Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2013, y proyecciones 2014-2017

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas fiscales de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2013. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2013 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada), del déficit público primario (sin incluir los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública bruto (según la metodología del Déficit Público Excesivo), previsiones presentadas en el pasado mes de abril por el Ministerio Economía y Competitividad y en el pasado mes de mayo por la Comisión Europea para el periodo 2014-2017.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 que avanza a un ritmo excesivamente lento para garantizar la sostenibilidad de las finanzas pública a largo plazo.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública o gastos públicos primarios. En primer lugar, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009, y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos en los años posteriores a 2008. En segundo lugar, a pesar de los esfuerzos realizados, los gastos totales y los gastos sin intereses de la deuda pública se situaron a finales de 2013 en el 45,3% y el 41,9% del PIB, respectivamente, lejos todavía de las cifras registradas antes del inicio de la crisis de 2008. Por último, los ingresos públicos no logran apenas recuperarse (suben tan sólo 0,6 puntos porcentuales en 2013) y se sitúan a niveles del año 1996 (38,6% del PIB), lejos todavía del máximo de recaudación alcanzado en 2007 (41,5% del PIB), último año del reciente periodo de expansión económica registrado en la economía española (1995-2007).

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto total y primario, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En el periodo 2010-2013 el ahorro público primario ha registrado una ligera mejora (1,1 puntos porcentuales en % del PIB), mientras que el ahorro público total incluso ha empeorado (0,3 puntos porcentuales del PIB) por el fuerte aumentos de los pagos de los intereses de la deuda pública acumulada. Ambas variables se sitúan todavía en 2013 en niveles negativos no deseables que incumplen la “regla de oro” de la política fiscal (emitir deuda pública solamente para financiar la inversión pública).

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta entonces del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó una nueva cifra récord: un -9,4% de déficit público primario y un -11,1% de déficit público total en estos 50 últimos años de historia de la hacienda pública española. El proceso de consolidación fiscal que había tenido relativo éxito en el periodo 2010-2011, se frenó significativamente en 2012, aunque se ha vuelto ha encauzar en el año 2013. De hecho, el déficit público total se ha reducido en 3,5 puntos porcentuales del PIB en 2013 hasta alcanzar el 7,1%, mientras que el déficit público primario se ha reducido en 3,9 puntos porcentuales del PIB, hasta situarse en el 3,7% del PIB.

No obstante, el déficit público total actual (-7,1% del PIB) se mantiene en una cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro. El problema fiscal refleja tanto la insuficiente caída del gasto público, como la insuficiente recaudación impositiva.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, la segunda variable representativa del stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo y persistente desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2013 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 93,9% del PIB, sobrepasando ampliamente el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5 y 6 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para el periodo 2014-2017 de las cifras del déficit público total y del stock de deuda pública según la metodología PDE. Las previsiones del Ministerio de Economía y Competitividad provienen de la publicación Actualización del Programa de Estabilidad, 2014-2017 remitida a la Comisión Europea el pasado mes de abril, mientras que las previsiones de la Comisión Europea aparecen en el informe European Economic Forecast, Spring 2014, publicado el pasado mes de mayo.

Por una parte, las previsiones disponibles para el déficit público total (gráfico 5) del Ministerio de Economía y Competitividad indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2014-2017 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2016 y 2017 el 2,8% y el 1,1%del PIB, respectivamente, situándose ya por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht del -3%. Las previsiones de la Comisión Europea son mucho más pesimistas y los técnicos del organismo estiman que en 2015 volverá a empeorar el déficit público total hasta situarse en el 6,1% del PIB.

¿A qué se deben estas significativas diferencias en las previsiones del déficit público total nivel stock de deuda pública (en % del PIB) del Ministerio y la Comisión Europea?

Las diferencias se sustentan en las importantes divergencias que existen entre las respectivas previsiones de la tasas de crecimiento real de la economía, de las tasas de interés real de la deuda pública y del nivel de déficit público primario (variable dependiente a su vez de la dinámica de ingresos públicos y de gastos públicos excluidos los pagos por intereses de la deuda pública), variables responsables de la dinámica temporal de la deuda pública (junto al nivel actual del stock de deuda pública).

Por otra parte, las previsiones de la Comisión Europea sobre la evolución del stock de deuda pública según la metodología del PDE (gráfico 6) son claramente pesimistas. Los técnicos del organismo estiman que el stock de deuda pública se situará a finales de 2014 en el 100,2% del PIB, mientras que a finales de 2015 ya alcanzará el 103,8% (cifras muy alejadas del límite impuesto en el Tratado de Masstricht del 60% del PIB). Por otra parte, el stock de deuda pública alcanzó a finales de julio de 2014 los 1.005.714 millones, lo que representa ya el 98,2% del PIB, según las cifras difundidas el 17 de septiembre por el Banco de España.

Si el crecimiento económico de la economía española no se acelera significativamente (a tasas de crecimiento real del PIB cercanas al 3%),  la situación de las finanzas públicas podría desembocar en un futuro no muy lejano en un “default” (impago) de la deuda pública. Y no sería la primera vez. En el siguiente cuadro se recogen las 14 veces que España ha iniciado un procedimiento puro de impago de su deuda pública desde 1557.  Además somos lo que más veces nos hemos declarado en alguna variante de “default” entre 1340 y 2011. [1]

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[1] Fuente: Reinhart, C.M. y  & Kenneth S. Rogoff, K.S. (2014): “This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises”, Annals of Economics and Finance, Society for AEF, vol. 15(2), pp. 1065-1188; Domínguez Martínez, J.M. y López del Paso, R. (2011): “Situaciones de impago de deuda soberana”, eXtoikos, No. 4, pp. 147-152.

