para dejarla expirar no es un argumento poderoso. La banca española ya está rescatada, con bastante independencia de la cuantía hasta ahora dispuesta. Y preocuparse ahora por el qué dirán no es precisamente la opción más aconsejable.

Con todo,  la actuación de las autoridades españolas en las instancias europeas no solo debería tratar de explicar esas eventuales necesidades  del  sistema bancario, sino de   garantizar fuentes de demanda que desencadenen la normal actividad de las economías. Y, con ellas, el saneamiento natural, no asistido, de aquellos sistemas bancarios de la eurozona todavía convalecientes.

(publicado en El País)

ASFIXIA EMPRESARIAL

La crisis está diezmando el censo pequeñas y medianas empresas (PMEs). Más del 99% de las empresas europeas son PMEs. Estas contribuyen con más del 50% del valor añadido total creado por el sector empresarial y proporcionan dos de cada tres empleos privados. A diferencia de EEUU, donde aproximadamente la mitad de los empleos  se localizan en PMEs, en la Europa continental ese porcentaje es significativamente más elevado: en Italia alcanza al 80% y en España al 70%.

En nuestra economía son estas empresas  las que están sufriendo  dos principales formas de asfixia: la depresión de la demanda  y, no menos importante, la derivada de la ausencia de financiación. Por estas dos causas no solo quedan dañadas las cuentas de resultados, sino que acaban despareciendo  demasiadas empresas, incluso las que disponen de niveles de calidad de la gestión  homologables a las competidoras europeas. Lo que es peor, esas mismas causas se añaden a algunas que tradicionalmente se han destacado como entorpecedoras de la natalidad empresarial en nuestro país.

La cantidad de empresas que se crean en términos netos, y su calidad, son algunas de las condiciones para la prosperidad de una economía.  En España se ha avanzado en los últimos años en asignar buenos talentos a la función empresarial, aun cuando persisten dificultades que se reflejan año tras año en esa clasificación, “Doing business”, que realiza el Banco Mundial para la práctica totalidad de los países. El correspondiente a 2013 sigue situándonos en una mala posición.  Ya sea por el número de trámites o por el consumo de tiempo requerido, alumbrar nuevas empresas no es un empeño fácil. Persisten todavía más factores disuasorios que incentivadores de la asunción de proyectos que signifiquen asunción de riesgos. Y la severidad con que la crisis se manifiesta en España no ha favorecido precisamente esos incentivos. La regeneración empresarial, fundamento de la modernización de la  economía, no está garantizada.

Con independencia de factores estructurales que debilitan la capacidad de supervivencia de las empresas –  calidad y grado de profesionalización de la función de dirección, internacionalización  de sus actividades y, en última instancia, la propia  dimensión de las unidades -, las dificultades ahora más relevantes son de naturaleza financiera. No es algo nuevo: desde el inicio de la crisis la captación de recursos ajenos   ha sido cada día mas difícil, no solo en España, pero en los últimos años se ha acentuado y con él la diferenciación adversa de las empresas españolas. Las empresas pequeñas sufren más con los habituales retrasos de las Administraciones Públicas,  son menos capaces de captar financiación bajo todas sus modalidades y la que llega lo hace en condiciones cada día más onerosas. No era una conclusión difícil de deducir a poco que escucháramos a empresarios españoles, con bastante independencia del sector. Ahora han sido las instituciones europeas, y de forma destacada  el Banco Central Europeo (BCE) la  que ha confirmado los  problemas que existen en la trasmisión de su política monetaria. De poco sirve que se amplíen las facilidades de liquidez y las reducciones de tipos de interés a los bancos si estos no hacen llegar aquella a los destinatarios que más la necesitan: los que han de transformarla en proyectos de inversión y en empleo.  Esa sequía crediticia es hoy no solo el más poderoso freno al necesario fortalecimiento de todas las formas de capital, incluido desde luego el humano, sino la principal amenaza a la supervivencia.

Esas dificultades son particularmente más difíciles de sortear en economías como la española en la que, como en estas mismas páginas hemos comentado en numerosas ocasiones, la configuración de su sistema financiero está basada de forma dominante en el papel de los bancos. Es la intermediación bancaria la que canaliza buena parte de los activos y pasivos financieros de todos los agentes económicos, desde luego de las familias y empresas. De estas últimas, las PMEs de forma particular, dadas las dificultades que su propia dimensión significa para el acceso a otras formas de financiación como las basadas en los mercados de financiación directa. La apelación a las  emisiones de bonos o cualquier tipo de títulos son poco más que testimoniales y tampoco el desarrollo de las modalidades de capital riesgo favorece  la reducción de la dependencia casi total de la financiación bancaria  de las empresas de pequeña dimensión.  Su racionamiento, o su excesivo encarecimiento, agravan los problemas de la economía española frente  a los de cualquier otra economía con sistemas financieros con una mayor diversidad de instituciones y operadores.