Tres universidades españolas destacan en el ranking 500 de Shanghai 2014 en el área de Economía y Empresa

El Espacio Europeo de Educación Superior (EEES) (conocido también como “proceso de Bolonia”, por el nombre de la ciudad italiana en la que se firmó la declaración política que abrió el espacio europeo universitario) no sólo significa una homologación de títulos a nivel europeo, sino también debería abrir la competencia entre las universidades europeas y españolas entre sí en la captación de los mejores alumnos y profesores.

Una de las variables clave para poder elegir una Facultad y una Universidad en el nuevo contexto debería ser sin duda el nivel científico de su profesorado, por lo que indicadores de la “calidad” de las publicaciones de investigadores y profesores, van a pasar a un nivel más que relevante. Los ranking internacionales de universidades son también importantes por varios motivos. Además del evidente prestigio internacional, son fundamentales por las importantes ventajas económicas que eso puede traer en un momento en el que los planes autonómicos, nacionales y europeos de apoyo a las universidades (fondos de investigación para los profesores, incentivos económicos a los mejores profesores, ..) deberían de tener un claro objetivo: premiar la excelencia. Y la excelencia se cuantifica en este tipo de listados (guste o no guste), entre otro tipo de cosas.

En relación a este tema, se ha publicado recientemente el Academic Ranking of World Universities (ARWU) 2014 elaborado desde 2003 por la Shanghai Jiao Tong University, China. Este ranking de universidades clasifica las mejores 500 universidades a nivel internacional (de un total de 1000 universidades analizadas).

El ranking de las universidades se realiza en base a un Indicador Sintético Ponderado compuesto de 5 indicadores ponderados:

  • La calidad de la docencia medida por los alumnos egresados que han sido galardonados con un Premio Nobel o con premios de investigación relevantes (indicador Alumni, peso del 10%).
  • La calidad de la Facultad medida por dos indicadores: i) los profesores que han sido galardonados con un Premio Nobel o con premios de investigación relevantes (Award, peso del 15%); y ii) los profesores que tienen artículos muy citados por otros artículos en 21 categorías temáticas (indicador HiCi, peso del 25%).
  • La calidad de la investigación medida por dos indicadores: i) los artículos publicados en 2012 y 2013 en la base científica de revistas Journal of Citation Reports Web (JCR) elaborada por la división de Ciencia de la empresa Thomson Reuters, incluyendo el Science Citation Index-Expanded (SCIE) y Social Science Citation Index (SSCI) (indicador PUB, peso del 25%); y ii) el porcentaje de artículos publicados en 2012 y 2013 en el 20% superior por su impacto de cada categoría JCR (indicador TOP, 25% del peso).

A la universidad con mayor puntuación se le asigna un valor 100, y la puntuación del resto de universidades se obtiene como un porcentaje de la puntuación de la universidad que lidera el ranking. La clasificación de universidades se realiza para el conjunto de la misma pero también en base a 5 campos científicos [i) Ciencias Naturales y Matemáticas, ii) Ingeniería, Tecnología e Informática, iii) Ciencias de la Vida y Agricultura, iv) Medicina y Farmacia, v) Ciencias sociales], y en base a 5 campos de conocimiento o materias [(i) Matemáticas, ii) Física, iii) Química, iv) Informática, v) Economía y Empresa].

En esta entrada del Blog nos centramos en la posición de las Facultades de Ciencias Económicas y Empresariales de las universidades españolas en el ranking Top 500 mundial.

En primer lugar, en la Tabla 1 mostramos el ranking utilizando el Indicador Sintético Ponderado (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). En el Top 200 sólo aparecen las Facultades de Ciencias Económicas y Empresariales de seis universidades españolas: la Universidad Pompeu Fabra en el rango del 51 al 71, la Universidad Carlos III en el rango del 101 al 150, y la Universidad Autónoma de Barcelona, la Universidad Politécnica de Valencia, la Universidad de Sevilla y la Universidad de Valencia en el rango del 151 al 200.

El panorama cambia muy positivamente si sólo utilizamos el indicador PUB (véase Tabla 2), que hace referencia a la producción científica global de los profesores en relación a los artículos publicados en las revistas indexadas en la base de datos JCR. En este caso, la Universidad de Valencia lidera el ranking español y escala espectacularmente hasta el puesto 68 mundial, mientras que la Universidad Carlos III se sitúa en el puesto 79 y la Universidad Pompeu Fabra se sitúa en el puesto 125.

La Regla de Taylor y la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU., 1954-2013

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En la últimos meses, distintos miembros (y algunos notables exmiembros) de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE.UU. , han advertido que la subida de los tipos de interés de corto plazo (la tasa de los fondos federales) puede llegar mucho antes de lo que habían previsto hasta ahora los analistas, tal vez ya en el último trimestre de 2014 o en el primer trimestre de 2015. [1]

En la conferencia de prensa posterior a la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. de 18 de junio, la Presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, no fué tan contundente. En primer lugar, constató tanto los avances en la reducción de la tasa de desempleo hasta el 6,3% en mayo (el objetivo para la retirada de los estímulos monetarios era del 6,5%), como el paulatino acercamiento de las tasas de inflación al objetivo del 2% (1,34% el deflactor del PIB, primer trimestre 2014; 2,13% el IPC General, mayo 2014; IPC sin incluir alimentos y energía, 1,94%, mayo 2014).

En segundo lugar, señaló que el objetivo de la tasa de los fondos federales actual (el 0,25%) se mantendrá cierto tiempo por debajo de su nivel “normal” a largo plazo (una vez finalizado a finales de 2014 el Programa de Compra de Activos aprobado el 12 de diciembre de 2012) en función de la evolución de una serie de indicadores que tienen relación con los efectos negativos derivados de la crisis financiera de 2007: gasto de los hogares, disponibilidad de crédito bancario, expectativas de crecimiento futuro de la producción y las rentas, y crecimiento del PIB potencial. En tercer lugar, también manifestó que los tipos de interés podrían subir a un ritmo ligeramente más rápido en 2015 y 2016 que las proyecciones anteriores, ya que mantiene su confianza en que la recuperación económica. Por último, Janet Yellen matizó que si la economía de EE.UU. se fortalece más rápidamente como señalan las proyecciones recientes, los tipos podrían subir antes de lo previsto.

¿Pero cuál es el nivel “normal” a largo plazo de las tasas de fondos federales a los que se refiere la Presidenta de la Reserva Federal? Una manera de aproximarse a este nivel “normal” a largo plazo es mediante la conocida Regla de Taylor.

John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el output gap; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (en el caso de la economía de EE.UU. el 2%).

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = 2+ 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real igual al crecimiento potencial y simultáneamente mantuviese su nivel de la tasa de inflación en el objetivo fijado a largo plazo (el 2% en el caso de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés (nominales) de los fondos federales del 4%, lo que implica unos tipos de interés reales a corto plazo del 2%.

En el gráfico adjunto hemos representado la evolución de la tasas de interés (nominales) de fondos federales efectivos y las tasas de interés (nominales) implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b]) para el periodo 1954-2013.

En primer lugar, constatar hasta que punto varían al unísono las dos series de tipos de interés, con quizá la excepción del periodo posterior a la crisis financiera de 2007. En segundo lugar, a finales de 2013 la tasa de interés (nominal) efectiva de los fondos federales se situaba en el 0,07%, mientras que la tasa de interés (nominal) implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor sería del 3%.

En síntesis, la Reserva Federal tendría – en base a los datos actuales de crecimiento real, crecimiento real potencial y de inflación – un recorrido de subidas de tipos de interés a corto plazo de 3 puntos porcentuales para cumplir estrictamente con la Regla de Taylor. Cabe determinar si el nuevo objetivo de tasa de fondos federales más elevado se fija en el horizonte de 2015 o 2016, y si comienza ya las subidas graduales en la segunda parte de 2014 o se aplaza a 2015.

En el siguiente cuadro se puede constatar como en la última reunión del 18 de junio del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal, de los 16 miembros con derecho a voto tan sólo un miembro propuso como objetivo de la tasa de fondos federales para 2015 el nivel del 3% derivado de la Regla de Taylor, mientras que para 2016 ya fue propuesto por seis miembros (cuatro de los cuales por encima del 3%), y ya en el ambiguo largo plazo todos los miembros propusieron objetivos superiores al 3%.

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[1] Los tipos o tasas de los fondos federales al que los bancos se conceden prestamos unos a otros. En las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. se puede elegir un nuevo objetivo para el tipo de los fondos federales y dar instrucciones a los operadores de bonos de la Reserva Federal para que realicen operaciones de mercado abierto con el fin de alcanzar el objetivo deseado.

Los efectos económicos negativos para Rusia del conflicto geopolítico con Ucrania

El conflicto territorial con Ucrania está empezando a afectar muy negativamente a la economía de Rusia. En una primera fase, el crecimiento real se redujo del 3,4% en 2012 al 1,3% en 2013, primer año de tensiones geopolíticas, aunque esta desaceleración ya comenzó en el año 2011.

Pero las previsiones económicas futuras para los próximos años son todavía más negativas. En esta línea, en el último informe World Economic Outlook de julio de 2014, el FMI revisó a la baja las previsiones de crecimiento previsto para Rusia del informe World Economic Outlook de abril de 2014: el crecimiento real del PIB previsto para 2014 ha pasado del 1,3% al 0,2%, y para 2015, del 2,3% al 1%. Esto es la consecuencia de un deterioro de los indicadores de confianza empresarial, agravado por las tensiones geopolíticas del conflicto territorial con Ucrania. Los efectos principales han sido la huida de capitales y el aplazamiento de las decisiones de inversión.

En el reciente informe del FMI sobre la economía de Federación Rusa, IMF Country Report No. 14/175, se analizan los principales efectos económicos del conflicto geopolítico con Ucrania (ver detalles en el gráfico adjunto, de abajo a arriba y de izquierda a derecha):

1) La caída de la rentabilidad del mercado de valores y del mercado de bonos.

2) La huida de capitales (salidas netas de capitales) desde comienzos de 2013.