Los datos del BCE dejan lugar a pocas dudas. La diferencia entre el tipo que pagan los bancos por tomar liquidez en esa institución y al tipo medio al que prestan a las empresas se mantienen en rangos ciertamente elevados en el conjunto del área, pero son excesivos en las economías del sur: más de tres veces la correspondiente a las economías consideradas centrales. Es verdad que en esa diferencia influye el coste medio de captación de pasivo ordinario, la remuneración de los depósitos a los clientes, que en España, por ejemplo, ha sido y sigue siendo significativamente más elevada que en el resto. Pero también la más desigual propensión a prestar de los bancos españoles y, desde luego, la más débil capacidad de negociación de las pequeñas empresas españolas.

En ausencia de decisiones externas excepcionales, el restablecimiento de los flujos de financiación crediticia no es una tarea fácil. Sobre el sistema bancario español pesan  los problemas genéricos de la eurozona y las amenazas derivadas de la propia recesión de la economía española. El propio cuadro macroeconómico que acaba de hacer  público  el gobierno no constituye precisamente un incentivo al restablecimiento de la oferta de crédito. Sin necesidad de entrar en consideraciones específicas de cada una de las entidades, hacer banca al por menor con unas constantes clínicas como las que hoy exhibe la economía española  - niveles de endeudamiento de familias y empresas históricamente elevados, contracción del  crecimiento económico  no inferior al  1,5%,   tasa de paro  superior al  27% y un descenso de la renta disponible notable-  no es el más atractivo de los negocios.

En realidad, ese cuadro macroeconómico no permite descartar la necesidad de recapitalizaciones adicionales de algunas entidades  bancarias,  que necesariamente habrán de hacerse con fondos públicos.  Las autoridades españolas tienen disponible todavía el 60% de la línea de crédito asociada al rescate sectorial acordado el pasado julio. Como tampoco pueden descartarse movimientos adicionales de concentración  entre entidades bancarias que no  favorecerán precisamente la ya muy debilitada capacidad de negociación de las empresas de menor dimensión.

Con independencia de las decisiones que eventualmente adopte el BCE, la definitiva normalización de la financiación empresarial, y con ella, la existencia de tasas netas de natalidad empresarial adecuadas no tendrá lugar hasta que no se restablezcan ritmos de crecimiento económico suficientes en la eurozona. Y esto, sin excluir actuaciones específicas sobre los sistemas bancarios, nos remite necesariamente a políticas de demanda que también habrán de venir de fuera: flexibilización significativa de la consolidación fiscal hoy dominante, concreción de decisiones de inversión paneuropea por el Banco Europeo de Inversiones, y adopción de orientaciones menos procíclicas en aquellas economías con mayor margen de maniobra y menor escrutinio de los mercados financieros.

(Publicado en El País, 19 de mayo)

PRECARIEDAD FINANCIERA

La eurozona sigue siendo un campo de minas. A pesar de las mejoras en los últimos meses la vulnerabilidad persiste: “la estabilidad financiera no está asegurada”, según el informe del FMI (Financial System Stability Assesment), difundido  antes del desenlace de la crisis de Chipre y del dictamen del Tribunal Constitucional de Portugal.  Aquel bucle diabólico,  que subrayábamos en estas mismas páginas hace meses (http://economia.elpais.com/economia/2012/07/06/actualidad/1341578701_955030.html) , como compendio de las amenazas sobre las economías periféricas y, en última instancia, de la viabilidad de la propia unión monetaria, sigue activo. Es verdad que dos de sus tres principales tractores – la crisis de la deuda pública y la crisis bancaria- han atenuado su intensidad, pero siguen latentes. Y, en todo caso, su estrecha vinculación con la tercera crisis, la recesión con que hemos  iniciado el año en el conjunto de la eurozona. Cuanto mas se tarde en abandonar ese territorio de crecimiento negativo más difícil será la normalización de la actividad bancaria y la de los mercados de deuda pública. El circulo vicioso puede en cualquier momento acelerar sus perversa realimentación.

En esa situación de calma chicha que preside la escena financiera, son las cotizaciones  de la deuda pública las que por el momento presentan menos amenazas. Pero en modo alguno  puede considerarse como normalizada la situación en esos mercados, ni mucho menos considerarlos expresivos de la ausencia de segmentación financiera. Desde mediados del pasado julio, y más concretamente desde  el aviso del BCE del 6 de septiembre, mostrando su disposición a enmendarles la plana a los mercados de bonos que cotizaban la fragmentación de la eurozona, los títulos de España e Italia se encuentran en niveles más soportables, apoyados recientemente en la actitud mucho más laxa del Banco de Japón. De todas formas, las diferencias con los correspondientes a Alemania siguen denunciando una situación anómala, impropia de una unión monetaria. Pagar casi un 5% por endeudarse a diez años, frente al 1,2% que lo hace el tesoro alemán, no es para estar contentos. El saneamiento de las finanzas públicas exige que la factura por intereses de la deuda pública se reduzca de forma significativa por debajo de esos 38.600 millones de euros que están consignados en los Presupuestos Generales del Estado para este año.