3) La caída de las emisiones de bonos de deuda púbica y de bonos corporativos.

4) El aumento del peso de los depósitos bancarios en moneda extranjera respecto al total de depósitos bancarios.

5) La importante subida de los tipos de intervención en la última reunión del 25 de julio del Banco Central de Rusia (REPO auctions), hasta alcanzar el 8%.

6) El aumento de las operaciones de intervención en moneda extranjera del Banco Central de Rusia para tratar de frenar la fuerte depreciación nominal del rublo ruso frente al dólar de EE.UU.

Es necesario destacar que el conflicto geopolítico con Ucrania no ha hecho más que agravar los problemas de la economía de Rusia, cuya desaceleración económica ya había comenzado en el año 2011. El problema de fondo es el agotamiento del modelo de crecimiento económico basado en la explotación de los recursos energéticos y de otras materias primas.

Por un lado, la economía rusa no aumentará su crecimiento económico potencial a medio plazo si no logra mantener un flujo externo de inversión extranjera (fundamentalmente en tecnología) que propicie una estructura productiva más diversificada. Por otro lado, la economía rusa necesita introducir un amplio abanico de reformas estructurales para impulsar el crecimiento económico potencial y una mayor eficiencia económica: corregir los desajustes de las cualificaciones del mercado laboral, reducir las cargas fiscales de las PYMES, reducir de las barreras administrativas de las empresas, introducir un plan para la lucha contra la corrupción administrativa, y aplicar sin demora el ambicioso plan de privatizaciones ya aprobado.

Finalmente, las autoridades monetarias deben continuar con el esfuerzo iniciado de fortalecimiento de la supervisión bancaria, mientras que las autoridades fiscales deben seguir con el proceso de consolidación fiscal para compensar la posible bajada de ingresos provenientes del sector del gas y el petróleo.

Rendimientos nominales de la deuda pública en la zona del euro: ¿burbuja o estructura temporal de los tipos de interés?

Estamos asistiendo recientemente a una aumento importante de la demanda de bonos de deuda pública de los países periféricos de la zona del euro (España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda), lo que ha propiciado una reducción significativa de los tipos de interés nominales y de la prima de riesgo con el bono alemán y, en última instancia, del coste de financiación de los déficit públicos.

En el cuadro y gráfico siguientes se muestra la evolución reciente de los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años de algunos países de la zona del euro, y del diferencial (prima de riesgo) de estos rendimientos con el bono de deuda pública de Alemania equivalente, respectivamente.

Por ejemplo, para el caso de España la rentabilidad nominal del bono de deuda pública a 10 años ha caído del 4,14% al 2,83% desde enero de 2014, mientras que el diferencial con el bono alemán ha pasado de 220 a 137 puntos básicos.

En relación a este fenómeno, algunos analistas económicos y financieros están advirtiendo del riesgo de la formación de una burbuja en los precios de los bonos de la deuda pública a largo plazo de la zona del euro, especialmente de los países de la periferia. Esta burbuja se estaría generando tanto por el exceso de liquidez como por los bajos tipos de interés de los activos con vencimientos a corto plazo, y estarían llevando a los inversores a posicionarse en títulos de mayor rentabilidad. En última instancia, el pinchazo de la burbuja se daría en el momento de que los tenedores de bonos de deuda pública se desprendieran de los mismos de una manera masiva y rápida.

Pero en nuestra opinión es posible explicar los movimientos recientes a la baja de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años en la zona del euro a través de un modelo empírico de estructura temporal de tipos de interés, y sin necesidad de apelar a una “burbuja” en el mercado de deuda pública.

Según este modelo, los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años se pueden dividir en tres componentes: (a) las expectativas del mercado sobre la tasa de inflación; (b) las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales a corto plazo; y (c) y un componente residual que aproxima la “prima por plazo” de los bonos a 10 años, y que no es recogido por los movimientos de la tasa de inflación esperada o de los tipos de interés reales a corto plazo. En síntesis, la “prima por plazo” es el rendimiento adicional que los inversores esperan obtener por la tenencia de los títulos de deuda pública a largo plazo en lugar de invertir en una secuencia de títulos de deuda pública a corto plazo en el mismo periodo de 10 años. La “prima por plazo” compensaría a los tenedores de bonos de largo plazo por el “riesgo del tipo de interés”, es decir, del riesgo de las posibles ganancias y pérdidas de capital que los cambios de tipos de interés generan en el precio y, por tanto, en el valor de los bonos de más largo plazo. [1] [2]

Los tres componentes de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública a 10 años de los países periféricos de la zona euro han disminuido drásticamente desde mediados de 2012, lo que se ha reflejado en la caída drástica de los rendimientos de los bonos de deuda pública a 10 años de la zona del euro, especialmente de los países periféricos.

En primer lugar, la contribución de las expectativas inflacionarias ha ido cayendo significativamente a medida que la zona del euro registraba tasas de inflación cercanas a cero, alejadas del objetivo o meta de tasa de inflación a largo plazo del 2% fijada y anunciada explícitamente por el BCE.

En segundo lugar, las expectativas sobre los tipos de interés reales a corto plazo se han reducido sensiblemente desde el inicio del mandato de Mario Draghi al frente del BCE. Los tipos de interés reales se han ido reduciendo, ya que estarían reflejando la debilidad en el crecimiento económico a corto plazo de la economía de la zona del euro (y posiblemente también unas expectativas de débil crecimiento económico a largo plazo).

Por último, la “prima por plazo” también ha disminuido considerablemente desde 2012 y se sitúa en valores negativos. Por un lado, dos cambios en el “riesgo de tipos de interés” podrían haber contribuido a una caída de la “prima por plazo” en los últimos años. En primer lugar, la volatilidad de los rendimientos de los bonos ha disminuido en parte porque los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro se han anclado en un nivel cercano a cero y se espera que permanezca allí durante algún tiempo. En segundo lugar, la correlación de los precios de los bonos de deuda pública y los precios de las acciones en la zona del euro se ha situado en valores negativos, lo que provoca que los bonos de deuda pública sean más atractivos como refugio seguro que otros activos alternativos. Por otro lado, la declaración de julio del 2012 de Mario Draghi: “haré todo lo que sea necesario para preservar el euro y, créanme, será suficiente”, habría podido presionar también a la baja a la “prima por plazo” de los bonos de deuda pública a 10 años y, en última instancia, a sus rendimientos nominales.

Finalmente, las medidas adoptadas en la última reunión del BCE del pasado 15 de junio, y la nueva promesa de Draghi de la intensificación de los trabajos preparatorios relativos a la compra directa de títulos respaldados por activos (ABS, Asset-backed securities) para “mejorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria”, han continuado presionando a la baja a los tres componentes del rendimiento nominal de los bonos de deuda pública a 10 años.

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[1] Para la aplicación de un modelo empírico de estructura temporal de los tipos de interés, véase por ejemplo, el trabajo de  D’Amico, S., Kim, D.H. y Wei, M. (2010): “Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices“, Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.

[2] Para la definición de la prima por plazos de un título de deuda pública, véase por ejemplo, el trabajo de Rico, P. (1999): “Primas por plazo en el mercado español de deuda pública“, Revista de Economía Aplicada, Vol. VII, No. 19, 61-83.

 

 

¿A qué edad alcanza un investigador su producción científica de máxima calidad?

El National Bureau Economic Research de EE.UU. ha publicado recientemente un Documento de Trabajo en el que se aborda la cuestión del nexo entre la edad del investigador y su producción científica de máxima calidad o impacto. [1]

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra que los ganadores de los premios Nobel y los grandes inventores del siglo XX tuvieron sus mejores aportaciones a la ciencia más frecuentemente alrededor de los 40 años. Además, este desplazamiento hacia los 40 años se ha ido acentuado a medida que avanzaba el siglo XX, tal y como se muestra el segundo gráfico.

 

Esta evidencia tiene importantes implicaciones para la política científica del Gobierno de España: el Plan Estatal de Investigación Científica y Técnica y de Innovación debería concentrar más recursos en tres líneas: i) el subprograma de  ayudas para contratos predoctorales para formación de doctores; ii) en el programa de ayudas para la Formación del Profesorado Universitario;  iii) y en la adjudicación de proyectos de I+D+i liderados por jóvenes doctores con una producción científica previa de calidad.

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[1]  Jones, B., Reedy, E.J. y Weinberg, B.A. (2014): “Age and Scientific Genius”, NBER Working Paper No. 19866, Cambridge, Massachusetts.

Un nuevo riesgo para la economía de EE.UU.: el excesivo endeudamiento de los estudiantes universitarios

Cuando parecía que la economía americana comenzaba a recuperarse del alza de la morosidad de los préstamos de la vivienda, vuelven a surgir temores – en los medios de comunicación, en la opinión pública y en los medios financieros especializados – de que una nueva bomba de relojería se sigue gestando con la acumulación sin límite de los préstamos a los estudiantes (en su mayoría con garantía del Gobierno Federal de EE.UU.) y con el mantenimiento de una elevada tasa de morosidad.

La Reserva Federal de Nueva York ha presentado recientemente las estadísticas de préstamos estudiantiles que aparecen en el informe más amplio sobre el crédito y de la deuda de los hogares de los EE.UU.: el Quarterly Report on Household Debt and Credit del primer trimestre de 2014.

En el primer gráfico se muestra la evolución del total de la deuda de los hogares de EE.UU. y su composición por tipos de préstamos desde el primer trimestre de 2013 al primer trimestre de 2014.

Los préstamos a los estudiantes es el único tipo de deuda de los hogares que ha crecido ininterrumpidamente desde el máximo alcanzado en 2008 por la deuda total. Dejando a parte la deuda hipotecaria (mortgage, 8,17 billones de dólares, 70% del total de la deuda), los préstamos a estudiantes continúan superando a finales del primer trimestre de 2014 en montante (1,1 billones de dólares, 9,5% del total) a los préstamos clásicos, tales como los créditos para compra de coches (880.000 millones de dólares, 7,5% del total) y las tarjetas de crédito (660.000 millones de dólares, 5,7% del total). [1] [2]

En el segundo gráfico se muestra la evolución de la tasa de morosidad (delinquent payment) por tipo de deuda de los hogares desde el primer trimestre de 2013 al primer trimestre de 2014.