El segundo exponente de precariedad financiera, ajeno al anterior, lo encontramos en las dificultades de algunos sistemas bancarios para normalizar la inversión crediticia. España vuelve a ser un caso representativo. Claro que se ha avanzado tras la recapitalización de las entidades que lo precisaban con parte de la línea de crédito que concedieron las instituciones europeas. Pero ese fortalecimiento de los recursos propios de los bancos no ha eliminado las amenazas a medio plazo. En concreto, las derivadas de una economía que no crece y crecerá poco en los próximos años; de un desempleo que tardará en bajar del nivel actual, y de un volumen de deuda de las empresas y de las familias que sigue siendo incompatible con la completa solvencia. La morosidad, y en general los activos dañados, seguirán creciendo, al menos en lo que queda de año, desde los niveles históricamente elevados en que se encuentra hoy. Tal como apuntaba Daniel Manzano en estas mismas páginas (http://blogs.elpais.com/finanzas-a-las-9/2013/04/morosidad-y-refinanciaciones.html), las operaciones de refinanciación y reestructuración  de préstamos pueden ser algo más que indicios de morosidad adicional a la contabilizada de forma convencional. La verdad es que no resulta muy  fácil hacer banca al por menor en estas condiciones. Y la concentración que ha tenido lugar en algunos sistemas bancarios no es por sí sola una garantía de reducción de la vulnerabilidad, como subraya el FMI. Ni de la definitiva ruptura del vínculo perverso entre riesgos bancarios y riesgos soberanos.

La fragmentación financiera también se manifiesta en los desiguales costes financieros  que soportan las empresas de la eurozona. Los bancos siguen divididos entre los que prestan en condiciones normales y aquellos de la periferia que siguen racionando el crédito y aplicando condiciones mucho más onerosas.  En España e Italia, las empresas pequeñas y medianas siguen pagando mucho más por la financiación bancaria, la única prácticamente disponible, que las de Alemania o Francia: entre 3 y 4 puntos porcentuales adicionales  para operaciones de crédito homogéneas, según diversas estimaciones. Y eso no favorece la inversión y el empleo precisamente. En mayor medida si tenemos en cuenta que en estos dos países del sur las pequeñas y medianas empresas disponen de un mayor peso específico en la actividad económica que en los del centro y norte de Europa. Tampoco debería ser un elemento tranquilizador para el BCE, que de forma explícita ha manifestado su propósito de luchar por la correcta transmisión de su política monetaria y la reducción de la segmentación financiera. En realidad,  las decisiones relajadoras del BCE, menos contundentes que las de otros bancos centrales, no se han trasladado en la misma cuantía a las distintas economías de la eurozona.

El tercer elemento de precariedad financiera  lo encontramos en la inquietud que ha dejado el desenlace de la crisis de Chipre. Lejos de fortalecer la confianza en la capacidad de gestión de las instituciones europeas y, en definitiva, en los sistemas bancarios, el recelo ha aumentado. No solo porque llegaran a cuestionar el compromiso del seguro de depósitos hasta esos 100.000 euros acordados por el Eurogrupo en octubre de 2008, sino por los subsiguientes controles a los movimientos de capital. Ha sido la primera vez en la historia de la unión monetaria que se limita la libre movilidad de la riqueza financiera de los ciudadanos y empresas creando un elemento adicional de segmentación financiera. Y por distinta que sean las situaciones en otros países, y desiguales las dimensiones relativas de sus sistemas bancarios, es inevitable asumir el precedente y evocar de nuevo el refranero, poniendo a remojo las barbas de algunos vecinos. La solvencia bancaria y la de los correspondientes gobiernos han vuelto a ser objeto de atención de analistas e inversores. Y las eventuales exigencias adicionales de capital a los bancos, al igual que otros factores generadores de incertidumbre reguladora, en circunstancias como las actuales no favorecen la definitiva normalización de la actividad crediticia.

Reducir esas manifestaciones de precariedad financiera debería obligar a las autoridades europeas a revisar algunas políticas económicas adoptadas y  fortalecer otras apenas enunciadas con el fin de garantizar una mayor estabilidad financiera y la consiguiente confianza en los  operadores financieros. Entre las primeras, la aplicación de austeridad a ultranza en la conducción de las finanzas públicas, en especial las de las economías inmersas en una continuada y pronunciada recesión. En ausencia de inflación, la política monetaria también ha de flexibilizarse adicionalmente. Entre las segundas, la necesidad de acelerar  la transición a la unión bancaria, en los términos avanzados en el Consejo Europeo del pasado diciembre: una supervisión común, un mecanismo de resolución de crisis y, desde luego, un sistema fiable de seguro de depósitos. Y, en última instancia, la unión fiscal, garantía de reforzamiento de la anterior. Son condiciones necesarias no solo para reducir la precariedad y fragmentación financiera todavía vigentes, sino para asegurar la viabilidad de la propia unión monetaria, la unicidad del mercado de servicios financieros en la región y, no menos importante, la correcta transmisión de la política monetaria.

(Publicado en El País, 14 de abril de 2013)

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