La tasa de morosidad (más de 90 días sin pagar) ha descendido significativamente en los últimos dos años en todos los tipos de préstamo, excepto en los préstamos a estudiantes. Además la tasa de morosidad de los préstamos a estudiantes se ha situado en un 11%, la más alta de todos los tipos de deuda.

Algunas cifras pueden servir para ilustran el alcance del problema del endeudamiento de los estudiantes universitarios. En primer lugar, de casi los 20 millones de estadounidenses que asisten cada año a la universidad, cerca de 12 millones tienen algún tipo de préstamo a estudiantes. En segundo lugar, un estudiante acumula al final de un grado universitario de cuatro años, un montante medio de 20.926 dólares de préstamos a estudiantes. En tercer lugar, en la actualidad casi 37 millones de estadounidenses tienen un préstamo a estudiantes, con un montante medio de 30.227 dólares de saldo vivo.

Los altos niveles de deuda de préstamos a estudiantes no plantean ningún problema, siempre y cuando la inversión en la educación universitaria genere al individuo una “tasa de rentabilidad o tasa de retorno” posterior elevada (por ejemplo, en forma de salarios relativamente más altos) que le permita: a) reembolsar sin problemas los préstamos obtenidos para cursar los estudios en la universidad; b) y que no le penalize este endeudamiento (al estudiante y/o a sus padres si lo avalaron) para obtener otro tipo de préstamos, tales como créditos para compra de coches o hipotecas para la compra de viviendas, o incluso la disponibilidad de tarjetas de crédito.

Pero la morosidad de los préstamos a estudiantes va en aumento desde el inicio de la crisis financiera internacional y ya alcanza el 11%, tal y como vimos en el gráfico. Respecto a este problema, la Asociación Nacional de Abogados del Consumidor de EE.UU. – National Association of Consumer Bankruptcy Attorneys (NACBA) – ha presentó en 2012 un informe demoledor en el que alertaba del problema. El informe de la NACBA muestra, por ejemplo, que:

  • 4 de cada 5 abogados de la Asociación manifiestan que los clientes potenciales con deuda de préstamos a estudiantes se han incrementado “significativamente” o “algo” en los últimos tres o cuatro años.
  • El 95% de los abogados manifiestan que la mayoría de sus clientes no tienen ninguna posibilidad de obtener una moratoria, dada la excesiva carga que en la actualidad les supone el préstamo a estudiantes.
  • Los préstamos a los padres para la educación universitaria de su hijos han aumentado un 75% desde el año académico 2005-2006. Los padres atendidos tienen un promedio de 34.000 de dólares en préstamos estudiantiles, y esa cifra se eleva a unos 50.000 dólares en un préstamo “estándar” con un plazo de de amortización de 10 años.
  • Por último, el informe revela que, por ejemplo, de los estudiantes graduados en 2005 (“Class of 2005″), los que empezaron a devolver el préstamo al año siguiente de la graduación, el 25% del total acabó con un préstamo impagado, y un 15% del total ha entrado en mora en algún momento de la vida del crédito.

Nuevamente la historia se repite: “El mercado de préstamos a estudiantes de EE.UU. es demasiado grande para quebrar”, repiten los analistas financieros (Too Big to Fail, como España e Italia en la zona del euro).

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[1] Un trillón en EE.UU. equivale a 1 billón europeo.

[2] Los préstamos HE revolving, son los préstamos obtenidos con garantía hipotecaria, conocidos también por Home Equity Line of Credit (HELOC). Representan un montante de 520.000 millones de dólares, un 4,5% del total de la deuda de los hogares.

Ranking I-UGR de producción científica 2013 de las Universidades Españolas en las disciplinas de Economía y Empresa

La división de Ciencia de la empresa Thomson Reuters se ocupa de construir bases de datos de la actividad científica por áreas y países. La más conocida es el Journal of Citation Reports Web, base de datos que ofrece un medio sistemático y objetivo para evaluar de manera crítica las revistas científicas más importantes del mundo. En concreto, JCR Web permite medir la influencia y el impacto de las investigaciones realizadas (a nivel de revistas y por áreas de investigación) y muestra las relaciones entre las revistas que citan y las que son citadas.

Este recurso -disponible en ediciones separadas para la Ciencia en general y para las Ciencias Sociales (incluidas las áreas de Economía, Empresa y de Finanzas) en particular-, es una herramienta esencial para cualquiera que necesite conocer acerca del impacto y la influencia de las revistas en la comunidad investigadora global. Además, los indicadores disponibles de las revistas indexadas en la base JCR Web son utilizados a la hora de evaluar la actividad científica (“productividad investigadora”) de Facultades, Institutos de Investigación, Organismos de Investigación, Universidades, profesores universitarios y científicos, tanto en España [Comisión Nacional de Evaluación de la Actividad Investigadora (CNEAI), Agencia Nacional de Evaluación de la Calidad y Acreditación (ANECA)], como a nivel internacional.

El Espacio Europeo de Educación Superior (EEES) (conocido también como “proceso de Bolonia”, por el nombre de la ciudad italiana en la que se firmó la declaración política que abrió el espacio europeo universitario) no sólo significa una homologación de títulos a nivel europeo, sino también debería abrir la competencia entre las universidades europeas y españolas entre sí en la captación de los mejores alumnos y profesores.

Una de las variables clave para poder elegir una Facultad y una Universidad en el nuevo contexto debería ser sin duda el nivel científico de su profesorado, por lo que indicadores de la “calidad” de las publicaciones de investigadores y profesores, van a pasar a un nivel más que relevante. Los ranking internacionales de universidades son también importantes por varios motivos. Además del evidente prestigio internacional, son fundamentales por las importantes ventajas económicas que eso puede traer en un momento en el que los planes autonómicos, nacionales y europeos de apoyo a las universidades (fondos de investigación para los profesores, incentivos económicos a los mejores profesores, ..) deberían de tener un claro objetivo: premiar la excelencia. Y la excelencia se cuantifica en este tipo de listados (guste o no guste), entre otro tipo de cosas.

En este contexto el Grupo de Investigación de evaluación de la ciencia y de la comunicación científica EC3 de la Universidad de Granada acaba de presentar el ranking de las universidades españolas (públicas y privadas) para el año 2014 (5ª edición), basado en la investigación publicada en las revistas científicas indexadas en el Journal of Citation Reports Web en los periodos 2004-2013 y 2009-2013. En el estudio se propone un método de ordenación de las universidades que sintetiza 6 indicadores bibliométricos de producción e impacto que miden los aspectos cualitativos y cualitativos de la producción científica de los investigadores de las universidades españolas. El ranking se organiza por campos (12) y por disciplinas científicas (37). En última instancia, el objetivo principal de estos rankings es descubrir las fortalezas y debilidades del sistema universitario español de investigación en diferentes ámbitos del conocimiento.

En el primer cuadro se presenta las posiciones ocupadas por universidades españolas en el campo científico de Economía, Empresa y Negocios (que incluye las revistas de las categorías “Economics”, “Business” y “Business, Finance” de la base JCR Social Sciences Edition). [1]

En el periodo 2004-2013, lideran el ranking del campo científico de Economía, Empresa y Negocios, la Universidad Pompeu Fabra, la Universidad Carlos III, la Universidad Autónoma de Barcelona, la Universidad de Navarra (IESE Business School, privada), la Universidad de Barcelona y la Universidad de Valencia.

En el segundo cuadro se presenta las posiciones ocupadas por universidades españolas en la disciplina científica Economía en el periodo 2004-2013, que incluye las revistas de la categoría “Economics” de la base JCR Web).

En el periodo 2004-2013, lideran el ranking de la disciplina científica de Economía, la Universidad Pompeu Fabra, la Universidad Autónoma de Barcelona, la Universidad de Barcelona, la Universidad Carlos III,  la Universidad de Valencia y la Universidad de Alicante.

En el tercer cuadro se presenta las posiciones ocupadas por universidades españolas en la disciplina científica Empresa y Negocios en el periodo 2004-2013, que incluye las revistas de la categorías “Business” y “Business, Finance”de la base JCR Web).

En el periodo 2004-2013, lideran el ranking de la disciplina científica de Empresa y Negocios, la Universidad de Navarra (IESE Business School, privada), la Universidad Carlos III, la Universidad Pompeu Fabra, la Universidad de Valencia,  la Universidad de Sevilla y la Universidad Jaume I de Castellón.

Afortunadamente, no todas las Facultades de Economía (y los profesores universitarios de la disciplina de Economía y de la disciplina de Empresa) son iguales y, por lo tanto, no deberían ser tratados por igual. Las diferencias salariales derivadas del plus de productividad investigadora que otorga la CNEAI dependiente del Ministerio de Educación, Cultura y Deporte (básicamente publicaciones en artículos de la base de datos utilizada para elaborar el ranking) son ridículas. El “café para todos” tan típicamente español debería ser “cortado” aprovechando la introducción del EEES en la Universidad española. Pero eso es otra historia.

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[1] No todas las universidades figuran en los rankings, tanto en campos como en disciplinas antes del cálculo del IFQ2A-Index se establece un primer corte: solo figuran aquellas que cuentan con unos umbrales mínimos de producción científica (NDOC). En este documento se detallan el período y la regla de inclusión seguida en cada campo y disciplina.

La política monetaria “pasivamente” restrictiva del Banco Central Europeo se acentúa

La última reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) del pasado 8 de mayo terminó sin la introducción de estímulos monetarios y la única novedad del pre-anuncio de que si fuera necesario se tomarían medidas de relajación monetaria en la próxima reunión de junio.

El BCE se está quedando sin argumentos para retrasar la aplicación de medidas monetarias contundentes que ayuden a corregir la debilidad persistente del crecimiento en la zona euro, situación agravada por una baja tasa de inflación (por debajo de su meta del 2%), por la fortaleza de euro con las principales monedas internacionales y por la continuación de las políticas fiscales restrictivas.

En el contexto actual, el BCE no ha agotado ni el margen de la política monetaria convencional (bajando tipos de interés y posiblemente introduciendo tipos negativos en la facilidad de depósito de los bancos) ni las posibilidades de las políticas no convencionales, como la compra masiva de activos titulizados (privados y públicos) y un nuevo programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (programa LTRO) a tipos de interés fijos, pero vinculado a algún tipo de obligación para que la banca use esos fondos para prestar, no para comprar deuda pública (el fenómeno conocido como carry trade). [1]

Por el contrario, los bancos centrales del resto de economías avanzadas (especialmente la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Japón) han llevado a cabo políticas monetarias agresivamente expansivas a través de operaciones de expansión de sus balances – lo que se conoce como quantitative easing (QE) -. Frente a esta estrategia, el balance del BCE se ha contraído de manera significativa desde julio de 2012 como consecuencia de las devoluciones anticipadas de parte del programa LTRO. El resultado es una política monetaria “pasivamente” restrictiva, en comparación con la llevada a cabo por otros bancos centrales.

En el gráfico adjunto se muestra la evolución de los activos del balance de la Reserva Federal (en millones de dólares) y del BCE (en millones de euros) desde junio de 2004 a abril de 2014 (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

Dos hechos relevantes se derivan de las cifras del gráfico:

  1. Desde principios de 2008 – en plena crisis financiera internacional – y hasta la actualidad, los activos del balance de la Reserva Federal han pasado de 922.000 millones de dólares a 4,30 billones de dólares, lo que representa un aumento del 366%. Por el contrario, los activos del balance del BCE han pasado de 1,33 billones de euros a 2,16 billones de euros, lo que representa tan sólo un aumento del 62%.
  2. Mientras que en este periodo enero 2008-abril 2014, los activos del balance de la Reserva Federal no han hecho más que crecer, los activos del balance del BCE se han contraído en casi un billón desde julio de 2012.

Esta política monetaria “pasivamente”restrictiva resulta desconcertante, ya que el balance del BCE se estaba contrayendo a medida que la zona del euro caía en un período de recesión económica y de muy baja inflación, en el que actualmente todavía seguimos anclados.

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[1] Desde que comenzó la crisis, las Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO) han desempeñado un papel hegemónico en la provisión de liquidez de BCE al sistema crediticio a plazos cada vez mayores (3 meses, 6 meses y 1 año) en detrimento de las Operaciones Principales de Financiación semanales (OPF o por sus siglas en inglés MRO). Se realizaron dos subastas de OFMLP a tipo fijo (del 1% el primer año), con vencimiento a 3 años y posibilidad de amortización anticipada. Estas subastas han devenido en inyecciones masivas de liquidez al haber sido realizadas por importes en volumen nunca utilizados hasta ese momento. En la primera subasta a 3 años, de 21 de diciembre de 2011 y vencimiento 29/01/2015, se adjudicaron 489.190 millones de euros a un total de 523 entidades solicitantes. En la segunda subasta a 3 años, de 29 de febrero de 2012 y vencimiento 26 de febrero de 2015, se ha adjudicado un volumen mayor, 529.530 millones de euros, a mayor número de entidades, 800.

La paradoja de los precios en EE.UU.: los bienes y servicios básicos se encarecen y los superfluos se abaratan, 2005-2014

La manera tradicional de medir el poder adquisitivo del ciudadano es a través de la variación del Índice de Precios al Consumo (IPC). El IPC es un índice (ponderado) en el que se valoran los precios de un conjunto de bienes y servicios (determinado sobre la base de la encuesta continua de presupuestos familiares o Encuesta de gastos de los hogares), que una cantidad de consumidores representativos adquiere de manera regular, y la variación con respecto del precio de cada uno en una muestra anterior. Mide los cambios en el nivel de precios de una cesta de bienes y servicios de consumo adquiridos por los hogares. Se trata de un porcentaje que puede ser positivo, en cuyo caso índica un incremento de los precios o negativo, que refleja una caída de los mismos.

Desde hace ya algunos años se ha abierto un debate entre los economistas sobre la cuestión de si el IPC refleja o no adecuadamente el poder adquisitivo del ciudadano. El ejemplo más exagerado de que no mide el coste real de la vida es el caso de EE.UU., tal y como muestran las cifras del siguiente gráfico publicado recientemente por el diario New York Times (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

En el gráfico se muestra la variación en % de los precios de los principales bienes y servicios del IPC de EE.UU. entre 2005 y 2014. En estos años, los precios de estos bienes y servicios en su conjunto aumentaron un 23%, pero de una manera dual. Por una parte, el conjunto de bienes y servicios que se pueden considerar básicos o esenciales para el bienestar del ciudadano se han encarecido considerablemente (gastos en educación, guarderías, gasto en salud, reparación y mantenimiento de los coches, alimentación). Por otra parte, otro conjunto de bienes y servicios que son relativamente superfluos – en el sentido de que no satisfacen necesidades vitales como en el grupo anterior – se han abaratado considerablemente (teléfonos móviles, televisores, juguetes, coches, ropa, material informático y electrónico, productos de cuidado personal). [1]

En definitiva, una persona representativa de la clase media-baja norteamericana de 40-50 años posee un coche (aunque no lo puede reparar), un televisor, un ordenador, un móvil y una tablet, viste con ropa de baja calidad, puede tener una casa en propiedad o vivir de alquiler (aunque no puede realizar mejoras o pagar reparaciones) ….

… pero tiene diabetes (u otra enfermedad crónica o aguda) y no tiene un seguro de enfermedad ni puede pagar los medicamentos, se enfrenta a una subida constante de los gastos de alimentación, tiene que trabajar a tiempo parcial (porque no puede pagar la guardería de sus hijos) y, en la mayoría de los casos, ya no puede llevar a sus hijos a la universidad (a no ser que se endeude de por vida).

—-

[1] Destaca el crecimiento de los gastos de educación que han aumentado entre 2005 y 2014 más del 40%.

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